机械行业TOPcon深度报告：剩者为王

中泰机械首席分析师：王可中泰机械首席分析师：王可中泰机械分析师：谢校辉执业证书编号：S0740522100003|证券研究报告|剩者为王——TOPcon深度报告22023.02.17CCONTEN1CONTENTS“股权财政”时代，光伏扩产将超CCONTEN1CONTENTS“股权财政”时代，光伏扩产将超预期专业|领先|深度|诚信1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。 2、“股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼资和风险投资的思维做产业投入，政府引导基金带动社会资本投资，聚焦芯片、显示、新能源汽车等战略性新兴产业，取得显著成效(2021年战新产值占工业总产值比重约为55%)，图表2：合肥GDP和战新产业产值变化(亿元)来源：国家统计局、中泰证券研究所时间规模(亿元)具体内容西安1.281000西西安宣布建立总规模不低于1000亿元的重点产业链基金集群，带动先进制造业项目投资规模超过3000亿元武汉产业投资控股集团1.2930武汉产业投资控股集团总经理夏伟表示，将设立30亿元天使基金、种子基金群，牵头组建武汉科创服务联盟，设立10亿元规模专项基金浙江1.31500浙江发布《浙江省“415X”先进制造业集群建设行动方案(2023—2027年)》，指出浙江将设立新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4支产业集群专项基金和1支“专精特新”母基金，每支基金规模不低于100亿元。来源：母基金研究中心、中泰证券研究所4原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片(TOPcon)为例，设备投资强度为1.6-1.8亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告(12.9)，项目建设周期约Q4即可产生收入)。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。图表4：光伏(电池片)、光电显示(OLED)半导体(晶圆)领域投资对比项目技术门槛投资强度建设期(月)单位投资对应年产值(亿光伏(电池片)中3亿/GW93光电显示(OLED)高8.1亿元/万片480.2半导体(晶圆厂)极高14.6亿元/万片840.4算；③OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算。5省份建设地点招商对象项目名称招商/签约时间总投资(亿元)江苏省扬州市浙江棒杰控股集团股份有限公司年产10GW高效光伏电池项目2022/12/826亿元安徽阜阳市佟兴雪、四川和邦生物控股子公司武骏光能阜阳市光伏产业项目2021/12/1365.6亿安徽阜阳市皇氏农光互补(广西)科技有限公司20GWTopcon超高效太阳能电池和2GW组件项目2022/8/22100亿安徽滁州全椒县海源复材“年产15GW高效光伏电池、3GW光伏组件”项目2023/1/1080.2亿安徽滁州市凤阳县无锡尚德太阳能电力有限公司尚德光伏组件产业园2022/2/11303.7亿福建莆田市仙游县国家电投集团福建新能源有限公司仙游县整县光伏开发建设项目2022/8/3080亿河北廊坊广阳经济开发区廊坊广阳区颗粒硅新材料生产线项目2022/3/231.4亿美元外资江西上饶经开区江西彩虹光伏有限公司江西彩虹超薄高透光伏玻璃项目2022/12/22-江西南昌市进贤县光伏支架表面处理项目2022/3/282.4亿江西九江市经开区10GW异质结电池及组件项目2022/3/2850亿江西玉山县衢饶示范区晶科能源晶科能源(玉山)有限公司年产10GW硅片金刚线切片生产线项目2021/10/22-江西上饶市经开区光伏背板项目2022/3/288亿江西上饶市经开区光伏逆变器项目2022/3/285亿江西上饶市经开区光伏焊带项目2022/3/285亿江西上饶市铅山县50GW太阳能光伏电池组件生产项目2022/3/285亿内蒙古内蒙古乌海江苏兴邦能源科技有限公司江苏兴邦能源科技有限公司投资建设的氢能源产业一体化项目2022/2/14七个项目总计490.9亿东方希望集团东方希望集团投资建设的光伏全产业链项目内蒙古东源科技内蒙古东源科技投资建设的10GW单晶电池组件项目龙源电力集团龙源电力集团投资建设的新能源项目内蒙古鄂托克前旗风、光、氢、储一体化项目2020/3/13230亿山西榆社县国电投1GW光伏+300MW风电+100MW储能项目2020/4/97.3亿四川宜宾市青岛丽豪半导体新材料有限公司年产10万吨高纯度多晶硅+2000吨电子级晶硅项目2023/1/10416.2亿64、光伏项目模式分析备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%)。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏(20%)，合计达21亿左右。