2022年债市回顾：跌宕起伏有“惊”无“险”

202年利率债市场回顾债市复盘：从窄幅震荡走向大幅调整多空因素反复博弈，债市从窄幅震荡走向大幅调整。2年上半年债市保持窄幅荡年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期但很快被峻的疫情形势冲淡降息降准在预期发酵之后落地实际力度与预期的差异带动后续市调整资金面保持宽松资产荒现象演绎海外方面俄乌局势突变美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下上半年Y国债最大振幅仅8。进入下半年债市开启大幅调整超预期充裕的资金面再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2年内最大行情实现Y国债利率触底到.%的2年内低位之后资金面边际收敛Y美债利率上行至%以上的高位宽信用政策加码债市开始调整1月中旬以来防疫措施调整稳增长政策密集出台债大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，Y国债利率于2月中旬触及2%的2022年内高点后逐渐回落。图22年上半年债市窄幅震荡

第一季度

第二季度.7.2

1月：降息预期发酵、落地、加码与止盈。2-3月：从宽信用超预期+降息预期降温+理财赎回负反馈冲击，到俄乌局势突变+央行投放放量上海疫情，资金面先紧后松，债市大跌后回暖。股债双下产赎回反馈

4-月：利率先上后下，曲线先陡后平。债市上演宽松预期温、落地、不及预期，再到多空博弈。而后资产荒演绎，经济悲观预期偏强。6月：窄幅波动。多空因素制衡。.7

国常会力争一

央行结存润上万广州下房贷利率

F降息落空且月济数据预期

隔夜利率续在以

政治局议：保经目标力资金面松，用市较热社融疲，上疫情会面零.2

季度形更多工作量

俄乌局突变

融创债展期

中央财经:全加强建

跨季资偏紧货政报淡“以我主

郑州房产政放

Y美债突

年期P超期调

经济数偏

票据利持续升.7F超量续作，F和O降息BP

月社融大预

月制造业I超预期

跨季资金并未放

国常会及降

加大信投放度；经济一子措施

上海复复产出口数超预期

国常会：.2

把货币策工具

月社融数大幅于预期上海宣以黄

美联储表细公布年期美债破.%

电视电会议：

经济政策应出.7.2

箱开得大一

政策发当靠前

保障性赁住贷款不入房产贷款中度理

月外资减债多亿元

江为界批实封控月制造业PI重回落

中美十国债倒挂；月融超预期

推动经重回常轨道央行全面准B表兼

尽出Y美债利飙升近.%PI不及预期社融超金稳会多部释积极信号

枯线下

内外平，宽低于

预期但构仍弱.7月 月 月 月 月 月中债国债期收率:年（），央官，政府，海券，视经民政报新网财网新经，整理图下半年债市波动加大第三季度 第四季度78月：78月：年内最大行情开启。资金面超预期持续充裕，地产断贷现象导致避 10月：资金面维持宽松、美债利率大幅上行后回落、经济延续弱修复走势，险情绪升温，经济修复预期转弱，超预期降息打开利率下行空间。 短端利率月中窄幅震荡后大幅下行。月， 1月地产托底政策密集出台。 馈，债市熊平。12月：防疫措施调整，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，资金面宽松，债市下回暖。PI重回荣枯线上方，居民购住房个人所得税优惠政策中国香港不断简化入境政策经济数据低于预期，央行降息国常会1项接续政策 10美债利率达4%，人民币破71国有大行下调存款利率重启14作；央行副行长刘国强：223年货政策总量要够，结构要准国有六大行向企提供万亿元向性融资支持馈有所缓和理财赎回负“新十条”落地地产“第三只箭”出台LP非对称降息进出口数据不及预期经济数据好转社融数据超预期回落疫情防控优化措施出台美众议院议长佩洛西访中国台湾经济弱复苏，资金面偏紧上海深圳疫情反复阶段性放宽部分市首套住房贷款率下限降准预期落空地产断供断贷现象频发央行缩量超额续作LF理财赎回负反馈导致信用债大跌2.22.72.2政治局会议并无超预期增量政策P政治局会议并无超预期增量政策PI不及预期，跨月后资金持续松2.22.72.22.77月 8月 9月 10月 11月 12月中债国债到期收益率:1年，央官，政府，海券，视经民政报新网财网新经，整，据至202/1/具体而言，2年债市主要经历了以下阶段：）年初至1月下旬，0Y国债利率由4的%下行至4的%。