2023年保险行业春季展望新周期起点

回顾：保险股取得超额收益，业绩处于周期底部保险股22年显著跑赢大盘，23年初与大盘持平截至2022年一月保险和大盘持平。保险数涨.2，跑输大盘11。2022年全年保险指数跌5.5显著跑赢大盘沪深00跌22得全A跌，险跑赢深00及得全A分别613分来看，222险数额收主产于1月9月及12。从来看阶性行包政及利变推股上的核估修是股短期超收的要因。2022年年保个幅排中人+23国人1>国7中国保1新保3中人凭品经营势债表相稳健且产弹较之相平保端弹稍新负相对表现力整来中人寿价现好。图：保险指数022年得超额收益

保险指数 沪深0 万得全A-1 -3 -5 -7 -9 -1数据来源：ind，图：保险超额益集在1812月 图：国寿涨幅好，保次之，太保平安近较沪深0 较万得全A 平安 国寿 太保 人保 新华0%5%0%5%1%1%

0201020302050207020902110301

-1 -4 -7 -0数据来源：ind， 数据来源：ind，分季度来看1险企下最严重开门红不理加疫情导致22年1新单下滑较大202年Q1出明的下趋保公门红效并理来寿行业整个转都到巨大压加疫的反别个营的现管理、户谈受影客购保意相较低在单费面022年Q1更延了221颓中人华国平第季单费分别下滑了1.5、6.8以及5.4根公公显，中平、国寿中国太保、华险022年季度母利分为6.58、11.78亿54.7亿、13.44亿比速别24.14.96.478.7总体来说201保险公司负债资产端面巨大压力，市场1表出现拐点。从代理人数量来看一度后下滑显著。至2022年Q，市企销较2021年年少82万较20年减少106销的速险企高价值务到多寿险司期交务新业价出负长。2022年监管从渠道产品各方面进行深化改革从监管政策来看222年保险行业进入严监周1月14日银保监会《行保险机构关联交管办法取管准性基上差化并确对机构董、事高管理员规为处措施。月1日根据银保监相关政策《重大疾保的疾病定义使用规（202年修订版保公只售文内定开的人重疾保产据显，重疾保约人险保费的。过的年疾一是身公的支柱品高槛高费对相有国效重险单过22亿单重疾险规范改之市销情持低快速展百医险惠民保等医险也重险场造比明的击。4月日银保监会《人身保险销行为管办（征求意稿提出人身险销售全链行为监管，并对人身保险销售的行为作出了明确的界定。要求设立立于销售部门以外的合规管理部门，对保险销售行为作出审查和监督，严格审查关的销售、宣传和训料等文件，并建立关察制度。2022其相政变：1月14日，银保监会发《关于开展保险资运关联交易专项检查通》在全国范围内开展保险资金运用关联交易专项检查，重点关注对象为以资本运作为主业金平及激进张产资为东的小保机点内包括关交制机联交信披联易审金用关交易为等四方。1月19日，银保监会印《关于精简保险资运监管报告事项的通》1消通监信统报的告公内投资理务事实机构主体经营管理责任，提高风险监管质效。2、整合不同资产类别，将股权、不动产金融品投情报合并保资运季报告减分化片信，提高告系性3一步范管告送为。5月10日，银保监会下《关于规范和促进业老金融业务发展的知》银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性，产品期限符合客户长期养老需求生周特业养金产宣材和销文应简易不包含与实符者人解的传。商业养老理财产品不得宣传预期收益率。商业养老金融业务合作费用水平原则上不高于本机构其他同类型业务银行保险机构。鼓励积极投向符合国家战略和产业政策的领于合知定的业老融品银行险构在品称和销宣传使“老字。1月17日，银保监会布《人身保险产品息露管理办法》保险公司在公司官方网站以外披露产品信息的内容不得与公司官方网站披露的内容相冲险司产信息料有分认依据完的密施保险司销售一年期以上的人身保险产品，应在销售过程中以纸质或电子形式向投保人提供产品明险司定停销保产的应当决停之起0个工作日内披后服措等相信。1月8日，银保监会发《关于开展增额身险产品专项风险排工的通知排查点括不于增额例过品价率润试投收假设过公近5平投收率水、品价附费用假明低实销费用等针排发存上述题产当即停销按管定要报送产停报，做已销保的务障作。上市险企22年收入和支出受资本市场及疫情影响显著22年上市险企利润表现计不佳产022震荡资市使上险企的净利也到市跌响。三报看在家A上险中仅中人保一前季实归净润13.同正长其他4则现6~7的负增长计A上市企2022年母利均现不程下。图：投资收益资本场波动影响较大 图：准备金计增加疫情影响代理人佣收入保费收入 保费收入 投资收益 其他收入

