美国经济能否逃逸“衰退”

2023年，海外经的“滞胀”压力将逐渐从“胀”转向“滞。金融市场持续交易预修复和政策转向这显然低估了货币政策的累计效应和滞后效应忽视了基本面的隐忧交易或难持续美联内对对软着陆有较高共认为市场高估了通胀下降的斜率加息虽已进入“慢车道，但通的粘性或增加“矫枉过正”的风险。一、经济周期的界定：NBER是如何划美国经周期的？（一）周的定义：NBER周期的主观性和滞后性NBER对衰退的定义是“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月。1衰退的标可被归为“3D：深度（depth、广度（diffusion）和长度duration。NBER通过界周期顶点（peak）和低谷trough）来划分扩张和衰阶段“顶点指各种经济指标达到最高水平的月份其经济活动的显著下……低是指经济活动达到最低的月份其后经济活动开在一段时间持上升2顶点即扩期的终点——次（或季为衰退的起点。低谷为衰退的终—次（或季）为扩期的起点。一而言，衰退需要同满足3D标。但在极端情形下满一两个标准可能会被定义为衰。例如2020年3-4月衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月3困在NBER并未量化3D标准是否定义为衰退以及衰退区间的界定等问由成员讨论决4所以NBER的方法是主的滞后的1980年以来NBER在确定顶点时平均滞后7.3个月确定低谷时平均滞后15.2个月常见的情形是当NBER宣某一时间为周期的顶点时，经济已至衰退尾声，甚至已经走出了衰退。图表：ER方法在确定周期顶点和低谷时是滞后的周期顶部月份宣布年份宣布月份滞后月数周期底部 月份 宣布年份 宣布月份 滞后月数19801月19806月5019807月19817月12.019817月19821月60198211月19837月8019907月19914月9019913月199212月21020013月200111月80200112月20037月200200712月200812月12020096月20109月15020202月20206月4020204月20217月15073152BER官网、因此判定美国经济是会衰退不仅要确定顶点的位置还要预判未来的方向和持续时间。一般而言，方向向下且持续时间超过2个季度，才可能被NBER定义为衰退否则就是软着陆。同理，是否进入扩张期也不仅要确定低谷的位置，还要判断复苏的持续性。（二）NBER周期：参考指标、衰退的标准和周期的时变特征参考指：季频的两个指+月频的6个指标NBER对周期拐点的界定季频和月频两。季频和月频参考的底层指标完全不。季频主考察实际GDP增速实际国内总收（GDI）增——分属于国民收入统计中的支出1参考：hpswwnbeorgresearchdaaus-usiess-ccle-epansinsad-coracions2参考：hpswwnbeorgresearchbusness-ccle-dingbsinss-ccle-dain-procdur-requel-aske-qusions3在未特殊说明的情况下，本文所指的“衰退”都是NBER意义上的“实质性衰退。4NBER周期委员会目前包含8名成员都是国际著名的经济学家参考hpswwnbeorgresearchbusness-ccle-dingbsiss-ccle-daing-commee-membrs端和收入端权重相等1还应关注的一个细节是应该参考环比还是同比我们认为环比的参考价值更高，因为边际变更重要。GDP和GDI环比的走基本一，1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84。959年初以来GDP有32个季出现负增长32/255，12.5满足技术性衰退定义的有8次其中7次与NBER衰退重2022年除外同一时期GDI口径也出现过8次技术性衰退，其中7次与GDP口径重合2001年为GDI口径的技术性衰退，2022年为GDP口径的技术性衰—这是NBER未将2022年定义为衰退的一个原因亲着与BER衰退重合。所以GDI口径的技术性衰退对BER衰退的指向性更好。图表：实际P和实际I环比（折年率）增速的比较，及其与ER实质性衰退的关系来源：美联储，说明：阴影部分为BER衰退（下同）；“灰色”编号（19，阴影部分）为BR衰退（下同）。红色编号（8）为实际GP口径的技术性衰退。蓝色号-11）为实际GP意义上的广义技术性衰退，黄色编号（12）为实际I意义上的广义技术性衰退。NBER参考的6个月频指标分别：工业生产指、批与零售实际销售、实际个人收（扣除转移支2实际个人消费支出非农薪资就payrollsurvey家庭调查就（householdsurvey3它们分别描述了生产销售收入支出和就业情况彼此间存在较强的内在联系如就业决定收入收入决定支出支出销售和生产都是经济循环中的不同阶段但是经济结构的变迁外生冲击的性质和政策的逆周期调节都会使得不同周期中各变量的走势有较大差异整体而言工业生产和批发与零售的波幅较大周期性更强，两个就业指标波幅最4，个人收入和消费指数居中。