培训与案例b控股项目分析

B控股项目案例分析业务审查部2015年10月目录一、项目基本情况二、审查思路与关注内容三、审查的主要方面及问题分析四、项目最终情况及对审查工作的启示一、项目基本情况B控股主要业务包括传统清洁能源水电风电板块和光伏新能源板块，其中光伏板块已初步形成涵盖上游生产线制造、中游光伏组件生产和下游光伏应用产品的全产业链布局。项目时间：2015年2月重组期限：3年，宽限期2年综合收益率：11.75%担保措施：以B薄膜5.976亿股票提供股票质押B控股在布局光伏板块产业链的过程中需要资金支持G部拟向B控股融资：1.5亿美元目录一、项目基本情况二、审查思路与关注内容三、审查的主要方面及问题分析四、项目最终情况及对审查工作的启示二、审查思路与关注内容资信情况审查内容经营情况财务报表对B控股的主营业务、行业情况、产品特点、生产情况、成本构成、销售情况等进行全面和深入的审查注重分析报表科目的构成和异常变动的原因。从财务报表中核实方案描述是否真实可信。担保措施在项目上报时点，B薄膜股价不断飙升，主要关注股价波动的风险和发生极端情况时股票变现的可操作性。对B控股的信用评级、负债余额、债务结构和变动趋势进行分析目录一、项目基本情况二、审查思路与关注内容三、审查的主要方面及问题分析四、项目最终情况及对审查工作的启示在股权结构上，B系旗下分为B控股和B光伏科技有限公司（以下简称“B光伏”）两大产业板块，以B控股和B光伏通过股权方式进行平行控制，B控股和B光伏互不持股，互不合并报表。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查广东东江电力开发有限公司李某北京华勤高科技贸易有限公司李霞（李某姐）北京建煌电力投资有限公司武馨B控股B光伏河源汉鼎能源科技有限公司丽江博雅太和能源投资顾问有限公司1.97%98.03%99%1%30%30%2%98%李雪（李某妹）交易对手第一还款来源高科技清洁能源光伏薄膜发电上游产业技术研发设备制造中游产业

