《上市企业估值对比研究（论文）》

两个上市企业估值对比分析—以贵州茅台和顺鑫农业为例目录TOC\o"1-3"\h\u60651相关理论概述 据数据显示，白酒概念指数盘中一度涨逾6%，板块内个股均实现大涨。贵州茅台盘中突破1500元，股价刷新历史新高纪录，总市值达到1.88万亿元，稳居A股第一位；五粮液也涨逾7%，股价再创新高，总市值首次突破7000亿元。茅台作为行业龙头,一批价与出厂价有较大的差距,即使一批价有所回落,公司业绩增长仍然可以期待。顺鑫农业的营收数据，营业收入、营业成本，增长稳健，毛利润持续增长。但净利润的增长比较缓慢。顺鑫农业股价目前在盘整区间。顺鑫农业下的牛栏山酒定位低端,主要受人口影响,经济的影响相对较小。1相关理论概述1.1企业价值评估理论随着我国资本市场迅速发展，对上市公司价值评估日益显得重要。《国际评估准则》对企业价值评估的定义为:“企业价值评估是对企业整体或企业某种权益进行评估的行为和过程，指出评估是基于某种评估目的、按照一定的评估程序、选择合适的评估方法得出评估结论的过程。企业价值的评估对于企业内部管理者来说是很好的经营参考标准。企业财务管理的最终目标是企业价值最大化，通过计算企业作为整个经营整体的市场价值，有利于企业设定价值管理的目标，对企业进行相关投资决策、市场定价等提供理论依据。1.2PE估值法PE，即市盈率，PE估值法即市盈率分析法，是以股票的市盈率和每股收益之乘积来评价股票价值的方法。市盈率是股票市价和每股盈利之比，以股价是每股盈利的整数倍数来表示。市盈率=每股收市价格/上一年每股税后利润从PE估值法的计算公式我们可以看出，里面没有考虑企业的净资产，没有考虑业绩增速，只假设了企业一直这样平稳经营下去，一般情况下，只要企业经营稳定，PE在20倍左右比较合理。对于因送红股、公积金转增股本、配股造成股本总数比上一年年末数增加的公司，其每股税后利润按变动后的股本总数予以相应的摊薄。2贵州茅台和顺鑫农业估值比较2.1贵州茅台简介贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共同发起，于1999年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于2001年8月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到2010年，茅台的设计生产能力达到了20000吨。不到10年时问，增长的产能是此前50年建设的2倍。2.2顺鑫农业简介北京顺鑫农业股份有限公司成立于1998年9月21日，于1998年11月4日在深圳证券交易所挂牌上市，是北京市第一家农业类上市公司。截至到目前，公司总股本为570,589,992股，控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，控股股东持股219,392,052股，占公司总股本的38.45%，实际控制人为顺义区国资委。公司主营业务主要有生物酿造、营养肉食、安全农品、健康地产、生态建筑等板块。2.3贵州茅台和顺鑫农业估值分析2.3.1贵州茅台PE估值贵州茅台2018年茅台酒营业收入为654.87亿元，其他系列酒营业收入为80.77亿元，茅台酒营业收入占比89.02%，其他系列酒营业收入占比10.98%。茅台酒的毛利为93.74%，其他系列酒的毛利率为71.05%，所以91.45%的利润来源都是茅台酒。茅台酒2018年的产量是49671.69吨，销量是32463.95吨，产量比销量多53%。因为茅台生产工艺，这53%会在未来5年内释放。图1：贵州茅台PE估值图数据来源：WIND近三年贵州茅台PE估值走势图，当前PE为37.44，说明现在市场风险偏好高。去年低股价跌到500元的时候，PE在20倍多，说明那时候市场风险偏好低。2019年7月12日，贵州茅台的PE百分位为85.86%，贵州茅台的PE值比历史上时候都高。其实，贵州茅台短期业绩可能有所起伏，但因为其独特的5年周期生产工艺和行业的龙头地位，短期PE低估的时候可能都是比较好的买。而如果短期买高，那就必须靠时间来消化短期高估了，比如去年800买的，几年涨到1100，虽然也有37.5%的盈利，但曾经要忍受37.5%的浮亏，也是很难熬的。2.3.2顺鑫农业PE估值近十年来，顺鑫农业的白酒产品营收占比从27%增长至70%，白酒的快速突进是顺鑫成长的核心。