汽车企业专题：特斯拉（TSLA.O）复盘与思考 -向左走还是向右走 20230129 -光大证券

——特斯拉(TSLA.O)复盘与思考核心观点我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1)马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+，质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现。2)特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3)不同价格带用户的购车考虑因素不同(下沉用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减)，4)召回等质量问题或持续发酵。E165-170万辆(vs.产能目标180-200万辆)；2)在当前定价体系下(考虑美国IRA反通胀方案的潜在E单车盈利近7,000美元，市值空间4,000-4,500亿美元(整车市值3,600目录特斯拉五阶段复盘当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉特斯拉市值空间测算附录与风险提示Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22影响股价涨跌重要因素：基本面(业绩)、情绪面(估值)、交易面(卖空占比)。2000008006004002000阶段三阶段三业务调整2015/10-2019/12PS5xModel3发布并交付，ModelY/Pickup发布运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建阶段五周期趋弱2022至今60PS估值中枢10.0x段一上市初期2010/6-2012/1PS估值中枢：11.0x阶段四估值重塑2020-2021PS：13.9x阶段二IP树立2012/2-2015/9PS7x行业与基本面双振全新技术与工艺兑现行业竞争加剧车型周期减弱ModelS/X发布并交付明确纯电动路径1040203050700期末未平仓卖空股数/流通股数(%)(RHS)收盘价(美元)(前复权)(LHS)PS(RHS)PS-1xstdevPSAvePS+1xstdev706050403020100706050403020100%40%%2010/6于纳斯达克上市2010/10，取得Fremont所有权(丰田转售)SLHSPSRHS上市初期明确纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫(PS估值中枢11.0x)。马斯克具备前瞻性战略眼光：1)预判新能源汽车市场快速增长前景；2)选择电动车路径(vs.丰田布局氢能)。00Q0Non-GAAP归母亏损或净利润(百万美元)Non-GAAP归母亏损或净利润(百万美元)智能电动车品牌IP明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱动上涨(PS估值中枢7.7x)。交易面：基本面改善(量+利)，驱动卖空占比降低，助推股价上涨。00%%52015/8座椅产能困难分析师报告频00%%52015/8座椅产能困难分析师报告频发0ModelX美国交付ModelS发布ModelX发布5开启“超级充电桩”建%02014/52014/6-2016/1原油价格大幅下跌2015/41Q15出货1w+2013/9-11，三起车辆起火事件2014/4工ModelS中国交付2013/12ModelS于中国发售火灾证实与特斯拉无关2012/22012/6ModelS美国交付2012/5提前清偿美国能源部4.65亿美元贷款2013/8ModelS挪威交付2014/6Gigafactory正式动1Q13首次盈利2015/9设设期末未平仓卖空股数/流通股数(%)(RHS)股价表现(LHS)PS估值(RHS)阶段二：ld树立(C0tC-C0tS)ModelX/S交付量(辆)(LHS)Non-GAAP汽车业务毛利率(RHS)40%销量首次破万(10,045辆)销量首次破万(10,045辆)30%%8,000毛利率转正,000Roadster定价高；Roadster定价高；MX交付初期毛利下降001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15弗里蒙特工厂生产线改造；开始建设内达华州超级电池工厂1Q13，Non弗里蒙特工厂生产线改造；开始建设内达华州超级电池工厂汽车零排放指标ZEV额度收入和偶然收入大幅增长Non22017/7Model3交付阶段三：业务调整(2015-2019)产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司初期的“产能地狱”问题(PS估值中枢3.5x)。