数控刀具行业发展研究报告

数控刀具行业发展研究报告2021年3月目录一、数控刀具工业耗材顺周期好赛道 6（一）机床刀具迎来需求向上周期 61、机床刀具是什么？ 62、全球刀具市场规模2000亿级，中国市场规模400亿级 83、刀具作为耗材，受制造业开工影响，2020年起需求向上 10（二）制造升级，机床数控化率提升带动数控刀具规模提升 101、我国机床数控化水平较低，制造升级背景下有提升空间 102、数控化率提升，刀具消费水平将随之提升 11（三）全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升111、全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升..112、硬质合金性能优良，未来在刀具市场上有望进一步提升 12二、国内刀具市场格局分散，国产化黄金期来临 13（一）数控刀具竞争格局分为三大阵营 13（二）进入壁垒高但集中度低，国内有望迎来产业整合 14（三）供不应求叠加国产进步，进口替代正当时 15三、从全球龙头山特维克的发展脉络看对国内刀具行业发展的启示 16（一）山特维克：全球第一大刀具供应商，全球刀具收入在300亿级别 161、山特维克历史沿革 172、业务板块与收入结构 17（二）山特维克百年发展对国内刀具企业的启示 18四、推荐硬质合金刀具双子星——欧科亿、华锐精密 19（一）欧科亿：厚积薄发，数控刀具带动公司再上一台阶 191、管理层股权深度绑定，核心技术团队专业背景强 192、数控刀具成长提速，积极扩产迎接国产替代 213、财务结构健康，营收稳定增长 224、盈利预测与投资建议 23（二）华锐精密：快速成长的数控刀具领先企业 231、创始人经验丰富，高管团队激励到位 232、始终专注硬质合金数控刀片，顺利突破国内中高端市场 253、营收持续增长，盈利能力优秀 254、盈利预测与投资建议 27五、市场提示 273图表目录图表1. 数控刀具是金属加工中关键执行部件 6图表2. 刀具按材料分类 6图表3. 刀具按切削方式分类 7图表4. 数控刀具产业链 8图表5. 全球刀具市场规模稳定增长 8图表6. 中国刀具市场规模在400亿级别 9图表7. 中国刀具消费占机床消费比例逐年提升 9图表8. 疫情后PMI连续13个月位于荣枯线之上 10图表9. 我国机床数控化率逐年提升 11图表10. 各类材料刀具产值占比 11图表11. 世界切削刀具产品中硬质合金占主导 12图表12. 数控刀具竞争格局分为三大阵营 13图表13. 数控刀具典型企业销售规模 13图表14. 我国刀具市场集中度较低 14图表15. 数控刀片生产工艺环节 15图表16. 进口刀具市场份额近年来逐步降低 16图表17. 山特维克2006-2019营业收入（亿元） 17图表18. 山特维克2006-2019营业收入（亿元） 17图表19. 山特维克毛、净利率、ROE 18图表20. 山特维克2019年销售收入业务结构 18图表21. 山特维克2019年销售收入业务结构 18图表22. A股工业耗材类企业估值比较 19图表23. 欧科亿股权结构 20图表24. 欧科亿董、监、高简介 20图表25. 欧科亿核心技术团队简介 20图表26. 欧科亿收入结构 21图表27. 欧科亿2017-2020营业收入 22图表28. 欧科亿2017-2020归母净利润 22图表29. 欧科亿毛、净利率 22图表30. 欧科亿资产负债率 22图表31. 欧科亿三费情况 23图表32. 欧科亿研发费用 23图表33. 华锐精密股权结构 244图表34. 华锐精密董、监、高情况介绍 24图表35. 华锐精密发展历史 25图表36. 华锐精密2017-2020营业收入 26图表37. 华锐精密2017-2020归母净利润 26图表38. 华锐精密毛、净利率及ROE情况 26图表39. 华锐精密三费情况 27图表40. 华锐精密研发投入及占比 27图表41. 华锐精密分产品收入结构 275一、数控刀具工业耗材顺周期好赛道（一）机床刀具迎来需求向上周期1、机床刀具是什么？刀具，指机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具。从结构上看，刀具一般由刀杆（或刀盘）和刀片两部分组成。其中，刀片是金属加工中起切削作用的关键执行部件。图表1. 数控刀具是金属加工中关键执行部件资料来源：山特维克官网按照材料的不同，目前的刀具主要分为硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速钢）、陶瓷和超硬材料（人造金刚石PCD、立方氮化硼CBN）等产品。其中，硬质合金刀具是世界上最主要的刀具类型。图表2. 刀具按材料分类刀具材料特点应用领域国外主要生产企业国内主要生产企业硬度、奶不行、耐热性相对差，但抗弯强度高，山特维克、伊斯卡、肯恒锋工具、汉江工工具钢价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛应用于中常用于钻头、丝锥、锯条以纳金属、三菱综合材料、具、哈尔滨第一工具及滚刀、插齿刀、拉刀等低度切削的成型刀具。特固克、克洛伊制造有限公司具备硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、广泛用作刀具材料，如车山特维克、伊斯卡、肯株洲钻石、厦门金硬质合金耐腐蚀等一系列优良性能。