1关于为什么不采“技术性衰退（DP连续两个季度负增长概念NBER的解释是首先不仅参考实际DP而是一系列指标；第二，实际DP之外还会考虑实际D，两者权重相等，但常出现较大的“统计差异；第三，会考虑经济活动下滑的深度，如果负增长的幅度较小，则不满足深度标准。第四，NR更关注的是月频的定义。2下文均默认扣除转移支付。3本文会频繁地提到这6个底层指标，下文均以简写形式代替：工业生产、批发与零售、个人收入、消费支出、非农就业和家庭就业。4非农薪资就业的调查对象是企业，调查全称叫CurrentEmplomentSaisicsSure（CS，又叫“esalismentsure。它收集了大约131000家非农业企业和政府机构的数据，涉及约697000个工作地点和约三分之一的工薪人员。家庭调查是基于美国人查局每月对6万个家庭的采访而形成。具体可参考LS官网（hpswwblsgowebemsices_cpsrendshm）图表：ER周期委员会观察的6个底层指标的波动性BE、in值得强调的是，所有指标都是实际值realvalue。6个指标与周期拐点并无明确的对应关nofixedrule比如哪个指标对确定周期拐点是决定性的或哪个指标权重更高虽然NBER近年来越来越关注就业指标但NBER还明确表示非农薪资就业并不是确定周期拐点的唯一标，换言之就业的下并非衰退的必要条件。关于为什么不参考失业率NBER认为它们更关注与经济总量类似的趋势性指标失业率虽然也有明显的周期性，但在确定周期拐点时经常失效。例如它在2007年5月触底反弹—领先于周期顶点7个月，并多次在经济进入复苏阶段后仍在上行，例如1991年3月低谷后，失业率仍上行了15个月。图表：失业率的上行或领先于周期顶点 图表：失业率的下降或滞后于周期低谷、 、消费支出虽然是GDP最重要的组成部分2022年9月为68，但由于其对经济周期的敏感性较—在衰退期降幅有限扩张期弹性较小NBER认为其信息量通常是有限的（oftennothighlyinformative1，即不能提供太定位周期拐点的信息。深衰退与浅衰退界定衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系深衰退可以很短浅衰退也可以很长深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤幅度上来界定的2020年和1980年衰退分别只有2个月和6个月，但都深衰退。NBER并未明确一个门槛值。市场对于衰退1hpswwnbeorgresearchbusness-ccle-dingbsinss-ccle-dain-procdur-requnl-aske-qusions深浅的讨论也更多地凭借“常识”或“共识。1960年至今，美国经济共经历了9次衰退，平均时间0.6个月（中位数10，前8均1.6个月（不包含2020年。持续期大于0个月的衰退有5次：最长18个月应的是2007-2009年全球金融危机；次长为16个月，都出现在“大滞胀”时代，前者对应的是第一次石油危机后者为第二次石油危机“沃尔克冲击1970年衰退的背景是1965年开始上行的通胀压力和1969年美联储的紧缩1960-61年衰退与通胀和马丁时代的美联储的紧缩政策有关，国际背景是要维护布雷顿森林体系下的美-黄金平价关系。4次持续期低于10个月的衰退为2020.03-0（2个月1980.02-0（6个月1990.-1991.03（8个月）和2001.04-2001.11（8个月，对应的宏观背景分是：新冠疫情冲击第二次石油危机和美联储加息美联储加息和海湾战争以及美联储加息互联网泡沫和“911”事件。除2020年外，最短的一次衰退为6个月。例如，在4次低于10的衰退中其中，只有1990-91和2001年属于浅衰退。本以前8衰退GDP回撤均值为参“深衰退定义为GDP降幅大于等于1.4或DI降幅大于等于1.92；反之则为浅衰退。过去9次衰退美国GDP降幅的均值为2.56GDI最大为2.68中位数分别为2.2和1.6考虑到020（9.56和8.8）的特殊性，以前8次的均值为参照1.69和1.92图表：0年来美国的9次衰退的深度的比较衰退的起点衰退的终点衰退时长（月）衰退时长（季）实际GP最大降幅（%）GP环比（折年率）实际GP负增长（季）实际GI最大降幅（%）GI环比（折年率）实际GI负增长（季）12103-0.801/3-0.541/3114-0.172/4-0.772/43165-3.144/5-3.995/5462-2.182/2-1.621/25165-2.633/5-2.274/56782-1.372/2-0.672/2830.221/3-1.543/38186-3.845/6-3.935/6922-9.562/2-8.822/210.63.6-2.61-2.68均值前8次）11.63.8-1.74-1.9210.03.0-2.2-1.6BER说明：“实际GP（或GI）最大降幅”以周期顶点的数值为参照。