中国货币政策分析手册三：解决信用“梗阻”从负债端调控移步资产端-20220804-国泰君安

宏观研究8.04报告作者解决信用“梗阻”：从负债端调控移步资产端董琦(分析师)674711宏观研究8.04报告作者解决信用“梗阻”：从负债端调控移步资产端董琦(分析师)674711手册三本报告导读：下，系列三介绍了我架；二是资产端走出“类流动性陷阱”的新路径，包括借助LPR报价机制直接影响终端需求、借助直达实体工具直接撬动实体信用扩张；最后通过复盘我国五轮“货币-信用”基于金融中介的资产负债表，货币政策的具体操作可进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”，目前央行操作正从负债端移至资产端。我国货币政策具体实施过程的特色：1)负债端的结构性流动性短缺框架；2)资产端借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求、借助直达实体工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张。负债端特色调控模式——结构性流动性短缺框架：狭义层面上即为央行通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系流动性结构性短缺，这是我国货币政策调控由数量型向价格型过渡阶段独创的货币政策理念。复盘历史，这种流动性管理思路的演变背后主要是我国银行间流动性供给格局在2014年前后发生较大变更。值得注意的是，背后是结构性流动性短缺框架的暂时失效。资产端的特色调控模式——走出“类流动性陷阱”的新路径：1)借助LPR报价机制越过资金市场直接影响终端需求：在2022年的宽信用进程中，中长期融资需求显著不足，因此央行非对称降调5年期LPR。后续LPR调降预期方面，我们认为虽然6、7月LPR没有调降，但5年期LPR后续仍有调降空间，而1年期LPR难以下调。2)借助直达实体等工具绕过货币市场直接撬动实体信用扩张：这类工具创设的背景包括货币政策传导机制不畅及货币调控政策的结构型转型。如2020年创设了普惠小微企业信用贷款支持计划和贷款延期支持工具两类工具。与传统工具相比，新设直达工具具有以下特点：新设工具下央行不承担信用风险。新工具为结构性货币政策工具。新设工具的普惠性更强。新工具的资金成本为零。复盘我国五轮“货币-信用”周期，基建和地产是融资需求的主要来源，但两者不总是同时吸纳信用派生；货币信用情况受政策影响显著。1)第一轮(2008.11-2009.12):货币政策传导通畅，宽信用兑现时间短，基建和地产投资激增，成为商业银行信用派生的吸收主力。2)第二轮(2011.11-2012.11)：财政加杠杆力度减小，宽信用结构化特征显现。信用派生的承接主体变化，地产吸纳信用派生能力减弱，融资方式发生转变，城投平台成为承接投资的主角。3)第三轮(2015.03-2016.04)：融资分层现象加剧，地产仍为吸收信用派生的主力部门，但负债端调降空间受限，货币政策未能通畅传导。4)第四轮(2018.07-2019.12)：基建投资重新成为信用吸纳主体，在本轮信用周期中承担核心驱动作用，地产在本轮周期中拉动作用有限。5)第五轮(2020.03-2021.04)：宽信用迅速落地，基建、房地产投资增速迅速提高。监管程度提升，紧信用拉车效果明显。新型的结构性信贷工具推出，绿色贷款、普惠金融开始成为新的信用主体。请务必阅读正文之后的免责条款部分m陈礼清(分析师)676550行业景气指数2.0：超三成行业景气度改善2022.08.01财政支出补充流动性，8月流动性仍中性偏宽2022.08.01复苏进程开始波动2022.07.31加息影响显现，美国经济动能走弱明显2022.07.30对关键节点会议的理解2022.07.29证书编号证书编号专题研究ofof291.分解央行操作：正从负债端移步至资产端 32.负债端调控：独特的“结构性流动性短缺”管理思路 42.1.“结构性流动性短缺框架”的原理与目的 42.2.央行流动性管理框架的历史演进 6 3.资产端调控：走出“类流动性陷阱”的新路径 9 4.复盘：宽货币“软绳效应”显性化，宽信用“梗阻点”需央行资产端调 .......................................................................................................................144.2第二轮宽信用：财政加杠杆力度减小，宽信用结构化特征显现......17 4.4第四轮宽信用：基建投资重新成为信用吸纳主体 234.5第五轮宽信用：信用主体显现切换苗头，紧信用拉车效应显著......25专题研究ofof在货币政策框架手册系列的前两篇中，我们分别在系列一梳理了“现代货币政策慎”双支柱的调控操作框架及影响。