规模风格在基金投资中的应用效果

一、基金规模风格的特征刻画能力我们都知道虽然各家投研机构对大中小盘股票的划分阈值或有不同，但其总体的分类方式无非是将股票规模按照从大到小的顺序排列后，将超过大盘阈值的产品定义成大盘股，低于小盘阈值的产品定义成小盘股，其余的则称之为中盘股。而基金规模风格同样也有不同的划分方式，其各自也有各自的优缺点。但它们都绕不开一个比较核心的问题，即基金规模风格的刻画能力。即只有基金规模风格能够较好地刻画这种风格特征，这种规模属性才是有意义的，否则在基金投资中是没有应用价值的。所以，在我们讨论基金规模风格的应用之前，首先评估的是基金规模风格的特征刻画能力。上海证券基金评价中心对基金规模风格采用的是持仓分析法。我们首先划定股票规模属性，然后再观察基金持仓中对某类股票持有市值占其所持所有股票市值的比例，若该比例超过50则判定其为该类风格基金否则则划为合类基金，即在规模属性上没有显著特征的产品。研究方法说明样本范围本次研究主要考虑的是权益类基金风格刻画能力所研究对象仅限最近四个季度平均股票持仓占净资产比例不低于80的产品。时间范围本次考察的时间范围选取了2019年2至222年10月共45个月这里为什么不是完整的年度呢？这与实际用场景有关。因为持仓分析法是需要拿到基金公开持仓数据以后才能开始使用的例如2018年末的持仓数据最也要到2019年1月才能通过基金公司披露的2018年四季度报获取到而全持仓数据则要到2019年4月的年度告才能看到，所以基于持仓分析法的基金风格若要投入到实际应用中，必须考虑信息的获取时间，我们本次研究的第一组观测就是2019年2月开始的观测的对象则是基2018年四季度末持仓信息所获取的基金持仓风格特征。⚫ 观测频次在上述时间范围中我们以基金信息披露时间点为准绳以时间优先和完整度优先为原则，将每年切分成5个时间段进行连续观测。这里为什么不是4个而是5个呢？这是因为虽然季报披露总是早于年报和半年报，但在每年9月至10月间会出现一个同时获取二季度季（十大重仓半年（全持仓数的时间区间7月底先可以获取二度季报数据8月底则可以获取半年报数据而三季度报据则需要等到10月底了所以在时间优先和完整度优先原则下，我们将8月作为一个观察期，基于二季度末重仓股的基金风格而9月至10月作为另一个观察期基于二季度末全持仓的基金风格。通过这种方法，我们将整个考察期间切分成19组观测期，涉及基金总计41,172个/次。这个设计的用意是力求在考察期中的任何一个时间点我们都以该时间点能实际取得的、最新且最完整的持仓数据判定基金的风格，以确保观测数据的及时性、完整性、可重现性与可操作性。收益特征分析我们接下来将全市场存续的大盘中盘小盘股票按规模加权编制成股票风格指数，指数成分每3个月更新次然后将通过上述19个观测期中取得的基金风格编制对应的基金风格指数，指数成分每个观测期更新一次。两组数据比对的情况，如图1、2所示。20227-月202202下半年202上半年20220227-月202202下半年202上半年202下半年202上半年201下半年20192-月222月202上半年202下半年202上半年202下半年202上半年201下半年20192-月-20.0-10.0%0.00%10.00%20.00%30.00%-20.0-10.0%0.00%10.00%20.00%30.00%小盘股票 大盘股票小盘基金 大盘基金数据来源：，wid资讯虽然股票风格指数与基金风格指数的同期收益率本身存在很多变数，但在同一组时间区间里，两组不同风格之间的强弱对比，还是可以给我们一些启示。从我们的分析结果来看总体上8个时间段里强弱趋势趋同的有6组占到总数的3/4。