二、美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较总结而言在NBER周期的6个指标，批发与零售的平回撤最大（10.2，在9次衰退有5次位列第一4次位列第二工业生产的平均回撤排名第9.8比批发零售低0.4个百分点在9次衰退中有4次排名第一4次排名第,1次排名第一如按照中位数排名，工业生产排名第一8.8，比批发与零售高0.8个百分点。其它四项指标回撤的差距较小，均值位于3.5-4之间，中位数位于1.5-2.6之间。图表：平均回撤的比较ER周期6个指标在9次衰退中回撤的均值和中位数BE、、平均而言所有指标的衰退期都短于修复期消费支出的衰退6.4个月和修复7.8个月）都是最短的，且基本对称。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为7和20个月。家庭就的衰退期和修复期差异最大，前者为9.6个月，后者18.8个月。从回撤和修复速率看，两个就业指标较为一致，均为1.1和0.2。批发与零售的回撤速率和修复速率最大1.9和1.3，其次是工业生产1.6和0.7。个人收入的回撤速率位列倒数第一0.7图表：6个指标平均衰退期和修复期的比较 图表：6个指标平均回撤速率和修复速率的比较BE、、（一）横向比较9次衰退中NBER周期6个底指标比较横向比较关历次衰退中NBER周期的6个底层指标的表，比较指标间的异同如：该指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领-同-滞后关系回撤幅度下行期和修复期的长度，与衰退时长的比；以及回撤速率和修复速。2020年：同步性最高衰退最短、最深、广，复苏弹性最大2020年衰退是同步性最高持续时最短1，但也程度最深波及面最广。6个底层1季频为两个季度，与1980和1990-91年衰退相同。指均在3月下行4月触底5月反弹。GDP和GDI的下行维持了两个季度回撤分别为9.6和.86个分项指的回撤高到低排依次批发与零售实际销售18.9实际个人消费支17.7非农就（16.4家庭就（16.1和实际个人收8.2。疫复苏的弹性位居9次衰退之按修复时间排序批发与零售的弹性最大T+5期就回到了周期顶领先均值7个月均修复速率6.3远超其它指标个人消的性位列第二修复时间为T+131月均修复1.6超均值0.2个百分个人收入的回撤幅度最小，但直到T+16期才修复。工业生产、家庭就业和非农就业修复速度最，分别为19个月25个月和1个月。图表：0年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较2020年衰退衰退点（3月）衰退点（4月）衰退（+月）衰退（+季）触底间(月/)修复间（/季）回撤率（月均季均）修复率（月均季均）002-82214-4106002-164231-8205002-161225-8006002-177211-8816002-18923-9463002-165219-82096指标值002-156211-7814实际GP2-9623-4832实际GI2-8822-4444BE、、说明：最大回撤均以该指标的前期高点为参照系（而非周期顶点）；“触底时间”即该指标的“衰退期”，衡量从前期高点到低点的时间长度；“修复时间”为回到周期顶点水平的时间（连续3个月位于高于周期顶点水平）。图表：0年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、1与均值为同一期，但+13期的读数更大。图表：0年衰退：ER观察的6个指标的均值、I和I的走势BE、、2008-09年：时间最的衰，修复最慢复苏，深度仅次于2020年美国房地产泡的破裂和次级抵押贷款违约触发了2008年全球金融危机引发了1929-1933年“大萧”以来最严重的衰，大衰退（TheGreatRecession。GDP或GDI分别回撤了4.0和4.3，深度仅此于020年。本次衰始于2008年1月，终于2009年6月持续18个月（6个季度，是1960年来的9次衰退中最长的一衰退。领先、同步和滞后于周期顶点的指标数分别为3、1、2：非农就家庭就业和工业生均领先1个月个人收入同步批发与零售和消费支各领先6个月和5个月。领先、同步和滞后周期低谷的指标数量分别为21、3：与零售和消费支各领先3个月和2个月工业生产同个人收入滞后4个月非农业和家庭就均滞后6个月。分项而言下行超衰退期的指标有4个分别为薪就25个月家庭就25个月、个人收入（22个月）和工业生产19个月。下行期比衰退期短的两个指是个人消（11个月和批发与零9个月两者的高点都滞后于顶点低点都领先低谷。回撤较大的是批发与零18和工业生（17.2幅度与020年相当远高于6指标均8个人收7.4薪资就6.1和家庭就5.9的回撤均超过GDP，仅消费支出的回撤2.6）小于GDP的回撤。大衰退后美国经历了一次漫长的复苏工业生产就业的修复时间均比较长均超过了50个消费支出的修复期最（15个居中的是个人收22个月和批发与零售（27个月修弹性方面批发与零的修复速率最高月均0.7其次是工业生和个人收（0.3三者都高于平均水（0.2家就业和非农就业月均修复最低（0.1。所有指标的修复速率都慢于回撤速率。