光伏项目%=70%%=70%厂房代建+设备补贴模式(60%-40%)×50%=10%74、光伏项目模式分析政府的投资回收期：以10GW对应初始投资30亿的TOPcon电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一产业基金投资比例在20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100亿营收(按照DP假设条件光伏电池片项目10GW初始投资(土地厂房+设备投资)30亿元政府出资(厂房代建)15亿元政府出资(设备补贴：设备奖补+产业基金)6亿元企业出资(设备到货款的60%-政府补贴40%)3亿元项目年产值(按照1元/W的售价)100亿元税收(按照3%的税率)3亿元/年结论：投资回收期21/3=7年所测算85、小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头(隆基、通威、晶科、天合、晶澳等)、头部玩家(钧达股份)、跨界玩家(棒杰股份、皇氏集团等)均在政策和需求的W9CCONTEN2CONTENTS专业|领先|深度|CCONTEN2CONTENTS专业|领先|深度|稳定溢价诚信链降价助推终端需求释放供给释放催化产业链大幅降价。去年12月开始，硅料产能供给的释放叠加年末终端观望情绪导致的需求不及预期，硅料、硅片、电池均出现大幅降价，1月初前后报价降幅分别约为：40%、50%、40%。M10组件报价在1.75-1.84元/W，降幅约为11%。降价催化终端需求，超跌环节出现显著回暖。全产业链快速大幅降价后，终端需求逐渐释放，多家组件企业上调1月排产计划，好于预期，支撑产业链价格改善。目前，硅料回升至170元/KG以上，硅片和电池大幅改善至5.0元/片左右、0.9元/W左右，组件价格坚挺在1.7-1.8元/W之间。图表8：硅料产能图表9：硅料价格2、电池和组件受益产业链降价，盈利有望改善上游降价幅度高于电池和组件。根据PVinfo最新报价数据，各环节从高点到目前的降价幅度分别为：硅料从303元/KG下降至249元/KG，降幅为17.82%；硅片(182mm/150μm)从7.52元/片降至4.92元/片，降幅为34.57%；电池(182mm/150μm)从1.35元/W降至1.15元/W，降幅为14.81%；组件(参照2.9中核南京900MW组件招标数据)从2元/w到1.72元/w，降幅为14.00%。即：从降幅看，硅片>硅料>组件>电池。此外，因一体化企业多为电池+组件或硅片+电池+组件布局，上游降价利好一体化企业盈利能力。3、TOPcon理论溢价测算理论溢价测算主要基于终端运营视角，结合单W成本进行计算。目前，PERC电池转换效率为23.80%左右，TOPCon电池量产效率在25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT效率提升带来的发电增益为5.04%。电站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益5.04%对应电站企业能够接受的电站投资溢价5.04%。按照组件占电站成本46%、电池占组件成本64%计算，假设电站投资溢价的5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为17.13%。简言之，对于182尺寸，23.80%转换效率，售价1.15元/W的PERC电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为1.6分/W。结论：目前TOPCon具备经济性、HJT不具备(即：电池转换效率带来的溢价是否高于成本端的增幅)，这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致，也表明PERC正步入尾声。 PERC(+SE)TOPCon电池片类型量产转换效率相比于PERC转换效率提升幅度-单W成本提升弹性-实验室转换效率-单GW投资成本(亿)4相比于PERC单GW投资成本提升幅度单W成本(元/W)单W成本提升幅度-电站IRR不变时，电池企业所获溢价幅度相比于PERC是否具有经济性-是否W133、TOPcon实际溢价将逐渐体现TOPcon较PERC的理论溢价有望进一步拉开。根据以上测算，当前(PERC为23.8%、TOPcon为25%)理论溢价约为0.2元/W，未来随着TOPcon转换效率进一步提升(比如由25%提升至25.5%、26%)，成本进一步优化，其较PERC的溢价有望进一步拉开。当前实际招标溢价并未充分反映理论溢价。从实际招标来看，TOPCon组件价格较同型号PERC已享受一定溢价，售价端高0.05-0.1元/W之间，但并未充分反映理论溢价，原因：①2022年12月之前组件报价在2元以上，考虑到电站的收益率，已基本达到电站可接受的价格上限，新技术想在此基础上提价的较为困难。因此全产业链价格调整后，新技术的溢价将较为公允的体现。②2022年TOPcon组件仅晶科一家报价，市场公允的价格机制并未形成。