表1、规模风格收益对比基金收率大盘基金 小盘基金大盘股票股票收率小盘股票 风格收差20192-6月210214149252-032019下年12315557292020上年133218-2687-132020下年316140230552021上年791152487-622021下年-36137-46176-2022上年-91-88-55-9320227-0月-85-79-65-48-17数据来源：，wid资讯不仅如此由于公募基金存在主动管理阿尔法且这阿尔法水平会出现上下波动，一定程度上掩盖了基金的风格特征，但这种现象通常在风格差异较大时并不显著，仅在风格差异较小时有所体现在2020年下半年大盘风占优大盘股上涨了23.5而小盘股仅上涨5.85大小市值风格收益差达到17.65同期大盘基金上涨了31.36，小盘基金上涨了14.7基金风格差异较为显著再到2021年下半年，小盘风格占优，小盘股上涨17.56，而大盘股下跌了4.66，大小市值风格收益差达到22.23。同期小盘基金上涨13.17，大盘基金则下跌了3.06，基金风格差异依然相当明显。反观8个时间段中，强弱趋势不趋同的2019下半年和202上半年，大小盘股的风格收益差分别仅为2.98和4.28且是8个考察期风格收益最为接近的期间。此区间内基金风格与股票市场风格之间的趋势则没有体现出明显的同步性，这很有可能就是由于公募基金主动阿尔法的波动水平高于基础市场风格差异造成的。风险特征分析要评估基金风格表征市场风格的能力仅考察收益这个维度是不够的。我们还比较关心，基金规模风格是否以及在什么程度上可以刻画基础市场的风险水平。这里我们主要考察的是不同风格之间的关联关系。我们连续观察了大盘风格与小盘风格走势的关联性特征它们的表现如表所示。表2、规模风格相关性对比大盘VS观测期股票基金2/9210-04-042/828-06-002/527-00-002/224-05-082/112/1-03-062/9110-06-022/818-00-012/517-04-032/214-03-042/112/1-06-062/9010-04-002/808-06-032/507-09032/204-07-081/112/1-02-001/9910-07-031/898-06-001/597-00-021/294-08-08平均-3-8数据来源：，wid资讯可以看到在我们连续观察的19个期限内，无论是股市场还是公募基金，大小盘风格总是负相关的。但是大盘股与小盘股的负相关水平处在一个较高的水平，在考察期中的平均值为-0.73而基金风格之间的负相关水平相对低，但其平均水平也达到-0.48。上述观察到的现象给到我们两点启示：第一，正如大盘股与小盘股配置能起到一定平滑组风险的作用一样不同基金风格之间的配置也能起到一定平滑风险的作用。第二，通过不同基金风格之间的配置来实现平滑风的作用是弱于股票投资的毕竟持有基金比直持有股票更为间接风格特征的衰减符合客观实。基于我们的这组观察在收益表征方面大部分情况下基金风格可以表征股票市场的风格特征，在风格差异特别大的情况下尤其明显。在风险表征方面，大小盘基金具有与大小盘股票相似的负相关特征，但程度会略低一些。二、规模风格在基金投资中的应用场景如前文所述要将基金风格投入到基金投资实战中先要确认的是其对市场风格的刻画能力。承接在上文观测中得到的评估结果，在基金投资中通常有两种可操作的应用场景：风格择时与风格中性。风格择时所谓基金投资的风格择时是指我们首先预判下一个市场哪一种投资风格会占优，然后优先布局该风格的公募基金凭借公募基金较高的收益表征能力叠加超额收益能力以获取更好的投资回报。我们回忆下表1中所列示的风格表现理论上来说果我们可以预判到各个期间的优势风格并提前布局（简称“精准择时，那么对股票市场的精准择时理论收益可以达到102.86而对基金风格的精准择时则可以进一步提至129.45。同期的中证全指全收益指数的收益率仅为36.09。表3、规模风格“精准择时收益测算择时收益观测期优势风格基金股票20192-6月小盘2142522019下年大盘123572020上年小盘218872020下年大盘3162302021上年小盘115872021下年小盘1371762022上年大盘-91-5520227-0月小盘-79-48累计收益 19451286数据来源：，wid资讯我们这边强调的是这种“精准择时”是一种理论测算它的假设前提是我们能够精准地提前预测到未来市场的优势风格。仅当该前提成立时，上述测算才有可能达成。