公募FOF的交易调仓能力详解

公募F收益拆分以及业绩差异来源收益贡献：基金投资为主，但股票部分也不容忽视OF直接投资股票S间接投资股票：据监管规定，FOF指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金，考虑开放式产品需要预留5%的现金类资产，实则投资其他资产的比例在15%以内。因此除了直接投资基金外，直接投资股票也是公募OF常见的组合构造方式。以2022年中报为例，约1/5的OF产品直接投资股票资产比例超过5%。：F品接股票例布按量）图：F品接股票例布按模）研究；数据截止：2022/6/30 研究；数据截止：2022/6/30从交易层面将基金投资收益进一步按照资产类别拆分，具体可以分为基金投资收益、股票投资收益、债券投资收益以及其他，其中基金投资占据超80%的仓位，因此基金投资应当是OF产品投资收益的主要来源，从结果上来看，基金投资收益也的确远远超过股票投资收益。 基投是F品收的要源 研究；数据截止：2022630但对于不同的OF，在基金收益以及股票收益上的差异相对较大，以下我们分别对固收+OF、平衡型OF以及权益型OF进行分析，并列举相应的代表产品：一、固收F（穿透底层的股票仓位在3%以内）更多产品的收益来源于基金，只有少数OF在股票投资层面取得了较高的收益贡献，比如浦银安盛颐和稳健养老一年、南方全天候策略、泰达宏利泰和稳健养老、民生加银康宁稳健养老一年、鹏华长乐稳健养老一年等。表：股/金资贡献多固+F股票投收益较的固+F简称 基金经理基金投收益1 股票投收益1 浦银安颐和健养一年A陈曙亮文峰.%.%-.%-.%.%.%-.%-.%南方全候略A夏莹莹文良.%.%-.%-.%.%.%.%.%泰达宏泰和健养老张晓龙.%.%-.%-.%.%.%.%.%民生加康宁健养一年A于善辉.%.%.%-.%.%.%.%-.%鹏华长稳健老年A孙博斐.%.%.%.%.%.%-.%-.%基金投收益为的固+F简称 基金经理基金投收益1 股票投收益1 工银智配置个月有期周崟.%.%.%-.%.%.%.%.%海富通健养一年朱赟.%.%.%-.%.%.%.%.%万家稳养老FA徐朝贞.%.%.%.%.%.%.%.%华宝稳养老年A孙梦祎.%.%.%.%.%.%.%.%国寿安策略选3个月有张志雄.%.%.%.%.%.%.%.%d；数据统计区间： 020/302022/6/30二、平衡型O（穿透底层的股票仓位在3%0%）股票投资收益贡献较高的FOF、以基金投资收益贡献为主的OF五五开，股投资收益贡献较高的典型包括交银养老2035三年、南方养老2035三年、工银养老2035三年、中欧预见养老2035三年、银华养老2035三年等。表：股/金资贡献多平型股票投收益献较的固+F 基金投收益 股票投收益简称基金经理交银老5年A蔡铮.%.%.%-.%.%.%.%.%南方老5年A黄俊鲁良.%.%.%.%.%.%.%.%工银老5年A蒋华安.%.%.%-.%.%.%.%.%中欧预养老5三年A桑磊.%.%.%.%.%.%.%.%银华老5年A肖侃宁.%.%.%-.%.%.%.%-.%基金投收益献为的固+F 基金投收益 股票投收益简称 基金经理 2 1 2 1 2 1 2 易方达诚老3年A汪玲.%.%.%-.%.% .% .% .%工银老0年A蒋华安.%.%.%-.%.% .% .% .%易方达诚老8年A汪玲.%.%.%-.%.%.%.%.%易方达诚老3年A汪玲.%.%.%-.%.%.%.%.%华夏老5年A李晓易.%.%.%-.%.% .% .% .%；数据统计区间： 20206/32022/6/30三、权益型O（穿透底层的股票仓位在6%以上）权益型OF与平衡型OF的收益构成比较相似，股票投资收益贡献较高的产品、以基金投资收益贡献为主的产品五五开，其中华夏养老2045三年、兴全优选进取三个月、银华养老2040三年、兴业养老2035、中欧预见养老2050五年属于股票投资收益贡献较高的权益型OF。表：股/金资贡献多权型股票投收益献较的权简称基金经理基金投收益1 股票投收益1 华夏老5年A许利明.%.%.%-.%.%.%.%-.%兴全优进取个月A林国怀凯琳.%.%.%.%.%.%.%-.%银华老0年A肖侃宁.%.%-.%-.%.%.%.%-.%兴业老王晓辉小明.%.%.%-.%.%.%.%-.%中欧预养老0五年A桑磊.%.%.%.%.%.%.%.%基金投收益献为的权型简称 基金经理基金投收益1 股票投收益1 嘉实老0年A张静唐棠.%.%.%-.%.%.%.%.%嘉实老0年A张静唐棠.%.%.%-.%.%.%.%.%富国智精选3个月王登元.%.%.%-.%.%.%.%.%汇添富老0年A李彪.%.%.%-.%.%.%.%.%汇添富极投核心势三月有期袁建军.%.%.%-.%.%.%.%.