退保金赔付支出退保金赔付支出准备金提手续费佣金管理费用 其他支出Q22Q2Q22Q22Q2Q22Q2数据来源：ind，公司公告整理 数据来源：ind，公司公告整理投资收益减少影响入收入比看2年Q1资收贡收明下Q2-Q3逐改，本资市场势为致。疫情影响展业利波影响准备金计提影响理面面业同时企销售更多的银保及储蓄类产品等低佣金率产品，上市四家主流寿险公司手续费及佣金22年支中比逐收时受750中债债益移平影响及实质二影，险司准金提从2122年著加。政策对准备金计提格控，22年3月9日，银保监会发布《保险公非险业准备金管理办法实细（17号明准金的原和法并强保险公司分机准金管求险司分构的备评应公允反映分机的营规范备回分工确当险司备金溯结果现大差，险公应取具整措施。我们为2险处险改阵期加本场下及情响导整体利润有大动。寿：代理人人数即将筑底，BV降幅逐步收窄22年总保费维持低位增态势保会布新数显202险行业共取原险费收入4957亿，比增长4.5；险额增长2.63，保险赔付出比下降0.79。相于2020年、221年和2022年保险业费同比增速为6.1.054.5可222业保收仍在增水平，但较021年有升。人身险、财产及康增速均放缓，意外为一负增长的险种。02，健康险合实原费652.4亿比滑1.7外险计现费863亿元，同比滑1主由疫情少出202，保业供险额678.65万亿保费付出1.55亿同降0.9止202末险业资产总达2715亿同比长9.8保金运余额5.05万，同增长7.8从费入来看202保增主要自险司共得保费收入4867亿，可口径比长87人险司202共得费收入32091亿，可口同比长278。-1%-2%10%-2-1%-2%10%-2%-4%-6%-8%中国人寿 平安人寿 太保人新华保险 人保寿险 中国太

中国人寿 中国平安 中国太新华保险 中国人保 中国太数据来源：公司公告整理 数据来源：公司公告，整理图：上市险险新增速 图：上市险企险保下滑

平安 国寿 太保 新华1 3 5 7 9

平安 国寿 太保 新华1 3 5 7 9 数据来源：ind， 数据来源：ind，NV增速大幅下但幅收窄已披的表显上企1Q22的V增速别中人15.中平安26.6太378新保85，降幅较H12窄。图：上市险企V逐年下滑，3下滑放缓 图：上市险企VM持续下滑平安国寿平安国寿太保新华22

平安 国寿 太保 新华Q2Q22数据来源：ind，Q2Q22从新单增速和VM来看，降幅收窄原因同平安单速佳但M处相对高，寿单速健但BM有压太保单速且M迎拐点华单速M均于位新单增及BM的变化本质还是因为各家险企负债端营略不同（方从品策角来销期险种可能提即保收但低体业价率渠角来扩展银保战会实模费但银渠的业价率相较（一面家险企代人构同致代人虚进差而致企BV的滑度差异。产险：费用率下降，综合成本率维持稳定产险经过商车费改，综合成本率保稳定将续释放成本利润。财险表现较好的主要原因在于商车费改后，整体财险的费用率下行幅度大于或基本与综赔率行度平业减稳方发展良循逐增头部险企中财费率制异，望续放率持较的OE水。总体来说产险整体维高景气业务质态不断升要市企计险保保持健长头险近年不聚“质降本增效过断级精算定价细管强化保险择承保力保提升同时，险非险展加均。图：财产险累计同比速稳健 图：财产险单月同比速具有季节性-1%-2%-5%-1%-1%-2%中国财险 平安财险太保财险 众安在线