图表：9年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较200809年衰退0418-742226-0303-1618-612551-0201-1618-592554-02015-218-261115-02026-318-180927-2007-1018-1721960-0903-1018-831939-04026-4066-07076-4356-0907BE、、图表：9年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：9年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、2001年一次典型的浅衰和非典型“无就业复苏”2001年衰退被称为“互联网衰退dot-comrecession。美联储加息被认为是刺破互联网泡沫的主要因素纳斯达克综合指数在2000年3月站上5,048点高位后开始下跌，直到002年9月才触底1,114点，熊市长达30个月，回撤高达78。股市崩盘并立马体现在实体经济美国GDP直到2021年1季度才首出现负增-1.3，2季度又恢复了正增长。叠加911事件”冲击，3季度美国GDP再次下跌1.6。GDI在Q2-Q4连续3个季度负增长回撤为1.5但仅仅两个季度就完成了修复复.8个百分点。所以，这是这是一次典型的“浅衰退。本次衰始于4月，终于12月，仅持了8个（3个季度分项指标中回撤的是工业生5.7其次是批发与零（4.两者的高点都领先周期顶点6个月工业生产的下行期和修复期均较长分别为15个和21个——第13个月修复后第个月又下行项就业指标回撤都超过1下行期也都大于8个且修复较慢基运行在均值以下是一次经典“无就业复苏joblessrecovery消费支出基本没有受到影。根据修复速率，弹性最大的是批发与零售，其次是工业生产。图表：1年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较2001年衰退衰退点（4月）衰退点（11月）衰退（+月）衰退（+季）触底间(月/)修复间（/季）回撤率（月均季均）修复率（月均季均）008-19821-02009-228-121212-01010028-151021-020075-28-0211-02016-6-28-42129-03046-618-571521-040276指标值-328-16135-01032实际GP3-0311-0303实际GI3-1532-0508BE、、图表：1年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：1年衰退ER观察的6个指标的均值、I和I的走势BE、、说明：GP的高点领先于周期顶点1个季度，在整个衰退期内都高于周期顶点位置。1990-91：另一次典型的“浅衰退，批发与零售是主要拖累项本次衰的原因主要有两海湾战争和储协会危受原油涨价的影1987年初美国通胀压力开始增加美联储从1988年3月开始加息截止到1989年5月有联基金利率从6.5上升到了10优惠贷款利率从.5涨到了11.5助推了储贷协会的破产和信用的收缩1990年8月伊拉克入侵科威特引发了海湾战争布伦特原油价步从15.7美元/桶的低上涨到36美/（10月涨幅130美国CPI通胀率之从.4上涨到6.4幸运地是，原油价格是脉冲式上涨，很快又回到了20美元以下。本次衰退始于1990年8月，终于1991年3月，仅持续8个月3个季度领先、同步和滞后于顶点的指标数分别为3、1、，对应于低谷的指标数分别为3、1、2。衰退深度和修复弹性方面GDP回撤1.4约为9次衰退均值的50GDI回撤0.7历史次1960-61年为0.5不足001年的一半GDP和GDI的修复时间均为3度，季均修复速率分别为0.46和0.22。所以，这也是一次典型的“浅衰退。分项而言批发与零的回撤幅度位列第一6.9，高点领周顶点6个月，低点领先低谷2个月，下行期12个月，修期长达7个月。工业生产回撤4.1，仅次于批发和零售下行期为6个月，修复期13个月，修复速较快（.32，是经复苏的主要动。就业的回撤较小，下期和修复期较长，非农就分为17个和16个，家庭就为4个月和18个月，也是一次典型的“无就业复苏。消支最有韧性，回撤.9，衰退期5个月修复期6个，修复弹性与工业生产相。图表：1年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较199091年衰退0-18-25712-04021-458-181716-01011-428-151418-010081-28-1956-04032-6-28-691237-06019208-41613-07032-1-28-23718-030132-1423-070462-0723-03022BE、、图表：1年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：1年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、1981-82：一次广度有限的“深衰退，工生产和批发与零售是主要拖累本次衰退的两大背景是第二次石油危机和“沃尔克冲击1978年10月，伊朗最主要的石油区“菲尔兹”爆发大罢。