%d；数据统计区间： 20206/32022/6/30基金配置：选基审美共性高，调仓具动量特征%的资金集中投资10%的产品：以公募OF投资比例最高的前10%、20%、30%的基金累计投资占比看公募OF投资集中度，可以看出自2018年以来公募OF行业超过40%的资金集中于前10%的产品上，超过60%的资金集中于前20%的产品上，超过70%的资金集中于前30%的产品上，最新一期的集中度更高，约50%的资金集中投资前10%的基金。图公募F的中资效应 ,研究；数据截止2022/30OF会跟随市场的风格调仓：不论是主动权益类子基金还是固收+类子基金，OF基金都呈现出明显的随市场风格动态调节持仓的特征。从主动权益类子基金的调仓看：2019-2020年持有基金以成长风格为主，多为大盘白马基金经理，2021年下半年以来加仓价值风格基金更多，2022年半年报中持有最多的三只基金分别为海富通改革驱动、中庚价值领航、富国价值优势，增持较多的基金为中庚价值领航、中泰星元价值优选、银华鑫盛灵活。表：9年来F对主权类基的仓情（累比统）报告期报告期 当期持有较多基金 当期增持较多基金 当期减持较多基金20190630 中欧价值发现前海开源金银珠宝中欧明睿新常态20191231 中欧时代先锋中欧明睿新常态交银新成长20200630 中欧行业成长工银瑞信文体产业兴全商业模式优选20201231 工银瑞信文体产业兴全商业模式优选海富通改革驱动20210630 工银瑞信文体产业海富通改革驱动工银瑞信新金融20211231 工银瑞信新金融海富通改革驱动中欧价值智选回报20220630 海富通改革驱动中庚价值领航富国价值优势，；数据截至：

前海开源金银珠宝中欧价值发现欧时代先锋中欧时代先锋工银瑞信文体产业欧新蓝筹中欧行业成长兴全商业模式优选添富消费行业工银瑞信战略转型主题工银瑞信文产业易方达蓝筹精选中欧价值智选回报富国价值优势越核心精选广发多因子工银瑞信新金融中欧值智选回报中庚价值领航中泰星元价值优选华鑫盛灵活

银华富裕主题兴全轻资产交银先锋前海开源金银珠宝中欧价值发现顺长城鼎益华安媒体互联网中欧时代先锋前开源多元策略中欧行业成长华夏创新前沿嘉实兴产业工银瑞信文体产业易方达蓝筹精选工银瑞信战略转型主题工银瑞信文体产业兴全商业模式选国泰智能汽车工银瑞信新金融华安逆向策略易达瑞程从固收+类子基金的调仓看：OF早期持有一些打新固收+较多，2021年下半年以来持有投资风格偏稳健的固收+较多，2022年半年报中持有最多的三只基金分别为景顺长城景颐双利、易方达稳健收益、易方达增强回报，增持较多的基金为易方达增强回报、富国稳健增强、中银稳健添利。表：9年来F对固+子金调情况按计例计）报告期报告期 当期持有最多基金 当期增持较多的基金 当期减持较多的基金20190630 工银瑞信双中欧增强回报鹏华弘泰

工银瑞信双利鹏华弘泰易方达裕丰报

大摩强收益债券华夏希望债券上投根纯债20191231 中欧增强回工银瑞信双利银华通利

银华通利中欧增强回报银华汇利 鹏华弘泰万家瑞盈华夏希望债券20200630 工银瑞信双易方达裕丰回报易方达稳健收益20201231 易方达裕丰回工银瑞信双利易方达裕祥回报20210630 易方达裕祥回工银瑞信双利易方达安心回报20211231 易方达稳健收景顺长城景颐双利易方达裕祥回报20220630 景顺长城景颐双易方达稳健收益易方达增强回报，研究；数据截至：

易方达新益易方达裕丰回报上投摩安隆回报泓德裕康工银瑞信产业债易方达裕回报前海开源嘉鑫易方达安心回报上投根强化回报景顺长城景颐双利易方达稳健收益安安康易方达增强回报富国稳健增强中银健添利

中欧增强回报安信稳健增值银华汇利前海开源祥和中欧增强回报中银稳添利易方达裕丰回报泓德裕康中欧增强报工银瑞信双利中银多策略泓德裕康易方达裕祥回报华安安康广发趋势选图公募F增持基金期额益点图 ,研究；数据截止：6/3；注：讨论范围为主动权益类子基金，并排除了基金净值涨跌对持有比例的影响每一期增减持基金的特征：增持当期超额收益高的基金，减持当期超额收益低的基金。从2018年以来公募OF增减持基金的比例以及相应产品当期的超额收益（相对偏股基金指数930950.C）的散点图可以看出，公募OF的投资具有明显的动量特征。具体而言，增持比例越高的基金往往是当期超额收益更高的基金，这类基金适应当前的市场风格、业绩优异，而大幅减持的基金当期业绩往往较弱，通常是当前跑输偏股基金指数的产品。业绩差异：可能更多与交易调仓时点有关在持仓重叠度高的情况下，F产品之间仍能做出较大差异：尽管公募OF经是公募市场上收益风险特征分化较小的产品类型，但是不同OF之间不论是绝收益水平还是经风险调整后收益指标上仍有差距。从绝对收益上看，权益型FF的业绩分化度均高于固收+和平衡型O，其中2022年上半年基金内部分化最明显，区间收益最高达到8.49%，最低收益为-14.21%。