人保财 平安财 太保财数据来源：公司公告整理 数据来源：公司公告，整理图：上市险综合费率下行 图：上市险企综合赔率上升45%40%35%30%25%20%

平安 太保 人保2013 2015 2017 2019 2021

80%75%70%65%60%55%50%45%40%

平安 太保 人保2013 2015 2017 2019 2021数据来源：ind， 数据来源：ind，图：综合成本率维持定

平安 太保 人保3 4 5 6 7 8 9 0 1 2Q2数据来源：公司公告整理资端：权益资产的投资收益率拖累整体表现截至2022年Q3企投资益基维持在4.4.2平高十期债收益率平其平安4.2寿4.1保41投资益由到权益市场房产的值响遍于投收率中安投收率最为2.70太最为410，国为403，华为.70。图：上市险企净投资益率 图：上市险企总投资益率.%.%.%.%.%.%.%

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.%.%.%.%.%.%Q2Q22

平安 国寿 太保 新华Q22数据来源：ind，公司公告Q22权益类资产的投资收益率波动是拖累投资收益的主因。根据太保披露的数据其权益资产投资收率仅1.20。资产值影在022已经幅轻以安例221已理夏福相关资产值42元H22公告示夏福权资仅余31.4元规极小。此外公投的茂旭辉碧园公提的值备基可覆盖能的投损。图：上市险企各资产益率 图：保险行业资产配情况固定收类固定收类权益投类投资性地现金、金等物及他银行存款 债券投资 股票和金 其他投资

--4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-82数据来源：公司公告整理 数据来源：公司公告，2展望：负债端代理人人数筑底，新周期起点复盘十的费入以观到1416初门红动体费入明同比上而8初制监管快型期品限制总费入比下滑，可以看出保险公司的核心收入保费收入呈现一定的周期性，而这种周期性表现为代理人周期，季节周及管周期。从9年21年的代理人续下滑下，但保费速本趋于稳定，可以出体保收入受代理人的周影在逐步减弱，行业向熟稳定方向发展。图：近十年行业保费入及趋势,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0-

0%0%0%0%0%2%0/0/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/00/10/40/70/0行业原险保收入亿元） 人身险费收（亿） 财产险费收（亿行业原费同增速 财产险费同增速 人身险费同增速数据来源：银保监会整理图：代理人人数及增速1009080706050403020100212 213 214 215 216 217 218 219 220 221

5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%代理人人数（万人） 代理人同比增速数据来源：银保监会我们认为随着代理人人数的持续下滑，保险行业新周期将开启，新周期的特征表为代理人人数并不成驱动总保费收入的著量。渠道转型近三可端倪。渠道：改革成效开始显现，银保继续发力过去一年，代理人流失速度较快，其中原因包含：.新冠疫情导致无法与客户面谈，销售度加2代人收入年滞前3部险企动虚压数量提质量等从模大营员流可说统营销式需革随人口利的逐消及费对保的知来专传代人式瓶愈发。新冠情动企上和数化革程加了传代人式问显现在增员产上遭了大的战。我们认为代理人的失度将减缓并望在223年实现筑底历长时间的渠改后代人均产明提革成效步现伴产的市接受度高产销难将降理留率增员况望善代人规的变动逐由企虚导演为然换导。银保华续发银渠平围平安行步善银建设，国寿保道为健预计023年险关保渠的展略会生较大变化。图：上市险个险保增速放缓 图：上市险企个险新增速拐点前于保费速

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平安 国寿 太保 新华1 3 5 7 9 数据来源：公司公告整理 数据来源：公司公告，整理预计平安和国寿V在23年先于其他险出拐点。如所个新增速点始提个保增平及寿经个新单滑度所缓同时均产能升名列相而言寿平更依银保道国通银渠道售新单经总单制正增水。图：上市险人均产提升 图：上市险企代理流失幅度显著放缓

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平安 国寿 太保 新华2 4 6 8 0 2数据来源公司公告整理人均产能为人均首年单保费（元//月）