强度低于高速钢，纳金属、三菱综合材料、鹭、华锐精密、欧科刀、铣刀、钻刀不适合冲击性强的工况。京瓷、特固克、克洛伊亿高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦铸铁、高硬材料（淬火钢）斯卡、肯纳金属、三菱陶瓷连续切削的半精加工或精综合材料、京瓷、特固-系数低、强度与韧性低、热导率低加工克6主要用于有色金属的高精人造金最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好度、低粗糙度切削，以及非刚石但不耐温，但价格昂贵，加工焊接困难金属材料的精加工，不适宜（PCD）山特维克、伊斯卡、肯沃尔德、郑州市钻石超硬材切削黑色金属料纳金属、三菱综合材料、精密制造有限公司、主要用于高温合金、淬硬立方氮京瓷、特固克、克洛伊威硬工具、中天超硬高硬度及高耐热性，化学性质稳定，导热性好，钢、冷硬铸铁等难加工材料化硼摩擦系数低，抗弯强度与韧性低于硬质合金的半精加工和精加工，特别（CBN）是高速切削黑色金属资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部从金属切削方式来看，金属切削主要包括车削、铣削、钻削等工艺方法。➢ 车削是加工时工件做旋转运动（主运动），刀具在平面内作直线或曲线进给运动的切削加工方式，通常用于回转类零件的加工。➢ 铣削是加工时刀具做旋转运动（主运动），工件固定或移动（做进给运动）的切削加工方式，通常用于各类平面、曲面等零件的加工。➢ 钻削是加工时刀具和工件做相对旋转运动，并沿刀具轴向方向做相对进给运动的切削加工方式，通常用于各种类型的孔加工。相应的，刀片也分为车削刀片、铣削刀片、钻削刀片等。其中，车削和铣削占比较高。图表3. 刀具按切削方式分类资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部刀具的另外一个重要分类为数控刀具和传统焊接刀具。数控刀片即数控机床用可转位刀片。数控刀片主要由硬质合金制造。数控刀片可应用在金属的车削、铣削、孔加工、切断切槽、螺纹车削等领域，是现代金属切削应用领域的主流产品。数控刀具产业链上下游清晰。上游主要为原材料，其中硬质合金刀具上游主要为生产碳7化钨粉和钴粉的企业，下游为制造业，如汽车、通用机械、模具制造、轨道交通、工程机械等。图表4. 数控刀具产业链资料来源：市场研究部整理2、全球刀具市场规模2000亿级，中国市场规模400亿级全球刀具市场稳定增长。根据QYResearch的数据，2016年全球切削工具消费量为331亿美元，2017年为340亿美元，2018年为349亿美元。预计到2022年，全球切削工具市场将从2016年的331亿美元增长到390亿美元，实现2016年至2022年2.7％的复合年增长率。图表5. 全球刀具市场规模稳定增长全球切削刀具消费额（亿美元）3553503453403353303253202016年 2017年 2018年资料来源：QYResearch，华锐精密招股说明书，市场研究部从消费区域来看，中、美、德、韩、日五个刀具消费大国的消费量比重占全球70%左右，进入2010年来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率排在全球刀具规模增长首位，是全球增长率的2.5倍。中国刀具市场规模约为400亿，消费情况与制造业发展关系密切。受国内投资增速放缓和需求结构调整影响，2012年至2016年我国刀具市场规模在312亿元至345亿元区间内波动。2016年至2018年，制造业转型升级推动了刀具行业快速发展，刀具市场规模出现明显增长，2018年刀具年消费总额达到421亿元，创造了历史最高纪录。2019年8受中美贸易摩擦和下游行业下行的影响，我国刀具消费额有所下滑，为393亿元。图表6. 中国刀具市场规模在400亿级别中国刀具市场规模（亿元）YOY45025%40020%35015%30010%2505%2000%150-5%100-10%50-15%0-20%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国机床工具工业协会，市场研究部我国连续多年机床消费量居全球第一，但是刀具消费水平偏低。根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，在德、美、日等发达国家，现代数控机床和数控刀具互相协调、平衡发展，刀具消费约为机床消费额的50%左右。而中国市场的刀具消费占机床消费总额的比例，自2012年起呈现总体向上的增长趋势，2010-2017年均为20%以下，2019年达到25%，说明我国制造业工具消费在提质升级，但还远低于发达国家，仍然有很大的上升空间。随着国内终端用户生产观念逐渐从“依靠廉价劳动力”向“改进加工手段提高效率”进行转变，以及机床市场的转型升级，我国刀具消费规模仍存在较大提升空间。图表7. 中国刀具消费占机床消费比例逐年提升机床刀具中国刀具消费占机床消费比例3,00030%2,50025%2,00020%1,50015%1,00010%5005%00%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国机床工具工业协会，市场研究部93、刀具作为耗材，受制造业开工影响，2020年起需求向上刀具作为金属切削工具，是制造业的重要耗材之一，其市场规模和消费量与制造业息息相关。