11月，伊朗原出口从每天450万桶降到100万桶。12月供应彻底中断伊朗民族革触发了第二次石油危原油价格涨势维持了1年价格从14美/桶涨到了45美元/桶美国CPI通胀随之从6.5上涨到了14.6（1980年1。1979年10月开始担任美联储主席的保•沃尔克以抗通胀为首要任，即使通胀从980年初便开始下行加息周期却持续到了1980年底有效联邦基金利率史无前例地突破了20。1981年1-4月短暂地降息后5月又重新始加息。本次衰退始于1981年8月，终于1982年11月，持了16个月（5个季度，时长仅次于大衰退GDP回撤.6，略低于9次衰退均值2.，但高于中位数2.2）和前8衰退的均（1.7GDI回撤2.3低于均（2.7但高于前8次均1.9所以，这也是一次深衰退。与大衰退相似的工业生产和批发与零售的回都比较大个人消都比较韧性不同的是本个人收入也很有韧批发与零的高点领先顶点6个月回撤高达15——比大衰退时期少降3个百分点远高于其它分项下行期和修复期分为21个月和14个月。工业生与顶点同步回撤9.3，下行期修复期分别为17个月和11个；非农就业和家庭就业的回撤相对有限分别为2.6和1.2前者的衰退期为21个月但修复只用了6个月，后者衰退期和修复期均为12个月个人收入和消费支都很有韧，回撤分别为0.3和0.7，衰退期和修复期也较。图表：2年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较1616161616-1161161-116552552-12115053042085117022011041011-0.-0.-0.-0.-0.-0.-0.-1.-0.9141117142133121262125-03-26-12-07-1505-926-33-26-2316-13010-210198182年衰退-6-4BE、、图表：2年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：2年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、1980年：时长仅6个月，工业生产和批发与零售仍是主要拖项1980年衰退是第二次石油危机和美联储紧缩政策冲击的第一波是除2020年外短的一次衰退，始于2月，终于7月，时仅6个月（2个季度时间很短，但GDP和GDI的回撤分别达到了2.2和1.6，季均回撤1.1和1.6（GDI仅在2季度环比负增长。修复速度也比较快，均为2个季度，季均修复1.和0.8。分而言，回撤较大的是批发与零售6.8）和工业生产6.7。批发与零售高点与周顶点同步，下期和修复期分别为5个月和4个月，但在1981年1月T+12）及高点后又快速下行领先1981-82年衰退6个月工业生产的高点滞后于顶点1个月下行期也是5个月，修复进程被下一次衰中断，截止到1981年7月仍比前期高点低0.612个（1980.08-1981.07累计修复5.9月均修复0.5就业的回撤最小分别为1.4和1.3，与失业率上行的幅度相当.5。消支出的衰退期也只有4个月，回撤3.4，月均0.8，但修复较慢13个月，月均.3。图表：0年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较6620620630680641606601160821122225-16指标实际GP实际GI#N/A3#N/A07-1-21002235-0-0-0-0-1-1-0-1-13871347744555-16-14-13-34-68-67-32-22-16000-1-1-1修复率（月均季均回撤率（月均季均修复间（/季）触底间(月/)衰退（+季）衰退（+月）衰退点（7月）衰退点（2月）1980年衰退7BE、、说明：家庭调查就业的回撤是指第T期相对于T6期的回撤。图表：0年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：2年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、1973-75：就业的高点显著滞后于顶点工业生产和批发与零售是最大拖累项1973年10月爆发的“第一次石油危机拉开了“大滞胀”时代的序幕叠加约翰府积累的越南战争赤字1970年“尼克松冲击1973年初开始的股票市场崩盘和新兴市场国家的竞争和钢铁危机，美国迎来了战后的第一次深衰退，终结了战后黄金时代。本次衰始于1973年12月，终于1975年3月，时长16个/5个季度，与1981-82年衰退相，仅次于2008-09年衰。领先、同步和滞后于顶点的指标数为1、2、3在低谷上的数目为20、4。这是一次富有弹的深衰退GDP和GDI均在第5个季度触底前者出现4次环增长，后连续5个季度环比负增，分别回了3.14和3.99，远高于8次或9次退的均值和中位两者修复弹性较大GDP仅用3个季度就完成了修复季均修速率超1。GDI的修复时长为4个季度，季修复约1。GDI口径修复弹性与1981-82似，略高于980年。