比下降。真空期，市场期待(对Model3交付前)产能受限/品控问题/负面信息/税收政策影响(Model3交后付)调整完成2017/8-2018/4Model3产能受限2017/8-2018/4Model3产能受限2018/10做空公司香橼研究翻多宣布在中国建厂2019/11%2017/4Model3预计7月量产%2017/4Model3预计7月量产2017/82019/02017/82019/03Q21净利润回正上海工厂投产2017/32017/3超级工厂2号正式动工2018/8，2019/1腾讯买入特斯拉5%股权2018/3马斯克考虑私有特斯拉免税额减半2016/4Model3发布2019/32016/4Model3发布%2017/1%2017/12018/上海超级工厂动工马斯克任特朗普战略咨询产能受限提升2018/9马斯克做节目吸大麻2016/11收购SolarCity太阳能公司2019/4交付不及预期 (免税降低+贸易摩擦)5ModelX中国交付02016/1，ModelX延迟交付02016/1-2，ModelS自燃后证实与特斯拉无关股价表现(LHS)7PS估值(RHS)00ModelX/S交付量(辆)(LHS)Model3/Y交付量(辆)(LHS)Non-GAAP汽车业务毛利率(RHS)补贴退坡+贸易摩备量产能力Model3顺利放量备量产能力Model3顺利放量0%0000,00000000%2Q183Q184Q181Q192Q19%0000,00000000%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19Non-阶段四：估值重塑(2020-2021)ModelYPSx。基本面：上海工厂产能爬坡带动2020-2021业绩逐季创历史新高，产能持续扩张(柏林、德州工厂陆续规划投产)，新技术(FSDBeta、4680电池)、以及新工艺(一体压铸)兑现，TeslabotOptimus也在规划落地阶段；00%0%00%0%400%0%00%%图：图：2020/1-2021/12特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例3Q20-4Q21销量与业绩逐季创历史新高2021/1国产ModelY、新款国产Model3交付；筹备制造4860电池；上海超级工厂二期投产2020/12将被纳入标普指数2021/82020/9发布4680电池发布ModelSPlaid2020/8股票分拆(1股变5股)计划在美国建设第三座整车组装厂2021/9加州储能电池新厂正式动工格林海德建厂获有条件批准HW4.0开始生产2021/42020/5确定美国德州新建工厂2020/1国产Model3交付发布Dojo芯片/机器人Optimus国产车型“刹车失灵”事件2020/3ModelY交付；受疫情影响，美国工厂停工Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-215050期末未平仓卖空股数/流通股数(%)(RHS)股价表现(LHS)9PS估值(RHS)海外时间政策名称具体内容欧盟海外时间政策名称具体内容欧盟碳排放法规(口头协定)CO2排放量计划从1998年的186g/km降到2008年的140g/km，2012年计划降至120g/km(实行效果低于预期)欧盟(EU)汽车标准法规443/2009要求到2015年乘用车CO2排放量应降低至130g/km以下，超额部分将进行罚款新版碳排放法规2021年欧盟范围内100%乘用车平均CO2排放降低至95g/km，商用车降为147g/km，超额部分每辆车每超出1g/km罚款95欧欧盟(EU)汽车标准法规2019/631新登记乘用车碳排放量比2021年减少15%/37.5%2030年较2021年的95g/km实现至少55%减排；2035年碳排放为0美国税收改革方案车企的前20万辆电动车可以享受全额税收减免，20万辆之后减免额度减半，之后为每过半年减半一次《2019年可再生能源增长和能效法案》 (草案)要求将新能源汽车补贴退坡的标准，从每家车企20万辆提高至60万辆《清洁能源法案修订》取消单一车企20万辆累计销量补贴限制；单车补贴金额上限由7,500美元上调至1.25万美元《清洁汽车和卡车》总统令2030年销售的所有新乘用车和轻型卡车中，50%应为零排放汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车或者燃料电池车1)欧美仍处于政策驱动阶段：欧盟2019年发布碳排放最严苛政策；美国2019年后补贴加强并提出2030零排放汽中国德国英国法国美国2021年0040202021年0040202019年上海上海工厂一期工程建设del一期工一期工程验收交付首批15辆Model31月5月二期工程开启建设国产Model3Model3大批量交付(长续航后驱版)交付二期工程验收el2020年4月提升至20万辆ModelY投产年产能20万辆计划建设一期二阶段国产ModelY(长续航版)交付国产ModelY(高性能版交付)工厂一期二阶段开始建设，产能进一步释放年产能提升至45万辆+上海工厂Model3/Y年产能(万辆)2020/12020/10ModelY投产04Q19-1Q202Q203Q204Q20-1Q212Q213Q214Q212022公告，光大证券研究所整理阶段四：估值重塑(2020-2021) ModelX/S交付量(辆)(LHS)Model3/Y交付量(辆)(LHS)Non-GAAP汽车业务毛利率(RHS)特斯拉补贴取消350,000特斯拉补贴取消300,000250,000200,00050,00003,5003,0002,5002,0005000500)(1,000)(1,500)30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q2130%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21Non-GAAP归母亏损或净利润(百万美元)FCF(百万美元)阶段五：车型周期趋弱(2022至今)Y交易端：马斯克股权质押+抛售(收购Twitter)，2H22做空比例抬升。特斯拉车型周期趋弱：定位于FSD+新技术兑现(成本控制)，但其本质仍为车型周期。2022/3上海工厂停工；美国ModelY2022/3上海工厂停工；美国ModelY产能不足；美国Model美国ModelY/S涨价；国产Model3/Y涨价(后驱涨价一轮、高性能+长续航涨价两轮)；柏林工厂开工交付ModelY2022/4马斯克入股推特/抛售特斯拉股票；马斯克入股推特/抛售特斯拉股票；2022/72022/1美国Model3再次涨价；国产Model3大规模召回；自动驾驶负责人AndrejKarpathy离职；FSD涨价至1.2万美元上海工厂复工；得州工厂交付ModelY(首批4680电池ModelY正式交付)；得州工厂产能爬坡至1,000辆/月国产Model3/Y交付周期再次缩短+持续保险权益2022/2马斯克完成收购推特，减持特斯拉股票；电动超跑首席工程师跳槽；特斯拉事故事件持续出现；悬架系统故障被起诉/幽灵刹车被调查FSDBeta向北美FSD用户开放北美市场ModelS/X只用纯视觉方案2022/10国产Model3/Y从2021年下半年至今的首次降价；Optimus亮相/Dojo超算建设计划；宣布建设低价位平台车型柏林工厂产能爬坡至2,000辆/月；Cybertruck电池包9000吨压铸机建造测试完成42022/12国产Model3/Y权益放大；美国Model3/Y降价国产Model3/Y招回+事故事件持续出现；马斯克抛售股票Semi正式交付；柏林、得州工厂产能分别爬坡至3,000辆/周；4680电池产能1,000辆/周02022/6美国Model3/Y/X推迟交付；国产Model3推迟交付；美国Model3/Y涨价上海工厂产能利用率恢复至100%；柏林工厂能爬坡至1000辆/月 国产Model3再次交付周期缩短；2022/8国产Model3&Y交付周期缩短股票拆分(一拆三)；上海工厂完成升级改造；IRA法案提出国产Model3/Y享受保险补贴2022/11FSD涨价至1.5万美元；柏林工厂产能提升2022/9268JanJanApr22MayApr22期末未平仓卖空股数/流通股数(%)(RHS)JunJul股价表现(LHS)ugSepOct-22PS估值(RHS)ovec阶段五：车型周期趋弱(2022至今)ModelX/S交付量(辆)(LHS)Model3/Y交付量(辆)(LHS)Non-GAAP汽车业务毛利率(RHS)00上海工厂停产降价+交付不及预期；新工厂初期拖累35%3Q222Q23Q222Q223Q222Q2243Q222Q22Non-GAAP归母亏损或净利润(百万美元)FCF(百万美元)阶段五：车型周期趋弱(2022至今)特斯拉降价或权益扩大符合我们的预期，此次国产车型降价后的价格为历史底点；2)如果现有国产车型降价8404440840840中国美国德国公告，光大证券研究所整理动30.99动30.997.798.799.7941.7939.7935.99无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴无补贴补贴前价格-4.8万元补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格+2.