从收益风险指标上看，固收F近两年表现更分散，夏普比率在-0.1-0.1之间、calmar比率在-0.25-1.5之间。图不类型F的分布 图不类型F的益风特两） ;数据截止:2022/6/30 ;数据截止:2022/12/16F业绩差异可能与调仓交易、买卖时点有关：OF对于公募基金的审美很似，但是收益风险指标的差异却很大，既然业绩差异与挑选基金的标准关系不大，很有可能是与调仓交易、买卖时点的差异有关。当期增持较多的基金在下一期的表现分化较严重，及时调仓对组合收益可能起到关键作用：挑选出每期FOF增持较多的基金，观察这些子基金当期和下期的超额收益。（1）可以直观地看到2019年下半年以来当期公募OF增持较多的基金普遍在当期有更高的超额收益，下期超额收益更弱（接近于0），即难以跑赢偏股基金指数，2019年上半年及之前的数据没有呈现类似的特点与当时公募OF数量少样本池更小有关；（2）增持基金在下一期的表现分化较为明显，在增持基金下期表现飘忽不定的情况下，及时调仓对组合收益可能起到关键作用，后续将从交易能力、交易时点两个维度分别进行探究。图公募F增较的金当及期超额益 ,研究；数据截止2022/30；注：仅讨论主动权益类子基金２.交易调仓本身是否能为F组合贡献收？本文将采用以下两种方式衡量公募OF的交易能力：方法一【模拟组合法】：以OF半年报/年报所披露的基金全持仓信息构造模拟组合（假设不调整持仓），把基金相对模拟组合的超额收益看作交易收益，若基金收益相对模拟组合的收益更高，表明基金经理调仓调对了，调仓交易能力突出，其中每一个半年报/年报所选的时间区间为报告期截止日的前后两个月。图公募F的易力计方（拟合） ；方法二【基金利润表数据】：OF交易产生的收益体现在本期已实现收益（利息收入、投资收入以及其他）中，而非交易产生的收益则体现在本期公允价值变动收益中，已实现收益越高则说明交易对组合收益的贡献越高。图公募F的能力算式基利表数） 研究；调仓力度：公募F的换手率整体不高一、OF换手率差异较小且交易频率较低与主动权益基金相比，公募OF属于不频繁交易的产品类型，大部分主动权产品的换手率在2倍以上，而目前OF产品的换手率集中在50%上下，80%的产品换手率小于1倍，产品之间换手率差异也较小。图公募F的换手、动益金股票手分布 ,研究；数据截止2022/30；注：剔除部分极端值二、换手率——具有长期参考价值的F投资风格刻画指标尽管OF产品之间换手率没有明显的分化，但是偏好交易（换手率较高）或长期持有（换手率较低）是比较稳定的投资风格。一方面，OF产品在当期及下期换手率分组相同的概率更高，即使发生换手率分组的转移，也是转移到临近分组的概率更高，并且当期换手率最高分组和最低分组的产品下一期还处于同样分组的概率是最高的，说明偏好交易和长期持有的产品风格稳定。表：F手分转移（期手分产品一转到他组的率）当\下期换手率分组1（换手率最高组）2345（换手率最低组）1（换手率最高组） 4 5（换手率最低组），；数据统计区间： 2019/1/2022/6/30更直观地看OF当期换手率分组与上期相同的产品比例，换手率最高组和最组的产品延续上一期换手率分组的概率更高，并且2020年以来该特征愈发明显，即随着公募OF产品数量的增加，OF产品换手率的分布特征也更清晰，而2020年以前该特征不明显主要是当时OF数量太少，分组过于单一所导致的。表：F手分保留（期手分与上相的品例）换手率分组001100110011001（换手率最高组）5（换手率最低组），；数据统计区间： 0191/2022/6/30三、采用不同交易策略的基金经理换手率较高的公募FF基金经理主要是拥有量化背景、或者具有管理股债底资产经验的基金经理：诺德基金郑源：诺德基金OF投资总监，量化研究出身，采用量化逻辑做OF投资。首先，自上而下追踪宏观周期做大类资产轮动，考察每类资产和经济之间的相关性，进行宏观“择时“。确定了细分a之后，从业绩分析、风格分析和能力分析三个角度出发挑选基金经理，在产品端的换手率主要由两方面驱动，即调研驱动和模型驱动，选基时也并不避讳高换手率基金经理，从历史上数据上看诺德大类精选换手率较高；华夏基金李晓易：华夏基金李晓易代表产品的换手率相对较高，与其偏量化的投资理念有关。华夏聚惠稳健目标基金2022年9月才由卢少强接管，在此之前是李晓易、苏瑛、郑铮三位共同管理，其中李晓易在管的其他OF产品也延续了高换手率的风格，比如华夏养老2050五年、华夏稳健养老一年等。李晓易的投资方法可以总结为三点，一是重视自上而下的分析，二是在投资中充分发挥其量化特长，三是时常回顾模型和策略，不断完善其投资框架。在交易层面，会定期通过量化模型检测行业逻辑是否发生变化，发生变化则会适时调仓；华夏基金许利明：许利明在管的多只OF产品同样是长期换手率较高，投资理念也延续了华夏OF团队自上而下、主观与量化相结合的特征。