2020年以来，PMI连续位于荣枯线之上，制造业景气度上升，带动相关行业需求和生产。在制造业复苏的背景下，刀具行业自2020年以来呈现顺周期增长趋势，需求将持续增加，行业进入快速发展扩张阶段，走上快速增长赛道。图表8. 疫情后PMI连续13个月位于荣枯线之上中国制造业采购经理指数（PMI）（%）555045403530资料来源：Wind，市场研究部（二）制造升级，机床数控化率提升带动数控刀具规模提升1、我国机床数控化水平较低，制造升级背景下有提升空间我国正处于产业结构的调整升级阶段，机床数控化是机床行业的升级趋势。我国新增机床数控化率近年来整体保持着稳定增长，主要与产业转型升级有关。随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率的提升，我国机床设备正逐步从传统普通机床向数控机床过渡。我国新增金属切削机床数控化率从2013年的28.38%提升到2020年的43%。根据《中国制造2025》规划，预计我国关键工序数控化率在十四五期间达到50%，而目前发达国家机床数控化率一般为80%以上，相对而言，我国金属切削机床的数控化程度的提升空间很大。10图表9. 我国机床数控化率逐年提升数控化率45%40%35%30%25%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，市场研究部2、数控化率提升，刀具消费水平将随之提升在我国刀具产品消费结构中，由于我国机床数控化水平较低，传统焊接刀具仍然占据一定比重。我国机床数控化率不断提升，在此背景下，数控刀具作为数控金属切削机床的易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动数控刀具的消费需求。（三）全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升1、全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升近年来，我国刀具市场中硬质合金刀具占比不断提升。根据中国机床工具工业协会披露的刀具产值数据，自2015年起，硬质合金刀具的产值不断增加，占比持续提升，由2015年的39.45%升至2019年的47.47%，2019年首次超过高速钢刀具，成为产值最高的刀具。图表10. 各类材料刀具产值占比产值（亿元）20152016201720182019高速钢刀具39.2441.6551.7354.451.44占比51.45%51.31%50.15%46.46%44.52%硬质合金刀具30.0932.4441.3251.8154.85占比39.45%39.96%40.06%44.25%47.47%其他刀具（陶瓷、超硬刀具等）6.937.0810.1110.889.25占比9.09%8.72%9.80%9.29%8.01%刀具产值76.2681.17103.16117.09115.54资料来源：中国机床工具工业协会，欧科亿招股说明书，市场研究部硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占主导地位，占比达到63%。11图表11. 世界切削刀具产品中硬质合金占主导2%2%4%3%硬质合金高速钢26%金属陶瓷金刚石63%立方氮化硼其他资料来源：，华锐精密招股说明书，前瞻资讯，市场研究部2、硬质合金性能优良，未来在刀具市场上有望进一步提升几类刀具材料的性能对比如下：➢ 硬质合金：具有硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、和普通材料，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。➢ 工具钢：硬度、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛用于中低速切削的成形刀具，常用于钻头、丝锥、锯条以及滚刀、插齿刀、拉刀等刀具，尤适用于制造耐冲击的刀具。➢ 陶瓷：具有高硬度和耐磨性、强度与韧性低，热导率低，适用于钢料、铸铁、高硬材料连续切削的半精加工或精加工。➢ 超硬材料：人造金刚石有最高的硬度和耐磨性，导热性好但不耐温，价格昂贵，加工、焊接都非常困难，主要用于有色金属以及非金属材料的精加工，不适宜黑色金属。立方氮化硼具有高硬度及高耐热性，导热性好，主要用于高温合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工，特别是高速切削黑色金属。数控刀具一般由数控刀片、刀垫、夹紧元件和刀体组成。数控刀片承担切削、形成被加工表面的功能，是实现数控刀具功能、决定刀具性能的关键元件，硬质合金是制造数控刀片最主要的材料。目前，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重超过60%。我国刀具产值结构变化与我国制造业发展水平相关，硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，随着我国机床装备数控化升级，硬质合金材质的刀具将越来越多。硬质合金刀具占比也将从现在的接近50%，提升至60%的级别。