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-2.0万元，价格区间不享受补贴补贴前价格-3.8万元.187.6.18.07补贴前价格不变，补贴-0.5万元0.18无补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴1.69无补贴补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴28.89补贴前价格-1.7万元，补贴+1.1万元25.9925.99补贴前价格-4.0万元3.99无补贴4.79无补贴补贴前价格+0.8万元，价格区间不享受补贴5.79无补贴补贴前价格+1.0万元，价格区间不享受补贴7.59无补贴补贴前价格+1.5万元，价格区间不享受补贴9.49无补贴补贴前价格+1.9万元，价格区间不享受补贴35.79无补贴补贴前价格-3.7万元，价格区间不享受补贴6.99无补贴变动时间补贴前/万元补贴后/万元价格变动5767.179909.59补贴前价格+1000元，补贴不变补贴前价格-1.5万元，补贴不变.67.09补贴前价格+1.5万元，补贴不变.67.57补贴前价格不变，补贴-0.5万元.67.57补贴前价格+1.0万元，补贴不变9.1.99补贴前价格+1.4万元，补贴不变27.726.59补贴前价格-1.4万元，补贴不变22.9922.99补贴前价格-4.7万元，补贴取消补贴前价格+1.0万元补贴前价格+1.8万元补贴前价格-1.8万元补贴前价格-2万元3.994.996.7934.9932.99无补贴无补贴无补贴官网，光大证券研究所整理高性能版长续航版长续航版高性能版高性能版长续航版长续航版高性能版贴国市场车型售价变动变动时间售价/万美元价格变动Model5.799价格+2,000美元NA下架享受IRA补贴高性能版国市场车型售价变动变动时间补贴前/万欧元政府补贴前/万欧元补贴后/万欧元价格变动4.999补贴后价格+7,000欧元，补贴不变，补贴-3,000欧元长续航版，补贴-3,000欧元高性能版，补贴-3,000欧元，补贴-3,000欧元5.699补贴后-2,160欧元，补贴不变，补贴-3,000欧元6.549补贴后价格+1,500欧元，补贴不变证券研究所绘制马斯克(领导)P团队(执行)市场(机遇)升并非购车刚性需求目录特斯拉五阶段复盘当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉特斯拉市值空间测算附录与风险提示1)美国市场：2022年新能车销量90+万辆(渗透率6.6%)，特斯拉在美国纯电市场的市占率高达65%；2)欧洲市场：2022年德国新能源车销量80+万辆(渗透率31.4%)，特斯拉在德国纯电市场的市占率约15%。3)中国市场：2022年新能源车销量650万辆(渗透率28.1%)，特斯拉在国内纯电市场的市占率回落至10%+。3.6%2.0%Mini梅赛0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%特斯拉宝马(含Mini特斯拉宝马(含Mini、劳斯莱斯)欧宝奥迪梅赛德斯奔驰达契亚西雅特斯柯达Smart起亚他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20虽然政策扶持+全球渗透率持续抬升；但新能源汽车作为可选消费品，受经济+收入预期(消费购买力)的影响依1)欧美市场：经济增速放缓或下滑压力+消费者信心指数回落。其中，美国IRA反通胀方案的落地，有望催化提振3)中国市场：明确扩大内需+支持新能源汽车消费；疫情放开后时代下的国内需求有望逐步恢复，但竞争加剧。美国消费者信心指数(LHS)德国消费者信心指数(RHS)021ayayMayay1)消费结构改变：(a)纯电出行需求更多元化，比如代表首购群体的10-15万元海豚/元PlusEV畅销、代表家庭用户的35万元以上理想+问界车型爬坡；(b)插混销量占比抬升(预计2023年占比约30%vs.2022约20%+)，但2)自主竞品车型数量增多(定价近似但配置功能与体验感升级vs.