至于我们如何实现提前对未来市场优势风格的预测，涉及到了择时有效性研究的范畴，限于篇幅本文暂不予展开。这里的重点是想要说明，如果风格预判问题能够解决，那么基金投资风格是可以用于进一步提升该投资策略的实际收益表现的。那么接下来的问题是如果我们不具备持续地稳定提前预判市场风格的能力，那基金投资风格是否就没有用武之地了呢？未必，下一步我们来观察另一种投资策略：风格中性。风格中性所谓基金投资的风格中性是指若我们并不具备持续测市场风格的能力，通过不同风格基金的配置来实现基金投资组合的风格中性化，以更低的风险水平获取市场平均收益，从而提升投资效率，即风险收益比。基于上文关于风格基金之间关联关系的分析结果我们将不同风格基金指数分别按照大小盘各50权重编制了大小盘组合指数，按照大中小盘各1/3的权重编制了大中盘组合指数。将它们的年化波动情况做了对比，如表4示。表4、基金风格组合风险水对比基金风格指数年化波动率观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月2402542672482462502019下年1231411551321371432020上年2352602602432452592020下年1952242122062092142021上年2172141541761891982021下年1671761541471501692022上年22724823722123523720227-0月157176184166160172全周期196211207191194202数据来源：，wid资注：1、大小盘是指将大盘风格基金与小盘风格基金分别按照各50的权重配比基金组合。2、大中小盘是指将大盘中盘与小盘风格基金分别按照各13权重配比的金组合。3、平均是指各期大中小盘风格基金各自波动率的平均值。4、年化波动率的步长为风格指数或风格指数组合的日收益率。5、表格底纹红色为波动最低（风险最小、黄色次之，绿色波动最高。单独风格方面我们可以看到在不同的观测期大盘格基金的波动水平总是相对更低的，这符合我们的常规认知。风格组合方面，我们计算了一组波动水平的平均值，该数值作为参照系，即假设大盘、中盘和小盘风格是完全正相关的，三组指数等权配比后的大致风险水平。通过两组风格组合以及与参照平均值的对比很明显每一个观察期以及整个期限，大小盘组合的波动水平总是最低的，大中小盘组合的波动水平次之。这个表现与我们此前不同风格关联关系的观察结果一致，即大小盘之间的负相关水平相对更高，在构建组合方面具备更好地平抑组合风险的能力。然而在实际构建风格组合的时候是否大小盘组合就定是最优的呢？未必。在我们的观测期内，可以看到8期间中有4个期间，盘基金表现是最好的，剩下的4个期间中仅有1期表现最差，其余期间表现居中，详见表5所示。这跟我们惯常认知，即大部分时间中盘基金表现应该居于大盘与小盘之间是不一致的。在这种认知环境下，我们甚至可以将大盘风格与小盘风格通过某种配比组合，达成中盘风格的收益特征但当中盘基金实际收益最高时大盘小盘风格无论如何组合都不可能达成更高的中盘基金收益水平。这一点给我们带来的启示是，中盘风格并不是大小盘风格的附属产物，其具有独立的风格特征，在风格基金组合配置中是不可忽视的。表5、基金风格组合收益水对比基金风格指数收益率观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月2102122142112122152019下年1231871551331571552020上年1332632181702042012020下年3162431402202392332021上年79125115921071002021下年-36581374347592022上年-91-01-88-82-95-9020227-0月-85-02-79-30-28-29全周期148237212187197199数据来源：，wid资注：1、单独观测期收益率为当期实际收益率，全周期收益为年化收益率。2、表格底纹红色代表收益最高、黄色次之、绿色最低。当我们将风格组合的风险特征与收益特征结合起来后看到的结果则更为立体这里我们以组合夏普为例在表6中可以看到不同组合的夏普在各个观测期是各有胜负的。