在资产配置层面，结合大类资产的投资性价比和产品定位来决定资产配置比例，非熊市周期中战略层面的仓位调整并不频繁，主要是通过战术策略选择配置风格，最终，通过量化和主观相结合的方式，把符合要求的基金纳入到投资组合中。构建完组合后，对组合进行动态的风险跟踪管理，首先随着占优风格的变化对组合进行适当的调整；对于个别错误的判断，及时反思和尽快纠错；底层基金经理出现了风格漂移，也会做适当的调整。另一方面，该基金经理曾经管理过主动权益产品，股票投资经验丰富，在管理OF产品时也会直接投资股票，更偏配置的投资风格；东方红陈文扬：曾任上海东方证券资产管理有限公司固定收益研究部资深研究员、私募固定收益投资部投资主办人，拥有比较深厚的固收管理经验。对于OF投资，陈文扬一方面看重对资产估值的能力，结合宏观环境、产业格局、公司治理等层面判断资产价值水位，倾向于便宜的时候多买，贵的时候少买或者不买，另一方面在基金经理的挑选上，偏向于谨慎、经历过市场多轮牛熊考验，同时能多具备一些终局思维，敢在逆风期加仓，并且对行业格局和公司治理、公司估值有深刻认识的基金经理。在交易层面上，对于成长板块的基金偏好交易而不是长期持有，对于长期看好的赛道型基金经理会做出贵时卖出、便宜时买回来的操作，定时梳理和调整组合持仓，尽量均衡配置各行业。代表产品东方红颐和积极养老目标五年长期换手率较高；长信基金杨帆：同样是多只OF产品长期换手率较高，投资管理经验较丰富，曾经管理过QDI、灵活配置型基金和指数型产品，后来才开始管理OF。代产品长信颐天平衡养老(OF)近四期换手率一直是换手率最高的Top1分组的产品。换手率高的金经理表：不换率的F换手率高的金经理基金名称时任基金经理任职时间基金成立日基金规模（亿元）1换手率2换手率组1换手率组2换手率组1换手率组诺德大精选郑源----.3.%OP1OP1OP1OP1华夏聚稳健标A李晓易----.0.%TO2TO2TO2TO1华夏老5年A许利明----.0.%OP1OP1OP1OP1东方红和积养老标五年陈文扬----.5.%OP1OP2OP1OP1长信颐平衡老OFA杨帆----.6.%OP1OP1OP1OP1基金名称时任基金经任职时间换手率低的F基经理基金 基金规模 成立日 （亿元） 换手率2换手率组1换手率组2换手率组1换手率组民生加卓越置6个月于善辉思伟----.7.%OP5OP5OP5OP5招商和稳健老年A章鸽武----.4.%OP4OP4OP5OP5民生加康宁健养一年于善辉----.2.%OP5OP5OP5OP5兴全优进取个月A林国怀凯琳----.2.%OP5OP5OP5OP5中欧预养老5三年A桑磊----.9.%OP5OP5OP4OP5d；数据统计区间： 2020112022/6/3；注：P1代表换手率最高组，P5代表换手率最低组。换手率较低的公募FF基金经理以保险背景出身较多，重仓期普遍较长，几不做择时和轮动：民生加银于善辉：拥有三层次的OF投资框架，首先从宏观角度对大类资产配置进行管理，以未来可能回撤的水平作为投资约束，决定股票和债券的配置比例，再从中观角度分配权益和固收的细分资产，获得a，最终在微观角度上在既定方向中选择风格稳定且具有持续获取Aa能力的基金经理，以上特点反映在所管产品长期换手率较低，过去四期均为业内换手率最低分组的产品，比如代表产品民生加银康宁稳健养老一年长期重仓富国天利增长债券、富国产业债，代表产品民生加银卓越配置6个月的换手率更低（2022年上半年仅1.21%），多只重仓基金自成立以来一直持有至今；招商基金章鸽武：曾经管理社保、企业年金以及养老金产品，后来开始管理OF。在管理OF上的投资框架可分为三方面，大类资产配置、行业选择、底层资产挑选，在底层资产的挑选上会发挥团队投资出身的优势，拿出一部分仓位直接配置股票或者债券，而不是全部都买基金。以代表产品招商和悦稳健养老一年为例，自成立以来重仓投资招商基金自家的固收类基金，比如招商双债增强、招商安心收益、招商信用添利等，2022年上半年基金换手率仅5.57%，不过章鸽武会直接投资于股票，长期保持10%-15%的权益仓位，在股票端保持了一定的换手率，其中2020年每半年的换手率超过4倍，2021年为2倍上下，最新换手率为1.3倍；中欧基金桑磊：保险资管出身，同样是偏好长期持有的OF基金经理，其投资有三项原则，清晰的投资目标、投资策略多元化、投资行为保持一致性，其中投资行为一致性指的是OF以长期稳健收益为目标，因此在操作上不应频繁切换代表产品中欧预见养老2035三年的重仓基金中多个自家产品的周期非常长，比如中欧时代先锋、中欧行业成长、中欧新动力、中欧双利等，几乎是基金成立以来便一直重仓持有，2022年上半年基金换手率不到10%；兴全基金林国怀：保险资管出身，兴全基金林国怀的代表产品重仓基金变动较小且投资范围不大，兴全旗下多只产品均长期重仓，该交易特点与林国怀基金再平衡周期偏长、少做择时、风格轮动慢慢做的投资理念相吻合。图低手率F两年重基金研究；数据截止：2022630四、投资者申赎频繁导致的被动交易尽管OF的交易活动并不频繁，分析基金利润表数据时却发现部分时期OF的波段操作收益贡献明显领先于浮动收益贡献，主要是在2021年上半年，究其原因，是该阶段公募OF关注度高，投资者申赎活动更频繁导致OF要做相应的申赎，而其他时段OF的浮动收益还是明显高于波段收益的。图：9年来F的波操及动益图波操收受资者赎为响 研究；数据截止：2022/6/30注：剔除部分极端值，仅展示数据主体

