网.oc投资价值务必阅读正文之后的免责条款部分

网（网（839896.OC）线上发力2017319网是旗下教育服务提供商，拥有、酷学网、批改网、酷学多纳、东播五大教育平台。网基于B2C和B2B两种商业模式，专注于面向学前儿童、K12阶段学生、本硕博阶段学生以及职场提供专业的教育服务。网2015年收入和净利润分别为3.18亿元和1544万依托，拥有丰富的线下教学教研资源支持。FY2016实现收 、酷学网、批改网：三位一体，日增月盛。伴随互联网、移动互联网，215约227+2%约2亿元（+19.4%），预计2018年教育用户将达到1.22亿人，市场规模约2009 级、考研、出国考试、K12课程贡献 级及考研、出国考试、K12课程收入占比约60%/20%/10%。2015年学生数们预计2016/17/18年收入3.7/5.6/8.5亿元，三年CAGR约50%。酷学多纳：基于优质教育I，商业化前景广阔。学前教育拥有广阔市场空间，我计5约0费00到900育C容从立I，不断拓展新的商业模式，具体模式包括：B端销、C注-8岁幼儿教育，围绕“小狮子多纳”画IPP至年9列P过3000近200万人次累计计20/18年 约纳仍处于商业化初期，主要通过B端品牌 及B端销售的方式获得收入，酷学多纳计划在未来面向C端用户推出多纳全外教的少儿英语课程。东播：乘风教育3.0时代，K12领域扬帆起航。我们测算2015年K12课外培训市场5000亿元，预计到2020年市场规模达到1.2万亿元。线下教育地巨头依托线下教学资源和服务体系试水教育，教育已进入3.0时代。东播依托25-30人PC端课“乐播课”拓展三四线城市业务，目前已座城市。东播预计2017年将实现盈亏平衡，有望于2018年开始，我们预计2018年收入约2000万元，净利润300~400万元。风险因素。市场风险；行业竞争风险；规模扩张带来的管理风估值分析及投资。我们预计网2016-2018年收入分别为4.20、6.409.694680万元、71601.1亿元；2016-2018年

买入（首次当前价目标价：126.00胡雅邮件编号刘邮件编号---------三板做市 Ⅲ指相关相关研聚2017-1-19育解读教委奥数对K12课外培训行业的影响…2016-11-24城市的优秀中小学课外培训机构..定价权系列报告之教育篇——K12课年.......................................2016-8-项目/年5．新三板教育行业深 之三—风而日 7-价值分析报告——志美行厉，策马飞 3-

