2023年九号公司研究报告 品类拓展延续创新基因

2023年九号公司研究报告品类拓展延续创新基因一、九号公司：品类拓展延续创新基因九号公司：科技型创新企业，资本赋能品类迅速扩张。九号公司成立于2012年、2020年科创板上市；公司成立至今10年依靠资本赋能将创新基因商业化，同时核心技术支撑产品品类持续拓展，现已形成智能短交通和机器人两大产品领域：融资并购：获多轮明星资本投资，“蛇吞象”收购美国平衡车鼻祖Segway。2014年公司获来自小米、红杉和顺为等共同注资8千余万美元；次年完成对平衡车鼻祖Segway的全资收购，整合来自Segway的渠道、技术和品牌资源，并完成来自英特尔和GIC的B轮融资；随后于17年完成来自国投旗下基金和中国移动1亿美元的C轮融资；最终在2020年成功在科创板上市。技术产业化：核心技术构建技术中台，支撑产品品类拓展。创始人研发自平衡控制技术并将其在平衡车产品商业化，随后公司持续创新电机驱动、导航算法等技术，构建智能短交通和机器人技术中台，以底层共性研发创新技术支撑产品品类拓展。品类拓展：始于平衡车，聚焦于智能短交通和机器人两大领域。公司基于自平衡控制技术创业平衡车品类、收购美国平衡车鼻祖Segway后奠定全球平衡车龙头地位，以平衡车核心技术切入电动滑板车领域、成为电动滑板车领域龙头。近年来公司在智能短交通领域拓展电动两轮车和全地形车、机器人领域拓展割草机器人，构建全新增长曲线。A/B股保障公司股权结构稳定，小米为第二大股东。公司采取A/B股的特殊股权结构，A/B类普通股分别拥有1/5票投票权，创始人高禄峰和王野均持有B类普通股、股权比例合计25.4%，投票权合计63%，确保公司股权结构稳定。小米系资本合计持有公司11.3%股权、为公司第二大股东，充分赋能公司创业初期产品与渠道发展。公司营收增长稳健，电动平衡车&滑板车构成营收基本盘，电动两轮车等构筑多维增长曲线。22H1公司实现营收48.2亿元，同比+2.2%；16-21年公司营收CAGR为51.3%。拆分各业务来看，平衡车22H1占比8%、16-20年收入稳定、21年受小米渠道影响下滑；滑板车22H1占比60%、17年后增长稳健，构成近年来业务增长主要驱动力；电动两轮车/全地形车/机器人22H1分别占比19%/8%/0.5%，为公司未来发展提供多维增长曲线。22H1受小米渠道下滑及影响、业绩增速放缓，16-20年非经常性损益及股份支用影响净利润表现。22H1公司实现净利润/扣非净利润2.6/2.4亿元，同比+0.6%/7.6%，受小米渠道下滑及影响，上半年业绩增速放缓。16-19年公司受可转债及优先股公允价值变动损失影响，净利润连续为负；20年股份支用3亿元、同比大幅增长2亿元，影响净利润表现。21年非经常性损益影响消除、股份支用降低后，公司实现净利润/扣非净利润4.1/2.6亿元，同比翻倍大幅增长。共性技术构建产品根基，由点及面业务多元。公司产品线主要涵盖短交通和机器人两大类业务，以及部分短交通业务衍生产品，产品品类丰富、业务多元：短交通业务：平衡车&滑板车业务向电动两轮车、全地形车业务拓展。公司基于创始平衡车业务技术，逐步向电动滑板车、电动两轮车及全地形车业务拓展，延伸短交通出行半径。机器人业务：服务机器人向割草机器人业务拓展。服务机器人业务主要覆盖商用酒店送餐场景，基于机器人技术及算法，公司拓展家用割草机器人业务。短交通衍生产品：突出玩乐属性，定位儿童人群。公司基于平衡车&滑板车原有技术，适配儿童、小众潮玩爱好者等的需求，体现公司创新基因。二、竞争优势：产研壁垒塑造产品力，产品需求定位品牌价值（一）品牌核心：简化移动，便捷有趣九号公司品牌核心：简化人与物的移动，便捷和有趣生活。研发技术为基、研发中台支撑产品品类拓宽，技术壁垒塑造差异化产品；与变形金刚等潮玩联名、定位年轻消费群体，打造高端化溢价的有趣品牌价值：产研核心壁垒构成便捷移动人与物的基础。基于核心研发技术，公司构建技术研发中台支撑共性研发技术应用于品类横向拓宽，排他性专利和研发成果构筑产品差异化和品牌价值溢价核心壁垒，优化短途出行产品体验。科技娱乐感创造差异化个性需求，差异化个性需求提升品牌溢价。公司产品聚焦于细分赛道个性化需求，突出科技娱乐感的酷炫与潮玩特性，年轻群体的兴趣和爱好消费支撑高端化产品溢价，进而创造有趣的品牌价值。