研究；数据截止：2022/6/30注：申购赎回率为申购份额+赎回份额期初总份额交易能力：长期具备交易能力的F基金经理很少一、拥有正向交易能力的FF基金经理不多从2019年以来的交易收益分布可以明显看出，大多数产品的交易收益小于0，说明市场上有正向交易能力的OF基金经理不多，反而是交易为组合贡献负收益的情况更常见。图正交能募F少的能 ,研究；数据截止2022/30二、换手率与交易能力的关联不同交易策略均有可能产生正向的交易收益：OF产品的换手率中位数为50%上下，而100%以上的产品数量较少，以此为界限区分长期持有、适度交易和偏好交易的产品类型，通过交易收益的正负值区分正向和负向交易能力，研究发现不同交易策略的OF均能产生正向的交易收益；高换手并不一定带来高的交易收益：几乎所有的报告期内，换手率与交易收益之间都呈现出明显的负相关，换而言之，偏好交易的产品难以长期创造较高的交易收益；图适交＆好易均产正的易益 ,研究；数据截止2022/30OF基金经理主要通过低频且有效的交易模式获取波段收益：通过高换手率换取高波段收益的基金经理少见，OF基金经理主要是通过低频但有效的换手策略实现波段收益，近两期比较典型的例子为中欧甄选3个月持有、银华华智三个持有期、民生加银稳健配置9个月持有等，部分基金经理所选基金收益较高且未变现，偏好长期持有，比如易方达汇诚养老2033三年、易方达汇诚养老2038三年、中欧预见养老2050五年。表不换及益成特的金近期）基金简称低换手高波段收益：有效低换手基金经理 F类型 近两期换手 基金规模（亿元）H2波段收益H1波段收益H2浮动收益H1浮动收益中欧甄选3个月持有A桑磊权益型银华华智三个月持有期张竞竞固收+民生加银稳健配置9个月持有于善辉孔思伟固收+富国鑫旺稳健养老一年A张子炎固收+银河颐年稳健养老目标一年持有A蒋敏固收+基金简称低换手高浮动收益：所选基金收益较高且未变现基金经理 F类型 近两期换手 基金规模（亿元）H2波段收益H1波段收益H2浮动收益H1浮动收益易方达汇诚养老2033三年A汪玲平衡型易方达汇诚养老2038三年A汪玲平衡型中欧预见养老2050五年A桑磊权益型浦银安盛颐和稳健养老一年A陈曙亮许文峰固收+华安民享稳健养老目标一年持有A杨志远袁冠群固收+d；数据统计区间： 20212022/6/30三、交易能力是否可以成为基金经理的稳定特征？交易能力较强和较弱的基金经理下一期展现相似交易能力的数量更多，说明交易能力是一个具有长期参考性的指标。同时，交易能力下期分组与上期分组保持一致的比例相对更高，交易能力所处分组发生变动的情况也主要集中在相邻分组中。表：F交易能力分组的保留率（当期交易能力分组与上期相同的产品比例）交易能力分组1100110011001（交易能力最高组）5（交易能力最低组），研究；数据统计区间：2019/6302022/6/30表：F易组移（易力组下期移其分的概）当期\下期换手率分1（交易能力最高组）2345（交易能力最低组）1（交易能最高组）5（交易能最低组），；数据统计区间： 2019/6/302022/6/30四、大规模基金的交易受到限制与其他基金相似，OF同样面临大规模的交易限制。具体而言，当基金规模超过25亿之后，换手率迅速下降，交易收益也逐渐趋近于０，而一些偏好换手的产品确实也以３亿元以内的小规模OF为主。图规上会制金的易率交能力 研究；数据截止：2022630不同规模的基金交易收益对比：大规模基金以交银安享稳健养老一年为例，交易收益长期接近于0，南方养老2035年是基金规模成长后交易收益愈发趋近于0的代表，而工银养老2035年的规模整体处于2-7亿之间，交易收益在正负2%之间波动。图不规的金易收对比,研究；数据截止：2022630业绩影响：配置能力比交易能力更重要一、换手率与组合收益率无直接关系从2018年下半年以来公募OF的换手率和收益看，初步结论是换手率与收益率之间没有明显的关系，不过随着后续研究深入，我们发现，对于不同类型的OF而言，尽管换手率与基金收益之间没有明确的线性关系，但是换手率过高的基金收益率都会受到一定程度的负面影响（详细可见3.4）。