请务必阅读正文之后的免责条款部网：旗下的教育............................................................................收入占比 依托强大线下资源，构建O2O流量资产全能生 股权结构：和腾讯分别持股67.97%和12.29%，俞敏洪先生为网的实际控制 财务分析：人次爆发驱动2015年公司业绩大幅增 /酷学网/批改网：三位一体，日增月 岁以上用户教育接受程度高，教育平台日增月 、酷学网、批改网：三大构筑教育全方位教学闭 酷学多纳：基于优质学前教 IP，商业化前景广 学前教育拥有千亿市场空间，优质教育IP空间广 酷学多纳：围绕优质教育IP，B端贡献主要收 东播：乘风教育3.0时代，K12领域扬帆起 K12教育：基于万亿市场空间，教育进入3.0时 东播：“乐播课”营造互动体验，助力打开三四线城市市 风险因 预测、估值分析及投资预测与关键假 插图1：与网股权关系 图2：网主营业务构 图3：酷学多纳系列.................................................................................................................图4：线下课程体 图5：O2O全能生态 图6：网营业收入（百万元 图7：网净利润（百万元 图8：网毛利率和净利 图9：网三大费用 图10：2011-2018E教育用户增 图11：2011-2018E教育市场规模增 图12：教育与线下教育优劣对 图13：教育用户对教育接受程 图14：名师模式教育平 图15：模式教育平 图16：课程体 图17：2015年和酷学网各项收入比 图18：2015年、酷学网、批改网学生数量增长 图19：批改网科学评分模 图20：批改网批改流 图22：2010-2014年人均可支配收 图23：1998-2002高等教育招生人数变 24：学前教育家庭消费细分市场规模及占比（单位：亿元 图25：学前教育内容产品图26：酷学多纳产品矩 图27：多纳智慧魔方课程平台界 图28：“多纳”课推广界 图29：留学前市场规模测算（亿元 图30：K12培训市场空间预测（亿元 图31：“乐播课”上课界 表表1：网C端教育服 表2：网B端教育信息化服 表2：网前十大股东（截止2016年11月1日 表3：网融资历 表3：网课程与线下同类课程比 表4：家庭学前教育消费市场规模测 表5：教育IP情况对 的数量 表7：部分教育机构线上授课模 表8：网收入、毛利率和费用率预 表9：网财务指标预 表9：部分教育公司融资历史情 网 旗下的教、酷学网、批改网、酷学多纳、东播五大教育平台构筑主营业务，C端B端收入占比8020%网是 旗下教育服务商。（39C“迅程络 2C和2B12段、本硕博阶段学生以及职场的专业教育服务，旗下主要包括（Klrn、酷东12阶考考、国机构（EN旗下的教育服务商，网深度受益于线下业务带来的量司05年收入和净利润分别为.8亿元和44万元，同比增长%和4中C约.4入B约60入%。 业务的独立子公司，成立于2005年3月。2016年2月，腾讯与 网。截至2016年11月，持有网67.97%，腾讯通过全资子公司林芝腾讯持有网12.29%。与 主营业务之一：C端教育服务（、酷学网、批改网、酷学多纳、东播。目前网C端教育服务主要由、酷学网、批改网、酷学多纳、东播五大平台提供。（1）、酷学网、批改网主要面K12阶段学生、本硕博阶段学生及职场提供、录播课程；（2）酷学多纳主要面向学前儿童及其家庭提供内容产品，以“多纳”APP为主要（32016年新增东播业务，东播主要面向K12阶段学提供课程——“乐播课”。截至2016年9月，、酷学网及批改网PC端累计用户超过1300万人次，移动端累计用户超过1500万人次；酷学多纳系列APP实现超过3000万次累计及近2700万人次累计用户。截至2017年1月，东播“乐播课”累计报名人数超1000人。2015C端营业收入2.54亿元，其中营收占92%，酷学网营收占比7%，其他平台收入占比1%。平 面向人服务内平 面向人服务内 PC端网 PC端网 PC端网主营业务之二：B端教育信息化服务。公司面向B端的教育信息化服务业务主要是复、酷学网、批改网、酷学多纳中的数字内容素材进行二次封装，以教育云为统一品牌，向高等院校、中小学校、公共馆等B端客户提供平台、内容、技术服务、培训服务等多方面SaaS或本地化教育及教育信息化服务，主要产品包括多学其中教育信息化服务收入5200万元。服务种 具体内服务种 具体内