工业生产和批发与零售是主要拖项工业生产的高点与周期顶点同步低点滞后于低谷2个月下行期18个月回撤13.1月均0.7修期21个月月均修复0.6与零售直到衰期的第9个月才达到高点低点滞于低谷1个月下行期8个月11.2，月均1.4，斜率较大，修复期20个月，月均.6。消支出较有韧性是唯一高点和低点都领先于周期顶点和低谷的指标（分别领先4个月和3个月，下行期虽然持续了17个月，但期间有一段是回升的，最回撤2.7，修复期仅5个月。两就业指的回撤均有限非农就业和家庭就业高点都大滞后于顶点低点与低谷错位1个月其中非农就业的高点和低点分别滞后于顶点和低谷9个月和1个月于周期顶点位置回撤.4，相对于高点回撤2.3。家庭就业的高点滞后于顶点8个月，低领先于低谷1个，相对于周期顶点位置回撤1.3，相对高点回撤2.3。图表：5年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较197375年衰退衰退点（4月）衰退点（11月）衰退（+月）衰退（+季）触底间(月/)修复间（/季）回撤率（月均季均）修复率（月均季均0116-511715-03039116-2388-03038-116-2387-0303-4-316-27175-02059116-112820-14060216-1311821-07066指标值0016-50911-0605实际GP5-3153-0610实际GI5-4054-0810BE、、说明：家庭调查就业的回撤是指第T期相对于T6期的回撤。图表：5年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：5年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、1970年：一次财政与货币同步收缩引起的浅衰退1970年衰退称为“尼克松衰退NixonRecession，背景是越南战和布雷顿森林体系的瓦解越南战争导致美国出现了“双赤字：财政赤+贸赤字。1967年11胀开始上行当月CPI通胀率为3.1至1970年2月升至6.4高点为压制通胀为维持布雷顿森林体系下的美-黄金平价关系，美联储从1967年11月开始加息，一直持续到了1970年3月1，有效联邦基金利率从4上升到了9，优惠贷款利率从5.5提到了.5尼克松还压缩了财政赤字1969年4季度和970年1季度美国GDP连个季度负增（2、3季度恢复正增长。1970年8月15日，尼克松下令关闭黄金窗口，宣告布雷顿森林体系瓦解1970年4季度，GDP环比下跌4.2（折年率。本次衰退始于1970年1月终于11月时长1个（4个季个人收入和消费出始高于周期顶点位并未出现回在余下的4个指标中领先同步和滞后于点的指标数为、0、2，对应在低谷上的数目为3、1、0。这也是一次典型的浅衰退GDP和GDI分别回撤0.7和1.0后者幅略高于1960-61年的0.54和1990-91年的0.67。工业生产是主要拖累项高点领先顶点两个月，下行期3个月回撤7.1，月均0.5，修复期12个月批发与零的高点也领先顶点两个月，下行期只有6个月回撤2.9，修复期9个月。非农就业和家庭就在衰后开始走平直到T+19期才重新上行高点和低点都显著滞后回撤均为0.7失业却从1960年2月的.5上升到1970年12月的6.1。1以降低优惠贷款利率为准。图表：0年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较1970年衰退衰退点（4月）衰退点（11月）衰退（+月）衰退（+季触底间(月/)修复间（/季）回撤率（月均季均）修复率（月均季均）#N/A#N/A11/A#N/A4-511-07213-03015-511-07210-0301#N/A#N/A11/A#N/A-2-711-2969-0503-2011-711312-05066指标值-2011-12132-0106实际GP4-0751-0107实际GI4-1051-0210BE、、说明：家庭调查就业的回撤是指第T期相对于T6期的回撤。图表：0年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：0年衰退：ER观察的6个指标的均值、I和I的走势BE、、1960-61：一次由产业结构“滚动调整”引发的浅衰退1960-21年衰常被归为产部门"滚动调"（rollingadjustment：一个部的收缩产生了连锁反映导另一个或多个部出现收缩进而导致经济衰本衰退首当其冲的汽车行业原因美的国产汽品牌开始受到进口的廉汽车的激烈竞争。此外美联储加息和财政赤字率的收窄也是重要解释由于担心通货膨胀美联储联邦基利率从1958年中的1.75提高到1959年底的4，并一直维持到1960年6月银信贷快下降。财政赤字率也从959年的2.6下降到0.1。本次衰退始于1960年5月终于1961年2月时长10个（或3个季度从GDI回撤幅（0.54看本次衰退是9次衰退中最浅一GDP回撤0.8高于19700.17，其中1960年4季度环比下跌超5（折年率GDP和DI的下行期和修复期为2个季度1。综合衰退长和深看，本次衰退可比970年。