币政策具体实施过程的特色，一是StructuralLiquidityDeficit是轮“货币—信用”周期，评估我国历次货币政策效果，进而探索“宽货币”在落地过1.分解央行操作：正从负债端移步至资产端将货币政策的具体操作进一步分解为作用于“金融中介的资产端”以及“金融中介的负债端”。周期为例，这背后的原因在于，诸如降准负债端“减负”来促进宽信用。而资产端政策则是直接作用于金融机构的资产端—我们梳理历次的货币信用周期发现，货币政策货币端的收缩政策能起到很好的“拉车效果”，但是货币端宽松常常由于信用主体的缺失、有效融资需求的不足以及传导中的堵点而并不一定能很快看到宽信用的实现。这一规律在近年来更为明出现了诸多此前稳增长阶段并未出现过的宽松方式。专题研究ofof29其他存款货币公司股份制商业银行政策性银行行城商行、农商行和信用社其他存款货币公司股份制商业银行政策性银行行城商行、农商行和信用社存存款性公司其其他存款性公司存存款性货币公司数据来源：国泰君安证券研究项目2022.06项目2022.06绝对值(亿元)占比(%)绝对值(亿元)占比(%)国外资产79493.32.2%对金融机构及住户负债2282192.462.4%储备资产222108.96.1%纳入广义货币负债2171827.959.4%准备金存款216891.35.9%单位活期存款578363.615.8%库存现金5217.60.1%单位定期存款457184.012.5%对政府债权457335.012.5%个人存款1136280.331.1%457335.012.5%不纳入广义货币的存款62021.21.7%对中央银行债权94.90.0%可转让存款25905.70.7%对其他存款性公司债权332538.49.1%其他存款36115.51.0%对其他金融机构债权258683.47.1%其他负债48343.31.3%对非金融机构债权1445571.039.6%对中央银行负债117755.23.2%对其他居民部门债权725520.419.9%对其他存款性公司负债120314.63.3%其他资产133306.33.6%对其他金融性公司负债266918.17.3%其中：计入广义货币的存款263581.37.2%国外负债13387.30.4%债券发行368803.010.1%实收资本83321.02.3%其他负债401960.011.0%总资产3654651.5总负债3654651.52.1.“结构性流动性短缺框架”的原理与目的结构性流动性短缺(StructuralLiquidityDeficit)的货币政策理念具有一定中国动性结构性短缺。这是我国货币政策调控从数量型转型至价格型的过渡阶段独创同。流动性供给投放中长期流动性流动性供给投放中长期流动性央行发布了《中国货币政策执行报告》增刊，在这篇题目为《有序推进贷款市场报一章节篇幅论述了“结构性流动性短缺框架”，叠加当时正值2020年疫后货币政策在下半年转向，市场不乏担忧资金面将持续高度上去理解“结构性流动性短缺框架”在增刊中出现，就会理解这其实并不是央行收紧的信号，而是央行自2014年流动性管理思路演进后，一直以来已经贯彻的调控思路，增刊只是对货币政策框架进行了回顾和延续。“结构性流动性短缺框架”系统的论述出现在原中国人民银行货币政策司司长孙国前一年。此后，银行间流动性更加依赖于央行的准备金需求投投放短期流动性法定存款准备金率存款数据来源：国泰君安证券研究“短缺”，既存在真实持续的流动性缺口。事实上，这种“短缺”是结构性的，更准确地说这是一种流动性的“平衡”，而在这种流动性平衡中，央行相对于其交易对手方——银行更具有优势。银行带来利润，同时也带来存款规模的增加，进而给银行在法定准备金的制度下专题研究ff正是由于法定存款准备金制度的存在，流动性每年均有万亿级别的刚性缺口，这使得央行作为基础货币的供给方在银行间市场具有天然的资金利率“议价权”。换言之，在决定短端资金价格层面，依托法定存款准备金制度而建立的“结构性流动性短缺框架”使得央行相对于银行处于更有利的地位，进而可以调控银行信贷投放行为。正是我国的流动性管理思路是基于这一“结构性流动性短缺框架”，我国的银行间市场管理与欧美等国显著不同，我们始终保留着适当的法定存款准备金率，并且频繁地进行每日的公开市场操作来向银行间注入短期流动性，维持短端利率2.2.央行流动性管理框架的历史演进盘历史，这种流动性管理思路的演变背后主要是因为我国银行间流动性供给格生较大变更。