聚焦年轻消费群体，打造有趣的品牌与产品价值。公司用户画像中35岁以下年轻消费群体占比65%，主要聚焦于年轻消费群体；营销方面由新生代偶像易烊千玺作为全球代言人，打造年轻化品牌调性；产品端与变形金刚、LineFriends等推出联名款产品，塑造潮玩产品特性、圈粉兴趣爱好消费群体公司布局12项具有国际领先优势的底层核心研发技术，支撑产品品类横向拓展，根据公司短交通业务、机器人业务领域布局，可将核心技术分类为“移动技术”和“智慧技术”：移动技术：应用于平衡/滑板/电动两轮/全地形车。典型核心移动技术如自平衡控制技术，该技术和美国权威认证机构UL推动中美两国首个国家标准互认项目；高精度低成本永磁同步电机技术环控制频率最高达到16KHz，较可比公司高6~10KHz；智慧技术：应用于割草机器人/服务机器人。典型智慧技术如超宽带无线定位技术，与视觉/激光雷达方案准确度相同，但成本仅为其1/5到1/3；基于视觉的人体跟随系统在复杂地面场景实现与大疆无人机航拍跟踪相似性能。底层核心技术为基，公司以通用技术研发中台构建底层研发创新技术、支撑上层产品技术拓展，矩阵化研发组织与研发去耦管理降低研发创新风险并提升产品商业化确定性：通用技术研发中台负责底层共性技术研发，支持产品品类拓展。公司针对智能短交通和机器人业务两大领域设立短交通中台和机器人中台，研发短交通领域和机器人领域底层共性技术，如电池、电控、算法、导航等，再将底层共性技术应用至各产品业务线，共性研发中台优势下提升产品开发效率和技术创新成果转换率。垂直领导+水平领导矩阵化研发组织确定公司产品技术研发方向。垂直领导层由核心管理层及资深专家组成产品、技术委员会，负责产品立项开发、设计评审及商业化生产和上市工作，主导产品研发设计整体思路和方向；水平领导层负责产品研发设计具体流程和工作，通过IPD等项目管理流程运作，项目执行周期内主要采用产品经理制度，由产品经理全权负责项目进度和项目质量、对产品研发和上市结果负责。研发去耦管理兼顾技术创新不确定性与产品商业化。公司以技术创新为本，但技术创新具有较强不确定性和较高失败风险，但是产品上市要求商业化确定性与时效性；为了兼顾两者，公司研发组织按照研究与开发去耦管理，研究平台主要基于通用技术对产品共性技术进行研究创新，确保公司在该领域内的技术领先地位；开发平台主要基于当前市场客户需求确立产品开发目标，对现有产品线迭代，提升公司产品竞争力与产品价值最大化。DFX和FMEA研发模式，提升新品开发效率。公司研究开发流程主要包含EVT（工程样机试验）/DVT（设计验证）/PVT（小批量过程验证）/MP（量产）四个阶段，新品开发各阶段中公司广泛利用DFX（面向产品生命周期各环节设计）和FMEA（潜在失效模式与影响分析）技术，归纳研究开发过程控制要点、优化成本控制和各环节整合效率、产品研发的质量和量产良率、降低售后故障率。核心管理层具北航工学专业背景，研发人员占比及费用投入领先行业，高额研发资源投入保障公司持续研发创新能力：公司技术基因积淀深厚，核心管理层均具有北航工学专业背景。公司联合创始人、技术合伙人及现任CTO均毕业于北京航空航天大学，具有飞行器设计、机械电子等工学专业背景，研发创新基因深植公司。领先行业研发人员数量及占比、高额研发费用投入保障公司研发技术创新能力。22H1公司研发人员数量1404人、占比41.2%，研发人员数量较可比公司石头科技、科沃斯、春风动力、八方股份分别高927、207、593、1266人。公司研发人员中本科、硕士学历占比高达69.2%、12.2%。22H1公司研发费用投入2.6亿元，研发费用率高达5.4%，在可比公司中处于较高水平。领先行业的研发人员占比及高额研发费用投入，保障公司持续的产品技术创新能力。专利申请数量持续增长，DEKA授权排他性专利奠定核心技术优势。截至22H1公司申请/获得的专利数分别为5183/3762个，本期内分别新增395/386个；公司获累计获得的发明专利数量持续增长，为公司技术创新奠定专利保护优势。DEKA为Segway创始人公司、拥有多项平衡车相关独占专利技术，Segway被收购后、授权给公司使用，由DEKA授权的永久排他性专利，构成公司专利技术核心壁垒。基于DEKA授权排他性专利，排除市场竞品使用专利技术。