美国经济衰退期资产价格表现（债市篇）

▍经济衰退时期美国债市表现如何？具体从每轮美国经济衰退期来看，除了通胀预期强势支撑的13年以外，经济衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率拐点往往出现在经济衰退开始时点附近，在衰退期间甚至衰退结束后一段时间美债利率往往大幅下行。特例的是，上世纪0年代由于联储“瞻前顾后”的货币政策，通胀预期脱锚并且不断攀升，导致美债利率在经济衰退期仍保持在高位。图：仅5年由于美通胀预期较大幅上行导美国经衰退期间美债利率上升其他经衰退期债利率现为行（）通胀预期 国债收益:年 国债收益:年8642注：灰阴为BR定义的国经济退期图：0年期美利率过往经济衰阶段其前时期月表现（） - 整体平均剔除20200 年后平均-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789-13.0 -20.0-28.0-39.00 -1.30 0 -32.0-6.00 -27.09 6 -10.0-39.0-26.0-37.0-29.0-25.0-8.0 0 -2.0 -14.0 -3.4 -0.5-3.0-29.0-31.00 -1.8 -8.70 0 0 0 -52.0-7.0 -3.0-25.0-24.0-30.0-29.0-36.00 -18.00 6 -57.0-35.0 -34.0-61.0-44.00 -11.0-27.6 -29.7-19.0-5.0-17.0 -27.0-51.0 -41.0-11.1 -13.8-2.00 -7.0 0 -38.0-43.06 -13.0-37.0-85.0-8.0-4.0-14.0 -6.0 -7.0 -188.0-121.0-17.0 -1.0 -8.0-11.0-39.4-55.7-51.0-150.0-39.0 -35.0-16.0-33.8-16.0-18.0 -22.06 -27.0-30.0-14.0-5.0-1.0-3.0-25.0-30.0-7.07 -11.0-3.0 0 -16.00 0 -20.0-31.00 -4.0-17.0-15.0-15.0-24.0-16.0-84.0-29.0-19.0-108.0-18.3 -13.3-6.3 -14.0-76.0-87.0-4.0-68.0-41.0-38.0 -31.0-6.7 -7.2-30.0-108.0-102.0-35.0-3.0-9.0 -19.0 -24.7-7.0 -16.5 -10.7-61.0-7.0-22.0 -31.00 -61.0-9.0-35.0-37.0-13.0 0 -43.0-67.0-21.0-5.1 -8.3-27.0-51.00 9 -8.0-53.0-4.0-1.0-12.0-9.04 -57.0-12.0-28.0-121.0-35.0-39.0-29.4 -32.5-13.0-4.0-150.0-28.0-19.00 -9.4 -11.80 -4.2-57.0-29.0 -20.0-42.0注：第列为离经衰退时点的间长，单为月第列数值为0表示ER定义的经济衰开时刻，第一数值（）为正，表示经济退开始后x月若x为负数，表示经济衰退开始前|月；蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利表现；表格中数字为对应月份美利率变动幅度图：1年期美利率过往经济衰阶段其前时期月表现（） - 整体平均剔除20200 年后平均-12-9.0-44.0-47.0-1.0-11-5.0-4.0-14.0-10-16.0-13.0-1.0-9-20.0-60.0-29.0-6.0-18.0-8-1.0-38.0-16.0-1.0-1.0-29.0-7-29.0-51.0-127.0-24.9-30.3-6-15.0-4.0-24.0-5-1.0-6.0-1.0-4-154.0-20.0-66.0-22.0-12.3-10.7-3-40.0-60.0-14.0-2-43.0-97.0-101.0-52.0-36.0-72.0-1.0-1.0-51.4-59.8-1-29.0-18.0-17.0-13.0-78.0-14.0-23.3-24.80-33.0-38.0-48.01-17.0-15.0-123.0-80.02-104.0-18.0-33.0-7.0-31.0-34.0-1.0-12.7-14.73-21.0-468.0-233.0-26.0-22.0-105.0-122.74-229.0-249.0-12.0-19.0-1.0-51.4-59.85-7.0-34.0-49.0-12.0-5.06-25.0-28.0-31.0-92.07-40.0-10.0-42.0-9.08-16.0-13.0-1.0-10.09-26.0-63.0-22.0-39.0-2.0-29.0-152.0-74.0-44.0-1.0-16.3-18.8-123.0-28.0-127.0-4.0-44.0-6.6-7.7-12.0-27.0-178.0-13.0-53.0-2.0-30.6-35.3-71.0-31.0-143.0-47.0-35.0-1.0-26.3-30.5-54.0-99.0-154.0-87.0-30.0-1.0-2.0-50.3-58.3-35.0-105.0-32.0-28.0-15.0-52.0-41.0-26.0-8.0-10.4-12.5-70.0-57.0-6.0-2.0-11.0-12.8-80.0-21.0-6.0-30.0-7.0-8.0-90.0-33.0-5.0-1.0-233.0-59.0-14.0-24.0-3.0-43.7-52.5-63.0-249.0-16.0-1.0-3.0-22.0-28.2-156.0-19.0-7.0-10.0-2.8-30.0-43.0-5.0注：第列为离经衰退时点的间长，单为月第列数值为0表示ER定义的经济衰开时刻，第一数值（）为正，表示经济退开始后x月若x为负数，表示经济衰退开始前|月；蓝色字体为当前经济衰退结束后美债利表现；表格中数字为对应月份美利率变动幅度美债利率下行幅度与美国经济衰退期长度密切相关。美债利率在经济衰退前均大幅上行，美债利率见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。而美债利率下行幅度与经济衰退时长相关，较长的衰退中美债利率下行幅度更大，并且大幅下行期会出现在衰退中后期。对于衰退期较短的衰退，美债利率下行幅度较低，并且会较快触底转为上行。此外，1年期美债利率下行幅度远大于0年期美债利率。图：较长的退中0年期利率下幅度大（）剔除年后平均 滞胀时平均 衰退期短个月 衰退期长个月0208 6 4 2 0 2 4 6 8 0246802图：较长的退中1年期债率下行度更（）剔除年后平均 滞胀时平均 衰退期短个月 衰退期长个月02 8 4 0 4 8 2 6 0 ▍经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号由于美债利率往往在经济衰退期间下行，因而本节筛选出较为准确的经济衰退开始与结束的指示变量以及时抓住美债下行窗口。历史上费城联储同步经济活动指数、非农就业人数、失业率等指标对于美国经济衰退开始时点具有较好的指示意义，而工业总体产出指数对于美国经济衰退结束时点具有准确的略滞后的指示意义。具体而言，失业率较此前低点上升超过%及以上、非农就业人数见顶回落（回落持续2个月、费城联储同步经济活动指数见顶回落对于经济衰退具有较好的同步性指示意义。工业产出指数局部见顶回落为辅助信号，可以结合就业同步指标共同判断。同时，工业产出值局部触底出现两个月回升（在经济衰退开始6个月后）对经济衰退结束具有较准确且同步的指示意义。表：各指对于济衰开衰退结时点指示义信号时点距离衰经济衰退开始