数据来源：公司公告，整理银保渠道虽然贡献务值低但我们预仍将险企23年的主要战略下图以看，华银渠新单高达65，也是2年新华总BV下最的核心原因，国寿和平安保道新单占比较为健为以下，个险新单远比新单增速下幅更明企正加力发银渠道保总单数因我们认企23年然转型值务但然赖银渠贡总费入。平安国寿太保新华图：上市险银保渠新单占比提升较大 图：上市险企个险银保渠道新单增速保平安国寿太保新华

平安 国寿 太保 新华.%1 3 5 7 9 .%

Q22Q22数据来源公司公告整理人均产能为人均首年单保费（元//月）

数据来源：公司公告，整理我们预计寿险保费体小幅承压，2022年各大市险企三季报看，前大险企深化渠道改革人力滑缓高质量人力有望人均FC及保单继续率步升。随着人老制试正式动开红渐启及理产破净等因素化寿月保或有迎边改，23寿险V口有步。中长期来看我人寿险行业发展前景广方国无避进入社会人口老龄化持续加快的进程中，社会人口老龄化的加深带来的主要矛盾是养老保障的不求因迫需要入业老险扭转趋峻养形。14与发达国家相比，我国寿险行业仍处于发展初级阶段，保险深度和保险密度还处于较低水平。保计算我大地寿的保密约为160美，而日本英超过900美美瑞均过000元我人保市海外相比还巨的展间潜力。产品：储蓄型新单占比上升，扩规模补价值每一轮保险行业周期都伴随着量增价提的体征，随着代理人数量下滑放缓，我们计023年将迎来代理人数筑底同时新一轮的规模将与保质量周同从单结构可以看出明差。各险企表现如下：平安：短长交保障储蓄混合型占比明显提升，长保障型占比明显下降，计趋将持。新华健险比显降，红占明提，传险比有升。国寿寿新占提，健险单比降。储蓄险新单的提升和整个市场利率下行理财产品缺乏有关，但对险企将带来价值考核的压力。于户，储险R高且定，银理、币金等风险收比此险规增迅但蓄的VM远于险根据安201报长障型6.7，长交储蓄合为7.4208。图：平安新单结构 图：新华新单结构0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

长期保障型短交保障储蓄混合型

长交保障储蓄混合短期险

10%8%6%4%2%H1201H12010009080706

分红险 健康险 传统险 意外险H122221220219218217H122221220219218217216215214213图：国新单结构

寿险 健康险业

意外险业务2数据来源：公司公告2过去的保险业发展也证明储蓄险带来的利差费差损压力，或难以长期发展。储蓄向保险户承的收较高，增额为代产品复收益可以到3+。兑付诺益加险对自投收的赖。增额终身寿险及高定率产品受面临下架险022年售爆增产品不仅收高而还备保换金灵条可能使保高精假设，形成差。顾史0年高定率储险产最酿利损机，监管为大下预利，险花很时解历史袱。中国平安-盛世金越中国人寿-臻享传家中国太保-长相伴中国平安-盛世金越中国人寿-臻享传家中国太保-长相伴(庆典版)中国太平-岁悦添福年龄期交保费/现金价值IRR期交保费/现金价值IRR期交保费/现金价值IRR期交保费/现金价值IRR31-1000--1000--1000--1000-32-1000--1000--1000--1000-33-1000--1000--1000--1000-………701,22043.8%95,133.1%1,39203.2%1,87003.7%801,41563.2%1,53763.9%1,65803.6%2,38403.4%902,32963.5%1,09063.4%2,67203.8%3,56803.8%1002,66213.7%2,91373.8%2,14303.0%4,50503.2%数据来源：公司官网整理理财产品收益率下周下保险开门红吸引力大若未来监管下调预利率蓄险吸引力或面临战储蓄更似财品吸引唯收率低加剧品收益“卷。监度下预利，蓄的销热或迅消。健康险：通过普惠化扩大覆盖人口数量，但价值率会受影响健康险增速放缓主因重疾险增长乏力。022健康承明，康去年全年共现费入8653元，比增长.4比较下2020年前一度达030，其两年柱重险单长持乏，冠情起了人们对康关，重险表却佳。健康险的发展依赖制保或政府补康险间的展备续性及保费幅控有个要条是制参是财补业健市场最大的美国也样，220美国政府出、商保类业务（dcaeAdange和O）费近5000美元占康公保收的60以。图：美政保类业务入及占比（十亿美）图：惠民保的三方参者0