二、交易能力与组合收益率无直接关系交易不是OF获取组合收益的主要来源：从交易收益的分布区间看，正向的易能力4个月内最多能为组合贡献5%的收益，大部分也就2%以内，可以见得交虽然能产生正向收益，但却不是组合收益的关键来源。交易能力高低与基金收益高低也没有明显关系：可以看到部分基金的交易能力较差但拥有较高的绝对收益获取能力，也有交易能力和绝对收益获取能力兼顾的产品。图公募F的换手与益关不大 图公募F的能力基收关不大 研究；数据截止：2022/6/30 研究；数据截止：2022/6/30由于交易不是OF的主流策略，也不是OF组合收益的主要来源，频繁的仓并不能为组合明显增厚收益，长期看配置能力或者买卖时点对于OF的业绩影反而会更加明显。买卖时点适与否对F组合业绩的重要性我们构建了以下模型，来判断OF的交易时点合适与否：买入和卖出：我们将交易分为买入和卖出两个方向，分别判断交易时点的合适性；合适性判断：对交易时点进行合适性判断，主要是判断基金买入或卖出时点是否更便宜或更贵，更便宜时买入、更贵时卖出则交易时点更合适；关键假设：按照OF增持和减持的动量特征看，当期买入或者卖出的基金往往是当期表现更好或更差的产品，基于此假设OF的买入交易总是针对当期收更高的产品，而卖出交易总是针对当期收益较差的产品；以买入交易为例，我们以基金的年报/半年报持仓，构造一个买得更早组合（从报告期截止日算提前半年买入），比较买得更早组合的收益和基金组合的实际收益，如果买得更早组合收益更高，说明基金买入成本偏高，错过了部分收益，判断为买入时点不合适，反之，说明基金买入时点更合适。卖出交易也比较类似，同样参考基金的年报/半年报持仓，构造一个卖得更晚组合（从报告期截止日起持有半年时间），比较卖得更晚组合的收益和基金组合的实际收益，如果卖得更晚组合收益更高，说明基金实际卖出价偏低，卖出时点不合适，反之，说明基金卖出时点更合适。图如判公募F的易点否适？ 资料来源：研

买入策略：整体买入成本偏高，重视胜率高于赔率一、公募F买入成本相对偏高，追求确定性从结果上看，2019年以来，与公募OF相同的投资组合买得更早收益更高即FF实际买入时点的成本普遍偏高，从侧面说明公募OF买入时点偏晚，错过了部分收益，是重视胜率高于赔率的体现。图公募F买点成普偏（得早组收更） ,研究；数据截止2022/30以许利明所管的华夏养老2040三年（006289.OF）为例，长期看买得更早组合明显领先于基金的真实走势，从侧面说明买入时点相对偏晚、买入成本相对偏高是其常态。但也并不是说右侧买入的产品性价比不高，一方面是考虑性价比的因素，对于养老OF这类追求稳健收益的产品而言，不过分追求更低的买入成本是重视确定性高于赔率的表现，符合该类产品的特性；另一方面若是偏成长的风格，右侧的时间维度相对较长，适度右侧的投资风格也能为组合取得丰厚收益。不过，从走势图上可以看出，基金在2022年上半年体现出了买入成本更低、买入更及时的交易特征，结合当时的市场环境不难得出——及时买入是基金经理应用于市场反弹阶段的战术操作，说明基金经理能在市场给出机会时主动出击。图华养老0年（） 研究；数据截止：2022630具体分析基金2022年上半年的调仓情况：假如2022年1月1日便持有了该基金在2022年半年报所披露的组合，比较该组合和基金在2022年上半年的真实收益。研究发现，两组合在5月前的日收益差较大，5月之后日收益差较小，说经过5月的调仓后基金的持仓和半年报披露的基本一致，日收益走势非常接近，5月初为模型估计的调仓时点。图华养老0年（）研究；数据截止：2022630从过去三个季度的重仓基金看，基金的重仓股更替频率较高，交易属性较强，2021年年底重仓基金为转债、主动权益、固收+，此外基金配置超过10%的权益仓位，2022年一季度的配置更稳健，降低权益仓位，重仓基金也更换为纯债、短债基金并根据市场行情配置了主题类指数基金，2022年二季度提高了权益类基金的配置，重心放在高端制造行业、科创板上放大组合在反弹阶段的收益。Q2占净值比 季度涨幅Q1占净值比 季度涨幅Q4占净值比 Q2占净值比 季度涨幅Q1占净值比 季度涨幅Q4占净值比 季度涨幅基金简称()（）基金简称()（）基金简称()（）华夏纯债.5.%华夏纯债.4.%华夏可债增强.7.%华夏创板动成长EF.5.%海富通尔法冲.1-.%华夏鼎利.5.%华夏上科板EF.6.%易方达悦超债.3.%易方达心回报.0.%华夏短债.6.%华宝标油气A人币.2.%广发多子.0.%中欧短债.3.%华夏短债.1 .% 易方达祥回报.8.%华商高装备造.9.%南方多增强.6-.%华安媒互联网.0.%新华优成长.8.%博时信债纯债.7.%南方希可转债.0.%兴全精选.5.%兴全磐增利券.2-.%博时转增强.9.%银华盛利.1.%中欧潜价值.7-.%海富通革驱动.0.%富国转机遇.5.%广发多子.4-.%易方达程.5.