指示经济衰退

同步的稳定同步指标名

触发条件较此前2月低点升

退开始时间间隔平均（月）

同步性评价

开始的准确

性与准确★★★★

预示的经济衰退风险仍在零水平震荡，表明期经济退风较低。但预计今年上半年失业失业率

幅度＞=.%

1 同步性分稳定 十分准确

★★★★

指标或触发衰退信号，年上半年经济步入衰退险较高局部见回 同步性较稳定，偶尔非农就业人数 局部见回 同步性较稳定，偶尔非农就业人数 十分准确，没★★★☆目前增速逐步回落至疫情前平均水平，距离见顶回总计 有伪信号★★★★落还存在一定距离，但存在快速化的险费城联储同步 出现见回 略滞后，滞后性十分 十分准确，信★★★★仍在上行，已见顶概率较

2 较大幅滞后（年/3年）经济活指数工业总体产指数经济衰退结同步指标名称工业总体产指数

落见顶回落（回溯）触发条件局部触升（出个月回

33信号时点距离退结束时间间平均（月）3

稳定同步性较稳定，偶尔表现为大幅领先（1年及年）同步性评价表现为略滞后，滞后性十分定

号十分晰不太清晰，在较多伪号，需结合他同步指标同判断指示经济衰结束的准确性十分准确

★★★★★★★☆★★☆☆同步的稳定性与准确性★★★★★★★★

小，短衰退险较低目前已经出现局部见顶落现象，若劳动力市场个指标其中一个出现衰信号则明经衰退临FE，注：信时点离衰开始时间隔单位月，值示为指衰退号滞于衰开（或结束）点，值表为衰信领先于退开（或束）点图）失业率较点上超过时点距经济退开时点时间度非农见回落离经衰退始点的时长度费城联同步济活指数顶落距离济衰开始点的间度864209 3 0 1 0 1 7 FE，失业率向上突破阈值为准确经济衰退开始信号，非农见顶回落信号较准确具体来看，失业率对于美国经济衰退具有较好的同步指示意义，信号十分准确。失业率较此前低点突破%及以上是十分准确且可以较及时地判断经济是否已经步入衰退的同步指标，平均而言，该信号滞后于经济衰退开始1个月。失业率另一个阈值为超过此前2个月低点%以上，该信号更为领先，但因为该指标存在一些伪信号，因而本文主要关注失业率%的阈值。当前失业率与此前2个月低点水平的差值为%，表明短期经济衰退风险较低，但失业率指标存在较快速上升的可能性，考虑当前经济下行压力已有所显现，非农新增就业人数逐步下降至接近0万人，因而预计失业率在保持在位的可持续性有限，今年上半年失业率指标或突破该阈值，今年上半年经济步入衰退风险较高。图：5年以来失率超前2个月低点.及以时美国经往往该时前三月或当月入衰退（）3.52.51.50注：灰阴影为ER定义经济衰退期；色折线当月业率与过去2个月点的值，图表洁性，当前业率于过十个低点则结赋值为；黑线代表失业率超此前2个月点.及以上非农就业人数总计见顶回落是较准确美国经济步入衰退的同步信号。非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月是判断美国经济是否步入衰退较准确的信号，该信号平均滞后经济衰退开始时点2个月左右。2月新增非农就业人数虽已快速下降至3万人，接近疫情前0万人的平均增速，但仍是正增长，与非农就业人数总计见顶回落还存在定距离。这反映出目前美国就业市场仍偏强劲，就业市场来看短期经济衰退的可能性较小，但未来非农数据存在快速恶化并出现经济衰退迹象的可能性。图：非农就人数计见回是较同的经衰退号（万，）非农就业数总计 局部基数后数（）

.4.2.0.8.6.4.2.0注：灰阴为ER定义经济衰时期黑色线为指局部见顶回落且回落持续两个月时刻；局部基数化处理方式为以局部高点作为基数，将局部低于此高点的数据（数据需发生在局部高点后）进行基数化处理，若后续数据高于此高点，将此数据作为后续数据的新基数（下文局部基数化方相同）费城联储经济活动指标可准确指示经济衰退开始，工业产出触底回升可确反映经济衰退结束费城联储同步经济活动指标见顶回落是十分准确且略滞后的美国经济衰退开始信号指标。具体而言，费城联储披露的美国同步经济活动指标（ConcdntconomcctityInexfortheUntedStaes）在经济周期内见顶回落是较好的经济衰退开始的信号，经济衰退均在该指标见顶回落的前3个月内或当月出现，平均该指标信号滞后于经济衰退开始时点2个月。