薄膜电池组件的生产销售下游产业光伏薄膜发电光伏薄膜应用产品传统清洁能源水电板块是B系的基石金安桥水电站—民营最大木京水电站黄田水电站五郎河水电站经营情况审查B控股B薄膜（B控股子公司）B薄膜（B控股子公司）B光伏、B控股分别持有6家、3家中游基地三、审查的主要方面及问题分析光伏电站太阳能折叠充电包太阳能车棚光伏幕墙光伏板块下游终端产品概览方案基本情况三、审查的主要方面及问题分析在经营业务上，B控股控制水电风电板块和光伏板块的上、下游(包括一家上市公司B薄膜)和9家光伏中游产业基地中的3家;B光伏控制9家光伏中游产业基地中的6家。B控股营业收入分为三部分——水电风电发电业务、光伏产品业务和贸易业务，企业近三年收入构成情况如下：经营情况审查主营业务收入（万元）2010年2011年2012年2013年金额占比金额占比金额占比金额占比发电业务56,74612%175,77826%301,91144%332,83633%光伏产品销售业务407,16888%496,48474%61,5499%297,31829%贸易业务328,84848%383,13638%合计463,914100%672,262100%692,309100%1,013,290100%主营业务成本（万元）2010年2011年2012年2013年金额占比金额占比金额占比金额占比发电业务35,9289%92,94918%145,96329%165,54527%光伏产品销售业务353,46591%425,36182%42,1639%85,05014%贸易业务307,74862%351,84858%合计389,394100%518,311100%495,873100%602,443100%毛利率2010年2011年2012年2013年发电业务37%47%52%50%光伏产品销售业务13%14%31%71%贸易业务6%8%合计16%23%28%41%三、审查的主要方面及问题分析从2013年B控股营业收入分析，2013年，企业贸易板块营业收入额最大，为38.3亿元，但该板块销售毛利率较低，仅为8%，对利润贡献度较小；水电风电发电业务营业收入33.3亿元，销售毛利率为50%；光伏产业板块营业收入29.7亿元，销售毛利率最高，为71%。因此审查中主要对B控股的水电板块和光伏板块进行分析。水电板块B控股的水电板块已经较为稳定，主要关注每年的发电量，实现发电收入，和其能够为B控股带来的现金流入。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查水电和风电板块是B系的基石，企业自1995年开始进入该板块，目前已在云南、广东、江苏、宁夏等省份投资建设多个水电、风电项目。2013年，公司水电和风电总装机量为2.6GW，年发电收入为33.3亿元。其中金安桥水电站2013年发电量2.4GW，实现发电收入27.17亿元，占水电风电板块收入的90%。金安桥水电站位于长江水系金沙江中游，是全球由民营企业投资建设的最大水电站。金沙江水电站二期60万千瓦在报批中，2017年后可投产发电，两期总装机量将达到300万千瓦。总体而言,水电板块是B系成立之初进入的板块，2013年板块营业收入33.28亿元，毛利率50%，是B控股近几年重要的现金流来源板块。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查B系为太阳能发电中使用薄膜技术的国内唯一企业，整体审查按照行业、上游、中游、下游四个方面分析。光伏板块行业技术分类国家政策上游生产线的销售和效益中游电池板生产基地情况产能情况下游产品和销售模式历史销售情况对第三方销售能力三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查光伏板块①行业分析国家政策受到国家较大的鼓励主要技术多晶硅技术和薄膜技术两类成本比较多晶硅组件单价为3.6-4元/瓦，薄膜产品采取追随政策薄膜技术的优缺点硅基薄膜和CIGS产品优点和缺点三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查②上游产业该产业主要为光伏电池产品生产线设备的制造，主要是通过B控股旗下的香港上市公司B薄膜运营。B控股于2013年完成了对B薄膜的收购，现B薄膜为市值最大的薄膜太阳能企业。截至2014年6月末，B薄膜资产总额为207.86亿港元，2014年上半年利润总额21.36亿港元，B系4家公司累计持有B薄膜73.17%的股份，持股较为集中。B薄膜对B系中游生产基地销售生产线，从2011年开始毛利率均维持在60%以上，2014年中报毛利率高达85.54%，但主要经营收入均为对B系中游生产基地的关联交易，没有对第三方的销售收入。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查③中游产业中游产业的产品是薄膜电池组件。B系投资建设了9个薄膜电池生产基地，其中6家基地于2011年后重组至B光伏，其余3家属于B控股。B光伏从B薄膜购买生产线，生产的电池组件再出售至B控股，其盈利能力较弱。9家生产基地中3家在运营；3家正在停产技改中；另外3家尚未投产。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查④下游产业下游产业包括光伏电站和光伏应用产品两类产品。光伏电站为公司建立光伏电站以自持发电或出售，由上市公司B薄膜运营。I、光伏电站从政策层面分析从电站建设情况分析从历史销售情况分析从销售前景分析签订了约10GW的太阳能电站建设协议给予土地、财政、税收等一系列支持政策协议性质为意向性协议建设期为3-6个月建设资金按照20%-30%自筹，80%-70%通过金融机构借款解决采用股权转让方式，债务在电站销售时一并转出共出售6个光伏电站（合计180MW）净资产合计6.43亿元，股权售价合计14.2亿元销售对象均为北京弘晟光伏产业投资基金电站出售客户：产业基金及电力公司企业已获得了一定的购买意向：香港忠天集团、内蒙古满世投资、宝塔石化等三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查④下游产业II、光伏应用产品系统集成民用产品将发电单元集成销售，并负责安装服务，大多用于大型商场、企业办公楼群的补充发电2014年B与英国宜家合作销售家用光伏发电单元，同时也与赛车机构合作开发汽车应用产品包括移动设备充电的折叠充电包、带有充电功能的书包、帐篷，以及居民住宅的户用发电系统企业推出有限数量的产品，均销售一空，试水市场反应较好由于民用产品论个数销售，毛利率高达50%以上三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查光伏板块业务已涵盖上、中、下游，其中上游和中游的销售主要为关联交易，因此在审查中重点分析了下游能够实现的对第三方的销售能力。方案描述了B控股的销售计划和目标，企业获得了一定的产业基金、电力企业的购买意向，但企业于2014年底方才实现少部分电站的对外销售，因此电站的市场需求能否符合企业发展规划存在不确定性，且民用产品未来市场需求也正处于培育期，前景尚不十分明朗。对非房项目经营情况的审查应以主营业务收入细分作为起点，按照板块分析经营情况。对主营业务收入贡献大的板块按照行业情况、生产情况、成本构成、产品特点和销售情况等方面进行深入的审查。三、审查的主要方面及问题分析经营情况审查资信情况审查方案描述B控股主要信用评级情况为：工行AA级，建行A+，农行AA。B控股在国开行取得了300亿元的授信，用于水电、光伏建设，截止目前贷款余额约70亿元。2014年1月8日，B控股与中国民生银行股份有限公司和亚洲金融合作联盟在京签署《银企合作协议》，意向性在未来3年为公司提供总额不低于200亿元的各类融资支持。方案另一处描述B控股2014年6月负债升至366.20亿元，长期负债312亿元，占总负债85%，其中长期借款168亿元，占长期负债54%。长期借款多为期限为10年以上的项目建设贷款，并提供了借款的明细列表。分析各类金融机构的负债结构，关注最大及第二大债权人情况按照水电、光伏板块分别分析金融负债，关注银行对B系光伏产业的支持力度和水电板块的担保方式审查的主要问题三、审查的主要方面及问题分析从金融负债余额分析，截至2014年6月，B控股短期借款13亿元；长期借款168亿元，长期应付款135亿元，合计316亿元。长期债务具体明细如下：金融机构金额（万元人民币）银行借款1399579信托、财富公司985801政府平台支持款（开发区管委会、财政局等）248116私募债、境外机构118469其他公司间往来款255679国开行支持力度最大,长期借款42.8亿元（对金安桥水电站融资余额32.55亿元，对光伏电站融资余额约10亿元）；四川信托对B控股融资38.9亿元；本项目投放后，我方将超过四川信托成为B控股第二大债权人。目前各银行对光伏产业信贷政策不一，在光伏领域与B有合作的银行有8家，包括国开行、建设银行、招商银行、光大银行、平安银行等，贷款余额约47亿元。对于水电板块贷款，担保方式多为电费收费权质押，续贷可能性较高。2013年末短期借款、长期借款合计169亿元，2014年6月合计数为181亿元，银行贷款余额有所增长。最大债权人情况金融机构对光伏产业支持力度水电板块融资能力金融负债趋势三、审查的主要方面及问题分析资信情况审查项目（万元）2011年2012年2013年2014年6月流动资产326,851683,7851,650,0281,850,022其中：货币资金112,502276,624307,216354,703应收账款87,518103,495573,252590,826预付账款36,91791,700219,727360,155其他应收款22,43672,129320,735262,352存货66,417136,411207,379264,020非流动资产合计3,003,2113,629,4753,515,8743,844,738其中：固定资产1,280,0901,675,1551,530,8271,456,717在建工程1,604,7061,678,992872,7541,287,851商誉

