2023年利率债投资策略报告：经济温和复苏结构性政策继续发力

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、2022年行情及观点回顾 42、2023年基本面温和复苏 63年库存周有望见反弹 6消恢复重于提振心 8房产投资售有望底 93、货币政策更加注重精准 11如理解“持2和社融增同义GDP增速基配” 2预计回，总体币环收紧 结性政策加力使，突调精准性 4、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模 17赤率预计至3.2% 政债券净规模仍不低 5、投资策略 19图表目录图12022年10年期国债收益率走势 4图2：工业企业利润累计同比持续下滑 6图3：工业企业营收累计同比持续下滑 6图4：工业企业产成品名义和实际同比均继续回落 7图5PMI产成品库存出现快速回落 7图62022年社零增速波动较大 8图7：涉地产累消费均较为疲弱 8图8：房地产投资增速持续下行 10图9：房屋新开工面积和销售面积同比有望见底 10图102020年5月后流动性快速收敛 13图12020年5月后长端利率快速回升 13图12：名义P产出缺口与M2增速走势 15图13：地方政府一般债的限额与余额 18图14：地方政府专项债的限额与余额 18表1：近年来中央经济工作会议对货币政策的提法 表22020年央行在货币政策执行报告中表述上的变化 12表3：央行创设的结构性货币政策工具（截至2022年9月末） 16表4：预算赤字匡算情况一览 171、22年行情观点回顾在2021年末，我们对022年债市展望的关键词为“低波动”，主要判断依据为结构性政策叠加管理层对房地产市场的主动收缩，将导致利率波动区间呈现出收敛的状态。从实际债市走势来看，今年17月0年期国债收益率始终处于2.702.5%的区间震荡，并表现出了较强的规律性，后续在政策频繁出台的背景下，8月份以后长端利率波动区间开始加大，但也未显著脱离2.70.8%的波动区间。总体来看，22年体现的是预期博弈行情，表现出总体的震荡态势，这与01年的趋势性行情具有本质上的区别。图：2年0年期国债收益率走势% 中债国债到期收益率:1年2.52.02.52.02.52.02.52.02.5202-1-4202-1-8202-2-1202202-1-4202-1-8202-2-1202-2-5202-3-1202-3-5202-3-9202-4-2202-4-6202-5-0202-5-4202-6-7202-6-1202-7-5202-7-9202-8-2202-8-6202-8-0202-9-3202-9-7202-0-1202-0-5202-1-8202-1-2202-2-6202-2-0资料来源：ind，国开证券与发展部开年至6月末：多空因素交织，市场在“宽信用落地”和央行引导市场利率向政策利率回归”间博弈（1）第一阶段，年初至3月上旬，10年期国债收益率运行在2.82.5%区间，波动范围1751ps。1月17日，央行开展7000亿元LF操作，中标利率下降10bps降至2.%，此后1月LPR跟随下行，其中1年期下调1bs，5年期及以上下调bps。在央行一系列操作下长端利率快速下行，此后因俄乌局势紧张、美联储加息预期等因素，收益率快速回升（2）第二阶段，3月1日4月28日，0年期国债收益率在274285%间运行，波动范围1.9bs。3月后，国内局部疫情开始严重，市场对基本面较为担忧，长端利率再度回落。4月15日，央行决定自02年4月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%（3）第三阶段，4月29日6月30日，10年期国债收益率在2.70-2.85%运行，波动范围15.2bps。