虽然在仅考虑风险最小化时，大小盘组合的风险总是最小的，但是由于忽略了中盘股的特征，使得大小盘组合的收益有时候偏低。站在夏普的视角下，大小盘组合就不是那么经济了，即其更小的风险无法弥补收益的损失。而考虑了中盘股的风格组合，风格代表性更为充分。在组合取得正收益的6个观测期，其夏普比率有3期占优的，余3期则居中，全周期视角下也是相对更好的。观测期益为负的情况下，夏普无法输出有效结果，顾略过不表。表6、基金风格组合夏普对比基金风格指数夏普观测期大盘中盘小盘大小盘大中小盘平均20192-6月0601080404012019下年0310020715122020上年0511080800092020下年1418061010192021上年0007010103012021下年-0305000707062022上年-04-06-09-02-04-0320227-0月-15-05-07-06-09-06全周期051308050209数据来源：，wid资注：1、表格底纹红色代表夏普更高、黄色次之、绿色最低。2、期间指数收益率为负时，不对夏普进行比较。风格择时VS风格中性当然在整个全周期中表6中所示的风格组合夏普不是最高的。从最终的结果来看，中盘基金和小盘基金最终取得更好夏普比，这是否说明风格中性站在夏普的视角下不具备优越性呢？其实不然。回到最初的假设，若我们能够提前预判市场风格，那最理性的选择自然不会是风格中性策略，而是风格择时。但如果我们无法预判未来的市场环境，那风格中性策略可以提供的是一种更适合应对各种不同市场环境的全天候投资策略。两种策略的取舍完全取决于投资者是否以及在什么程度上能够实现对未来市场风格的预判。三、基金投资中应用规模风格的注意事项谨慎地挑选与使用风格划分标准。首先本文所探讨的规模风格其本身特征以及大中盘之间的关联关系，是基于上海证券基金评价体系的风格判定标准的。若采用其他判定标准，其对市场风格特征的刻画能力会有所差异。其次由于各家基金公司对风格定义标准不统一即公司的中小盘基金跟B公司的中小盘基金可能不是一个念，所以尽量避免仅仅依靠基金公司自行命名去挑选风格基金。无论采用哪种风格定义标准，务必要使用对所有产品采用统一标准的划分体系才会比较有效。理性评估风格漂移对策略的影响。上证风格系列研究中曾经对基金风格漂移的情况做过系统化的观察。据我们此前研究，我国公募基金市场风格漂移的情况是客观存在的，但并不严重。当代传媒工业较为发达，导致个案对人们认知产生极大的放大效应。个别风格漂移的现象往往使人们产生过度的刻板印象，似乎基金风格漂移的情况极为普遍，这与我们的观察结果是不一致的。以2022年中期为例，延续本系列报告的界定方法对基金最近4个报告的规模风格跟踪统计，我们将3及以上归属于同一风格的定义为稳定风格；同一风格仅出现2次的定义为风格漂移；而当前风格是最近一年从未现过的定义为风格异动。统计面向当期所有连续4个季度平均股票持仓不低于80的普通股票基金偏股混合基金灵活配置基金共涉及1611个产品结果如图345示。图3、45大中小盘主动权基金的数量分布（截止222中期）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%

4.00%94.29%91.69%90.79%1.00%7.31%1.53%7.67%普通股票基金 偏股混合基金灵活配置混合基

大盘-漂大盘-稳100.00%980.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

519.49%26.27% 519.49%26.27%50.37%27.21%22.43%50.88%22.97%26.15%普通股票基金 偏股混合基金灵活配置混合基

中盘-异中盘-漂中盘-稳100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

25.00%44.44%39.39%10.00%612.12%22.22%48.48%33.33%普通股票基金 偏股混合基