12二、国内刀具市场格局分散，国产化黄金期来临（一）数控刀具竞争格局分为三大阵营在刀具行业中，按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。➢ 第一类是以山特维克集团、肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商，他们技术实力雄厚，产品系列丰富，致力于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位。但是由于价格昂贵、交货周期长，国内用户以大中型企业、外资企业为主。➢ 第二类是以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企业，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，产品略贵于国产刀具，在我国进口刀具中的占比最大。➢ 第三类是以株洲钻石为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，大部分以生产传统刀具为主，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。图表12. 数控刀具竞争格局分为三大阵营资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部图表13. 数控刀具典型企业销售规模企业名称收入规模山特维克2018年全球销售收入为761.93亿元，其中刀具类销售收入310.32亿元，中国区域刀具类销售收入为31.2亿元欧美企业伊斯卡2018年全球销售收入205-240亿元，中国区域刀具类销售收入约7亿元。肯纳金属2018年全球销售收入为156.67亿元，中国区域销售收入为17.04亿元。日韩企业三菱综合材料2018年金属加工业务全球销售收入为102.92亿元，2018年中国区域刀具销售收入为8.5亿元。13京瓷2018年中国区域刀具销售收入为5.98亿元。特固克2018年中国区域刀具销售收入为6.55亿元。克洛伊2018年销售收入为12.53亿元，2018年中国区域刀具销售收入3.17亿元。株洲钻石2019年度实现销售收入为18.01亿元，其中刀具收入12.47亿元。厦门金鹭2019年实现销售收入为31.78亿元，其中刀具收入3.26亿元。华锐精密2019年实现销售收入为2.57亿元。国内企业2019年实现销售收入为6.03亿元，其中数控刀具产品收入为2.56亿元。欧科亿恒锋工具2019年实现销售收入为3.52亿元。沃尔德2019年实现销售收入为2.55亿元。资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部（二）进入壁垒高但集中度低，国内有望迎来产业整合目前，我国刀具行业呈现市场集中度较低，中低端产品无序竞争的状况。目前呈现这样的格局是因为中国的刀具行业，尤其是民企发展时间较短，行业秩序尚未形成。现在，许多缺乏技术沉淀、研发能力差、资本实力弱的小企业生产的仍是以传统刀具为主的中低端商品。随着数控化率的提升，数控刀具逐渐替代传统刀具，这些竞争优势弱的小企业正面临被淘汰或被并购的局面，而具有品牌、资本、技术优势的企业在高端应用领域更具竞争优势，拥有较大发展空间，也将获取更多的市场份额，从而使整个刀具行业的市场集中度提高。图表14. 我国刀具市场集中度较低企业名称全球市场份额中国市场份额山特维克13.30%7.41%欧美企业伊斯卡8.79%1.66%肯纳金属6.71%4.05%三菱综合材料4.41%2.02%日韩企业京瓷-1.42%特固克-1.56%克洛伊0.54%0.75%株洲钻石-3.17%厦门金鹭-0.83%国内企业华锐精密-0.65%欧科亿-0.65%恒锋工具-0.90%沃尔德-0.56%资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部技术密集型、资本密集型，数控刀具行业有进入门槛。刀具行业是技术密集型、资本密集型行业，有一定的进入门槛，需要持续较高水平的研发投入才能保持产品的技术优势并缩小与国际一流企业的差距。其中，数控刀具技术门槛较高，数控刀具制造工序较长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，装备要求水平高，具有较高的技术壁垒和资金壁垒。相应的，与传统产品相比，数控刀具产品的毛利率水平也较高。14图表15. 数控刀片生产工艺环节资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部国内数控刀具发展脉络梳理：中国刀具行业最早源于上世纪五六十年代的计划经济时期，当时的刀具行业全部是国有性质，刀具由专业的工具厂或者机械厂的工具车间生产，而决定刀具性能最重要的刀具材料则由冶金部管辖的钢铁厂和硬质合金厂生产。株洲硬质合金厂，成立于1954年，是国家“一五”期间156项重点项目之一。改革开放之后，过去传统的焊接刀片已经不能适应下游行业的需求，在此背景下，株洲硬质合金厂率先行动，300吨硬质合金生产线于1988年全面竣工投产，大大提升了生产工艺和技术水平，并生产出中国第一片数控可转位刀片，标志着中国道具行业迈出了重要的一步。1992年，株硬引进了国际先进高精度硬质合金数控刀片生产线。2001年，原300吨硬质合金生产线搬迁至河西国家高新技术开发区，建造一条高起点、高标准、高性能的生产线，2002年，高性能可转位刀片线顺利投产。