1月，央行开展F超量续作呵护市场流动性，下调F、OMO、LF利率，引导LR利率下降，政策宽松更进一步，小幅打开利率下行空间，1年2月经济数据整体稳中偏弱，再叠加债市供给回落，疫情多地散发，利多因素主导下债市大幅上涨。）1月下旬至2月下旬，0Y国债利率由5的7%上行至1的%。社融数据大超预期、0年美债向上突破%、商品价格大涨、债市供给压力逐渐回升、降息预期降温、宽信用政策继续加码、广州下调房贷利率，多重利空因素下债市大跌。）2月下旬至3月下旬，Y国债利率在%2.85%区间震荡。在此期间，俄乌形势突变、金融数据弱于预期，但房地产宽信用加码、MI超预期上行、股债双杀产品赎回负反馈逻辑演绎、中美利差不断收窄，债市大幅震荡。）3月下旬至4月初，Y国债利率由4的1%下行至7的%。股债赎回负反馈改善、头部民企地产违约再现、货币宽松预期提升，债市回暖。）4月中下旬，Y国债利率由8的%上行至48的%。3月社融数据超预期反弹，月中F等量续作且降息并未出现，以及央行全面降准幅度低于预期债市下跌。4月末至5月末0Y国债利率由9的%下行至7的%5月资金面持续宽松支撑短债向暖；社融数据疲弱，央行下调首套个人住房贷款利率下限，5年期以上LR超预期调降5P至4.45%宽信用预期强化但疫情形势依然较为严峻，4月经济数据加速下行，经济悲观情绪强，债市大幅收涨。）6月，0Y国债利率由0的.7%上行至4的%。债市演绎疫后小复苏行情，5月经济金融数据整体向好，宽信用稳增长政策维持加码，防疫方面防控措不断优化，叠加美债利率飙升，中美利差倒挂程度加深等因素，债市下跌，曲线变陡。7月初至8月中旬Y国债利率由5的%下行至8的（低点7月资金面超预期持续充裕6月经济整体修复但地产投资降幅扩大且部分地区疫情反复，市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑。叠加“断贷”继续催生市场避险情绪，政治局会议对经济增长表述偏温和，债市整体震荡收涨，曲线小幅走陡。8月中旬央行超预期调降F和逆回购利率打开利率下行空间叠加经济和社融数据疲弱，债市牛平行情。8月下旬至9月末Y国债利率由9的%上行至0的%8月下旬起，债券利率处于前期行情的止盈反弹阶段。9项接续政策增量政策工具出台释放稳经济信号，叠加美债利率大幅上行、国内经济修复、地产托底政策密集出台、资金面边际收敛，债市大跌。0月Y国债利率由1的%下行至1的%0月资金面维持宽松，美债利率大幅上行后回落、人民币汇率承压，经济延续弱修复走势，长短端率月中窄幅震荡后大幅下行。1月初至2月上旬Y国债利率由1的%大幅上行至6的%。疫情防控措施优化二十条落地叠加地产政策积极影响下1月4日当日Y国债利率大幅上行p至%；月中市场降息降准预期落空叠加股市走强债市赎回负反馈愈演愈烈。1月末地产积极政策频出的利空带动利率进一步上行。2月上半月，理财赎回负反馈压力持续演绎债市熊平行情Y国债利率触及%的2年内高点。2月中下旬债市回暖年末Y国债利率收于2%赎回潮风波逐渐平息，央行持续“14天”逆回购放量MF超额续作投放流动性，隔夜资金利率大幅下行DR1创历史新低市场对于3年货币政策稳健宽松的预期升温债市止跌回暖。图隔夜回购利率（）DR01DR01R012.62.42.22.01.81.61.41.21.00.81/12 2/2 2/4 2/6 2/8 2/10 2/12

图七天回购利率（）DR07 R07 R：.0.5.0.5.0.5.01/12 2/2 2/4 2/6 2/8 2/10 2/12券图基金、理财二级债券净买入规模（亿元）基金理财（基金理财（轴）0ES