2-8岁儿童的多元智能开发课程平台，聚合、复用、二次封装酷学多纳数字主营业务之三：B端品牌业务。公司品牌业务主要是酷学多纳品牌及内容，涉及物、智能硬件（家庭智能硬件及儿童智能玩教具、文具、家居用品等多个领域。截至2016年9月，公司已合作7个系列品种，累计量约55万册。图图3 依托强大线下资源，构建O2O流量资产全能生 机构，前身是1993年成立的 已形成巨大规模，截至2016年11月30日，共拥有线下教学点789个，已覆盖56个城市。FY17Q2（2016/9/1-2016/11/30）参与学科辅导及考试培训的学生总数为131.23万人次，同比增长56%。根据FY16（2015/6/1-2016/5/31）财报， 营业收入97.26亿元，净利润14.80亿元，分别同比增长18.57%和16.51%。FY17Q2收入和归母净利润分别为3.41亿和1036万，分别同比增长22.7%和76.1%FY17Q2收入快速增长的主要原因是K12全科目课外辅导业务收入同比增长45%，其中优能中学和泡学和泡泡少儿同比分别增长75%和81%。网依托线下资源，拥有强大内容支持。截至2016年5月31日，新实现对3-24岁人群全面覆盖。强大的线下教学教研资源为网线上产品提供 拥有覆盖9个城市9个教学点的强大线下培训网络，与网完备的线上产品，构建了O2O流量全能生态。，的O（的O（在（3的0 股权结构：和腾讯分别持股67.97%和12.29%，俞敏洪先生持有网67.97%腾讯通过全资子公司林芝腾讯持有网。从股权结构分析，俞敏洪先生持有世纪友好80%，世纪友好持有100%股份，持有网67.97%，俞敏洪先生通过股权关系持有网控股权。俞敏洪先生毕业于，历任助教、讲师、海淀区私立学校校长、执行董事，2004年至今就职于NOETGInc.，先后担任董事长兼首席执行官、董事长等职务，现兼迅程拾叁月持股5.35%，由孙畅、潘欣、安鹏宇、尹强四人出资成立，出资比例分别为 历任飞利浦（中国）投资销售经理、微软（中国）中小企业客户部总监、 络通 公司投资事业部经理；2005-2016年就职迅程有限，任公司董事；2016年起就职于 潘欣先生历任西岸奥美（信息咨询服务客户总监、佰奥顾问有限公司、易观网络信息咨询运营总监、浩友 副，-16任副，6年至于副、限尹强先生为中国会计师，历任普华永道中天会计师高级审计师、炎黄 财务总监、网航安全技术（）财务总监，2005-2015年就职于，历任高级财务经理、财务部总监、助理副。2015-2016年就职于迅程有限，担任董事会兼财务；2016年至今就职网，担任公司董事、董事会兼财务。表3：网前十大股东（截止2016年11月1日股东名持股数量(股占总股本比例股本性12三板流通A3股东名股东名45持股数量(股 占总股本比例股本性6 89三板流通A 网融资历史。迅程网络成立于2005年3月11日东方网的合计1.7%（3）2016年12月，根据国家广电关于《信息网络视听节目证》持证机构挂牌新三板的申请和要求，中金、东方、广发等做市商向转让其持有的网的全部。表 表 时 融资后估参与机构或201620166方 1586万元，认购0.5%股权；东5290.17%529万元有认购0.17%股权；太平 认 529万元，认购0.17%股权；太平 529万元，认购0.17%股权 5290.17%股权; 529万元，认购0.17%股

林芝腾讯科技林芝腾讯增资，认购32,000万元，认购12.5%股财务分析：人次爆发驱动2015年公司业绩大幅增公司5年收入和净利润分别为8亿元和3%和%。公司05年收入和净利润大幅度增长的主要原因是网、酷学网和批改网三大教育平台的0年生约27万15生约.77长349%。网营业收入（百万元网净利润（百万元

营业收

5

净利

4444

毛利 净利

财务费

用 /酷学网/批改网：三位一体，日增月 岁以上用户教育接受程度高，教育平台日增月伴随互联网、移动互联网基础设施建设成熟，国内教育持续升温。根据艾瑞咨询数据显示，教育市场规模和用户规模持续增长，2015年教育用户人数约7227万人，同比增长20.5%；教育市场规模约1192亿元，同比增长19.4%。预计2016-2018年教育用户人数将保持20%、19%、18%增速，到2018年，教育用户将达到约1.22亿人。假设线教育市场规模将达到2000亿元。10：2011-0

用户规模（万人

11：2011-0

市场规模（亿元

教育分为两个层次：知识和技能的传授、学习方法论的传授。8岁以前教育知识及方法论的传授并重，8（在8生及（2）在18岁以后的教育阶育某一领域向学生传授知识和技能。因此，由于自主学习能力较强，18岁以后的教育通过的方式也可以获得良好的教学效果。8岁以上教育用户对教育接受程度较高。教育可以解决传统线下教育优质资源是受受/、段的对为%、%、%、%18岁以上用户对教育接18岁以上教育用户分为高考学生、本专科在读学生、硕博、职场四类人群。其中（1）高考学生教育需求以升学为主；（2）本专科在校生教育需求以升学、考取从业资格为；（3）硕博和职场教育需求以提升、获取职业水平认证为主。由于18岁以后，学生自主学习能力大幅增强并对教育模式接受程度较高，且所学知识和图图