同年，株硬集团下株洲钻石切削刀具股份有限公司正式成立，研发中心正式落成。改革开放之后，原先的国企株硬经改革后，株洲钻石处于中国刀具行业的领头地位。其他的老牌国企也同样寻求转型，扩大竞争优势。同时，各种民企，合资企业也开始蓬勃发展。厦门金鹭成立于1989年，是中外合资企业，最早主营碳化钨生产，后来逐渐向下游延伸，2001年开始大力生产硬质合金产品，2006年成立数控刀片部，向数控刀片行业发展。民企方面，欧科亿成立于1996年，从锯齿生产起家，2012年数控刀片项目正式投产，公司逐步从硬质合金制造企业转型为刀具制造企业。华锐精密成立于2007年，早期主要生产硬质合金非标产品，后逐渐进入中高端市场。除此以外，还有一大批于新世纪成立的区域性小企业。这些企业，共同组成了中国国产刀具行业。（三）供不应求叠加国产进步，进口替代正当时2019年我国刀具总消费额达到393亿元，其中国产刀具年消费额约为257亿元，进口刀具约为136亿元，进口刀具市场份额降至35%以下。2016—2019年进口刀具占总消费的比重从37.17%下降至34.61%，体现了数控刀具国产化的加速。15图表16. 进口刀具市场份额近年来逐步降低进口刀具市场份额38%37%36%35%34%33%32%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，市场研究部进口替代的主要因素为国产企业技术上的进步和价格上的优势。近年来，国内刀具企业在不断引进消化吸收国外先进技术的基础上，研究成果和开发生产能力得到了大幅提升，在把控刀具性能的能力不断增强的同时，部分国内知名的刀具生产企业也已经能够凭借其对客户需求的深度理解、较高的研究开发实力为下游用户提供个性化的切削加工解决方案。凭借产品性价比优势和本土服务优势，已逐步实现对高端进口刀具产品的进口替代，加速了数控刀具的国产化。未来国产品牌市占率提升这一趋势有望保持。宏观上看，“十三五”期间，我国提出“中国制造2025”和“互联网+”行动计划，推进我国制造业向自动化、智能化方向升级，提升数字化制造水平。数控刀具是数字化制造的组成要素，制造业升级将持续引领数控刀具的国产品牌发展。微观上看，当前我国大部分刀具企业生产的仍是以传统标准刀具为主的中低端产品，数控刀具产品供应不足。近几年来，我国刀具企业产品结构调整取得一定进展，个别企业在技术水平和工业制造上也积累了一定的优势，在需求推动的背景下，国产产品仍有很大的提升空间。三、从全球龙头山特维克的发展脉络看对国内刀具行业发展的启示（一）山特维克：全球第一大刀具供应商，全球刀具收入在300亿级别山特维克是一家瑞典重工业集团。公司经营建立在独特的材料技术专业知识、广泛的工业流程知识和密切的客户合作基础上。在以下领域取得了世界领先地位：1）工业金属切削用工具和工具系统；2）采矿和建筑行业的设备和工具、服务和技术解决方案；3）先进的不锈钢和特殊合金以及工业加热产品。山特维克是全球第一大刀具供应商。1985年，山特维克进入中国市场，其产品广泛用于汽车、工程、能源、建筑、机械工具等领域。旗下有山特维克可乐满（Sandvikcoromant）、山高(Seco)、瓦尔特（Walter）和万耐特（Valenit）等知名品牌。2018年，山特维克全球销售收入为761.93亿元，其中刀具类销售收入310.32亿元，中国区域刀具类销售收入为31.2亿元。161、山特维克历史沿革1862年：GöranFredrikGöransso在山特维肯镇创立公司，公司名称为HögboStål&JernwerksAB。他是世界上将贝塞麦转炉炼钢法成功实现工业化生产的第一人（特种钢）。1901年：山特维克在斯德哥尔摩股票交易所上市。1950年：在瑞典Gimo开始生产硬质合金刀具。1973年：山特维克收购山高刀具所有股权的65%。（1986年收购了100%股权，1989年降为拥有62%股权。)1990年：山特维克收购芬兰凿岩钻具设备商汤姆洛克25%的股权。（1997年山特维克收购汤姆洛克100%股权。）1998年：山特维克形成新的业务领域——矿山工程机械。1999年：山特维克将经营内容集中于三大核心领域：刀具（山特维克可乐满、山特维克CTT、山特维克硬质材料）、矿山工程机械以及特种钢（山特维克钢铁、Kanthal、山特维克传动系统）。2012年：公司架构由原有的三大业务领域拆分为五大业务领域。包括山特维克加工解决方案，山特维克矿业，山特维克材料技术，山特维克建设和山特维克风险投资。2、业务板块与收入结构纵观山特维克14年的发展，公司营业收入随全球制造业波动而波动，收入范围在622亿-975亿之间。公司盈利能力强劲，2019年毛利率高达40%，净利率为8.29%，ROE为14.19%。图表17.山特维克2006-2019营业收入（亿元）图表18.山特维克2006-2019营业收入（亿元）营业收入（亿元）YOY净利润（亿元）YOY1,20030%150400%1,00020%300%80010%100200%6000%50100%400-10%0%200-20%0-100%0-30%(50)-200%资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部17图表19. 山特维克毛、净利率、ROE毛利率 净利率 ROE45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg，市场研究部公司有三大业务板块:Sandvik制造与加工设备、Sandvik采矿和岩石加工设备、Sandvik材料技术。