国产Model3/Y逐步步入产品周期中后期)。00特斯拉国产Model3国内零售销量(LHS，辆) 特斯拉国产ModelY国内零售销量(LHS，辆)特斯拉国产Model3/Y国内市占率(RHS)会，交强险，光大证券研究所整理%%%%0%0%0%0%0%2019<5万元(LHS)10-15万元(LHS)20-30万元(LHS)40万元以上(LHS)2020202111M225-10万元(LHS)15-20万元(LHS)30-40万元(LHS)10-20w价格带(RHS)新版发布开始交付正式发布正式发布停产在华交付开始交付正式发布在华交付开始新版发布开始交付正式发布正式发布停产在华交付开始交付正式发布在华交付开始交付正式发布开始交付正式发布1)Cybertruck有望于2023年年中上市交付(但或更偏向于北美市场消费者)；2)Semi有望陆续在2B市场交付；3)全球Robotaxi平台的新车型成本有望进一步下降，但2024年全球智能驾驶的政策+技术兑现或仍存不确定性。截至2022/12，特斯拉国内体验中心<300家，覆盖76个城市(一线/新一线+二线占比70%+)；考虑服务中心后的渠道覆盖数量仍与1,000+家的成熟体系存在差距、覆盖结构仍较不均衡(渠道尚未下沉，或尚为降价做好准备)。RoadsterModelSModelXModel3ModelYSemiCybertruck预计预计交付新版新版发布新版新版发布正式发布开始正式发布开始交付交付开始交付正式开始交付正式发布预计预计交付200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E图：截至2022/12特斯拉国内体验中心拆分(不包括服务中心)，单位(家)023特斯拉问题3：定位(仅强化智能驾驶+成本vs.体验)我们判断，马斯克基于特斯拉的核心定位为：智能驾驶(AI)、以及降本(新技术与全新工艺)：我们分析：特斯拉1)推进自动驾驶迭代(芯片自主设计、软件算法全栈自研)；本质在于强化智能驾驶(FSD)；2)深入布局电池(电芯/电池包/BMS)、已实现并规划进一步扩大一体压铸工艺应用、布局TeslaBotOptimus；核心布局具体布局具体内容2009独家供应(松下)→2014合作开发→2019多元供应(松下+LG+宁德时代)→2022开始自研自供(4680)1865(2008-2016)→2170(2017-2021)性能提升50%→4680(2021E后)容量提升5倍、续航里程提升16%、功率提升6倍2022E特斯拉的CTCCelltoChassisPack计，直接将电芯或模组安装在车身上主控模块完全自研2)可对每颗电芯进行温度管理4)通过使用不导热材料和嵌入温度计，降低电池的相对易燃性Al，占用空间节省5倍全栈自研，采用视觉算法原始信息收集→三维向量空间→神经网络处理学习→汽车的规划与控制24AndrejKarpathy (已离职)斯坦福博士AndrejKarpathy (已离职)斯坦福博士员流动性也偏高；2)部门组织架构扁平化，利于沟通管宾夕法尼亚大学经济学和物理学双学士学位担任企业负责人的同时直接介入论证及研发过程甚至明确提出技术指标和解决方案Autopilot整体AI算法操作系统与内部应用底层代码软件集成与验证AshokElluswamy室公告，领英，搜狐新闻，光大证券研究所整理曾任职于SoftKinetic、索尼、SKULLY2016年加入特斯拉·穆德学院学士特斯拉问题3：定位(仅强化智能驾驶+成本vs.体验)非消费者购车的刚性需求(FSDbeta仍待技术升级+尚未全球全面推广)。特斯拉的战略定位在国内或存挑战：ModelYFSDFSD)与竞争较QQ2Q173Q17Q3Q184Q183Q194Q193Q204Q204Q214Q4Q162Q17Q174Q172Q18Q184Q182Q19Q194Q192Q20Q204Q202Q21Q214Q212Q22Q22Model3ModelYModelS/X所有车型删除“滚动停车”功能；避免变道时突然有物体活动；2022/2/4FSDBetav10.10改进红灯闪烁和通行权态势感知改进交叉车道预测的建模；更准确地预测车辆转向或并道的位置，减少不必删除“滚动停车”功能；避免变道时突然有物体活动；2022/2/4FSDBetav10.10改进红灯闪烁和通行权态势感知改进交叉车道预测的建模；更准确地预测车辆转向或并道的位置，减少不必2022/3/14FSDBetav10.11要的减速；提高车辆对通行权的理解，不再