456789

MeiMeielemetMeiidMeie合计占比数据来源：I，整理 数据来源：慧保天下，整理政府补助的惠民保速盖且赔付率较高国本疗险发“覆盖、保基用医目外项以重大罕病自部尚法到障商业医保通对保健康况年等要保费对高惠保有低门槛保保的点为低入群摊高医费少病致返贫风国政力限以规直补健康惠保代的普型健康政背商承办率望速提健险覆率并成主流健险222上年民已盖约14亿人大分市民的赔付率于755间著高商健的304惠民保赔付率高依政府补贴全各区目民保差较的达了0上同惠保也出了些题比存在些性争象有的品管惠保名宣，却没真的民品从赔率看各目有明分民面高赔率和可续间何得衡等题将影长发展。相比重疾险短期惠民确实具有一定替代性民保欢的因我认为是其得方府关门的书支高公众任是民填补市场需空其中年病非群更友好三其性比多地民保一保足100元但保达100万。我们预计203年惠民保总规模突破200亿同时惠民保的高免赔额差化赔下，居民保险需求进步激发，传统医疗也有一定增长。图：惠民保的有效项及总项目数（个） 图：惠民保总规模预突破200亿4020000

有效项目 项目总数 有效率00000000009 00 01

500050000

01 02 03E

0%平均保费（元）参保人（平均保费（元）参保人（亿人）保费规模（亿元）0%0%数据来源：中再寿镁信健康，整理 数据来源：银保监会，预测养老险：回归服务本质，养老和医疗属性区别于其他金融产品个人养老金制度框正落地，各大金融机角养老金蓝海。222年4月20日发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》个人养老金实行个人账户制度费全参人人承加通个养老信管服平建立人养老账且以缴纳个养金符规定金机购金产品并承担应风，当定或开一本唯的个养金金户。5月10日，银保监会《关于规范和促进业老金融业务发展的知规定银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性，符合客户长期养老需求和生命周期点还宣材进行范禁宣预收益励极向合国和产业策领。9月28日银保监会发关于促进保险公司与人养老金制度有关项通知》明确可参与个人养老金的保险产品的种类，且规定了可经营个人养老金相关业务保险公的件季所有权不于0且不于司的75上季度末综偿能充率不于50心能力足不于5上季度末责准金盖不于100；近3年受金融管门大政罚。12月1日，银保监会办厅发布《关于开展老险公司商业养老金务点的通知自023年1月1日北市上市江省浙省福省山省、河南东省四陕省等0（开展业老业试参与试点老险司：国人、国寿中太保国养保。试点容供括老账管老划资金理风管等务满足客多化老索用渠开业养金广覆盖和触达大民众、索建与业老业特点适的售期励机、风险控制投管机制。1月22银保监《关于保险司开展人养老金业务有关项通知，明确保险公司开展人老金业务的基本要求资本力经规严把未来发的势持完相应务则有于范公经行动业健发展。个人养老保险产品优势在于保底收益高于2.75且期险较长。据规定，人养金可购符规的蓄存财品商老保募金金产品。目前首产名中有6保公的7品供费选。批7款个人养老保产都专商业老险和蓄财等他类品比个人养老保产优在保收益于275且险长一来个养蓄产品提供5、0、15年和0四储存产益应高前整存整取年率.75；要期在3以，养老险品括金险、两全保将入前点的延老和属业养保人老险产优势在保收于2.7且险长。保险养老社区模式定保险公司参与养老独性客户或愿意受保相比基金的稳定收益率换入养老社区资格口财分化高值的养老具备大挖价于险而大资规模以资设标的养资源括区护资等险金以为口接高值户泰目前模式较成客购险即参幸有划以（认函的式锁定泰康老区居资险养社可会为险参养业的流方。客户的保险费可以作为入住押金，返还的现金流可以作为居住期间的租金和生活费用，价理平好企和户益，望现可续展。销售服务将成为未来保险公司的核心竞争力。保险销售+后端服务”模式正成为行业新展越越的险开深这新道国UA公通医业务优切养社前医和年理成要收内企无疗优，但可护切，康如是。我们预计随着老龄化养老问题的加剧，拥有良好后端服务及配套医疗设施的险企将逐步扩大优形成强恒强的局面养账户人年12税前抵扣额计带整保险业部增保险司别基公及券的核心争在理及端服。一奠了险公的大争垒。图：泰康幸福有约的数和高客数量迅速升 图：英国UA公司的收入结构0