其中，数控刀具相关业务隶属制造与加工设备业务，广泛应用于汽车、航空航天、能源、采矿等。图表20.山特维克2019年销售收入业务结构图表21.山特维克2019年销售收入业务结构7%4%5%7%37%8%37%采矿业9%欧洲机械工业北美能源11%亚洲汽车19%非洲/中东建筑业澳洲12%航空南美其他21%23%资料来源：山特维克2019年报，市场研究部资料来源：山特维克2019年报，市场研究部（二）山特维克百年发展对国内刀具企业的启示1、质量致胜。硬质合金最重要的就是产品质量。一方面，山特维克百年历史适得其在长期生产实践中摸索出行业know-how，是产品质量的保证，是企业的核心竞争力。另一方面，高精度、现代化的设备和仪器以及检测方法的使用是国内企业提升质量和效率的有效手段。2、品种多样性，为下游客户提供整体刀具解决方案。由于机械加工中条件千变万化，刀具企业需要采取多品种战略，寻求在不同加工条件下均能为客户提供最佳解决方案。3、营销有方。山特维克不但在标准品上与经销商合作，也在重点领域直销。在售后方面提供系统优化、客户培训、机床初始化配刀（OTS）以及刀具管理系统，增强客户粘性。18四、推荐硬质合金刀具双子星——欧科亿、华锐精密我们认为，数控刀具作为耗材，在制造业开工回升的大背景下需求向上，市场供不应求且国产进步，进口替代正在进行，结合行业特点和发展前景，给与硬质合金数控刀具行业“推荐”的投资评级，推荐标的华锐精密、欧科亿，建议关注中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦门金鹭）。估值方面，耗材估值高于设备，（1）对标国际巨头山特维克，现在处于稳定期PE（TTM）为33倍，（2）对标A股其他领域耗材类企业估值，PE（2021E）范围为30-49倍。结合行业成长前景，我们认为硬质合金数控刀具行业内领先企业应享受40-50倍估值水平。图表22. A股工业耗材类企业估值比较股票代码股票简称应用领域市值PE（TTM）PE（2021E）688598金博股份光伏1448649300470中密控股石油炼化964430688033天宜上佳高铁5544-002985北摩高科飞机2318246688059华锐精密机床4854-688308欧科亿机床3634-资料来源：Wind一致预期，市场研究部整理（一）欧科亿：厚积薄发，数控刀具带动公司再上一台阶株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司成立于1996年1月23日，于2020年12月10日在上海证券交易所科创板上市，注册资金7500万元，是一家专业从事数控刀具产品和硬质合金制品的研发、生产和销售的高新技术企业。1、管理层股权深度绑定，核心技术团队专业背景强袁美和与谭文清为公司控股股东兼实际控制人，两人控制的表决权合计占公司总股本的30.09%。其中袁美和本科毕业于中南大学有色冶金专业，1982年7月至1995年11月，历任601厂研究所技术员、副主任，601厂劳服培训中心副厂长，1996年1月至2017年月，任欧科亿董事长兼总经理，2017年6月至今任公司董事长。实际控制人的存在使公司股权相对稳定，促使公司健康发展。此外，公司管理层管理经验丰富，利于公司长期发展。19图表23. 欧科亿股权结构资料来源：欧科亿招股说明书，市场研究部图表24. 欧科亿董、监、高简介姓名职务简介1982年7月至1995年11月，历任601厂研究所技术员、副主任，601厂劳服培训袁美和董事长中心副厂长；1996年1月至2017年6月，任株洲欧科亿数控精密刀具有限公司董事长兼总经理；2017年6月至今，任公司董事长。1991年7月至2000年2月，任株洲市长江实业开发总公司四星工贸公司销售经理；谭文清董事、总经理2000年3月至2017年6月，任株洲欧科亿数控精密刀具有限公司副总经理；2017年6月至今，任公司董事、总经理。2013年9月至2019年3月，历任格林美股份有限公司会计主管、江西格林美报废穆猛刚董事汽车循环利用有限公司财务总监、扬州宁达贵金属有限公司财务总监、格林美（无锡）能源材料有限公司财务总监、格林美股份有限公司财务部副总监；2019年3月至今，任格林美股份有限公司财务总监；2019年4月至今，任公司董事。杨献福董事1989年8月至1992年6月，任教于乐清市南塘中学；1992年8月至今，任教于乐清市虹桥镇第二中学；2017年6月至今，任公司董事。陈汉钿董事2009年7月至2013年8月，任中国移动番禺分公司总经理助理；2015年5月至今，任广东粤科风险投资管理有限公司投资总监；2020年7月至今，任公司董事。2010年6月至2016年12月，历任深圳同创伟业资产管理股份有限公司合伙人助理、董冬冬董事风控经理、综合管理部总监、副总裁；2017年1月至今，任深圳同创伟业资产管理股份有限公司董事会秘书、合伙人；2019年8月至今，任公司董事。2006年6月至2016年12月，历任格林美股份有限公司技术发展部项目经理、技术谭红涛副总经理、董事会秘书标准与知识产权部经理、证券事务代表、总经理助理；2017年1月至今，任公司副总经理、董事会秘书。资料来源：欧科亿招股说明书，市场研究部图表25.