0

图理财二级债券净买入规模（亿元）境外机构境外+其他境外机构境外+其他3020100-10-20-302/12/22/32/42/52/62/72/82/92/102/112/12E券展望03：利率或先下后上，波动加大，票息策略为主展望3年初，我们认为当前基本面偏弱，经济短期仍处于防疫政策调整后的应期再叠加年初银行和保险配债开门红年初政府债净供给规模可能较小等长债需格局或将明显改善，可继续关注长端利率债的交易性机会。展望3年全年，考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，我们预计3年资金利率与债市波动率均加大十年国债利率或从2年的2.8%~2.5%区间波动加大至3年的2.%3.0%区间（悲观情况.7%~3.5%，利率中枢相较于2年下半年的%或有所抬升持续破%难度较大1月中旬的债市急跌导致以上票息资产占比明显回升带来配臵机会建议均衡配臵利率债与信用债短久期息资产打底辅以利率波段，长债继续关注交易性机会。202年信用债市场回顾信用利差：震荡压缩走向大幅调整2年-0月信用债收益率整体震荡下行年末两月快速拉升2年-0月结构性资产荒延续信用债收益率整体震荡下行1年3年5年A中票分别累计下行5B、3BP和36；3年A、A城投债收益率累计下行3P和36B。进入1月，地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债，相比1月1日，年末1年、3年、5年AA中票分别大幅上行5P和6B603年AA城投债收益率累计上行7BP和9。-3月信用债收益率主要跟随无风险利率调整3月股债双杀理财出现赎回击，信用债小幅调整，整体信用利差在震荡上行区间；-5月迎来第一轮资产荒流动性较为宽裕机构配臵需求强但优质信用债给相对不足机构抢配信用债导致各品种利差大幅压缩尤其短端交易拥挤收益率大幅下行同时机构下沉中低等级信用债中低等级信用利差下行幅度更大等级利差压缩；下半年进入结构性资产荒阶段利差震荡下行多数债券收益率和利差触及年内低点，机构行为由信用下沉转为拉久期，-0月期限利差明显压缩；1月开始疫情防控政策持续优化地产积极政策不断出台受到地产和疫政策影响，债市波动加大，利率债开始大幅调整，信用债调整节奏慢于利率债。2月各期限各等级信用利差不断突破2年内高位；等级利差直线拉升，短久期拉升幅度更大；期限利差2月中旬压缩至低位后反弹回升，但仍未回到0月底水平。图2022年信用利差变化（）90807060504030利差1yA+ 利差3yA+ 利差5yA+券图2022年等级利差变化（） 图2022年期限利差变化（）100100AAy Ay AA5y y3y) A(5y3y) y3y)券融资结构：整体规模下滑，区域行业分化2年信用债融资规模波动下降1月以来净融资额转负2年全年信用债总偿还量达8万亿元较上一年度的4万亿元小幅增长到期压力仍然较大全年信用债净融资额1.3万亿元，较1年减少4亿元。1月以来债市波动加大，无风险收益率陡升信用债迎来一波取消发行潮融资规模骤减2月整体净融资规模少至-0亿元。图12022年信用债净融资规模（左轴）及同比（右轴）000000020)40)60)80)

0000020)40)60)80)信用债净融资额（亿元） 信用债净融资额同比变动（）城投净融资规模整体下降，各区域融资情况分化明显。2年城投融资情况整体弱于1年，截至2年2月0日，全国城投净融资规模合计5万亿元，较01年的4万亿元接近减半分地区来看全国多数地区净融资规模同比下降仅天津、河北山西辽宁河南陕西宁夏内蒙古黑龙江等地融资规模有小幅上升其中天津较上一年度增加5亿元其余地区基数较小上升幅度不大浙江山东江苏等地尽管净融资规模较上一年度大幅下跌但其绝对值仍数倍于多数地区净融资规模均保持在千亿以上。图12022年各地区城投债净融资规模0000000000浙江浙江山东江苏四川湖北湖南广东福建河南安徽江西上海陕西重庆河北北京山西广西新疆天津宁夏海南西藏黑龙内蒙青海辽宁吉林云南甘肃贵州省100年净融资额（亿元） 年净融资额（亿元），数据至02年2月0日2年产业债整体净融资规模由1年的-6亿元回升至-2亿元但整体仍为负值分行业来看2全年公用事业非银金融建筑装饰三个板块净融资额最高，均维持在千亿以上数额增长最大的为房地产及非银金融分别较上年增长0亿元9亿元；交通运输行业净融资规模跌幅最大。图12022年各行业产业债净融资规模及同比000000000100200300公用事非银金建筑装公用事非银金建筑装房地产基础化电社会服环传银综农林牧家用电轻工制国防军食品饮通商贸零纺织服电力设计算机建筑材医药生总机械设有色金钢石油石汽煤交通运输年净融资额（亿元） 年净融资额（亿元），数据至02年2月0日信用风险：违约率上升，风险出清集中于民营房企2年新增违约主体数量较1年有所增加违约债券总额明显增长7年后我国信用风险事件开始集中出现，违约信用债（包含本息展期债券）涉及主体数量大幅提升，经历-9年民企违约潮0年国企违约后1年违约主体数有所回落2年受疫情、地产板块拖累违约主体数量有所上升。2年涉及新增违约主体4家从违约债规模来看，2年全年违约债券总余额7亿元，相较1年增长明显。图12016-022年新增违约主体变化（家） 图11-22年违约债券统计00005000500050000012012018201202201年0500050005000000 6 7 9 0