当时的公开市场操作工具尚不丰富，主要进行的正回购和央票目的也是在于专题研究ofof2015年后负贡献加深至-4000~-5000多亿。而正是由于这种巨大的流动性供给格局的变化，央行主动提供流动性的必要性急剧上升，此时的操作框架处于转型过渡期。我们一方面看到央行在外汇占款贡献下滑的初期进行多次降准，另一方面，央行开始陆续推出各类公开市场操作工具来平滑短期的流动使用频率有所降低，降准也逐渐从货币宽松工具过渡到流动性平衡手段。因降准释放的长期流动性与MLF等中长期的公开市场操作提供的流动性具代性。央行降准的同时可以通过回笼同样中长期的MLF资金来平。18年至今，央行公开发声中多次提及管好“总闸门”以及维持流动性“合理充裕”等表述，表明大开大合、大水漫灌的时代已经过去。在“结构性流动性再贷款、公开市场操作以及上缴利润等其他流动性注入渠道来平衡降准幅度政策流动性管理思路的四大历程流动性操作流动性管理框架专题研究 速敛货币低增 速敛货币低增80604020 速01020304050607080910111213141516171819202122外汇占款/基础货币基础货币同比(右)外汇占款同比(右)025.020.015.010.05.00.0趋于中性期：准备金率下趋于中性期：准备金率下降，对冲基础被动宽松期：准备金率上 升，对冲基 础货币高增准备金率从被动升到主动降 %)9.08.07.06.05.04.03.02.00.0人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)货币乘数(右)暂时失效？央行如何应对？该框架能发挥“保障流动性平衡状态下央行处于优势地位”的作用的前提是信贷投资产短缺的“资产荒”现象。这种情况下，“结构性流动性短缺框架”会短暂失效，专题研究ofof甚至重新出现“结构性流动性盈余”现象，即资金市场出现了“堰塞湖”，资金利率会在资产荒的作用下向下偏离政策利率中枢。这种情况下，央行并不能有效利用传统的降准升准等总量工具再来调节银行行为，因为降准会在其他因素不变的情此时央行只能疏通货币传导机制，一方面打开银行端的外部三大约束(流动性、基本面好转之时，进行回笼流动性的操作来打击套利行为、引导资金利率回归合的暂时失效MLF直接调降信贷利率何提振“有效社融”，即如何撬动真实反映经济内生融资需求的中长贷增长，是专题研究2019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06MLF调降同步，而政策利率的调降空间会受到物价和汇率因素的制约，相较而基建贷款、制造业中长贷这三大类中长贷上，进而影响社融中的企业中长贷和2019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06%6.005.004.003.002.000.0095908580LPR(1Y)LPR(1Y)LPR(5Y)MLF(1Y)LPR至4.25%。信用载体(地产、城投)扩张程度有所修复。2022年一季度社融虽呈现开门月份多地疫情2008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06亿元8,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:同比增加其次，银行成本端还存在调降空间。不少银行在下调长期存款和大额存单利第三，近期地产领域的问题发酵，居民贷款需求降低，支持5年期LPR下3.2.代表二：创设“直达实体”工具，直接促进宽信用“直达实体”工具创设的宏观背景包括货币政策传导机制不畅以及货币调控政策信用扩张能力面临流动性约束、资本约束和利率约束。受三大约束影响，我国货币政策转导机制出现梗阻，宽信用难以一蹴而就，特别是在经济下行压力逐表遭到破坏。另一方面，如货币政策分析手册二中所述，在“稳字当头”的总基调下，我国货新冠疫情突发对全球各国的供需造成巨大冲击，疫情迅速蔓延严重影响了人口流动，提高了企业的经营风险，居民失业率走高和消费需求下滑形成了恶性循“信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购，方式接近委托贷款，不同的是带；(4)购买上述贷款资金，放贷银行应于购买“贷款延期支持工具”类似于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议的方式，激励资金约为地新设工具下央行不承担信用风险。“信用贷款支持计划”中，央行使用再贷款专项额度购买的普惠小微信用贷款，购买部分的贷款利息、坏账损失均由放贷银行承担。放贷银行承担全部信用风险获得零息再贷款，央行不直新工具为结构性货币政策工具。传统工具多为总量型货币政策工具，外溢作用较强。