分项而言工业生产和批发与零售是主要拖项工业生产的高（102.6领先顶点3个月下行期13个月回撤8.85个月后完成修批发与零售的高103.7领先周期顶点10个月衰退期19个月回撤89个月后完成修复个人收入的高点滞点6个月低点领先于低谷2个月衰退期仅2个回撤0.71个月后完成修就业的回撤比较温和两项就业指标均回撤1.4失业率上行2个百分（从1960年5月的.1上升到1961年5月的7.11NBER将周期顶点设定在1960年2季度，但当季DP环比已经出现负增长。图表：1年衰退：拐点位置、回撤幅度与修复弹性的比较2217979880319913585.03072233335006指标实际GP实际GI18-309020212-06-02-02-03-04-07-03-04-02-12-14-14-25-80-88-25-13-0610101010101010-2-22-2-10-20516修复率（月均季均回撤率（月均季均修复间（/季）触底间(月/)衰退（+季）衰退（+月）衰退点（11月）衰退点（4月）196061年衰退-10BE、、图表：0年衰退：ER观察的6个底层指标的走势BE、、图表：1年衰退：ER观察的6个指标的均值I和I的走势BE、、（二）纵向比较NBER周期6个底层指在9次衰中的比较深衰退的典特征是经济总量大幅收缩衰退期或复苏期较长波及面广泛浅衰退恰好相反单一指标大体上也符合这一特征但非典型的案例并不罕见横向比认识到是不同指标在同一衰退时期的差异性以及同一指标在历次衰退中所表现出来的共性但却不很好地揭示同一指标在不同衰退期异同点。在过去8次衰退1970年除外个人收平均回撤3.5（中位数2.2浅衰平均1.9，深衰退4.5；衰期平均9个月，浅衰退6个月，深衰退11个月；月回复速率为0.和0.4，浅衰退月均.4和0.，深衰为1和0.4。在2020、809和1973-75年三次典型的深衰退，个人收入回撤明显更大，衰退期和修复期都更长但在1990-91和2001年两次典型的浅衰退中，个人收入的修复期却超过了5次深衰退的平均值以至于在T+7期后均被2020年反超所以1990-91和2001年衰退后的复苏不只是“无就业复苏，也是“无收入复苏。、说明：1.图中“圆圈”代表周期的低谷（下同；2.1970年在计算均值和中位数时为包含在内。非就业平均回撤3.（中位数1.8，其中，浅衰退1.3，深衰退5.8；衰退期平均11个（中位数8个月浅衰退10个月深衰退13个月月均回撤和修复速率为11和.2，浅衰退月均0.2和0.1，深衰退为.8和.3。较为特殊的是1973-75年衰退，虽然是一次深衰退，但非农薪资就业直衰退的第9个月T+9）才触顶回落在衰退早期，失业率也未明显上行1973年11月周期顶点的读数为4.8，1974年2月升至5.2，5月又下降到.1，至8月仅小幅上行至5.5，累计增加0.7个百分点。、家庭就业与非农就的走势较为一致家庭就业平均回撤3.5（中位数1.5，浅衰退1.3，深衰退5.3。衰退期平均10个月，浅衰退9个月，深衰退10个月略小于非农就业；月均回撤速率和修复速率为11和0.2，浅衰退月均.2和0.1，深衰月均1.8和0.3，均与非农就相。如果将197375、1980年和1981-82年统称为“滞胀式衰退，那么就业的韧性就是共同特征但是这一韧性主要表现在就业人数上从失业率上看则是另一幅图景例如1973-75年家庭就业回撤2.3失业率上升了4.4个百分4.6上升到91981-82退家庭就业回撤1.2，失业率上升了3.6个百分点7.2升值10.8另一方面1990-91年虽然一浅衰退但就的修复却异常缺乏弹非农就业回撤1.8家庭就业回撤1.5失业率在衰退区间内上行了.3个百分（1990年7月5.，1991年3月6.8，但经济进入复苏阶段后，失业率仍在上行，至1992年6月升到了7.8累计上行2.3个百分点虽然就业人数下降或失业率上升的幅度并不高但持续时间却比较长非农就业和家庭就业的衰退期分别为17个月和4个月在9次衰退中别排名第3和第2，仅次于2008-09年危机。图表：家庭调查就业在9次衰退中的走势 图表：家庭调查就业在9次衰退中的关、消费支出是6个指标中最具韧性，无是深衰退还是浅衰，都是经济稳的“压舱石，尤其是考虑到其在GDP中的份额（681一方面9次衰平均回撤4名倒数第三中位数.4，但只比倒数第一和第二高.5和0.4个百分。4次浅衰退平均回撤1.5深衰退5.3（前4次深衰退平均2.2实际上在2020年以外的4次深衰退，消费支的回撤都非常有限。12022年3季度。另一方面消费支出平均衰退期和修复期都是最短，分别为7个月和8个月。其中，浅衰退为7个和5个深衰退为8个月和9个月差别并不显著月均回撤速率修复速率分为1.4和0.4，浅衰退.2和0.，深衰退2.0和0.5。图表：实际个人消费支出在9次衰退中的走势 图表：实际个人消费支出在9次衰退中的关键特征 、批发与零售是反映经是否衰和刻画衰退深浅有效指9次衰退平均回撤7.8位数6.8，浅衰退.1，深衰退11.6；衰退期和修复期平均9个月和15个月，浅衰退分为6个月和16个月，深衰分别11个月和14个月—深衰退修复时间更短月均回撤速率和修复速率为1.7和1.2，浅衰退0.5和0.2，深衰退2.6和1.9。