622,326628,278资产总计3,330,0624,313,2605,165,9025,694,759流动负债658,785898,417655,031540,136其中：短期借款120,700111,520193,093131,661应付账款472,610301,704248,124245,357预收账款18,193492,60255,26244,706

其他应付款25,54024,213139,828105,755长期借款1,269,3051,733,7441,491,9791,676,210负债总计2,646,9393,517,0813,294,0713,661,977所有者权益683,122796,1791,871,8312,032,782其中：实收资本110,000130,000130,000172,000资本公积

479,852479,852未分配利润311,409383,366543,203609,555资产总额约569亿元固定资产145.7亿元（占比26%），在建工程128.8亿元（占比23%），主要是水电站和光伏组件生产基地的资产或在建项目；2013年应收账款余额573,252万元，较2012年末增幅较大。其他应收款账面余额320,735万元、金额较大商誉62.8亿元（占比11%），是因为当年B薄膜溢价收购相关资产溢价部分形成。负债总额约366亿元短期借款13.2亿元，占比3%；长期借款167.6亿元，占比46%；长期应付款134.6亿元，占比37%；其他应付款14亿元主要为B控股与其他产业集团间的往来款。资本公积47.9亿元，由于B控股折价收购B薄膜形成资产负债表分析三、审查的主要方面及问题分析项目2011年2012年2013年2014年1-6月一、营业收入672,262692,3091,013,290581,814