而新设工具可以直接作用在商业银行投贷层面，对银行直接进行正向激励，配合更细化的信贷监管，有助于实现资金的精准滴灌，在不新设工具的普惠性更强。“贷款延期支持工具”切合货币政策框架中“充分就”的最终目标，规定只要普惠小微企业在申请延期的同时保持就业岗位稳贷款支持计划”也针对小微企业，通过特定目的工具(SPV)与地方银行签订信用新工具的资金成本为零。与专项再贷款、再贴现等工具相比，新设工具的为零，有助于对中小行信用贷款发放形成激励。但仍未能解决企新设直达工具实现直达实体经济核心的原因在于规避了商业银行这一信用中要原因。直达实体工具原理上绕开了银行这一信用中介，从而就不需要费大力需央行资产端调控更为积极和负债端。信用周期的形成过程为央行的基础货币供给增长(负债端扩张)驱动商业银行的信贷投放扩张(资产端扩张)，体。据此，可以发现我国存在五专题研究12：采用“其他存款性公司总资产/央行总资产”以及该指标的同比变动来判断商业银行的信用扩张周期%25.020.05.00.05.00.02007/62007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/6同比其他存款性公司资产/央行资产(右轴)%0.009.008.007.006.005.004.003.00用派生的吸收主力，央行连续降息以应对次贷危机引发的内需不足，开启宽松周期。专题研究%25.020.015.010.05.00.0(10.0)(15.0)同比其他存款性公司资产/央行资产(右轴)%4.003.803.603.403.203.00%200720082009201020112012%0.000204060810121416%50.0040.0030.0020.00.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00%90.0080.00.000.00外币贷款信托贷款企业债券融资政府债券委托贷款未贴现银行承兑汇票非金融企业境内股票融资人民币贷款货币政策传导通畅，宽信用兑现时间短。本轮宽周期迅速兑现原因在于一方另一方面，以信贷为主的信用派生模式，使得商业银行信贷配置过程很好的工业企业部门成为信用派生的吸收主力。本轮宽周期内，基建和地产投资激增，推动上游煤炭和钢铁部门投产增长，也成为商业银行信用派生的吸收主体。但上游投产的增长速度超过下游需求消耗速度，煤炭钢铁等出现产能过升，地产提升相对滞后%56484032241680固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比第一轮宽信用的后果逐步显现，地产过热推动供需两端的高速膨胀，需求端膨CPI增长，引发上游行业迅大的经济一轮，本轮承接信用派生的部门和融资方式都出现一定程度的分化，不包含城%2008200920102011201220132014%0.00.02.04.06.08.10.12.14.16%%20.015.010.05.00.05.004.504.003.503.00同比其他存款性公司资产/央行资产(右轴)信用派生的承接主体变化，地产吸纳信用派生能力减弱。本轮宽信用周期但房地产开发投资在本轮宽周期增速放缓，且逐步从高位回落。上市房地产用地产和基建行业出现分化。地产行业的增速回落源于上一轮宽周期积累的土地库存在紧缩到来后难以消化，尽管在上一轮信用收紧后仍保持较高城投债成为了本轮基建投资的主要承担者。城投债的突然发力在于上一轮宽8-068-098-129-039-069-099-120-030-060-090-128-068-098-129-039-069-099-120-030-060-090-121-031-061-091-122-032-062-092-123-033-063-09非标融资比例增加显著。2011年，商业银行理财业务处于规模扩张初期，反而催化非标融资的成形，非标融资比例在本轮信用周期中增加。城投、地：本轮宽信用周期，基建投资增速提高，地产增速高位下滑%6-10:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比%60020092010201120122013ofof290.500.50010200820092010201120122013自筹资金：同比增速其他资金：同比增速款：同比增速2013年货币政策再次收紧，中央也加强对商业银行理财业务的监管，叫停银信合作，以地产信托为代表的民企信托违约率提升。