使用基于地图的启发式方法；改进对弱势道路使用者(VRU)的识别视觉效果更清晰，其他车辆行车信号特征识别更加丰富；提高对刹车灯的识2022/5/18FSDBetav10.12别率、可识别其他车辆的转向灯；升级无保护左转的决策框架改进了“ChuckCook式”无保护左转让行时的停车姿态；在任何有物体可能2022/7/18FSDBetav10.13穿过的交叉路口启用低速蠕行提高可见性；改进人行横道周围误报和误减速在神经网络加入“Deeplaneguidance”模块，进一步记录和使用地图数据进行识别和预测，改善自主巡航功能；2022/8/20FSDBetav10.69改进占用网络从而可以控制缓慢移动的物体并采用可以采用视频进行训练；提高进入高速公路的速度；改进对闯红灯者的识别在高速公路上启用FSDBeta，统一了高速和非高速路段的视觉和规划堆栈；改进了占用网络在近距离障碍物召回和恶劣天气条件下的精度FSDBetav11FSDBetav9采用纯视觉方案，不依赖于雷达传感器；车内摄像头开始监控驾驶员注意力；仅针对特斯拉员工FSDBetav10.2面向获得安全评分100/100的1,000名司机发布FSDBetav10.3改进对象识别、增加驾驶员控制功能、提升系统帧率等FSDBetav10.3.1增加“滚动停车”功能，允许汽车忽略路口的停车标志并低速通过FSDBetav10.4能更好地识别紧急车辆增加视频录制反馈，可与特斯拉工程团队共享帮助改进FSDFSDBetav10.6提升目标检测的精确性和可预见性；改进无保护左转的停车位置；整合并道区域末端建模，为并道时纵向对齐提供更多空间FSDBetav10.7降低“幽灵刹车”发生的概率改进穿越自行车道对行人做出的反应，改进自动换道FSDBetav10.8推出全屏FSD可视化显示，渲染了电脑感知的驾驶路线FSDBetav10.8.1将取消FSDBeta使用的强制脱离次数从3次增加到5次FSDBetav10.9改进无保护左转；改进一般物体和环境识别；更好地辨别静止物体使减速更加平稳(如在十字路口转向进入停着其他汽车的车道)27特斯拉问题3：定位(仅强化智能驾驶+成本vs.体验)斯拉与国内竞品车型比较P7蔚来ET5厂商指导价/万元9898.6续航参数续航里程电池类型快充时间(h)CLTC续航556-675km低配磷酸铁锂、高配三元长CLTC续航550-700km磷酸铁锂短Ckm低配磷酸铁锂、高配三元短CLTC续航560-710km低配三元锂+磷酸铁锂高配三元-智能座舱车机芯片全液晶仪表盘未配置未配置高通骁龙690高配标配全系标配高通骁龙8155未配置全系标配高通骁龙8155未配置全系标配自动驾驶自动驾驶级别芯片传感器自动驾驶芯片算力激光雷达超声波雷达毫米波雷达摄像头自研FSD144TOPS-18征程5或2颗英伟达Orin128TOPS/508TOPS-635英伟达Xavier30TOPS-4或1254颗英伟达Orin1016TOPS15购车权益整车质保电池组质保四年/8万公里八年/16万公里.2万元选装增强版自动驾驶辅助功能；+6.4万元选装全自动驾驶能力六年/15万公里首任车主不限年限/里程五年/12万公里八年/16万公里+1.8万元选装智能音乐座舱增强套件配套自动驾驶版本车型免费享受XPILOT3.0软件及升级服务10年不限里程10年不限里程icrofiberNAD终身免费换电(每月6次)、终身免费车联网、免费专属充电桩、终身免费道路救援服务选装其他28之家，光大证券研究所整理特斯拉问题3：定位(仅强化智能驾驶+成本vs.体验)斯拉与国内竞品车型比较蔚来ES6(即将换代)厂商指导价/万元985.4.998续航参数续航里程电池类型快充时间(h)545-615km(CLTC)低配磷酸铁锂、高配三元长600-730km(CLTC)磷酸铁锂等455-610km(NEDC)低配三元锂+磷酸铁锂、高配三元较长570-702km(CLTC)低配磷酸铁锂、高配三元短 (CLTC)磷酸铁锂等656-741km(CLTC)三元锂电池-智能座舱车机芯片全液晶仪表盘未配置未配置高通骁龙625全系标配全系标配高通骁龙8155低配选配，高配标配全系标配高通骁龙8155未配置全系标配麟990A全系标配全系标配高通骁龙8155全系搭载全系标配自动驾驶自动驾驶级别自研FSD144TOPS-18---836选装L25TOPS-59英伟达Orin254TOPS/508TOPS部分配置25---3848TOPS-1芯片传感器自动驾驶算力激光雷达超声波雷达毫米波雷达摄像头购车权益整车质保电池组质保选装其他四年或8万公里八年或19.2万公里+6.4万元选装FSD六年或15万公里首任车主不