为，配合相应的教研体系和服务体系做支持。图14：名师模 图14：名师模 图 、酷学网、批改网：三大构筑教育全方位教学闭 ）是模式的 “为%。主要课程包括中高考、考研、留学/语言培训、英语能力、小语种、职业教育（/药师考试、卫生、教师资格考试、外语、考试等。根据不同类型考试特征及考、大的班考练习服 从课程分类来看四六考研、出国考试、K12课程贡献和酷学网主要收入。2015年和酷学网总体收入约2.5亿元，我们预计2016-2018年每年总收入复合增50%。其中，四六级及考研课程收入占比超过60%，出国考试课程收入占比约20%，K12课程收入占比约10%，其它课程收入占比约10%。2015年学生数量48.77万人次，总体同比增长131%；K12、考研、四六级学生数量各4.83万人次（+148%、13.43万人次（+143%、2.33万人次（+183%未来K12课程为和酷学网的主要发展领域。网于2013年起开设K12课程，2014-2016年营业收入分别约为1000万元、18003700万元。我们预2017-2018年每年K12课程收入的同比增速约80%。

31%

其的程课优。为，、下08：27320-010）价格约6-8 万元，且均采用全封闭集训模式，其公教育授课地点集中在省会城市，教育授课地点集中在市，考生需付出较高的时间和交通成本；网2018 表5：网课程与线下同类课程比类机构名课程名授课地授课模数价单小班面授；专业课：1对1辅导）全日制集训营（政治、英语、数学：50小班面授；专业课：11辅导——61800-62800——网 ——531小 531小 英语水110分学员

100小 批改网（ ：提供增值服务，构筑完整教育生态。R教分6，速。图19：批改网科学

图20：批改网批改 酷学多纳：基于优质学前教育IP，商业化前景广学前教育拥有千亿市场空间，优质教育IP空间广全面二胎实施对增量人口影响显著，学前教育行业率先受益。“十三五”规划中“为展口约70参信政策每年将带来新增出生人160~3001700万人9~18%，增幅明显。叠加 8090（2）图22：2010-2014年人均可支配收 图23：1998-2002高等教育招生人数变人均可支配收入（元 高等教育招生人数（万人