5月开始，稳增长政策频出。5月5日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措，提出今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元、加大对中小微外贸企业信贷投放。31日，国办印发《扎实稳住经济一揽子政策措施，提出进一步加大增值税留抵退税政策力度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，稳定增加汽车、家电等大宗消费，继续推动实际贷款利率稳中有降，提高资本市场融资效率等。在一系列政策措施下，市场对宽信用落地预期不断升温，长端利率也在这一阶段重新快速上行。7月初至8月下旬：基本面持续走弱，央行意外降息。这一阶段开始宏观经济数据全面不及预期，因疫情与高温天气等因素影响，7月规模以上工业增加值同比增长3.%，大幅弱于市场预期的46%，房地产投资增速继续探底，基建投资增速亦无明显起色，市场对于基本面复苏疲弱基本达成共识，在这种情况下，市场做多氛围被逐步激发。8月1日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。15日，央行开展400亿元1年期LF操作，意外下调中标利率0个bp至.7%，这一信号彻底激发了债券市场做多热情，5日长端利率大幅下行至2.52%，打破了上半年的震荡区间，此后收益率一路下行，18日探至2.500%。8月下旬至今：流动性边际收敛，收益率重回震荡区间。长端利率打破上半年震荡区间后，市场对后市展望分歧加大，在经过近一个月的低位震荡后，经济数据开始出现阶段性好转迹象。与此同时，央行公开市场操作逐步转向谨慎，LF缩量续作等使得银行间流动性逐步收敛，D007等基准利率持续上行。进入1月，资金面波动进一步加大，叠加防疫政策优化二十条措施出台，市场对基本面预期呈现反转格局并短时间引发了债券市场赎回潮。10年期国债收益率从1月初的2.6%附近快速上行至12月初的2.2%。此后央行及时稳定市场预期，通过公开市场操作及时投放流动性，但长端利率回落幅度较为有限。综合全年行情，收益率波动区间虽然在四季度有所加大，但整体上还是未脱离全年的运行中枢2.75%。如果回顾2021年债市所带来的经验，我们认为波动区间收敛意味着市场对未来的预期在趋同，这使得由预期差驱动的行情波动在不断弱化。趋同的因素有二，一是结构性政策取代总量性政策作为主要施政考量；二是结构性政策短期内难以有效对冲房地产周期下行所带来的压力，这使得本轮经济复苏所需要的时间更长，这中间尤其还叠加了防疫政策的调整。203年，结构性政策仍然将是市场逻辑的主线。2、23年基本温和复苏2.1203年库存周期有望见底反弹经济短周期最重要的驱动因素仍然是库存，在经济下行过程中，企业预期经济仍会恶化，这种库存的去化为主动去库存，然而经济在企稳回升初期，企业由于仍对未来判断不明朗，导致价格回升反而进一步刺激了库存的加速下降，此为被动去库存，真正进入量价齐升的主动补库存阶段，则是在企业判断未来经济仍会进一步向好后才会发生。从目前来看，库存周期仍然处于主动去库存阶段，11月全国规模以上工业企业利润增速同比下降3.6%，降幅较110月扩大0.6个百分点从单月情况看，1月单月利润增速同比降幅扩大至8.9%，考虑到去4季度同期基数走低的背景，1月工业企业利润增速下滑说明当前需不足以及疫情冲击对经济的影响仍然较为显著。图：工业企业利润累计同比持续下滑 图：工业企业营收累计同比持续下滑% 工业企业:利润总额:累同比20151050000.050.00203-203-0204-5204-2205-7206-2206-9207-4207-1208-6209-1209-8200-3200-0201-5201-2202-7