限年限和里程+1万元选装六座组合套装10年不限里程10年不限里程终身免费换电(每月6次)、终身免费车联网、免费专属充电桩、终身免费道路救援服务五年或12万公里八年或16万公里免费选装21英寸多辐轮毂；+1万元选装4C超快充电池四年或10万公里八年或16万公里六年或15万公里首任车主不限年限/里程感应自动门气悬架套装You版车主每月1,000度电免费额度29之家，光大证券研究所整理Apr-20JunugOct-20Apr-21JunugOct-21Apr-20JunugOct-20Apr-21JunugOct-21Apr-22JunugOct-22达71%(中国市场包括国产+进口占比约27%)；2)从召回的车辆缺陷分类来看，主要为电子电器/车身/FSD。0中国(辆)美国(辆)德国(辆)新闻，腾讯新闻，光大证券研究所整理FSD车身电动力系统热管理饰件FSD车身电动力系统热管理饰件购车的单一考虑因素(小鹏P7+P5降价与权益放大，却依然出现交付量环比回落)。Y辆、叠加出口，上海工厂或仍存多余产能)。0特斯拉全球总累计订单(辆)00美国加拿大欧洲中国其他地区极端案例或可参考小鹏(定位于中国自动驾驶的新势力)；在2H22权益放大情况下，依然库存车增多+销量回落：1)2022/12小鹏P7/P5销量均回落至<3,000辆(P5上市即不及预期)；2)小鹏车型周期偏短+销量不及预期的主要原因，品牌力偏弱/车型版本复杂+定位偏差(智能驾驶并非当前购车的刚性需求+技术尚未全面兑现，下沉用户PP7P5补贴后售价/万元补贴后售价变动补贴后售价/万元补贴后售价变动当前无法下订当前无法下订当前无法下订当价价格不变，国补取消460E460E480E当前无法下订.99480E当前无法下订.99价格不变，国补取消460P当前无法下订480E+当前无法下订NA510G当前无法下订NA5586E625E.99当前无法下订当前无法下订当前无法下订.59价格不变，国补取消价格不变，国补取消510E550E550P600P当前无法下订3919.59当前无法下订价格不变，国补取消价格不变，国补取消价格不变，国补取消当前无法下订.29当前无法下订.29价格不变，国补取消权益调整0E670E鹏翼版E鹏翼版562E鹏翼性能版562E性能版当前无法下订当前无法下订当前无法下订当前无法下订当前无法下订当前无法下订当前无法下订2022/5/9起：1)下订小鹏P7的480G、670G版本车型不再配备高精毫米波雷达/高感知摄像头/AEB自动紧急制动/FCW前向碰撞预警/LDW车道偏离预警；2)下订小鹏汽车P7的E/E+版本车型以及P5E/E+/P版本车型，对应版本的智能辅助驾驶系统软件及升级服务调整为标配；3)购买P7和P5的用户不再享受终身免费充电和免费家用充电桩及安装权益2)2022/7/16起：新订车客户以尾款减免形式可以优惠5,000-10,000元(订单不足)；3)2022/11/11起：尾款减免1.4-2万元，同时还将推出部分长库龄专项车进行特价额外优惠(库存车)3233目录特斯拉五阶段复盘当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉特斯拉市值空间测算附录与风险提示/周vs.目标约5,000辆/周)、叠加欧洲能源危机+成本增加等因素；2)卖空：特斯拉累计未平仓做空量占流通股本的比例在2022/8为历史低点，但随后比例逐步快速抬升；3)质押减持：马斯克个人财富主要来自于特斯拉持股。预计股权质押占比约8%+；鉴于收购Twitter等资金需求，马斯克减持特斯拉股数(百万股)的马斯克持股特斯拉比例马斯克减持特斯拉股数(百万股)的马斯克持股特斯拉比例套现总价值(亿美元)34SEC幅抬升，规模效应+技术降修与估值中枢回落压力；2)降价后的新增订单和销量能否大幅抬升是判断是否利空出尽的关键(若新增订单增幅不 观点论据特斯拉仍处于最有利的发展位置特斯拉仍处于最有利的发展位置；即使2023年整体市场不景气，特斯拉依然可以顺利度过销量规模大幅抬升降价有望带动销量大幅抬升，现金流依然充沛短期看多观点当前估值已处于历史低点当前股价已大幅下跌，估值已处于历史底部消费者受益带动市场规模持续扩大、叠加成本优化，依然有望实现基本面稳健表现如果及时释放积极信号，市场信心有望恢复如果马斯克重新将特斯拉作为重心(停止出售股票+回购特斯拉)，预计市场信心有望恢复 观点论据球确定性趋势，特斯拉领先于1)全球纯电动车替代燃油车趋势明确；球确定性趋势，特斯拉领先于厂商(vs.