并且该指标的信号十分明确，不存在短期波动导致短期出现假性经济衰退（见顶回落）信号。而当前该指标仍在上行，该指标还难言已见顶，反映当前美国经济已步入衰退的迹象并不明显。图：费城储同经济动指见顶是分准的经衰退始信号，略有后费城联同步济活指数 局部基数后该标的退信（）0 .10 .90 .70 .50 .30 .10 .90 .7FED注：色阴为ER定义经济衰时期黑色线为部数化后变量局部次于1的时刻，原据指标部见回落刻工业总体产出指数见顶回落需结合准确的劳动市场指标共同判断美国经济衰退开始时点，但工业总体产出指数触底回升是准确的衰退结束的信号。虽然回溯历史来看，在每轮经济衰退阶段，工业总体产出指数见顶回落对于经济衰退开始时点的指示平均领先个月，但该指标在较多时期均会出现衰退的伪信号，因而该指标只能作为衰退开始的辅助信号，对于衰退是否开始的需结合准确的劳动力市场经济同步指标。但该指标触底回升且出现两个月回升对于经济衰退结束具有十分明确的指示，略滞后于经济衰退结束时点，平均滞后3个月。图：工业总体产出指数见顶回落在较多时期均会出现衰退开始的伪信号，但工业总体产出指数触底回升（出现两月回）是确的退束的信号.51.5.9.5注：折为局基数后变黑色竖为历回顾看工产指数见顶回落时刻，绿色竖线为工业产出数触底回升且出现两个月回升的刻；灰色阴影为ER定义的经济衰退期▍基于经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债的配置窗口期由于美债利率在衰退期间整体表现为下行，因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略。由于虽然工业产出指数见顶回落是较准确的经济衰退同步指标，但如果不进行历史回溯，数据单月波动较大，则较难在经济临近衰退时判断是否已见顶，同时两个劳动力市场指标对于经济衰退开始时点的指示意义均较准确，因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号。当就业市场两个指标其中的一个指标出现衰退信号后，检查工业产出值届时是否出现了局部见顶回落现象，若见顶则意味着出现了衰退开始警告，是较好的买入债券时机。此外，费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号，也可以作为买入信号。对于美债卖出信号而言，由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升（经济衰退开始6个月后）是较准确的经济衰退结束信号，因此可以作为美债卖出信号。图：美债买入出信示意图资料来：基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。若以衰退开始信号作为美债买入信号，以经济衰退结束作为美债卖出信号，则除了通胀预期大幅上升的3-175年，历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行，尤其是短期美债利率。同时由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定，指示意义更为准确且较及时，因而表现比略有滞后的费城联储同步经济活动指数的买入信号更好。图：买入卖出号下0年美利率表（，） 国债收益:年 工业产出数（部基化处后）S).50 .06 .52 .0.58.04 .5注：灰阴影为ER定义美国经济退期红色竖为就指标与工业产出指数共同发出衰退开始信号时刻（美债买入时刻）；绿色竖线为工业产出指数发出衰退结束信号时刻（美债出时）图：买入卖出号下1年利率表（，） 国债收益:年 工业产出数（部基化处后）S).50 .06 .52 .0.58.04 .5注：灰阴影为ER定义美国经济退期粉色阴表示美联储加息周期；红色竖线为就业指标与业产出指数共同发出衰退开始信时刻（美债买入时刻）；绿色竖为工业产出指发出退结信号刻美债卖时刻）图：就业指标工业出指共同发衰退始信后美利表现（）