14年Segway和DEKA针对美国平衡车市场发起337调查，由于竞品自平衡控制技术大多模仿公司获授权专利，均受到普遍排除、有限排除和禁止令限制，难以进入美国市场，表明公司DEKA排他性专利壁垒深厚。公司以OEM为主要生产方式，轻资产运营下聚焦于产业链附加值较高的上游研发及下游品牌渠道环节；短交通和机器人两大产品领域上游供应链具有较强通用性，规模化采购优势提升公司盈利能力：OEM为主要生产方式，欣旺达代工比例最高。公司自18年开始与OEM工厂展开合作，自有工厂主要生产小批量产品，主要产品产能布局于OEM工厂，19年OEM生产占比达50%，其中81%由欣旺达代工生产。公司聚焦于微笑曲线上游技术研发及下游渠道品牌环节，将产业链附加值较低的生产组装环节外包，轻资产运营下有利于提升生产运营效率与产业链整体盈利能力。三电系统及车架构成短交通产品核心成本，上游原材料采购具有通用性。公司短交通及机器人两大产品领域产品上游原材料均具有较强通用性，拆解短交通产品成本结构发现，电动平衡车/滑板车/两轮车核心原材料均为电池/电机/车架及电控，其中电池成本占比最高，在电动平衡车/滑板车/两轮车中占比分别为26%、28%、23%。相似的产品成本结构决定了上游原材料较强的通用性，有利于提升上游供应链运营效率。上游核心共性原材料显现规模化采购成本优势。短交通业务领域公司从创始的电动平衡车品类逐渐向电动滑板车、电动两轮车及全地形车等品类多元拓展，上游共性原材料基础下随着通用的电池、电机等采购规模增加，单位采购成本体现规模效应逐渐下降，18年电池、电机、电控、车架单位采购成本分别较16年下降20.2%、13.4%、10.6%、40.9%。上游供应链规模化采购优势有利于公司多元化品类拓展盈利能力的提升。Ninebot和Segway两大自主品牌布局国内海外市场产品，收购Segway后迅速拓展海外欧美市场区域；渠道结构方面，发展初期依靠小米定制渠道贡献收入，目前已形成自主品牌和ODM共享业务渠道为收入主体的渠道结构：Ninebot和Segway两大自主品牌分别布局国内海外市场，基于Segway品牌优势海外市场成为主要销售区域。公司在收购Segway后整合其产品、渠道及品牌，利用Segway海外品牌优势拓展海外短交通产品及机器人业务，Ninebot品牌主要针对国内产品。伴随海外共享业务及自主品牌分销业务增长，海外市场逐渐成为公司主要销售市场，22H1海外市场销售占比59%，较17年提升33%；海外市场中欧美区域为主要市场，19年海外市场中美洲、欧洲分别占比56%、37%。自主品牌/ODM共享业务渠道占比逐渐提升，小米定制产品渠道占比逐渐下降。按渠道业务模式可将公司渠道结构划分为定制产品独家分销、ODM产品直营和自主品牌分销三类渠道结构：定制产品独家分销：小米定制产品渠道，22H1占比15%。为小米渠道供应小米平衡车和滑板车产品，22H1渠道占比较17年下降59%；ODM产品直营：海外共享业务渠道，22H1占比28%。ODM业务模式对接海外共享滑板车运营商和车企，主要客户包含Uber、Spin等，22H1渠道占比较18年提升5%；自主品牌：22H1占比57%，线上占比较低、线下为自主品牌渠道主体。自主品牌渠道包含线上和线下两类，线下主要对接开市客等大型经销商；线上对接京东、淘宝、亚马逊等平台，包括分销和直营。22H1渠道占比较17年提升31%。（二）产品矩阵：交叉覆盖短途需求，路权决定放量拐点短途出行需求特点与诉求：短途出行场景丰富且多元化，步行主导当前短途出行场景，碎片化和多元化的步行需求场景提供潜在可替代广阔空间，公共交通监管层对于路权的态度和条例则决定替代工具增长空间的拐点：多元化、碎片化短途出行场景比例远高于长途出行。20年北京市居民生活类出行、上下班出行分别占比52.6%、43.8%，其中生活类出行大多为碎片化短途出行场景，如购物、外出就餐、休闲娱乐等；而长途出行的公务外出占比仅0.9%。刚性、弹性出行中短距离出行分别占比58%、84%，短途出行需求远大于长途出行、短途出行场景也更加丰富多元。步行、自行车为短途场景主要出行方式，替代和渗透空间广阔。0-1公里、1-2公里出行中步行占比分别为73%、36%，，但为平衡车、滑板车等产品多元替代步行提供了广阔渗透空间。九号产品矩阵与产品需求交叉覆盖短途场景、作为步行替代的多元代步工具，适用短途交通中不同细分人群需求；而监管层态度和路权直接决定产品潜在增长空间：九号产品覆盖短途出行多元化和碎片化需求场景。