《医药行业企业价值评估问题研究（论文）》

一、绪论（一）研究背景我国开放市场经济以来，大中小企业数量逐年增多，世界贸易的繁荣也驱使更多国际型大企业涌入中国市场。“适者生存”的原则同样适合企业，改革开放以来，不过几十年的时间，有的企业辉煌一时，如昙花一现，而有的企业则稳居行业顶端，甚至能与国际上的巨头争锋。日益激烈的竞争是企业生命存续必须经历的，而在这没有硝烟的战场上，创新则一是把利刃，是企业持续发展的关键。20世纪90年代开始，企业创新逐渐受到社会各界的重视和关注。2016年，“十三五”国家科技创新规划发布，要求引导我国成为创新型国家。创新，已成为企业价值提升、国家经济发展中不可小觑的一个因素。医药行业是维系着我国国民健康的重要产业，药品、医疗器械的生产和消费横跨了三大类产业，是我国经济重要的组成部分。作为高新技术产业，技术是企业发展的重头，技术的更新需要强大的创新能力去支持。而总体来看，我国目前医药行业创新基础薄弱，在2018年福布斯公布的有关企业创新能力榜单上，只有恒瑞医药一家上榜。与世界水平相比，我国医药研发创新力度远远不足，医药行业经济产值与国外差距较大。大多数药企踌躇于引进或采用新的生产技术，研发的高成本使许多企业的创新动力大大降低。在这样的背景下，对企业价值的合理有效地评价就在于投资者能否在激烈的市场竞争中获得最大的利益，引起了学者们的关注。（二）研究意义医药行业应备受关注。作为横跨第一、二、三产业的创新驱动行业，医药行业已成为世界上第四大创利支柱产业，医药企业的繁荣对国内经济发展有巨大的推动作用。我国医药行业现阶段科研创新能力不足，积极性较低，研究创新能力与企业价值之间的关系，有助于提高医药企业科研积极性，也为其经营方向提供参考。在现实市场中，企业价值是指企业特定资产综合体的交换价值，这种价值的多少是有企业的获利能力直接决定的。也就是说，企业在现有基础上获利能力的价值加上潜在的获利机会价值。在资产评估业界，云南白药的企业价值、品牌价值都收到了极大的重视，许多对医药企业的评估都会选择云南白药。因此本课题的研究对于加强医药行业企业价值评估，提高国民生活质量也有很大的帮助。（三）国内外研究现状1、国外研究现状企业价值评估理论最早源自于美国经济学家艾尔文·费雪（1906）的著作《资本与收入的性质》。他在书中对于资本与收入的关系、资本价值的源泉问题进行了详细地阐述，为价值评估理论奠定了基础。1930年，费雪在原有研究的基础上，提出了资本预算的现值概念，并就其观点提出现金流量折现模型（DCF模型），后由AlfredRappaport,MStem和Stewart对其推广应用。AnaBlasco,JavierRibal（2011）对Gorden的模型进行了改进，引入了资本性支出和折旧抵税两个因素。总体来说，应用较为广泛的还是以Scholes为代表的学者提出的实物期权评估方法和以汤姆·卡普兰为代表的学者推崇的现金流折现评估方法。2011年，H-TKim，C-TBHo和C-KLiao提出了一种基于类似资产的模型应该具有类似的价值，通过对可比公司的各项乘数进行一系列的修正，从而得出目标公司的价值。Manjon和Merion（2012）以754家欧洲企业为样本，分析了研发支出对企业销售额增长的影响，发现二者是正相关关系，企业研发支出的增加，会粗机器也销售额的显著增长。2012年，美国消费点评网站Yelp成功登陆纽交所，股价首日大涨64%，成为又一家上市首日股价大涨的互联网企业。Reddy（2013）指出利用自由现金流量进行企业价值评估时要综合考虑企业所处行业以及数据参数。2、国内研究现状国内关于研发投入和企业价值方面的研究较晚，但在国外研究的基础上已经取得了初步的成绩。王芳（2012）分析了我国会计准则、美国会计准则以及国际会计准则对企业研发和研发费用的解释和处理过程，发现不同会计准则规定的研发定义和研发费用的处理方式存在差异，比如在研究阶段、开发阶段等环节，不同的会计准则规定的研发费用不同。在无特殊情况下，美国遵循全部费用化原则来对研发费用进行会计处理，我国则和国际上一样，采用有条件的资本化方式，即研究阶段费用化，而开发阶段符合条件资本化，确认为无形资产，不符合条件作为当期费用，计入当期损益。