23年开始，晶澳、天合等都有望参与投标报价，新技术价格机制将进一步形成。开标时间招标企业招标规模(MW)组件要求开标结果(元/W)N型和P型差价型号类型投标企业报价范围均价2月8日中国电建463.18≥550Wp210双面双玻8家1.595~1.871.698——2月9日中核南京450555Wp182单面21家1.585~1.8031.696182单面价差：0.056元/W182双面价差：0.050元/W550Wp182双面21家1.603~1.8331.721400665Wp210单面13家1.575~1.781.691660Wp210双面13家1.583~1.8391.71850565WpN型182单面16家1.611~1.8531.752565WpN型182双面16家1.62~1.8831.7714、2023年TOPCon出货量超110GW，占终端需求比重23%ink截至2022年低TOPCon电池产能(GW)2年TOPCon出货量(GW)截至2023年底TOPCon电池产能(GW)2023年TOPCon电池出货量(GW)注肥一期满产满产肥二期越南(规划8GW)份2季度达产3季度达产图表13：TOPcon扩产及出货统计(接上图)2年低Con(GW)TOPCon出货量(GW)3年底TOPCon电池产能(GW)TOPCon电池出货量(GW)注.0GWQ达一期后4GW预计3半年量产QQ.0.0.0月投产.5.5GW预计22Q产达股份0金寨二期预计23年4季棒杰股份全Q0公司预计出货2-3GW光电全椒一期23年6月投产，Q4达产计产能/出货量(GW)来源：各公司公告，中泰证券研究所16CCONTEN3CONTENTS诚信TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTCCONTEN3CONTENTS诚信TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT专业|领先|深度|TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT1、当前阶段市场的主要关注点在于HJT如何突围TOPCon高扩产背景下，作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向，TOPCon仅为过渡类技术，因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑。1、HJT在满足何种条件下，会对TOPCon的性价比进行赶超？2、HJT赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1、转换效率；2、硅片成本；3、非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT①电池转换效率对比：2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26.40%，2022年11月隆基绿能HJT电池转化效率做到26.81%，表明研发数据上限较为接近。实地产业链调研的平均量产效率：TOPCon在25%(考虑SE)以上、HJT在24.7%(单面微晶)，TOPCon量产转换效率略高于HJT。②组件转换效率对比：CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值，表示组件功率损失的程度，CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小。产业此前认为TOPCon组件的CTM值会比HJT要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其210尺寸HJT组件功率最高超741W，效率约23.89%，晶科182尺寸TOPCon组件功率600~620W，效率约23.23%。图表14：晶科182尺寸TOPCon组件(右图)中泰证券研究所整理TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT在N型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。TOPCon薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前PERC电池的硅片厚度可做到150~155um，TOPCon、HJT电池的硅片厚度均可做到135~140um，HJT电池硅片的厚度与TOPCon电池的差异尚不明显。同时根据晶科能源，TOPCon电池硅片厚度已做到130um，23年有望进一步减薄，TOPCon薄片化超预期。爱康科技已经实现120μm后的HJT电池量产。薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称。虽然PERC与TOPCon都用高温工艺，但是PERC是双面电池，结构比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比PERC做的更薄。TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPCon的非硅成本约为0.17元/W，且为实际稳定量产数据。根据横店东磁数据，目前PERC的非硅成本约为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W，预计TOPcon扩产领先企业钧达股份四季报有望披露TOPCon的非硅成本数据。目前HJT的非硅成本基于理论测算，约0.31元/W。HJT目前尚未稳定量产，设备稼动率虽已提升至70-80%，但与95%的稳定量产仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考虑HJT调试顺利的基础上按照95%稼动率进行测算。PERCTOPConHJT电池设备(万元/GW)130002000040000土建(万元/GW)200040005000机电(万元/GW)300050006000设施(万元/GW)300050006000总投资(亿元/GW)2.13.45.7硅片成本(元/瓦)0.7110.6900.690化学品(元/瓦)0.0100.0160.020气体(元/瓦)0.0030.0080.020靶材(元/瓦)0.030银铝浆(元/瓦)0.0600.0700.130折旧(元/瓦)0.0190.0200.035人力(元/瓦)0.0140.0130.030动力消耗(元/瓦)0.0200.0270.036网版(元/瓦)0.0060.0070.007其他费用0.0040.0050.005非硅成本0.1370.1660.3130.9900.9800.980含税成本(元/瓦)0.8560.8731.024来源：中泰证券研究所测算注：P型硅片成本根据隆基官网报价估算(12.23)，近期(2.9)182硅片价格已上涨至0.816元/W，较上图中价格提升14%TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTHJT的银浆成本约为0.13元/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE进口在2022年6月的银浆报价约9000元/kg，8月的银浆报价约8000元/kg，9月国产化后苏州KE报价为6500元/kg，接近国产银浆报价。目前210尺寸HJT电池的银耗为120mg/片(约20mg/W)，按照6500元/kg的银低温银浆成本高的解决方案：①银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，银包铜有望把银含量降到50%，可将HJT的银浆成本降到0.08元/W。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，金刚光伏等已经已完成验证并具备量产能力。目前行业主流低温银浆公司均在布局银包铜工艺。在1.2-1.5亿(PVD溅射+曝光显影设备+铜电镀设备)，较单一丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司包括隆基、通威、捷佳、钧石等；布局铜电镀设备公司为捷佳伟创、太阳井、捷得宝(海源复材电池设备提供方之一)等。目前铜电镀与银包铜还未成熟，海源复材600MW铜电镀生产线有望在今年完成流片，根据其披露的50%的成本降幅，预计可将HJT的银浆成本降到0.08~0.10元/W。若两种方案实施顺利，预计验证的时点为2023年2季度，HJT非硅成本有望从0.31元/W降到0.26元/W。TOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJTTOPcon是先进产能：性能参数全面超越HJT盈利能力对比：TOPCon正处于高盈利阶段，净利有望达到0.12元/W。根据前文，目前三PERC的非硅成本为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W。根据PERC公开的报价及图表15的成本测算，22年PERC盈利能力约为0.08元/W，预计TOPCon电池报价有望比PERC高0.07元/W。假设两者硅片成本接近(N型单片价格高但单W成本低)，可以推算出如果PERC盈利能力为0.08元/W，则TOPCon盈利能力有望达到0.12元/W(超额收益为0.04元/W)，该数据有望于TOPcon扩产领先企业钧达四季报中体现。按照TOPCon电池0.12元/W的净利润、1.8亿元/GW的设备投资额计算，TOPCon投资回收期为1.5年，考虑政府补贴后，投资回收期为1年，处于高盈利阶段。HJT的盈利能力兑现到报表主要观测上市公司，爱康科技和金刚光伏预计进度较快，预计兑现时点在2023H2，且存在不确定性。由此得出两个结论：TTT期内(2-3年)无法实现，TOPcon仍是扩产主流。CCONTENCONTENTS专业|领先|深度|CCONTENCONTENTS专业|领先|深度|诚信4重点关注TOPcon核心标的1、“股权财政”时代，高性价比的TOPcon扩产将远超预期TOPCo