九号短交通领域平衡车、滑板车、电动两轮车等步行替代工具提供短途出行的多元化解决方案，更进一步的简化移动则由机器替代人力完成，即九号机器人业务不需要人力直接完成出行诉求，如服务机器人、配送机器人等，未来也会成为多元化的代步工具。监管层态度决定产品潜在空间，路权放开与否为赛道扩容拐点。九号先于行业或作为行业规则制定者提供步行多元化替代方案，而产品品类空间的进一步打开则需要得到交通系统监管层的认可，某一产品品类能否赋予路权则成为产品渗透增长的拐点，决定未来赛道可触达的天花板。基于短交通和机器人两大研发中台、供应链及渠道品牌优势，公司在短交通和机器人两大领域持续拓展多元业务、构建多维增长曲线；短交通领域公司从平衡/滑板车拓展延伸至电动两轮车和全地形车，复制平衡/滑板车智能化技术构建差异化产品优势；机器人领域公司将机器人底层技术应用拓展至割草机器人领域，布局0-1关键产品技术突围，具体来看：短交通领域：平衡/滑板车作为行业标准制定者基本盘稳固，差异化入局集中度较高的电动两轮车和全地形车市场，核心依靠智能化产品构建差异化优势：电动平衡/滑板车：全球规模1000万左右、增速稳健、九号为头部，但赛道天花板较低限制公司远期成长性。20年全球电动平衡车出货量1032万台、21年电动滑板车出货量623万台，未来3年赛道保持15%的稳健增长；九号均为市场头部但份额有所分化，电动平衡/滑板车份额分别为9%、52.7%，平衡车格局极其分散，主要系低资质、安全性差产品充斥市场，行业有待监管层整合出清。电动两轮/全地形车：市场集中度较高、已经形成一定的品牌和渠道壁垒，九号以高端智能产品定位细分消费人群。电动两轮CR3/全地形车CR5均达60%以上，行业增速趋稳，存量市场以结构性升级为主；九号以高端智能化产品定位细分消费群体，中高端市场仍存结构性量增β。机器人领域：产品仍处于0-1突破阶段，远期渗透率提升可期：割草机器人：渗透空间广阔、刚需属性强，产品功能迭代将打开放量空间。当前割草机器人较割草机整体渗透率不足5%，千亿规模割草机市场渗透空间广阔，欧美消费者户外草坪护理为刚需，产品0-1阶段突破成为放量增长关键；公司推新RTK产品免除人工布线，向完全智能化割草更近一步，未来伴随渠道增长打开放量空间。服务机器人：配送服务机器人市场规模高速增长，竞争格局分散，公司有望以机器人底层技术优势攫取市场份额。三、短交通：基本盘稳固，电动两轮/全地形车构建增长曲线（一）平衡/滑板车基本盘稳固电动平衡车/滑板车为公司基本盘业务，发展初期依靠小米渠道贡献收入，近年来自主品牌和海外ODM共享渠道迅速成长，基本盘业务稳固：小米定制渠道收入逐年降低，自主品牌及ODM共享滑板车业务稳健增长。22H1电动平衡车、滑板车收入3.8/29亿元，同比-7.3%/-12.7%，拆分渠道模式来看，主要系近年来公司降低小米渠道依赖、小米渠道定制收入逐年减少；22H1小米渠道电动平衡车/滑板车收入1.5/5.8亿元，小米渠道整体采购规模同比-59.2%。自主品牌及ODM共享滑板车业务稳健增长，22H1自主品牌平衡车/自主品牌滑板车/ODM共享滑板车分别实现收入2.3/9.8/13.4亿元，自主品牌及ODM共享业务构成未来平衡车&滑板车业务增长主要渠道。1、电动平衡车：监管趋严下公司将享受格局出清红利。平衡车市场集中度低、格局分散，公司作为行业标准制定者将受益于监管趋严和格局出清。平衡车路权短期内难以放开、聚焦玩乐需求，预计行业整体保持稳健发展；国内供应链优势下大量低资质小厂商及不合格产品充斥行业，监管不完善导致事故频发，低价竞争下行业格局极其分散；公司凭借深厚技术沉淀产品性能优势显著，预计将在监管趋严下受益行业出清，龙头份额进一步提升：电动平衡车企业数量持续增长，竞争加剧下线上均价持续降低。国内电动平衡车产业链成熟下，12年以来电动平衡车相关企业数量持续增长，20年达到1188家；大量低资质小企业以低价产品抢占电动平衡车市场，阻碍行业良性发展，天猫平台近两年线上均价有所提升、20年行业均价降低至594.2元，较17年下降22.7%；京东平台22年均价降低至525.4元，较19年下降34.5%。21年行业内1000元以下销量占比超90%，九号+小米在1000元以上市场份额占比达82%。