% 工业企业:营业收:累同比500040003000200010000.010.0020.00207207-2207-6207-0208-2208-6208-0209-2209-6209-0200-2200-6200-0201-2201-6201-0202-2202-6202-0资料来源：ind，国开证券究与发展部 资料来源：ind，国开证券究与发展部需求不足导致供需缺口的失衡，11月工业企业产成品库存同比增长14%，较110月回落1.2个百分点。产成品和企业利润的双回落意味着目前仍然处于库存周期中的主动去库存阶段。图：工业企业产成品名义和实际同比均继续回落 图：MI产成品库存出现快速回落% 工业企业:产成品:累计比 PI:产成品库存 PI:原材料库存300025002000150010005.00.05.00

工业企业:产成品:实际比 555045201-2201-1202201-2201-1202-8203-5204-2204-1205-8206-5207-2207-1208-8209-5200-2200-1201-8202-5206-1206-9207-4207-1208-7209-2209-9200-5200-2201-7202-2202-0资料来源：ind，国开证券究与发展部 资料来源：ind，国开证券究与发展部从库存指标的绝对值来看，目前还不是历史低位，如06年伴随供给侧改革，产成品库存累计同比曾一度回落至0附近，这使得库存出清为彻底，从而后续的补库存对经济的拉动也较为显著。而目前产成品累计同比在1%左右，后续并非不能开启补库存，但其对经济的拉动效果可能不会非常突出。事实上，我们认为目前主动去库存已经出现了两个积极信号，或将意味着2023年库存周期将会见底反弹。第一，以PPI进行平减剔除价格因素后，11月全国规模以上工业企业利润增速同比下降7.84%，降幅较110月仅扩大.05个百分点，说明利润增速下降中价格因素占主导，而从量上看利润增速或已经出现底部企稳迹象。剔除价格因素后的11月产成品实际同比增长6.5%，较110月回落0.53个百分点，回落幅度同样要低于名义增速；第二，工业企业利润行业结构或将继续改善。虽然目前利润仍集中于上游行业，但中游的装备制造业利润出现持续恢复迹象，11月份装备制造业利润同比增长3.3%，增速较1-10月份加快0.1个百分点；装备制造业利润占规模以上工业的比重为33.1%，较10月份、上半年分别提高0.9和.5个百分点。考虑到PI持续回落，上游利润或将向中下游转化，使得工业企业利润行业结构继续改善。2.2消费恢复重点在于提振信心2022年消费整体乏力，从社零增速看，3月后和9月后均出现了大幅度的回落，主要和疫情的阶段性爆发有较大关系。此外，房地产市场低迷对消费影响也较大，地产类商品消费增速放缓明显，其中11月家具类、建筑及装潢材料类三年平均增速分别为0.5%、2.4%，为有数据以来最弱表现。图：2年社零增速波动较大 图：涉地产累消费均较为疲弱零售额:家具类:当月同比社会消费品零售总额:月同比 零售额:建筑及装潢材类:当同比%4003002001000.010.020.0200200-2

% 零售额:金银珠宝类:当同比150 零售额:汽车类:当月同比105000.0201201-6202-3202-2203-9204-6205-3205-2206-9207-6208-3208-2209-9200-6201-3201-2202-9200-5200-8200-1201-220200-5200-8200-1201-2201-5201-8201-1202-2202-5202-8202-1消费乏力的主要原因一是疫情以来导致居民收入持续下滑，二是居民消费信心不足，储蓄意愿大幅上升，表现为预防性储蓄。近日央行公布的202年四季度城镇储户调查问卷有三点值得关注：第一，收入感受与收入信心指数双降。本季收入感受指数为43.8%，比上季下降32个百分点。其中，1.8%的居民认为收入“增加，比上季减少13个百分点，659%的居民认为收入“基本不变，比上季减少3.8个百分点，23.3%的居民认为收入“减少，比上季增加5.2个百分点。收入信心指数为44.4%，比上季下2.1个百分点。第二，就业感受指数加速下行。本季就业感受指数为33.1%，比上季下降2.3个百分点，呈现加速下行态势。