传统车企纯电转型的推进路径、兑现能力、盈利能力等尚不清晰)；3)特斯拉拥有行业领先的产业链核心环节自自研与量产能力，其中，自动驾驶芯片自主设计+自动驾驶数据优势显著Robotaxi拉还拥有储能等非汽车业务；此外，自动驾驶/Robotaxi业务的长期价值也有望逐步显现35我们基本认同，但是1)估值跟随行业景气周期+车型周期波动；2)传统燃油车时代的估值体系已过，智能电动化驱动整车制造产业链延伸、技术变革+制造工艺改进、盈利结构改变(FSD贡献)，存在行业估值中枢上行趋势； 观点论据业整体需求或将放缓价影响业绩特斯拉在中国与海外市场频繁降价，影响业绩表现电动车市场竞争加剧行业竞争加剧，特斯拉领军优势或逐步弱化11)全球基于政策(数据+地图)监管政策风险；2)技术路径定位(纯视觉vs.激光雷达+高精地图)尚未明确1)苹果属于轻资产运营(设计和提供平台服务vs.特斯拉为制造业的重资产运营)；2)苹果引领智能手机，带动户下沉，特斯拉并未真正带动全球智能驾驶需求爆发特斯拉估值过高特斯拉估值过高特斯拉估值依然存在泡沫，其本质仍是汽车制造公司3637目录特斯拉五阶段复盘当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉特斯拉市值空间测算附录与风险提示预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆(vs.产能目标180-200万辆)：1)上海工厂(80万辆--国内60万辆+出口20万辆)、加州工厂(<40万辆)、德州工厂(25-30万辆)、柏林工厂(<25万辆)；2)IRA或为北美催化剂。1)存在德州、柏林两个新工厂的短期毛利率拖累；2)加州老工厂的毛利率相对稳定；3)预计上海工厂整体毛利率仍有望达30%，主要由于出口贡献(4Q22出口占比约44%)。20232023E预计销量全球工厂工厂工厂30万辆<10万辆林工厂Model3/Y、ModelS/X、Cybertruck165-170万辆381)2023年指引ASP不低于4.7万美元，毛利率不低于20%；(a)我们认为指引是在当前定价体系下，考虑了美国IRA反通胀方案的潜在补贴(预计拉动毛利率3pcts)；(b)受益于出口/降本，预计上海工厂毛利率约20%+。其他业务：发电与储能业务(近盈亏平衡)，服务与其他业务包括售后、二手车、汽车保险等(当前亏损)。2022023E特斯拉市值空间测算整车业务盈利(亿美元)PE估值(x)整整车业务市值(亿美元)3,600FSD业务盈利--美国市场(亿美元)20PE估值(x)30FSDFSD--美国市场市值(亿美元)6004680电池业务产能(GWH)15-20市值/产能(x/GWH)5.0电电池业务市值(亿美元)总市值(亿美元)4,000-4,5003940目录特斯拉五阶段复盘当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉特斯拉市值空间测算附录与风险提示附录--美国通胀削减法案(IRA)A签署时间汽车相关主要内容围，新补贴针对纯电/插混/氢燃料电池汽车；惠具体内容具体生效时间条件最终组装要求最终组装必须在北美地区进行法案通过后即生效(2022/8/16开始生效)具体要求要求可抵免3,750元电池中关键矿物(镍锰钴锂/石墨等)必须满足一定比例在与美国有自贸协定的地区提取或加工，或在北美回收利用指导细则公布后生效(2023年3月美国财政部将发布细则)投入使用时间比例可抵免3,750元电池组件(电池/电芯/电极活性材料)必须满足一定比例在美国或与美国有自贸协定的国家制造和组装投入使用时间比例他限制各制造商补贴车辆数目限制上限购车人收入限制.5万美元的户主、或共同申报且收入不超过30万美元的已婚夫妇售价限制41A计划在墨西哥投产的中国零部件公司所属汽车系统公司公告内容投计划在墨西哥投产的中国零部件公司所属汽车系统公司公告内容投资额业务产能规划当前是否已给特斯拉配套配套零部件拓普集团元00墨西哥比索 不超过2亿美元)产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等是转向节、悬挂铸件等底盘系统和内饰管理银轮股份资用于墨西哥生产基地建设总投资额27,000万元电动车热管理模块和油冷器产品投资建设期2年(预计2023年投产，是换热模块、空调箱模块、集成换热模块、电池冷却总成、电池及芯片液冷板等多品类热管理产品先行投资相关项目暨墨西哥子公司设立完成总投资额5,000万美元铸铝转向节、控制臂等件铸铝转向节、控制臂等底盘零部的生产能力否技产销汽车金属结构件否42已在墨西哥投产/扩建或存在墨西哥子公司的中国零部件公司(车身底盘)所属汽车系统公司公告内容投资额业务产能规划当前是否已给特斯拉配套配套零部件盘万丰奥威