分价格段来看，21年1000元以下/1000元以上产品销量占比分别为92%、8%，1000元以上价格段九号/小米份额分别为48%、34%，九号系平衡车优势显著；1000元以下价格段竞争格局相对更为分散，领奥、阿尔郎、保利隆分别占比19%、17%、14%。22年以来1000元以上产品占比达15%、销量占比逐渐提升，九号将受益于未来行业格局出清及竞争改善。安全事故频发、抽检不合格率高企，行业监管有待趋严。国内成熟供应链优势下电动平衡车得以更快降价至消费市场，但大量低资质不合格产品充斥市场导致起火爆炸等安全事故频发；上海、广东对电动平衡车产品抽检的不合格率高达65%、57%，虽然行业内目前已有平衡车监管标准，但监管政策有待加强产品及厂商资质监管，推动行业良性发展。公司平衡车产品定位中高端市场，品牌力深受认可；产品排他性技术壁垒构建产品优势，作为行业标准制定者有望推动行业良性发展，格局出清后龙头份额更进一步。公司作为平衡车龙头厂商，参与中国和国际多项平衡车标准制定，推动平衡车行业良性发展，监管趋严格局出清后、公司作为平衡车龙头份额将更进一步。2、电动滑板车：行业增长稳健，全球滑板车龙头壁垒稳固。九号在全球电动滑板车市场为龙头，欧美共享业务及2C市场增长下，电动滑板车市场仍有增长空间。22年全球整体/共享/2C电动滑板车市场销量预计达到872/326/546万台，同比分别+40%/+42%/+38.9%，预计22-25年CAGR分别为29%/32.3%/26.9%；公司为当前全球电动滑板车市场龙头，21年整体份额达50%，共享市场、自主品牌份额分别达到22%/26%。百亿规模的电动滑板车赛道仍处于扩张发展期，公司作为龙头将伴随行业增长夯实龙头壁垒。海外市场共享滑板车作为微出行主要交通工具、疫后显著恢复：17年起欧美逐渐放开电动滑板车路权，22年欧美大部分城市和地区允许电动滑板车上路行驶。加州、密歇根州等美国大部分州允许电动滑板车上路行驶、新墨西哥州等少部分地区在制定监管细则、德克萨斯州等少部分地区无明确监管要求；欧洲各国中，葡萄牙尚无明确监管细则，英国不允许在公共区域行驶、但20年开始部分城市已经放开路权试点，大部分国家和城市运行电动滑板车在自行车道行驶，监管要求等同于自行车。海外政府监管对电动滑板车路权的放开是电动滑板车渗透提升的重要拐点。伴随海外路权放开、17-19年共享滑板车迅速渗透至海外各城市。17年起伴随海外各国路权放开、共享滑板车市场兴起，至19年底海外各国已有284个城市渗透共享滑板车，其中美欧为主要市场区域，美国、欧洲已有共享滑板车城市数量分别为132、103个。20年影响市场扩张、疫后共享电动滑板车市场恢复高增。20年全球新冠影响居民出行、短暂影响海外共享滑板车市场，20年全球共享滑板车出行次数7500万次、较19年下降8500万次；但疫后全球共享滑板车市场恢复高增，美国共享滑板车系统数量在21/22年持续增长，22年达300个、较20年增长85个。海外共享滑板车运营商营收可观，疫后单车盈利明显增加。拆解共享电动滑板车运营商盈利模型，单车每人次出行盈利0.7美元，假设每天5人次使用，400美元购置成本盈亏平衡时间约3.8月。疫后由于规模效应降低单车购置成本、政府政策支持下费用降低，单车盈利较疫前约增加5%，盈亏平衡时间缩短至2.5月，共享电动滑板车厂商盈利能力显著提升。共享滑板车替代其他交通方式解决1英里内通勤需求，用户使用满意度较高。美国1英里内通勤需求占比达21.4%，共享滑板车平均使用时长22min、主要覆盖1英里内通勤需求；共享滑板车兴起后，共享出行工具对汽车/步行/公共交通等出行方式替代率分别达45%/28%/9%。不同地区用户对共享滑板车使用满意度达60%以上、部分地区达到80%。最后1英里通勤需求强劲，推动共享滑板车市场进一步扩容发展，预计2030年共享滑板车数量达到2730万辆、市场规模达3700亿元。公司作为全球ODM龙头与多家头部共享滑板车企业合作，国内成熟供应链体系下公司为海外共享业务新入局者首选ODM厂商：公司积极对接欧美头部共享滑板车运营商，国内产业链优势下公司为海外客户首选ODM厂商。电动滑板车同样属于电动两轮车产品范畴、国内上游电池电机电控等产业链完备，国内品牌商主要布局产业链产品研发及品牌渠道环节，21年我国电动滑板车产品547万台、占全球产品86%，生产产业链优势显著；公司作为全球头部ODM厂商，是海外共享滑板车运营商首选客户。