3 幸福有件数量 高客数量

老年护理,8%8%医疗服务,20%保险业务72%数据来源：泰康幸福有宣传材料，整理 数据来源：ind，展望：资产端房地产政策利好，长端利率上行房地产政策利好，资产端信用风险显著降低披露口径整体保险司房资产占比均低于随着地产政策利好房对资产端的影响逐步消平安表国最动投规为权47142亿元债权37.7元物权15638亿元合计065.07亿投资比重为4.81照安口可计国太华动产资模为17066亿元、95.70亿54.80亿元占分为360、5.08、513。我们1房产方面由房产营善需时要在保护优质场体破整股权值分可分红报长能较（2）房地债方计分债在组新房产政下信风将著下。但险的益即房的融成年一处于行势预趋将保。（3动物方益率经波随济复下业动跃租金收将显升。图：221年不动产资规模及占比（亿） 图：不动产债权投资益率2,002,001,001,00500

股权 债权 物权 合计占比6%5%4%3%2%1%0%平安 国寿 太保 新华

6.1%6.16.1%6.1%平安5.9%太保5.6%5.4%5.2% 5.3%5.1%5.2%5.0%6.%5.%5.%5.%5.%5.%4.%4.%H122202120202019201820174.%H12220212020201920182017数据来源：公司年，整理 数据来源：ind，图：太不动产物权资收益率太保的投资性房地产收益率.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H12.H12数据来源：公司公告整理同步实行S9和S17，资产端收益波动加大F9和17同步实施将险企投资端和负债联如果考虑债端的同变动来配置资产端将有利险平滑利润。FPL的增加会加大公资产端投资收益的动从而加大利润的波。S9下金融资产重分将金融资产为TCI和C三类本S39架下交性融产入VL可出金融产入TL和OC，持有到投入C平安于018年行S9TL产比由217年的4.6升至2018年的2.0。TPL的加大公资端资益波动，从而大润波。S7聚焦保险利润析保险业务收入确跟保险服务相关的入将减少收入同时对投资端与债联动要求更高保和投收将开露用即期利率量资，率繁变将响润现考到S9以价的资资产比升一程上可解表动度。图1平安于218年实行F9后VPL占比提升

图：即期利率变动明较50日均线更频繁

FTL FOI C 其他 FS TM 应收款

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中债国债期收率:年 日均7 8 9 0

-1 -1 -1 -1 2数据来源：中国平安年， 数据来源：ind，经济稳增长预期下利率有望上行，权益市场回暖经济复苏预期长端率有望上行疫苏态居消持暖根据F预测2023年国际DP有达到4.4著于202年3的DP增长，疫情控开带的费级济苏期动长利上。10年国收益率从0底的2.6升至2月2的2.9升度3B计上破3在即。利率主要从三方面响险股（备金计2利润（含价中和BF复过七率走以出216年10月217年10月率弹较大，220年4月2020年1月利反也大时保股跑了对高的超额收们为十期国收率保股重要标从本看在利上行期间，保险公司新配置保险资金收益率将上行带动净投资收益提升从而带动预期内含值提根感性资益变动0PV行137，VBF行1422。图：投资收益+5B，BV 图：投资收益率+5B，B

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22图：10年期收益率上行趋势 图：沪深00估值分位.%

中债国债到期收益率:年 市盈率位点左轴） 市净率位点左轴市盈率平+std 市盈率均市盈率平std.%.%.%.%.%0511 0711 0911 0111

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