06 07 08 09 00 01 02新增违约主体数量（家）

违约债券（只） 违约日债券余额（亿元，右轴），，至222年2月0日 ，，至222年2月0日2年新增违约债券主体以民营企业为主所处行业主要为地产行业从企业性质来看，4家新增违约主体中共1家民营企业，占比达到%；从违约行业来看，近年来违约行业从周期性产能过剩行业到可选必选消费再到全面分散化2年违约主集中于房地产，共计7家房地产企业在新增违约主体中占比达到%，其中民营房企占比超过三分之二，其余主体涉及金融、材料、可选消费、信息技术和医疗保健业。轮违约地产板块较为集中，主要原因包括宏观经济增速放缓、行业政策、疫情等对企资产流动性造成一定影响，导致公司出现阶段性资金压力。图12年新增违约主体行业分布（家） 图12年新增违约主体企业性质（家）5 0 5 0 5050年 年

年 年，，至222年2月0日 ，，至222年2月0日从存量债券角度来看2年民企年化违约率增加明显将2年各口径下的违约率（当年违约主体存量债年初总存量债）与1年比较，可看到2年违约率表现的几个特征：从全产业债口径来看，2年违约率为%，高于1年的%，违约事件相比1年增加。）从国企产业债角度来看，2年年化违约率为%，显著低于1年的%从民企产业债角度来看2年年化违约率由1年的1.9%增加至%2年国企违约率已压降至较低水平但民企违约事件有所增加风险暴露明显，导致产业债整体违约率较1年有所上升。图1违约主体存量债券违约率50 5%0050005000000