公司已与Spin、Lyft、Voi等头部共享滑板车厂商建立合作关系，软硬件结合建立完整解决方案。公司已与Spin、Lyft、Voi等北美、欧洲头部共享滑板车厂商建立合作关系，持续拓展新增共享滑板车厂商客户；公司共享滑板车业务在海外以Segway品牌开展，已经搭配完整软件/硬件、数据存储、充电、停车等一站式完整解决方案，充电及停车兼容市场主流停靠站Knot、Duckt等，同时基于公司技术研发平台应用物联网、蓝牙等智能化解决方案，提升用户智能化体验。海外共享市场繁荣下各国放开路权，最后1英里通勤需求驱动C端持续增长，公司有望以产品力优势抢占市场份额。公司滑板车在2C市场份额保持稳健增长，22Q3天猫/美亚平台九号/Segway电动滑板车份额分别为14%、8%，份额均为线上第二名。国内天猫平台，公司与份额第一的希普洛份额差距逐渐缩小，从19Q4的28%缩小至22Q3的14%；北美亚马逊平台，Segway份额在21Q2/Q3达到份额峰值后受到低价产品扰动有所下滑，最近逐渐企稳回升。海外共享滑板车市场对消费者逐渐形成产品教育，2C市场繁荣增长下，公司有望以品牌力与产品力继续抢占份额。（二）电动两轮/全地形车构建增长曲线1、电动两轮车：智能化解决需求痛点，高端市场仍有增长空间行业规模趋稳、新国标强制替换需求平滑、行业以存量更新替换为主，国内需求量保持稳健下价增驱动的结构性升级为行业增长核心驱动力：行业规模在24年达到峰值6000万后稳态逐渐回落，新国标强制替换需求受影响平滑，更新替换为国内市场存量需求主体。19年4月新国标政策推行后、20年带来显著强制替换更新量增，21年后各地受影响将强制替换期限后推，导致市场此前预期1-2年内的强制替换需求平滑至3-5年释放、融入自然更新替换需求内；当前我国电动两轮车保有量约3.5亿台，按7-8年自然更新周期计算、每年约4000-5000万台替换量，构成国内存量需求主体。21年存量市场58%产品价格低于3000元，结构性升级下价增为行业未来增长核心驱动力。21年抽样调查数据中58%的电动两轮车价格低于3000元、5000元以上产品占比仅为7%，消费者购买下一辆电动两轮车产品心理价格预期显著上升，3000元以下产品占比降低至37%，4000-5000元、5000元以上产品占比分别提升至21%、13%；产品续航性能、智能化、外观颜值提升等驱动的产品价格升级，是未来3-5年行业增长的核心驱动力。产品价增背后的核心驱动来源于人均消费水平增长与产品性能优化。我们对比了13年以来雅迪ASP与居民消费水平增长变化，21年居民消费水平较13年增长99%、而21年雅迪ASP较13年5%，电动两轮车在国内发展20年来、其价格增长显著落后于居民购买力增长，22H1雅迪ASP较13年提升24%、终端产品价格快速提升。行业价增落后于购买力增长的背后原因为监管缺失、行业乱序竞争下产品力缺失，因此支撑产品价增的关键驱动仍为以电池性能提升带来的续航通勤刚需改善，辅以产品智能化、产品外观颜值所带来的消费体验升级。价增驱动行业增长逻辑下，中高端及高端市场仍有结构性量增β；当前市场竞争格局中雅迪、爱玛分为中高端、中低端市场龙头，小牛、九号为高端市场龙头，九号作为高端龙头有望受益高端市场结构性量增，智能化体验支撑高端产品溢价：产品结构性升级趋势下，4000元以上价格段产品销量占比增长19%、仍有1000万左右规模增长空间，其中5000元以上产品规模约300万增长空间。我们以行业稳态5000万销量、消费者当前和下一辆预期购买产品价格占比测算中高端结构量增空间，4000元以上产品占比从15%提升至34%、仍有19%规模占比和1000万左右的规模提升空间，其中5000元以上产品规模有300万左右规模增长空间。九号、小牛在5000元以上高端市场份额合计达70%+，九号有望受益高端市场结构性量增。分价格段来看各品牌市场份额，雅迪和爱玛在5000元以下产品市场占据龙头份额，在4000-5000元、4000元以下产品市场合计份额分别高达56%、58%；5000元以上市场九号和小牛份额合计达70%，其中九号在6000-7000元份额高达46%。中高端产品结构性量增趋势下，九号作为高端市场龙头将优先受益结构性量增β。电动两轮车核心需求仍为日常10公里内通勤需求，由续航衍生的智能化需求更受消费者关注。