批发与零售关深衰退的信号或许会迟到但不缺197375和2008-09年衰退中批发与零售的高点分滞后于周期顶点9个月和6个，但相对于顶点回撤分别达到了7.6和15.4（相对于高点分别回撤1和18。、与批发与零售一样工业生产也是刻画衰退深浅的有效指9次衰退平均回撤9.8位数8.8浅衰平均6.4深衰平均12.5衰退期和修复平均11个月和20个月浅衰退分别为10个月和13个月深衰退分别12个月和28个月月均回撤和修速率为1.6和0.7，浅衰退0.6和07，深衰退2.3和0.6。工业生还是经济周期的最佳同步指平均领先周期顶点1个月与周期低谷同步这使其比批发与零售有更高的实践价值一次特殊的案是197375年工业生产虽然从衰退期开始就出现回撤直到T+12期才加速下行时点落后批发与零的高点两个月。、三、周期的拐点与方向：拐点的基特和最佳观测指标（一）拐点的特征：NBER周期顶点和低谷的3个基特征周期顶的特征有：第一，6个指标至少有3个出现高点。9次衰退中领先与周期顶点同步的指数量分别为6、4、5、4、4、5、3、3、3；第二，就领先性而言，批发零售和工业生产较好平均领先2个月和1个月但就领先的频次而言批发与零售和非农就业的频次都是5次家庭就业和工业生产的频次为4次第三就同步性而言产是平均偏离度最1.8所以是最佳同步指标从同步的频次而言个人收入是5次，其中包含了最近的4次衰退，两者都可作为周期顶点的“影子指标。周期低谷的特征有第一至少有3个指的低点领先或同于低（1973-75年衰退除外第二批发与零售和消支“最佳领先指标频次均为7次但前者的平均偏离度更—9次衰退中有3次领先1个月，两次领先2个月，领先3个月7个同步和滞后1个月的各1次；第三，工业生产是“最佳同步指标9次中有6次同步，两次滞后1个月，1次滞后两个月，平均偏离度仅0.5个月，低于6指标均值。图表：周期的拐点：6个底层指标在周期拐点前后的表现周期顶点-----平均值领先的频次同步的频次滞后的频次平均偏离度0000-10/A621520-1-2-4-2-194105130-10-40-18551432055110-4/A0113406-6-6-609-2-10-25220-1-62010-2-3-14320-1-3-1100-20-1441-----平均值领先的频次同步的频次同步的频次平均偏离度040-1-101/A-203320625301-5-212250622-40-1-5206210-2-2-2-12-2-3/A-2-37100-3-2-2-1-11-7-1-27110010102000063002-2-1-100-20441BER说明1.以周期的拐（顶点和低谷所在的月份为参照小于零表示该指标的拐点领先于周期拐点大于零表示滞后等于零表示同步数值表示月数最大领月数设定为12个月（不包含顶点）；2.“平均偏离度”为9次（或8次）偏离取绝对值后的平均值；（二）顶点的确：2022年4季度或成为美国疫扩张周期的顶点2022年上半年美国GDP连续两个季度出现环比负增长陷“技术性衰退叠加俄乌冲突通货压力和货币紧缩经济衰退预期升二级市“衰退交易1一直持续到8月中旬事后底层的6个月频指标看上半年任何一个月份都不符合周期顶点的特仅有两个指标的高点出现在6月之个人收的高点出现在2021年11月批发与零出现在2022年4月。截止到2022年底NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点批发与零售的出现在2022年4月，5-11月已累计回撤2.7。工业生产的高点位于2022年9月，10-12月延续下行态势，累计回撤1.4。个人收入的高点出现在10月份11-12月已经连续两个月下降另外3个—非农就家庭就和个人收—还在创新高其中个收入的高点原本出现在021年11月2022年的走势是前低后，12月又创下新高。如果023年上半年个人收入批发与零售和工业生产延续下行态势2022年4季度大率被定义为1960年来“第10次衰退”的顶点。图表：扩张与衰退：ER观察的6个底层指标的回撤情况BER我们认为，美国经济短期内会延续向下趋势，浅衰退的概率依然较高有以下几个论据：第一名义利低估了货币政策的紧缩效应一方面即使下半年美联储结束加息但由于通胀和通胀预还将下行（住房服通胀的拐点或位于2023年2季度末2，短端实际利率还会上行货币政策依然在收紧另一方面缩表的紧缩效应等价于加息美联储副主席布雷纳德认为缩表相当于加息5075bp，沃勒认为是75-125bp3。第二，货币政策的紧缩效应尚未充分体现2022年3月至今，美联储加息的需求收缩效应主要体现在耐用品消费和房地产等利率敏感性部门，其累计效应和滞后效应在2023年或有更广地体现FOMC成员沃勒认为滞后期为9-12个4又由于前期美联储加息节奏较慢，所以023年上半年紧缩效应还会强化；1如10年期美债收益率从6月中旬的35%下降到8月初的26%，伦敦金价从7月中旬的170$oz涨到8月中旬1800o美元指数从1085下降到105等。2参考达拉斯联储的研究：hpswwdallasedorgresarchecnomcs20208163参考沃勒最新演讲：hpsw