2010201120122013

1998199920002001 2015年家庭学前教育消费市场规3852亿元2020年有望5938亿元。根据师范大学教育学部及中信研究部社会服务团队测算，2013年城市3-6岁儿童平均122845%，2015年平65%202080%，且农村家庭学前教育支出每年增速为5%，到2020年平均支出约3063元。类2015（万类2015（万对应0-3------学前教育家庭支出包括：、早教中心、培训机构学杂费，早教产品（玩教具、/音像/内容产品）支出，早教产品市场规模987亿元，占整体市场规模约26%。根据中信社会服务团队预测，学前教育家庭消费各细分市场测算如下：（1）2079亿元；（2）20%0-30-3 内容产品表现形式多样，内容C端习惯已逐步形成。内容产品的表现形式主要包）、音像、三类（1、音像是较传统且成内容产品形式，表现形式较单一，家长通过方式供孩子使用；（2）内容通过PC端、移动端APP，结合文字、、视频、人机交互等多种展现方式，用户体验相对较好。由于家长受教育水平大幅提升，且/平板渗透率较高，教育内容的用户习惯已逐步形成。）生产品开发。学前教育内容迎合学前儿童的心理，采用构建动画IP的方式传授知识，深入人心的动画IP拥有丰富模式（1）B端销售：将教育内容产品封装，向、早教中心等机构打包出售供教学使用（2）C端课程销售：围绕内容开发成体系的幼儿课程，面C端销售（3）衍生产品：围绕动画IP自主开发或生产线下衍生产品——玩具、物，线下衍生图图25：学前教育内 酷学多纳：围绕优质教育IP，B端贡献主要酷学多纳：专注2-8岁幼儿教育，围绕“小狮子多纳”等动画IP积累大量内容。酷学多纳内容产品按照需求分类为语言、数理思维、认知，按照产品介质分类为“多纳”APP、、音频、物及课程五类，以“多纳”APP为主。截至2016年9月，酷学多纳系列APP实现超过3000万次累计及近2700万人次累计用户，我们预计2017-2018年每年用户数量增长率约50%。图26图26：酷学多纳产 “小狮子多纳”作为优质教育P具有稀缺性。P古立古豆（亿童文教，40C、河狸贝瓦（芝兰玉树，85C、鲨鱼/拉比（鲨鱼公园，好未来投资、布奇，教育P各有特色，倾向的教育领域有所不同。在目前成功的教育PP形小狮子多 巧小狮子多 巧 古立古 河狸贝 鲨鱼/拉 布 2-80-73-63-63-7岁（拉比1-6 目前酷学多纳仍处于商业化初期，主要通过B端品牌及B端销售的方式获得收入B端品牌：涉及物、智能硬件、儿童玩教具、文具、家居用品等多种衍生产品，截至2016年9月，已合作7个系列，累计量约55万册。（2）B端销售：通过聚合、复用、二次封装酷学多纳C端课堂中教育内容，建立“多纳智慧魔方课程平台”，为公共馆2-8岁小读者提供“互动+动画+游戏”学习整体解决方案；向、培训机构销图27：多纳智慧魔方课程平台界 未来发展：面C端推出多纳全外教少儿英语课程。课程5岁以上幼儿，提供英语分级、“专业外教+专职中国助教”辅导、互动的英语学习领域课堂服务。目前为课程小范围测试阶段，通过“多纳”APP进行线上推广并招募学员。2828：“多” 东播：乘风教育3.0时代，K12领域扬帆起K12教育：基于万亿市场空间，教育进入3.0时1课外培训相比留学语言培训市场空间广阔，未来发展重点转向1课外培训。21年每个学生约3（约.5万元（约5万元0亿元，其中咨询服务市场约10亿元，培训服务市场规模约00亿元。未来发展重点方向转向市场规模较大的2课外培训业务，根据中信研究部《2课外培训行0年200%0.亿咨询服语言培 亿咨询服语言培0

品牌进入较少。，0%（三四线城市教学中心占比%以下0公司在一二线表8：部分K12课外培训机构位于一二线城市的教学中心数量（括号内为该城市中教学中心的数量 一二线城市中教学中心分 重庆（12）、 （20）、 无锡（7）、大连（7）、宁波（5）、厦门（12）、青岛（7）

一二占 统计截止 2015-05-

（108） （42）、广州（25） （16） （15） （14） （14）、西 （13）、杭州（11）（2）、济南（108） （42）、广州（25） （16） （15） （14） （14）、西 （13）、杭州（11）（2）、济南（8）、郑州（5）、重庆（3）、苏州（3）、长沙（2）、沈阳（2）、青2015-02-

2014-10-（29） （59）、广州（25） （10）、杭州（10）、苏州（1）、无锡（3）、宁波（1）厦门（1） （2）、西安（1）、长沙（1）、重庆（1）（2）、青岛2016-04-（155） （72）、广州（50） （26） （23）、杭州（25）、重庆（19） （12）苏州（18）、西安（13）、长沙（14）、郑州（14）、宁波（17） （13）、大连（8）济南（8）、厦门（4）、无锡