其中，8.9%的居民认为“形较好，就业容易，42.0%的居民认为“一般，49.1%的居民认为“势严峻，就业难”或“看不准。就业预期指数为430%，比上季2.4个百分点。第三，居民储蓄意愿进一步增强，医疗保健为增加支出首选。倾向于“更多消费”的居民占22.8%，与上季基本持平；倾向于“更多储蓄的居民占1.8%，比上季增加37个百分点；倾向于“更多投资”的居民占155%，比上季减少3.7个百分点。问及未来三个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：医疗保健(296%)、教育（27.%、社交文化和娱乐(185%)、大额商品(185%)、购房(16.0%)、保险(150%)、旅游（1.%。此外，对下季房价，14%的居民预期“上涨，53.7%的居民预期“基本不变，18.5%的居民期“下降，13.8%居民“看不准。综合而言，在当前疫情发展较为迅速阶段，居民消费意愿仍将受到压制，更多支出在医疗保健领域，居民购房意愿和对房价上涨预期仍然不高。因此，为提振市场信心、扩大内需，年末中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（202－235年。纲要进一步指出“十四五”时期目标是促进消费投资，完善分配格局，提升供给质量，完善市场体系，畅通经济循环，235年目标是消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立。需求端是消费全面促进和提质升级，其中传统消费侧重于质量提升，如吃穿消费提升品质、出行消费智慧建设等；服务消费重点涵盖文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务，如文化旅游、养老育幼、医疗健康、教育、体育、家政等；新型消费、绿色消费则是未来空间更大的消费增长点，尤其是数字技术融合带来的消费新品类、场景、业态，或将成为未来数字经济时代的消费新趋势。考虑疫情防控优化后的内需复苏以及《扩大内需战略规划纲要（02－205年》所带来的市场信心提振，预计023年消费表现将会优于202年。2.3房地产投资与销售有望见底202年经济持续下行，其中房地产下行周期对实体影响较大，而结构性政策的缓释难以对其构成对冲。一方面，历史上房地产调控，除了利率调整以外，还有购房资格、首付比例等其他政策的配套。但本轮房地产政策的放松，整体上看是小幅、渐进式的，这种力度对比历史上来看，可能难以有效纾缓地产行业短期困境。另一方面，对房地产而言，更大隐忧可能是居民加杠杆空间已经有限。主要原因一是中国人口已经进入零增长阶段，很快或将进入负增长；二是连年疫情下居民消费水平受限，根据国家金融与发展实验室数据，居民部门目前整体杠杆率为62.4%，已经连续两年未增长，显示出接近顶峰的迹象；与此同时，222年三季度，全国居民购房杠杆率为24.8%，环比下降1.2个百分点，同比下降6.8个百分点，居民购房杠杆率创202年四季度以来的近9年新低。针对上述问题，管理层四季度以来进一步大规模出台支持房地产行业政策，年末中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。在持续增量政策的逐步推动下，民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解，保交楼效应发挥作用，叠加疫情防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复，我们预计203年房地产销售与投资均有望见底。图：房地产投资增速持续下行 图：房屋新开工面积和销售面积同比有望见底%5004003002001000.010.020.0200-200-2200-9201-3201-9202-3202-0203-4203-0204-4204-1205-5205-1206-5206-2207-6207-2208-6209-1209-7200-1200-7201-1201-8202-2202-8209-0200-9201-8202-7203-6204-5205-4206-3207-2208-1208-2209-1200-0201-9202-8