-8.0-80-11.0-40-5.0-27.0-16.0-6.0-8.0-3.0-17.0-16.0-8.0-3.0-7.010Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-16.0-8.0-52.0-8.0-50-18.0-14.0-23.0-70-1.0-7.0-4.0-62.0-39.0-4.0-3.0-13.0-2.0-31.0-6.0-11.0-17.0-14.01Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-36.0-2.0-10.0-75.0-26.0-14.0-35.0图：费城联储步经活动数出现退开信号美债率-5.0-10.0-1.0-3.0-70-4.0-2.0-8.0-2.0-7.0-2.0-3.0-13.010Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-41.0-2.0-5.0-6.0-29.0-29.0-4.0-1.0-16.0-2.0-9.0-13.0-50-5.0-14.0-19.01Y出现衰退信号后至出现衰退结束信号-64.0-16.0-23.0-23.0▍风险因素地缘政治冲突、气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击；美国通胀粘性超预期；美国货币政策鹰派超预期；美国劳动力市场超预期恶化；模型假设偏离。▍资金面市场回顾23年1月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了-s、9.0s、2.4s、-s和-8s至%、%、7%、7%和%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、0年分别变动s、-bps、-7s、-bps至%、.4%、%、%。1月9日上证综指上涨%至,.，深证成指上涨%至3，创业板指上涨1%至4。央行公告称，为对冲政府债券发行缴款、现金投放等因素的影响,维护春节前流动性平稳，3年1月9日人民银行以利率招标方式开展了0亿元7天期和4天期逆回购操作。1月9日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作和0亿元4天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月0累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降817.16亿元、财政存款累计增加968.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：21年1月9日至3年1月9日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至3年1月9日流动性放和笼计（亿）图：03年1月9日人对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾1月9日转债市场，中证转债指数收于9点，日上涨%，可转债指数收于3.6点，日上涨%，可转债预案指数收于953点，日上涨%；平均转债价格2元，平均平价为62元。3支上市交易可转债，除1支停牌，支上涨，2支横盘，3支下跌。其中寿仙转债（0%、明泰转债（%）和药石转债（5%）领涨，文灿转债（-4%、永鼎转债（-%)和贵广转债（-%）领跌。6支可转债正股，28支上涨，7支横盘，