欧科亿核心技术团队简介姓名职务研发实力和贡献中南大学有色冶金专业毕业，高级工程师，现任公司董事长，中国钨业协会理事、袁美和董事长，技术带头人硬质合金分会副会长；从事硬质合金产品研发、技术创新和相关管理工作近30年，有着丰富的实践经验与较高的理论水平，特别是在硬质合金材料和数控刀具的研究与应用方面有较深的造诣；主持并参与10项发明专利，其主导开发的多项科研项目20姓名职务研发实力和贡献获得国家级、省、市、县多级项目专项资金支持，曾获得株洲市优秀企业家。瑞典皇家工学院科学博士，曾任中南大学材料科学与工程学院教授、博士生导师，余志明首席技术专家指导公司刀具涂层研究。余志明教授长期从事固体薄膜材料、晶体生长的研究，曾多次荣获国家级、省级教学奖，发表论文100余篇。株洲冶金工业学校粉末冶金及热处理专业毕业，2001年加入欧科亿，从事硬质合金苏振华技术总监精密切削刀片的生产与研发工作，对硬质合金刀片的质量控制、分析检测方法、产品过程控制及全面质量管理方面有较为深厚的技术沉淀。湖南工业大学机械制造专业毕业，高级工程师，株洲市科协代表，2012年加入欧科李树强设计总监亿。目前主要从事高精密硬质合金材料研发和刀具产品设计，曾获得株洲市专利奖二等奖，主持并参与6项发明专利，多次担任省、市科研项目负责人。西北农林科技大学机械设计制造及其自动化专业毕业，曾任职于山特维克可乐满公罗利军总监助理兼司，拥有丰富的刀具结构设计和应用方案设计经验，2012年加入欧科亿，主要负责应用部部长新产品测试和刀具整体解决方案的设计。技术开发部部长兼分析湘潭大学金属材料工程（粉末冶金方向）专业毕业，工程师。2007年加入欧科亿，刘钢任职期间主持开发了多种硬质合金刀具涂层牌号，在刀具材料和涂层设计方面有丰检测中心主任富的经验。中南大学粉体材料科学与工程毕业。2009年加入欧科亿，任职期间主持开发了多种陈信锗技术开发部副部长高性能硬质合金牌号，应用于加工人造板、铝型材、黑色金属等材料，同时致力于工艺流程改善，建立了球磨实验体系，优化了混合料制备技术和气氛烧结技术。资料来源：欧科亿招股说明书，市场研究部2、数控刀具成长提速，积极扩产迎接国产替代公司最早以硬质合金刀片起家，后逐步拓展数控刀具，近年来伴随公司产品技术持续提升，数控刀具收入占比明显提升，后续扩产中主要以数控刀具为主。图表26. 欧科亿收入结构60,00050,00040,00030,00020,00010,00002017 2018 2019 2020H1车削刀片 铣削刀片 钻削刀片 锯齿刀片 圆片资料来源：欧科亿招股说明书，市场研究部21公司2020H1数控刀具产品产能为2780万片，折合单月产能约550万片，预计21年底产能提升至7000万片/年。当前公司仍有募投项目在加快推进，预计新增年产4000万片高端数控刀片产能。按计划第一年达产20%，第二年达产60%，第三年达产100%。3、财务结构健康，营收稳定增长近年来，在制造业升级的推动下，我国刀具消费总额呈现增长趋势。受益于此，报告期内公司营业收入保持了稳定增长，从2017年的4.28亿元增加至2019年的6.03亿元，CAGR达18.63%，其中核心产品数控刀具的CAGR达38.61%。此外，公司归母净利润亦随之增加，从2017年的0.45亿元快速增至2019年的0.88亿元，CAGR达36%。图表27.欧科亿2017-2020营业收入图表28.欧科亿2017-2020归母净利润营收（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy840%140%735%135%630%30%525%125%420%120%315%015%210%10%15%05%020172018201920200%00%2017201820192020资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部毛、净利率波动上行，低负债彰显财务健康。随着公司经营业绩快速增长，产能持续扩大，规模效应下盈利能力亦随之增强。其中毛利率从2017年的27%增长至2020年Q3的31.43%，净利率从2017年的10%增长至15.68%。相信随着公司募投项目的顺利开展，产能进一步增加，毛、净利率有望进一步提升。此外，通过分析公司财务结构发现，公司2018年负债率较高为37.05%，后逐步下降至2020年Q3的30.14%。总体而言，公司负债率在30%左右，处于较低水平，利于公司长期健康发展。图表29.欧科亿毛、净利率图表30.欧科亿资产负债率毛利率净利率ROE负债率35%40%30%25%30%20%20%15%10%10%5%0%2017201820192020Q30%2017201820192020Q3资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部三费逐年降低，研发费用有所增加。报告期内，随着公司业务规模的扩张，公司期间费用金额有所增加，但费用率控制出色。其中销售费用从2017年的5.11%下降至2020年22H1的3.47%，管理费用从2017年的6.27%下降至2020年H1的5.45%，财务费用有所波动。此外，公司逐年增加研发费用投入，从2017年的0.16亿增至2019年的0.24亿，以保持产品的市场竞争力及技术先进性。图表31.欧科亿三费情况图表32.