分别有79%、69%使用电动两轮车上下班通勤、去商场购物，70%的消费者在10公里以内范围通勤，日常10公里内的上下班、购物等通勤需求为电动两轮车主要需求；产品维度，61%、54%的消费者最关注电池续航、产品质量问题，而在智能化需求关注度中，分别有66%、62%的消费者关注快充、余电监测以及地图导航；当前消费者对产品智能化需求侧重于续航衍生的电池电量、导航等需求。九号公司电池管理等智能化体验解决用户需求痛点，OTA升级和软件交互增强用户粘性，软件模式提升盈利能力：九号电动两轮车核心智能化功能包含智能解锁、电池智能化管理，辅以车身感应、定速巡航等智能化功能；整车均标配OTA功能，强APP交互塑造用户使用粘性、以软件模式增强盈利能力：研发中台支撑技术创新，复制应用智能化技术至电动两轮车。公司基于机器人技术中台，在电池监控、定速巡航、定位技术等方面积淀深厚，将智能化技术复制应用至电动两轮车、打造差异化溢价功能。智能化技术以电池管理为核心，优化刚需体验、提升使用便捷性。公司电动两轮车智能化技术以电池管理为核心，BMS电池管理技术可设置充电上限、优化锂电池使用习惯延长电池寿命，提供过流、过充保护，智能化电池管理技术有效管理电池使用、缓解用户续航焦虑；无匙解锁、自动上锁等智能化功能大幅提升用户使用便捷性，优化骑行体验。软件交互增强用户粘性，软件模式提升单车盈利能力。OTA在线固件升级、电池管理、遥控锁车等智能化功能均整合至APP终端，用户首年可免费试用APP、通过培育用户软件交互习惯形成用户粘性，随后每年使用APP均需支付66元/年软件订阅服务费，大幅增强公司盈利能力。线下渠道为雅迪、爱玛等传统品牌核心壁垒，对比来看，九号和小牛终端门店数量与传统品牌差距较大，销量持续增长依赖于线下门店渠道的进一步拓展：九号门店数量可拓展空间较大，与雅迪/爱玛门店数量相差10倍。22H1九号门店数量3000家，主要布局于江苏、浙江、广东等沿海人口大省以及北京、上海等一线城市，其中广东、江苏门店占整体比例分别高达19%、16%；截止22H1雅迪、爱玛门店数量分别为32000、25000家，布局广泛、高密度的线下终端门店形成品牌核心壁垒，门店数量的持续扩张进一步增强品牌声量。雅迪依靠结构性升级保持单店销额波动性增长，九号单店销量/销额仍处于边际扩张期。对比各品牌单店销量，雅迪、新日、小牛拓店带来的销量增长边际下行，九号和爱玛单店销量仍处于边际增长，九号22年单店销量较21年增长20台；单店销额对比来看，雅迪依靠结构性升级保持单店销额波动性增长，九号则仍处于销量扩张驱动单店销额增长阶段，量增仍有空间。九号仍处于门店拓展边际增长阶段，品牌声量及渠道扶持政策影响招商意愿。九号门店数量可拓展空间较大、单店销量/销额边际增加，渠道拓展进度将显著影响公司电动两轮车销量。当前CR3达70%竞争格局下，品牌声量和终端建店扶持力度将影响终端渠道商加盟意愿，头部厂商雅迪爱玛等开店补贴扶持力度较大，雅迪20年扩店高增期门店装修开支费用高达1.5亿元，爱玛针对城市旗舰、城市标准店等不同店铺类型给与25、11万元等开店补助。2、全地形车：创新油电混动，远期增长可期全地形车全球市场规模120万台、1000亿元年销额，北美地区为主要消费市场，市场集中度较高；下游需求主要为2C细分消费者群体玩乐性小众需求：21年全球全地形车销量120万台、规模137亿美元，行业经历恢复性增长后增速趋缓。21年全球全地形车销量120万台，自07年后销量恢复性增长后增速趋缓，规模达到137亿美元。全球73%需求集中于北美，行业CR5达70%。分市场区域来看，北美、欧洲、日本分占73%、16%和7%，需求主要集中于北美地区；行业竞争格局方面，Polaris、Honda、BRP、Kawasaki及环松为全球全地形车前五大厂商，CR5达70%。全地形车产品分为ATV/UTV/SSV三类，应用场景主要为个人娱乐。全地形车可分为ATV、UTV和SSV三类，其中ATV通过摩托车式把手进行方向控制，UTV通过方向盘加以控制，SSV是由UTV演变而来的竞技性全地形车。下游客户需求结构方面，2C消费者占比84.2%、主要为个人娱乐性需求。公司全地形车产品矩阵完备，未来有望依靠油电混动和产品智能化的产品优势放量增长：公司全地形车产品矩阵完备，技术应用支撑强产品力。