%d；数据截至： 2026/3；注：标红基金为重仓多次的基金二、买入时点的差异更多反映的是基金经理的投资风格买入时点性价比高低，对组合的绝对收益获取能力、风险控制能力等没有明显影响。换而言之，买入及时或者买入时点成本偏高的基金经理都有可能成为绩优基金经理，而买入时点的选择更多是与基金经理的投资风格相关。买入及时且业绩不错的基金经理：此类基金经理整体投资风格偏稳健，代表产品包括民生加银康宁稳健养老一年、兴全优选进取三个月、兴全安泰平衡养老、南方养老2035三年、中欧预见养老2050五年。以兴全基金林国怀为例，所管的两只产品均属于买入及时且表现不错的基金。林国怀在面对震荡市场时往往采用“与牛群保持一段距离”的策略，整体投资风偏稳健、价值，当市场的方向相对明确时抓住机会，但是要与牛群稍微拉开一些距离，留出安全空间。权益类投资是偏逆向的，在某类资产涨幅相对比较大的时候，逐渐降低其配置比例；在某类资产处于低位的时候，适当增加它的配置比例。买入虽然不及时但业绩依然不错的基金经理：此类基金经理在权益类基金的选择上偏向成长性强的板块，代表产品包括华夏养老2040三年、华夏养老2045三年、银华养老2035三年、汇添富养老2050五年、华夏养老2050五年等，其中华夏基金许利明所管的两只产品同时入围。许利明基金经理的风格比较独特，是一位偏好择时、换手率较高的基金经理，尽管大多数买入时点成本偏高、偏右侧买入，但是能抓住市场反弹的机会进行一些底部操作。此外，买入时点性价比偏低但收益不错的基金经理多数卖出也相对及时。表不买时均可能造高收水平基金代码基金简称买入时点成本更低收益不错现任基金经理 分类基金规模（亿元）风格判起始日基金收益（年化）卖出时点格判断9民生加银康宁稳健养老一年于善辉苏辛固收+20190701成本更低4兴全优选进取三个月A林国怀丁凯琳权益型20200701成本更低8兴全安泰平衡养老(FOF)林国怀平衡型20190701成本更低9南方养老2035三年A黄俊鲁炳良平衡型20190101成本更低4中欧预见养老2050五年A桑磊 权益型20190701成本更低基金代码基金简称买入时点成本更高收益不错现任基金经理 分类基金规模（亿元）风格判起始日基金收益（年化）卖出时点格判断8华夏养老2040三年许利明平衡型20190101成本更高2华夏养老2045三年A许利明权益型20190701成本更高0银华养老2035三年肖侃宁熊侃平衡型20190101成本更高6汇添富养老2050五年李彪权益型20190701成本更高9华夏养老2050五年李晓易权益型20190701成本更高，研究；数据截至：收益率数从风格判断起始日至2022126，风格判断截止2022/6/30，基金规模截止2022/9/30卖出策略：公募F的卖出时点影响风险控制能力一、OF卖出交易风格不稳定从结果上看，2019年以来公募OF的卖出风格不稳定，2020年以前卖出比较及时，卖出时价格偏高，2021年以来卖出交易的及时性逐渐减弱，卖出价格逐渐偏低；不过我们也发现，卖得更晚组合与基金真实走势差异较小，说明公募基金调仓时点普遍偏晚，持有时间较长。图公募F卖风不定 ,研究；数据截止2022/30卖出及时以浦银安盛颐和稳健养老一年（00701.OF）为例，2021年年初基金由陈曙亮、王爽所管理，该产品在沪深300达到高点前已经切换成防御姿态，股票仓位减半，所保留的股票资产50%以上是银行股，组合走势后续也明显领先于卖得更晚组合。图浦安颐稳养老年.O） ,研究；数据截止：201/30二、卖出及时的F，收益越高，防御能力和收益风险性价比也更突出：研究发现，公募OF的卖出时点与回撤控制能力、组合回报以及calmar比率间都呈现一定的负相关性，具体而言，卖得更晚组合的超额收益越低，即基金卖出时点越合适，基金的收益、回撤以及calmar比率都表现更好。图卖时会响合的益险征 ,研究；数据统计区：2019/6/32022630长期来看，卖出时点相对合适且收益更高的基金经理包括华夏基金的许利明、中欧基金的桑磊、兴全基金的林国怀、南方基金的黄俊及鲁炳良、工银瑞信基金的蒋华安等。其中华夏基金许利明的买入时点性价比相对偏低但是卖出及时，同时收益位列同类基金前列，而兴全基金的林国怀、南方基金的黄俊及鲁炳良则属于买入卖出时点都比较及时同时收益位列同类基金前列的例子。表卖及的优金经（出时收靠前）基金代码基金简称卖出及时收益不错现任基金经理 分类基金规模（亿元）风格判起始日基金收益（年化）卖出时风格判2华夏养老2045三年A许利明权益型20190701性价比高4中欧预见养老2050五年A桑磊权益型20190701性价比高8兴全安泰平衡养老(FOF)林国怀平衡型20190701性价比高8华夏养老2040三年许利明平衡型20190101性价比高9南方养老2035三年A黄俊鲁炳良平衡型20190101性价比高9工银养老2035三年蒋华安平衡型20190101性价比高7长信颐天平衡养老(FOF)A杨帆平衡型20200101性价比高7鹏华养老2045三年孙博斐平衡型20190701性价比高6招商和悦稳健养老一年A章鸽武固收+20190701性价比高5华宝稳健养老一年孙梦祎固收+20190701性价比高，研究；数据截至：收益率数从风格判断起始日至2022126，风格判断截止2022/6/30，基金规模截止2022/9/30性价比比较：及时买入S及时卖出一、长期看，及时买入与及时卖出策略哪个更重要？