固定资产投资完成额:计同比房地产开发投资完成额累计

%12108006004002000.020.040.060.0

房屋新开工面积:累计商品房销售面积:累计资料来源：ind，国开证券究与发展部 资料来源：ind，国开证券究与发展部3、货币政策更加注重精准如何理解“保持2和社融增速同名义DP增速基本匹配”刚刚结束的中央经济工作会议上“保持广义货币供应量（2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”被再次写进公报中。这一提法最早在209年中央经济工作会议公报中被表述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，而后在220年写入当年末的中央经济工作会议公报，但在221年中央经济工作会议公报中又未被提及。时间 关于货币政策的提法时间 关于货币政策的提法209

稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济200 增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。201

稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系202资料来源：历年中央经济工作会议公报，国开证券研究与发展部“保持广义货币供应量（2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的提法在200年贯穿全年货币政策执行报告。200年由于疫情的特殊性，央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化，第一次是将“保持2和社会融资规模增速与名义增速基本匹配”改为“基本匹配并略高，第二次是将“基本匹配并略高”重新改回“合理增长，第三次是将“名义GDP增速”改成了“映潜在产出的名义GDP增速。这其中，关于总量性的措辞修改主要疫情和经济恢复的变化相适应，而第三次增加“潜在产出”的措辞则明显具有更深的意味。内容2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度内容2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度2020年第三季度全经世界经济增长持续放缓仍处在国际金融危机后深度调整期，外部不确不稳定因素增多。世界经济衰退风险加剧国际疫情持续蔓延，不定不确定因素显著增多国际疫情仍处于较长的峰平台期，地缘政治紧局势抬头、部分国家间贸摩擦日益深化，不稳性不确定性较大。第三季度以来主要经济体济复苏力度较弱，部分国疫情出现反弹，公共部门实体部门债务攀升，财政持续性面临严峻挑战。溢效应。国经经济增长保持了韧性，下行压力仍然较。企投资增长仍显乏力。在用风险加快暴露情况下部分中小金融机构风险好下降。新冠肺炎疫情短期内的经济增长会有响主要体现在消费减少、企业复工较晚等。在常态化疫情防控中经社会运行逐步趋于正常复工复产正在逐步接近达到正常水平，但我国范疫情输入和国际经济险的压力不断加大，经济发展面临的挑战前未有。第二季度DP明显好于预期，我国经济展现出劲韧性，在常态化疫情控中经济社会运行基本于正常，经济加快恢复长，下半年经济有望回潜在增长水平。我国疫情防控和经济恢复走在世界前列，供给基本复、需求加速改善，就业生较好保障，市场预期总稳定，IMF预测我国将是今年主要经济体中唯一正增的国家。主任把疫情防控作为当前最要的工作来抓。把支持实体经济恢复发放到更加突出的位置。坚持把支持实体经济恢与可持续发展放到更加出的位置。尽可能长时间实施正常货政策，保持宏观杠杆率基稳定。货政科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌，确保经运行在合理区间。在多重目标中寻求动态平衡，用改革的办法疏通货币政策传，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度。一是遵从政治局会议要求，将稳健的货币政策为“更加灵活适度。二是删去“坚决不搞“大漫灌，确保经济运行在合理区间，增加了运用总量政策的表述。三是“保持M2和社会融资规模增速与名义DP增速基本匹配”为“基本匹并略高。本次报告重改“保持M2和社会融资规模增速与义DP增速基本匹配并略高”为“合理增长，且通篇不再提及运用总政策的表述。此外，央在报告中表示要“引导场利率围绕公开市场操利率和中期借贷便利利平稳运行。报告重提“把好货币供应闸门，并将“保持货币供应量和社会融资规模合理长”修改为“保持广义货供应量和社会融资规模增同反映潜在产出的名义国生产总值增速基本匹配。资料来源：中国人民银，从政策实际效果来看，由于疫情在一季度发展猛烈并对经济造成大规模影响，央行在一季度货币政策执行报告中改“保持2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”为“基本匹配并略高”后，一系列宽货币政策使得银行间流动性非常宽松，07一度接近%水平，时10年期国债收益率录得2.5%左右的低。图：0年5月后流动性快速收敛 图：220年5月后长端利率快速回升%.00.50.00.50.00.50.00.50.00.50.00

LF利率隔夜 逆回购利率天

%0中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年000 资料来源：ind，国开证券究与发展部 资料来源：ind，国开证券究与发展部随后在二季度报告央行重改“保持2和社会融资规模增速与名义增速基本匹配并略高”为“合理增长，07后期继续回升至以7天逆回购利率为代表的利率走廊下限并在此后持续围绕其波动，而10年期国债收益率亦呈现不断回升态势。按照央行货币政策框架，保持2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是货币政策的中介目标。这里有几个要点：第一，健全现代货币政策框架要求搞好跨周期政策设计，保持正常货币政策，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，构建金融有效支持实体经济的体制机制。第二，在当前我国转向高质量发展阶段，要求以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求的大背景下，要以现代货币政策框架作为战略支撑，既坚决不搞“大水漫灌，避免造成结构扭曲和资产泡沫，防止重的通货膨胀和货币贬值，也不能发生信用收缩引发风险，要保持总量适度，设计激励相容机制引导银行货币创造行为。第三，随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定2和社会融资规模增速的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。第四，2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。结合220年政策实施经验，我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境，那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法。当然，在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配，那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况，如200年一、二季度时的情况。2预计将回落，总体货币环境略收紧为验证上述“保持2和社融增速同名义GDP增速基本匹配”中的分析我们尝试构建名义GDP产出缺口亦判断未来货币环境。潜在产出（Potntialutpt，指一国在一时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量，也就是该国在充分就业状态下所能生产的国内生产总值。与一般的DP增速高波动特性相比，潜在产出水平相对稳定，将货币供应量与社会融资规模与之匹配，会进一步增加货币政策整体的稳定性，有利于减小短期经济周期扰动下货币政策在施行过程中的偏离度。我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标，用以衡量其波动性。通过产出缺口，得出其与潜在增速的偏离度，进而判断当前短周期的所在位置。从历史周期看，名义DP产出缺口与2增速具有较强的负相关性，确实反映了货币政策逆周期调节的效果，这与《健全现代货币政策框架》的结论是一致的。一般而言，名义GP产出缺口的波峰对应2阶段性波谷，名义GP产出缺口的波谷对应2的阶段性波峰。这里需要说明的是，两者的对应关系为阶段性的，即判断短周期效果较好，而2本身则存在其他影响其长期趋势的因素，此处不做讨论。图：名义GDP产出缺口与2增速走势86420101214