公司全地形车产品涵盖ATVSnarler、UTV-Fugleman及SSV-Vllain三大系列、5款产品。产品核心应用发动机电子节气门匹配驱动技术实现油电混动，复制BMS电池管理技术管理和优化电池使用，同时研发创新高效发电机/驱动电机技术、动力逻辑分析及动力分配技术等技术，实现产品发动机扭矩控制等功能；用户可以在SegwayAPP上监测和管理全地形车产品使用状态、实现高效信息交互。2022H1公司全地形车销量8627台，同比增长39.8%。2021H1、2021H2及2022H1公司全地形车销量分别为6173台、13827台及8627台，2022H1销量同比增长39.8%；2021H1、2021H2及2022H1公司全地形车销额分别为1.37、4.23及3.7亿元，2022H1销额同比增速达172%。公司全地形车产品上市1年来销量、销额快速增长，未来放量增长可期。四、机器人：渗透空间广阔，产品技术突破下远期放量可期（一）智能割草机器人：免布线+路径规划解决需求痛点割草机按动力来源分为手动、燃油&交流电、锂电三类，锂电化智能化为发展趋势。割草机先后历经手动、燃油&交流电、锂电发展阶段，由人工驱动向动力驱动发展转变，当前产品以燃油驱动为主、直流锂电式产品渗透率持续提升；1995年富世华推出第一台商用全自动割草机器人，国内企业宝时得也较早投入研发并发布产品；近年来九号Segway品牌、科沃斯等品牌纷纷布局割草机器人产品，产品智能化迭代推动割草机器人市场持续发展。全球割草机市场规模超千亿元，锂电渗透率迅速提升；其中割草机器人市场规模仅百亿元、渗透率水平较低，以欧美市场和线下渠道结构为主：割草机为OPE（户外动力工具）核心品类，全球割草机市场规模超千亿元，锂电类产品渗透率迅速提升。OPE市场包含割草机、链锯、修边机等产品，其中割草机为核心品类，21年全球割草机市场规模为318亿美元，其中燃油、锂电、交流电占比分为35%、36%、29%，燃油动力产品较10年降低22%、锂电动力产品较10年提升23%，无绳便携性优势及环保政策监管下锂电产品渗透率持续提升。智能割草机器人年出货量百万台、市场规模百亿元，渗透率水平较低。21年智能割草机器人市场规模15亿美元，年出货量100万台左右，较年出货量2000万台的割草机市场渗透率仅5%，未来渗透空间较为广阔。欧美为主要消费市场区域，线下渠道为主体渠道结构。欧美家庭人均拥有户外草坪面积较大、对户外割草机产品需求强劲，21年北美、欧洲市场占比分别为55.7%、31.4%；欧美割草机等户外电动工具主要以线下大型卖场、零售渠道为主，21年线下渠道消费占比达90.2%。全球私人花园数量72%位于欧美地区，政策法令监管下维护花园草坪为刚性需求；欧美劳动力成本高企、当前消费者普遍使用燃油及锂电割草机产品：全球私人花园72%分布于欧美，政策法令监管下草坪割草为家庭刚需。全球2.5亿个私人花园中美国、欧洲分别有1亿、8千万个，欧美私家花园占比高、欧美文化中花园草坪代表家庭形象；同时，法令政策强制监管花园维护，未及时割草将面临175-500美元罚款处罚；美国居民人均单位草坪年支出从07年的107美元增长至20年的171美元，家庭形象维护及政策法令监管下庭院草坪割草为欧美家庭刚性需求。美国市场劳动力成本高企、人工维护成本约1200美元/年，替代人工的机器人割草是未来产品发展趋势。欧美市场一年割草季节约7个月、每月割草2-3次，按照60-70美元每次人工费用计算，每户家庭年均割草支出约1200美元；因此，定价2000-4000美元的割草机器人使用2-3年即能收回使用成本，能实现真正智能割草、完全替代人工的产品将迅速渗透割草机市场。超千亿元的割草机赛道空间大、消费终端用户需求较为刚性、割草机器人使用成本已落地至消费价格段水平，但当前割草机器人渗透率仍然较低，核心原因仍为产品未能真正实现智能割草，“0-1”产品发展阶段有待进一步突破：花园草坪面积较小的欧洲地区割草机器人渗透率较高，北美割草机器人渗透率较低。欧美地区割草机器人渗透率差异较大，北美渗透率不足5%、而德国、瑞士等欧洲地区割草机器人渗透率超过40%，主要原因为北美地区花园草坪面积达1000平米，而当前市场产品以布线式割草机器人为主，在大型花园进行人工布线耗时费力，因此北美等地区割草机器人渗透率较低。布线式割草机器人未能真正摆