减：营业成本518,311495,873602,443310,568

营业税金及附加1,6874,6854,9421,854

销售费用2,2853,6502,5392,149

管理费用11,14616,62447,96857,739

财务费用52,106105,90190,26067,938

投资收益1,1504747,48314,292

其他业务利润3,0975,55813,9171,471二、营业利润90,97471,607286,538157,328

加：营业外收入59736,4843,4641,912

减：营业外支出219492791179三、利润总额91,352107,599289,211159,061

减：所得税费用15,67914,54228,65536,596四、净利润75,67393,057260,556122,466归属于母公司所有者的净利润60,17979,420177,59771,147少数股东损益15,49413,63782,95951,319光伏板块毛利率较高，销售对象基本为B系关联企业，应关注关联交易的定价政策、成本核算依据，是否存在资金、利润、风险之间的转移传递。但B回应，B集团与上市公司之间的所有业务往来均经安永会计师事务所审计，在定价、交易方式等方面均符合对第三方交易的要求，不存在利润转移等情况。2015年5月28日，香港证监会声明已对B薄膜进行调查，关联交易究竟是控股股东支持上市公司还是不当利益输送，香港证监会会做出裁定2013年B控股合并总收入101.3亿元水电发电业务收入33.3亿元，该部分业务收入相对稳定，是B控股近几年重要的现金流来源；光伏产品销售业务收入29.7亿元，该部分收入主要是上市公司向B系关联方销售生产线的收入；贸易业务收入38.3亿元，主要是利用现有客户等资源进行的贸易，利润率较低。利润表分析三、审查的主要方面及问题分析项目（万元）2011年2012年2013年经营活动现金流入822,3381,355,6991,159,018其中：销售商品、提供劳务收到的现金801,9831,286,8741,007,860经营活动现金流出264,6971,012,0181,082,037其中：购买商品、接受劳务支付的现金206,631875,277969,857经营活动产生的现金流量净额557,640343,68176,982投资活动现金流入-450,474583,708投资活动现金流出1,268,140741,381299,615投资活动产生的现金流量净额-1,268,140-290,907284,093筹资活动现金流入793,993846,538251,577筹资活动现金流出108,395735,190582,060筹资活动产生的现金流量净额685,598111,347-330,483现金及现金等价物净增加额-24,902164,12230,592现金流量表分析公司近三年经营活动现金流入较为充沛，2011年至2013年经营活动现金流入分别为82.2亿元、135.6亿元、115.9亿元；近三年经营活动净现金流均为正数，2011年至2013分别为55.8亿元、34.4亿元、7.7亿元，呈逐年下降趋势。且2012年应收账款及2013年其他应收款分别大幅度增加，2013年光伏板块未实现对第三方的销售收入。2012年、2013年两年间投资活动共计流入103亿元，为B控股将6家光伏组件制造基地重组至B光伏所致，2011-2013年投资活动流出主要为水电及光伏两板块的建设投入。筹资活动净现金流2013年表现为净流出，主要由于6家基地重组出表，其自身债务出表导致的筹资余额大幅下降。三、审查的主要方面及问题分析财务报表审查B系通过控制B控股和B光伏独立的两家公司为光伏业务搭建了一个闭环，并留下了其中一个分支—上市公司B薄膜作为窗口，向外界展示其高额的利润以及漂亮的财报。但通过财务报表分析可以判断，企业的高利润并没有产生较高的经营活动现金流入，销售方式主要以关联交易为主，其对外部第三方的销售能力存疑。同时企业存在虚增资产和所有者权益的可能。因此通过深入的财务报表分析能够了解企业的运营模式，并判断方案中相关数据的可信度，发现企业经营活动的一些“蛛丝马迹”。三、审查的主要方面及问题分析担保措施审查三、审查的主要方面及问题分析项目B薄膜5.976亿股提供股票质押。今年以来，B薄膜股价曾一路飙涨，市值一度超过港股的代表者长江实业，市场为之震动。得益于股票的上涨，在今年2月发布的《2015年胡润全球富豪榜》中，企业实际控制人超过王健林和马云，以财富1600亿元成为中国内地首富。股票腰斩以后，他的财务缩水了50%，“成也股市，败也股市”，这句话体现在他的财富的变化落差上尤为明显。担保措施审查股票质押的操作分析考虑到香港上市股票不设置涨跌停限制，B薄膜股票存在高位震荡的风险，我部建议主办单位说明香港股票质押登记的办理方式、程序和要求等，以确保必要时及时能够处置质押股票。股票质押情况分析为分析B控股的再融资能力，我部建议主办单位了解B薄膜股票的质押情况。审查中的主要问题B薄膜股权相对集中，B系4家关联公司合计持股比例达到70.44%。B薄膜过去一年股票均价1.797港元，股价近半年来涨幅较大，历史最高为2015年3月5日的9.07港元（盘中价），当日收盘价7.3港元。截止2015年3月11日，B薄膜PE(TTM法)117.42倍，PB16.22倍，总市值2760亿港币，估值在同行业公司项目排名第一。由于其主营业务为产业链中的上游和下游，而同行业公司主要集中在中游光伏组件制造或者是兼具中游和下游，因此B薄膜的估值与同行业上市公司存在一定不可比性。项目以2015年3月2日收盘价对应的60日均价（3.248港元）计算质押价值，初始质押率60%。以2015年3月2日收盘价4.75港元计算，质押率为41%，以2015年4月1日收盘价7.22港元计算，质押率27%。三、审查的主要方面及问题分析股票质押的操作分析GLINVESTMENT将开立专门的证券账户，该证券账户将由GLINVESTMENT方和华融国际通过共同签字的方式控制账户的所有交易。协议中明确了托管方将依照华融国际的指示进行补仓和平仓；若贷款人书面通知经纪已发生了违约事件，经纪必须遵从贷款人的指示，把股份转到贷款人的名下