名义P产出缺口

%3500300025002000150010005.0197-197-3198-1198-1199-9200-7201-5202-3203-1203-1204-9205-7206-5207-3208-1208-1209-9200-7201-5202-3203-1203-1204-9205-7206-5207-3208-1208-1209-9200-7201-5202-3资料来：ind，国开证券究与发展部上图的现实意义在于，当判断名义GDP产出缺口见底反弹后，可以及时调整货币供应量，减轻额外的政策刺激力度。按照易纲行长的表述，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。而今年在三季度货币政策执行报告中，央行已经颇为前瞻地开始对未来通胀进行重点关注。历史上，08年金融危机时期，我国货币政策就因为刺激力度过大，虽然短时间推升了GDP，但也造成了随后几年较为严重的产能过剩。200年面对新冠疫情，不确定性较之208年要更大，虽然全球货币呈现大放水态势，但管理层能够做到及时调整政策力度，维持正常的货币政策空间，在保证经济恢复的同时也降低了后期刺激政策引发后遗症的可能。从上图可见，2020年二季度后名义GDP产出缺口回升非常快，而央行也正是从二季度开始坚定回收流动性。从目前情况看，我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势中，所对应的2增速也仍在上行中。从短期基本面看，经济下行压力仍然偏大政策仍然有进一步加力的空间，至少从未来1个季度看，货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间。后续随着政策累加效应的不断释放，我们预计23年名义GDP产出缺口可能会见底回升，在“保持2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”的指引下，从而2开始回落，届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整。结构性政策工具加力使用，突出强调精准性为了更好的支持经济发展，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。其中，201年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等多项结构性再贷款工具。表：央行创设的结构货币政策工具（截至02年9月末）工具名称支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元）支农再贷款涉农领域农商行、农合行、2%760557农信社、村镇银行长期城商行、农商行、性工支小再贷款小微和民企农合行、村镇银 2% 1600 1363具行、民营银行再贴现涉农、小微和民企具有贴现资格的行业金融机构2%（6个月）700549普惠小微贷款支工具普惠小微企业地方法人金融机构2%（激励）400127抵押补充贷款棚户区改造、地下廊、重点水利工程开发银行、农行、进出口银2.0%--2681碳减排支持工具清洁能源、节能排、碳减排技术21家全国性金融构1.5%800249阶段支持煤炭清洁高利用专项再贷款煤炭清洁高效利用煤炭开发利用和储工农中建交、开银行、进出口银1.5%300578性工具科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融构1.5%200800普惠养老专项再款浙江、江苏、河南河北、江西试点，惠养老项目工农中建交、开银行、进出口银1.5%4004交通物流专项再款道路货物运输经营和中小微物流（含递）企业工农中建交、储、农发行1.5%100103设备更新改造专再贷款制造业、社会服务域和中小微企业、体工商户21家全国性金融构1.5%200--资料来源：中国人民银，国开证券研究与发展部央行在四季度货币政策委员会例会中继续强调结构性货币政策工具要继续做好“加法，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。203年，小微企业贷款支持工具、科技创新再贷款、碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点。4、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模赤字率预计回升至3.2左右根据《政府工作报告》要求，222年预算赤字率为28%左右，较201年的3.2%出现回调。在今年刚刚结束的中央经济工作会议上，财政政策的表述为“积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，而01年则强调“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。考虑到目前经济下行压力仍然较大，在加力提效的目标下，023年财政政策大概率会比今年力度更大，赤字率或将重新突破3%。我们预计赤字率将回升至3.2%左右。按此匡算出的2023年预算赤字规模为4.08万亿，以中央预算赤字占预算规模65%计，则2023年中央预算赤字规模为3.06万亿，地方为1.02万亿。年份名义D（亿 目标DP年份名义D（亿 目标DP增速 DP值（亿预算赤字率预算赤字规模 中央预算赤字2013元）59293.23（）7.5元）57893.5（）2.0（亿元）1579.5规模（亿元）86846201464353.107.563745.52.11338.11003.6201568888.227.068862.52.31583.11878.6201674635.066.573364.03.02200.01650.8201783205.956.579490.73.02384.31788.5201891921.136.58861832.62303.117