加之工业部门持续的产能过预期提升，在此背景下，ofof292012/62012/102013/2012-09012-12013-03013-06013-09013-12014-03014-06014-092012/62012/102013/2012-09012-12013-03013-06013-09013-12014-03014-06014-09014-12015-03015-06015-09015-12016-03016-06016-09016-12017-03017-06017-09017-12018-0325.020.015.010.0%5.00.02013/62013/102014/22014/62014/102015/22015/62015/102016/22016/62016/102017/22017/6其他存款性公司资产/央行资产(右轴)%7.006.506.005.505.004.504.00高位逐渐走低，与地产走%840资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比高位逐渐走低，与地产走地产仍为吸收信用派生的主力部门。本轮信用周期，财政支出力度较以往更ofof292013-06013-082013-102013-122014-022014-04014-062014-082014-10014-122015-02015-042015-062015-082013-06013-082013-102013-122014-022014-04014-062014-082014-10014-122015-02015-042015-062015-08015-102015-12016-022016-042016-06016-082016-10 25 15 1050实现了经济200820082009201020112012201320142015201620170.000204060810121416%0-10-20-30%房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)ofof29表内。专题研究ofof2925.020.015.010.0(5.0)25.020.015.010.0(5.0)%5.00.0同比其他存款性公司资产/央行资产(右轴)%10.009.509.008.508.007.507.006.506.00%%同业存单到期收益率(AAA):3个月:月:平均值(右轴)基建在本轮信用周期中承担核心驱动作用。18年12月的中央经济工作会议策，加强新基建投资。基建地产在本轮信用周期中拉动作用有限。在“住房不炒”的大背景下，地产缺乏专题研究ofof292016-062016-082016-102016-12017-02017-04017-062017-082017-102017-122018-022018-042016-062016-082016-102016-12017-02017-04017-062017-082017-102017-122018-022018-04018-06018-08018-102018-122019-022019-042019-062019-08019-10%43210%9.59房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)“住房不炒”的大背景下，地产缺乏长期增长动力%0-10-20-30-40比2020年，新冠疫情突发对国民经济造成巨大冲击，疫情迅速蔓延严重影响了人口流动，提高了企业的经营风险，企业经营环境恶化、居民失业率走高和消费速落地，基建、房地产投资增速迅速提高。2020年3月，基建、专题研究ofof29中度监管随城投平台隐监管加严而降速。新型的结构性信贷工具推出，绿色贷款、普惠金融开始成为新的信用主体。在碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用再贷款两项结构性货币政策工具的支持下，绿色贷款和普惠金融在信贷构成中地位的提升显著。其中，绿色贷款持工具资金855亿元，支持金融机构已发放符合要求的碳减排贷款1425亿轮宽信用落地迅速，基建、房地产增速回升明显%0-10-20-30-40%0-10-20房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)专题研究ofof292016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12018-032018-06018-092018-12019-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12018-032018-06018-092018-12019-03