欧科亿研发费用销售费用率管理费用率财务费用率研发费用（亿元）研发费用率5%0.46%4%0.35%3%0.34%0.23%2%0.20.12%1%0.11%0%0.00%2017201820192020H12017201820192020Q3资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部4、盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.07亿、1.6亿、2.1亿，对应EPS为1.07、1.61、2.09元，对应PE为34倍、22倍、17倍，公司作为国内硬质合金数控刀具行业内领先企业，给与2021年40倍估值，目标市值64亿，对应目标价64元，首次覆盖给与“强推”评级。（二）华锐精密：快速成长的数控刀具领先企业株洲华锐精密工具股份有限公司成立于2007年3月，于2021年2月5日在上海证券交易所科创板上市。公司是国内先进的硬质合金切削工具制造商，主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，部分产品已达到国际先进水平。1、创始人经验丰富，高管团队激励到位肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实际控制人，三人合计持有比例为38.89%。肖旭凯先生在1995至2001年间历任株洲硬质合金集团有限公司一分厂职工和销售部区域经理，2001年至2006年，任株洲钻石切削工具股份有限公司销售部大区经理；2007年至今历任公司执行董事、董事长兼总经理。肖先生行业经验与管理经验丰富，有助于公司取得长足发展。23图表33. 华锐精密股权结构资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部图表34.华锐精密董、监、高情况介绍姓名职务简介1995年至1997年，任株洲硬质合金集团有限公司一分厂职工；1997年至2001年，任株洲硬质合肖旭凯董事长、总经理金集团有限公司销售部区域经理；2001年至2006年，任株洲钻石切削刀具股份有限公司销售部大区经理；2007年至今，历任公司执行董事、董事长兼总经理。肖旭凯同时兼任鑫凯达和华辰星执行董事。1994年至1996年，任株洲渌口造纸厂生产工程师；1996年至2001年，任广州市黄埔东粤镀膜玻李志祥董事、副总经理（主璃厂生产主管；2001年至2012年，任圣维可福斯（广州）电子科技有限公司生产高级主管；2012管销售）年至2013年，任公司生产部长；2013年至2018年，任公司副总经理，主管生产工作；2018年至今，任公司副总经理及董事，主管销售工作。2000年至2001年，任天同证券研究所行业分析师；2001年至2002年，任上海融昌资产管理有限公司研究所所长助理；2002年至2003年，任广州金骏资产管理有限公司副总经理；2003年至2004沈程翔董事年，任上海融昌资产管理有限公司投资部副总监；2004年至今，历任上海六禾投资有限公司研究总监、基金经理、董事会秘书、董事；2008年至今担任上海六禾创业投资有限公司投资总监、董事。目前兼任帝尔激光（股票代码：300776）董事、武汉博宇光电系统有限责任公司董事；2018年至今担任公司董事。1991年至1994年任深圳郑园超硬材料开发有限公司业务经理；1994年至1996年任深圳佳佳实业总公司出口部经理；1996年至2000年历任深圳市万国通宝投资发展有限公司投资部经理、出口易新董事部经理；2000年至2007年任江苏丹阳卓源工具有限公司董事；2007年至2010年，深圳市倬源投资发展有限公司任职；2010年至2018年任深圳市易时投资有限公司执行董事总经理；2016年至今担任深圳市慧和资产管理有限公司董事总经理；2018年至今担任公司董事。1988年至1997年，任中南工业大学管理工程系助教、讲师、副教授；1997年至2005年，任中南大学商学院金融系主任；2006年至今任中南大学金融创新研究中心主任。目前兼任蓝思科技（股饶育蕾独立董事票代码：300433）独立董事，湖南黄金（股票代码：002155）独立董事，国科微（股票代码：300672）独立董事，中惠旅智慧景区管理股份有限公司独立董事，长沙市国有资本投资运营集团有限公司董事；2018年至今担任公司独立董事。潘红波独立董事2008年至2009年，任武汉大学经济与管理学院会计系讲师；2009年至2014年，任武汉大学经济与管理学院会计系副教授；2014年至今，任武汉大学经济与管理学院会计系系主任、教授。24姓名 职务 简介目前兼任飞鹿股份（股票代码：300665）、长江证券（股票代码：000783）、天壕环境（股票代码：300332）、兴民智通（股票代码：002355）独立董事；2018年至今担任公司独立董事。刘如铁 独立董事 1998年至今，任中南大学研究员、博士生导师；2019年至今，担任公司独立董事。1994年至2000年，任广州市黄埔东粤镀膜玻璃厂副厂长；2000年至2012年，任圣维可福斯（广监事会主席、材质部州）电子科技有限公司工程技术经理；2013年至2017年，任佛山市铱万光学科技有限公司生产林孝良部长兼涂层中心主任技术经理；2017年至今，任公司材质部部长，兼涂层中心主任，主要负责基体和涂层的研发工作。2018年至今，任公司监事会主席。资料来源：华锐精密招股说明书，市场研究部本次IPO发行核心高管团队通过资管计划参与战略，共获配股数为1,100,200股，占本次公开发行数量的10.00%，获配金额约为4,080.64万元。2、始终专注硬质合金数控刀片，顺利突破国内中高端市场公司自设立以来始终专