买得及时组合S卖得及时组合：分别寻找买得及时和卖得及时的OF代表观察两类OF在2019年中以来截止2022年中的表现。组合净值走势随时间推移而更具代表性：由于我国OF市场成立时间较短，早期两策略的代表OF数量较少因此代表性偏弱，比如固收+OF在2020年上半年的市场下卖得及时组合呈现出下跌更多的情况，实则与样本的代表性不足有关，不过随着时间的推移，组合的净值走势会更具有策略代表性，参考意义更强。长期看，卖得及时更重要：长期来看，无论是对于固收+OF或者平衡型OF、权益型OF而言，卖得及时策略的收益都能领先于买得及时策略，尤其是权益型OF，卖得及时组合领先买得及时组合近10%，而该长期性的优势主要得益于卖得及时组合能在下跌市场更好地守住前期获得的收益（比如2021年下半年以来，三类OF都呈现出卖得及时组合明显拉开差距的情况），即防御能力更突出，尽管在顺境市场下两策略收益相差不大。图交策性买时S得时研究；数据统计区间：019/7/202/30二、不同策略代表产品的收益风险性价比大规模产品的交易时点更合适，买入卖出相对及时，比如交银安详稳健养老、兴证全球优选平衡三个月持有、兴全进取三个月等。按OF类型看，固收型F在交易时点的把握上做得更好，集中分布在图的左下部分，而大部分权益OF集中在交易时点性价比偏低的区间，即图中右上角而平衡型OF的交易风格跨度比较大，各种类型的产品均有。图固F能地把交时（色权益蓝为收灰为他） ，；数据统计区间：2019/6/302022/6/30卖出不及时&买入及时的基金较少，误判卖出时点的基金往往也不能很好地把握买入时点，买入时点把握准确的基金经理往往卖出时点也不会太迟，大部分产品属于买卖都相对及时或买卖都不及时的类型。一方面，买卖均及时、买入不及时&卖出及时两类策略的产品，年化收益在同类产品中都处于靠前位置，并且收益水平相差不大，比如买卖都及时的固收OF招商和悦稳健养老一年、平衡型OF南方养老2035三年、权益型OF中欧预见养老2050五年，买入不及时&卖出及时的固收+F华夏聚惠稳健目标、平衡型OF华夏养老2040三年、权益型OF华夏养老2045三年。另一方面，买卖都及时的基金在夏普比率、calmar比率的表现上领先于买入及时&卖出及时的产品。买卖都及时的代表产品F 基金规模 风格判断 基金收益 夏普比率 camr比率表买及买卖都及时的代表产品F 基金规模 风格判断 基金收益 夏普比率 camr比率基金代码5基金简称华宝稳健养老一年基金经理孙梦祎分类（亿元）起始日20190701（年化）（年化）（年化）9F 民生加银康宁稳健养老一年 于善辉苏辛固收+201907016F 招商和悦稳健养老一年A 章鸽武201907015F 易方达汇诚养老2033三年 汪玲201907019F 南方养老2035三年A 黄俊鲁炳良平衡型201901018F 兴全安泰平衡养(FOF) 林国怀201907014中欧预见养老2050五年A桑磊201907019F 富国智诚精选3个月 王登元 权益型4中欧预见养老2050五年A桑磊20190701买入不及时卖出及时的代表产品基金代码基金简称基金经理基金规模买入不及时卖出及时的代表产品基金代码基金简称基金经理基金规模 风格判断 基金收益 夏普比率 camr比率分类（亿元）起始日（年化）（年化）（年化）1华夏聚惠稳健目标A卢少强201901011银华尊尚稳健养老一年肖侃宁熊侃固收+202001017鹏华长乐稳健养老一年孙博斐201907018华夏养老2040三年许利明201901010银华养老2035三年肖侃宁熊侃平衡型201901019鹏华养老2035三年孙博斐20190101579%2华夏养老2045三年A许利明201907018银华养老2040三年肖侃宁熊侃权益型202001015汇添富养老2040五年李彪20190701；数据截至：收益率、夏普、cr从风格判断起始日至2022126，风格判断截止2022/6/3，基金规模截止2022/9/30给OF基经理的投资分析意见F是否应该避免过高的换手率？频繁交易会提高基金交易费用，.75倍的换手率可以产生.2的交易费：以20201的数据为例，在基金交易层面，OF的换手率与交易费用呈明显的正相关关系，从数据上看，换手率最高组平均换手率约1.75，交易基金产生的费用约0.2%，而换手率最低组换手率为0.13，交易费用只有0.