而在2019年，即将剥离的房地产业务以及周期性强但整体复合增速一般的猪肉业务却承担业绩增长的重头，顺鑫的业绩预期及稳定性面临考验。图2显示，顺鑫农业2019年实现营收149亿元，同比增长23.4%，但实现净利润8.09亿元，同比增长仅8.73%。相较于半年报，顺鑫在营收增速提高的情况下，利润增速却明显下滑，这其中主要是由于利润重头白酒产品在下半年不及预期。自此轮白酒复苏以来，顺鑫农业的白酒收入增速在2017年、2018年分别增长至23.95%、43.82%，2019年则略显疲态，上半年降至15.31%，下半年更是只有3.62%，增速明显下滑。图2：顺鑫农业2017-2019年营收趋势图数据来源：企业年报全年白酒产业营业收入102.89亿元，牛栏山实现了破百亿的里程碑，但值得注意的是，白酒全年销量71.76万千升，同比增长15.56%，高于营收10.9%的增速，这主要是由于产品的毛利率持续下滑所致。图3显示，2016至2019年间，顺鑫的白酒单价连降四年至1.43亿元/万千升，这与我们常识上看到的消费升级并不符合，而与此同时，成本占比却在持续上升，从2016年的0.59亿元/万千升增长至2019年的0.74亿元/万千升，复合增长率达到7.8%，明显超过期间的通胀水平。图3：顺鑫农业2016-2019年白酒单价趋势图产品卖得越来越便宜，成本还在不断上涨，“低端茅台”的消费升级概念似乎被证伪。提价能力不足导致公司白酒业务毛利率四年间均呈下滑趋势，至48.08%。而根据中国产业信息网的数据显示，2019年国内白酒的平均毛利率为76.86%。顺鑫农业2020年6月股票市盈率为29.94，PE估值比较合理。2.3.3贵州茅台和顺鑫农业估值比较茅台是国内价值投资的标杆，2020年贵州茅台再度大涨2.47%，股价报1474.5元，最新市值高达18523亿元，茅台酒批价持续回落动能不足，自从3月19日以来，贵州茅台已经累计上涨46%，基于对公司发货/经销商打款和到货节奏的跟踪,我们认为公司Q1开门红可期,全年达成目标确定性于行业领先。一方面生产情况良好(茅台官消息,公司二轮次基酒平均班产预计可达9.5吨,比2019年平均班产9.4吨有所提高,达到自2015年以来的最好水平),另一方面产品组合和渠道工具箱丰富是茅台巨大优势。顺鑫农业公布三季报，前三季度实现净利润6.65亿元，同比增长23.93%；第三季度实现净利1666万元，同比下降69.71%，春节至今终端动销好于市场预期。以华东地区为例,根据渠道调研,春节至3月中旬,流通渠道终端销售额比去年同比略增,同时餐饮渠道在春节后1个月为牛栏山销售淡季,综合流通、餐饮来看,春节至今牛栏山终端动销好于市场预期,整体销售规模稳中有增。同时公司节前打款发货比例高,较高的春节打款及终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。带来业绩释放与估值提升。公司核心产品牛栏山二锅头是大众酒市场的翘首，可享受全国化扩张带来较快增长。但是，房地产等待剥离业务对公司业绩增速和估值都形成压制。而国企改革推进恰好可以带来效率改善与资产结构优化，也就是解决内部激励机制问题实现业绩释放，以及资产剥离降低公司负担，提升估值。顺鑫农业是白酒板块中价值最被严重低估，对比占领全国最高端市场的贵州茅台12000亿市值，作为快速占领全国大众洒消费市场的历史名酒顺鑫农业000860，目前市值才300亿左右，价值被市场严重低估，作为中国历史悠久的著名白酒品牌牛栏山二锅头，知名度和历史文化底蕴丝毫不逊色于贵州茅台，并且牛栏山二锅头2019年开始加速推进全国化布局，未来3～5年，顺鑫农业(牛栏山二锅头)完全有可能成长为1500亿～2000亿市值的大众消费酒龙头。结语茅台主要以经销商销售为主，公司直接销售较少，经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降，在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%，直销渠道的重要地位将上升。顺鑫农业今日强势走高，白酒类个股表现依然强劲，首先白酒是公认的好生意，第二牛栏山有非常好的经营前景。第三，虽然现在的估值从静态角度来看已经不便宜了，但是从成长角度来看，我认为仍然算是低估。参考文献[1]高维敏,文雪阳.贵州茅台投资价值评估研究[J].商讯,2019(11):1-3.[2]廖巧文,陈小云.白酒行业上市公司价值评估方法