0%.5.5.%010201020102违约主体产业债 违约国企产业债 违约民企产业债0%存量（亿元） 违约率（，右轴）Wn，算，至02年2月0日信用债配臵性价比提升年末债市调整后信用债配臵性价比提升债市回调前信用债“资产荒”行情演绎，信用利差普遍压缩；年末由于地产支持和防疫优化政策，叠加前期利差处在低位，各品种信用利差均出现大幅回调，收益率重回2年内高位，已具备配臵价值。城投债融资仍处紧周期谨慎看待尾部区域二十大前后政策表态利好刚兑环境维护中部省份相较于东南沿海仍有利差具备挖掘价值22年各地财政压力仍然不小，对于存量债务滚续困难、土地依赖度较高的地区，城投偿债压力不减。结合债务率来看，建议重点关注近期债务到期规模大、土地依赖度高且土地出让金大幅下滑的区域，持续跟踪偿债压力变化。地产方面建议关注地方国企和类国企地产债投资机会近期地产政策频繁出台对于促进房企融资环境和融资条件的改善有重要意义，对于全方位、多层次、宽领域打通房企融资渠道有重要作用，符合政策支持条件的房企，其债券估值有望得到支撑。需端来看，短期房企销售仍待企稳，政策落地显效或仍需时间。目前地产行业处于泡沫清、资产价格逐步出清、产能阶段性出清的阶段，伴随稳定市场信心的各类政策出台进入3年后，行业竞争格局有望逐步优化。产业债方面煤企安全垫较厚钢铁行业影响景气度主要波及利润表现金流量表和资产负债表目前尚未受损，但是需要跟踪CFO向FI传递情况；此外关注房地产下游行业受到地产风险蔓延的影响，部分行业对地产风险敞口值得警惕，例如建筑、银（M、信托、租赁）等，非银可以关注券商等轻资产板块。表信用债品种利率水平与利差分位数（，截至222/2/3）二级资本债AAA- AA+ AA永续债AAA- AA+ AA中票AAA AA+ AA城投债AAA AA+ AA年期当前利率水年平 年年期年期2 105 501146187942 96035592618 747709890138739 98 855661204701423年与国开债利年差所处分位年数（年）年期年期00 000000000000000 00 00 00 00000000000 0000000000000000000 00000 00年与国开债利年差所处分位年数（年）年期年期0 000000000000000000 0000000000000000000000000000000000000 0000企业债AAA AA+ AA可续期产业债AAA AA+ AA非公开产业债AAA AA+ AA普通金融债AAA AA+ AA年期当前利率水年平 年年期年期621510929472276309093952210874376654465091243854032710804187年与国开债利年差所处分位年数（年）年期年期0 0 000000 000 000000000000 0 00000000 00 0 000000000 00 0000000000 00年与国开债利年差所处分位年数（年）年期年期000000 00 00 0000000000000 00 00000 00000000000000 00000000 000000注：据滚三分数滚年分数永债差动年数为201年8月16日来。，可转债市场回顾指数调整明显，相对权益抗跌一季度转债市场较为波折回调明显受到俄乌冲突和疫情反复影响市场回调溢价率被动拉升同时再次出现个券炒作现象随后继续跟随权益市场调整多数转债触发下修二季度转债市场跟随权益修复债市出现资产荒估值处于历史较高位臵市场整体价格不高但弹性和性价比较弱三季度债市走势较强转债表现好于权益沪深交易所细则和指引正式稿实施。8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。1月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响2月债受理财赎回影响走势继续偏弱，从结构来看是无差别压溢价。图122年中证转债指数走势回顾（截至202年2月30日）W相对权益市场更为抗跌2年转债跟随权益市场回调但相对权益明显抗跌而弱于纯债截至2月0日2年中证0指数下跌%创业板指下跌%，利率债和信用债指数分别上涨5%、%，中小板指下跌%，沪深0下跌2.63%，上证0下跌%，权益指数下跌幅度均高于中证转债的%。图122年以来股债市场表现（）.0.0-.0-00-50-00-50-00-50

1000指债全A利率债 信用债数指沪300上50截至2月0日成交量达到历史高位后下降。2年6月8日单日成交量创下历史新高4亿元，历史上转债炒作也多发生在赚钱效应较弱的情况之下9月沪深交易所细则和指引正式《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则《上海证券交易所上市公司自监管指引《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则《深圳证券交易所上市公自律监管指引）后转债成交量明显下降，0月之后有所回升，随后又下降到02年内低位。图2每日转债成交量和换手率成交量亿元））5成交量亿元））00500000

0%5%0%5%0%0 频率日行业表现分化，债性券跌幅较小从板块来看，开年权益市场普遍回调，赛道品种如电新、军工、电子等调整较多稳增长预期下低估值家电地产银行建筑等领涨五月之后的反弹主要是疫情修复逻辑，陆续复工复产后消费、机械上涨较多，而十月中旬以来股市结构分化，科创表现更优，数字经济、安全、消费服务板块亮眼，跟政策及预期有关。表各行业转债22年涨跌幅情况周期金融必需消费可选消费环保建筑电力交运TMT机械制造医药-1-42-4-4-7-2-6-30-7-9-168-5-8-1-8-7-7-9-6-7-6-5-4-62-1-684-25-1-0-15-557 108452-6-289741017645-6204-4-09-1-1-4-0-3-3 -8-0-5-1-1-6-4-4-7-5-9-7-0272341594-8-32-1-3-0-9-9-9-6-6 -7，橙色蓝分为跌前位三位大盘债性券表现相对更好从平价来看2年以来债性券表现相对较好从价格看中间价位券表现较好高价券跌幅较大从规模来看2年各规模债券表现较为衡，大盘券表现相对较好。图2各类转债及公募B涨跌幅情况-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%-20%截至2月0日规则趋于完善，不下修转债明显增多2年市场调整显著，触发下修的转债数量也高于前几年牛市时，沪深交易所可转债指引加强了对下修条款的信息披露要求规定预计触发下修的5个交易日需及时披提示性公告并且在修正条件触发当日需董事会审议并在