2016-04- 2016-04-长沙（10）、济南（9）、西安（8）、（7）、重庆（4）、大连（3）、沈阳（2）平

2016-04-（（118）广州（9）（3）、西安（15）、郑州（6）（8）、广州（66）（29）（61）、长沙（7）、杭州（7）、苏州（1）、无锡2016-04-2015-08-教育：线下培训机构试水教育，K12教育进入3.0时代。K12教育历了三个发展阶段：（1）在1.0时代，以名校名师的录播为主，几乎没有配套服务，师生 生通过技术可实现互动，但是 （3）目前传统线下教育巨头纷纷试 教育，在建立一对多模式课程的同时，注重研、服务体系，K12教育全面进入3.0时代。 机构名 线上授 机构名 线上授 e学 拼课东播：“乐播课”营造互动体验，助力打开三四线城市市2016年7月，与共同投资成立东播，依托新型课模式“乐播课”开展三四线城市业务。25-30PC端小班形式授课，乐播课费用约60元/小时，略高于三四线城市当地课程价格30-50元/小时。我们预计东播2017年实现盈亏平衡，于2018年开始，2018年收入约2000万元，净利润约300~400万元。朱宇先生担任东播CEO。朱宇先生毕业于，2010年加入，原任优能中学区域经理，在任职期间曾协助数学项目及11项目收入大幅增长。播对传统教具优：生动体本1生配板4堂、后长在和行及时反馈，最大程度保证学生学习过程可控，提升学生学习成绩。（2“乐播课”为优、和程，并严格按 “乐播课”的城市选取参考两方面因素：城市人口及人GDP。1.城市人口：市区和郊区人目前“乐播课”已覆盖廊坊、东营、大同3座城市，预计2017年进入张家口、朔州、临沂4座城线行。线生线约70线约优于00。风险因行业爆发慢于预期的市场风险、培训行业的竞争风险、规模扩张带来的管理风险预测、估值分析及投资预测与关键假关键假设在收入方面，2015年公司C端收入占总收入约80%，其中/酷学网/其他收入占C端总收入92%/7%/1%，B端收入占总收入约20%，按照以上比例分拆2015年收入3.18亿元，则C端/酷学网/其他收入分别约2.34亿元、1778万元、254万元，B端收6382万元。我们预计2016-2018年，C端/酷学网维持快速增长趋势C端东播从2017年开始纳入报表，2018年开始。我们预计，C端2016-2018年收入分别为3.22/5.06/7.98亿元，增速为38%、57%、57.5%；C端酷学网2016-2018年收入分别为2418/3809/5979万元，增速为36%、57.5%、57%；C端东14%、11%、12%。在毛利率方面，我们预计公司毛利率维持稳定，我们预计2016-201869%/70%/71%在费用率方面，网的总体费用率有望保持平稳，我们预计2016-2018年总费用率60%、61%、62%。收入(千元项233,680 其其 酷学 合 收入增速B合 收入增速N/A 其其 酷学 合 毛利率B合 毛利率费用率用-预测。基于以上假设，经模型测算得出网2016-2018年净利润分别为4680万元7160万元和1.1亿元，CAGR为93%。按目前6000万股股本计算的2016-2018年EPS0.78、1.201.86表11：网财务指标预项目/年估值及投资。在预测方面，我们预计网2016-2018年收入分别为4.20亿元、6.37亿元和9.69亿元，净利润分别4680万元、7160万元1.10亿元，按当前6000万股股本计算EPS为0.78、1.20和1.86元。在目标估值方面，参考新三板教育行业可比公司PS约16X的投后融资估值，并考虑到网较大的收入体量和历史的融资估值水平股估（万元 6股估（万元 6标的公投资时 （万元转让（亿元净利 收入(万元-网78（百万元（百万元 67用00000 - - 应收账款/应收账款/据74000其他流动资产89500000产4455 0000020555应付账款/00000据000其他流动负---债----00000益00000其他长期负债00000债000资本公积和0 少数股东权益000计 指标名 指标名 - - - - - - - - - - - - - - - 其 - - - - - - - - - - - - - -

增长率（% 净利 利润率（%毛利率 净利 回报 其他 其他 - - - -分析。说。投资建议的标说（另有说明的除外）标准为报告发布日后6到12612指数或标普500指数为基准。相对同期相关市场代表性指数涨幅20%以上相对同期相关市场代表性指数涨幅介于5%～20%之相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以上行相对同期相关市场代表性指数涨幅10%以上相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以其 条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信”。法律主中国：本在中民（、、除外）由中信（受中国监督管理，券业务证编号 新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePtd（公司编号：W）分发。作为资本市场经营持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePte仅向新加坡《及法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、