董双珠、仲巍（2015）对现金流量折现模型进行了具体分析，认为该模型以企业的持续经营为假设，运用的现金流量来自企业的财务报表，数据真实且假设企业在未来的远期处于稳定状态，规避了运用此模型的难题。彭程（2016）将模糊数学理论引入现金流量模型，构建了利用调整系数调整后的模糊现金流折现模型并应用于互联网企业价值评估。杨世武（2015）认为企业无用程度为资产无用程度、市场无用程度、投资无用程度、“合约无用程度”、资源无用程度和社会无用程度无机组合。企业无用程度反映企业过去与现在以及未来与进展变化。企业无用程度包括持续经营、企业特定治理模式、企业与利益相关者无机整合、市场竞争、企业创造成果和未来增值能力等。王成利（2015）指出现在收益法数据模型和各参数选择专业用法已被普遍认可，其基本定义、基本逻辑也基本定型，但为收益法在实际运用中也存在一些问题。综上所述，国内外学者关于研发投入与企业价值的关系研究正在不断增多，以往的研究多是关于研发投入或企业价值的影响因素研究，但近年来，关于二者的相关性研究也在不断增多，而且研究开始集中于具体的行业上，比如医药上市行业、制造行业、高新技术行业等，但部分研究依然集中于中小板上市公司、新三板上市公司等，由于研究对象不同，最后的研究成果也存在显著的差异。大量研究结果显示，企业研发投入和企业价值之间存在显著的正相关关系，少部分研究甚至发现，二者的关系并不明显，但研究的过程中很少同时考虑企业的财物价值和企业的市场价值，也忽视了研发投入的累积效应和滞后效应等，从而导致研究结果还有待进一步完善。二、相关理论概述（一）企业价值评估的概念企业价值评估是指在一定的假设下，运用财务理论，财务模型，数学模型和统计方法对企业总价值进行估计的过程。总结评估业务的理论和实践，在评估业务的过程中应理解以下几点：第一，企业价值可以评估。实际上，可以评估任何形式的属性，但是方法和准确性会有所不同。例如，房地产评估所需的信息和选择模型通常与公司股票的评估不同。第二，企业价值评估不确定性。我们将在评估过程中应用许多模型，但是这些模型有其假设和假设。在实际的实施过程中，这些假设和假设可能无法完全满足，这将为偏离结果奠定基础。此外，主观颜色可能会在选择模型参数的过程中出现，并且在某些条件下，评估结果可能只是相对的，甚至可能会产生误导。因此，评估结果只能用作决策的参考，而不能作为决策的绝对基础。第三，评估过程包括定量分析和定性分析。每种评估方法都是综合考虑相关因素的结果，因此定量和定性分析是评估方法，但是它们考虑了不同的过程，因此需要进行定量分析。在数学原理上，计算过程将相对科学，但是如果错误输入参数，则将导致另一种不良情况。另外，一些分析因素在实践中难以量化，因此无法应用该模型。这种定性分析将是有效的。第四，评估结果应科学合理，具有良好的参考和实践指导，理论和模型是实践的总结，是我们有效解决问题的良好工具。考虑问题的想法对我们很重要。研究，计算和合理应用的结果具有良好的参考和实用指导。在具体应用中，应综合运用多种评估方法的结果来综合，均衡地确定评估结论，企业价值评估的结果具有较强的时效性且容易过时，因此需要不断更新相关数据，调整相关参数并最大化利用。确保结论与最新的市场数据一致。第五，市场数据是客观事实。当市场有效时，市场数据是评估我们的流程和评估结果的重要基础，但有时市场很容易失败，因此您仍应寻找公司的内在价值，以补充相关决策的科学性，合理性和效率，并且在没有决策的情况下相关市场数据，我们必须全面评估并得出科学结论，并做出合理，科学，有效的决策。（二）企业价值评估基本方法1、成本法成本法，也称为重置成本法，它将企业的价值量化为所评估资产全新状态下的价值减去其贬值后的差额。成本法具有一个理性人假设，即理性人投资购买资产的支出不会高于建造同样资产的成本。企业资产通常会发生贬值，这种贬值可以分为自然损耗（Na）,功能性贬值（Fa）和经济贬值（Ea），根据成本法，目标资产的价值V可以表示为:V=重置成本-Fa-Na-Ea。2、收益法企业价值评估中的收益法是一种通过预测公司的未来收入并以一定的折现率折现值来估计公司估值的方法。从理论上讲，企业的价值是其未来收益的现值之和，即：其中包括：企业的当前价值，以及企业在第一年产生的收入额。通过此公式可以知道企业所需的回报率。收入估算方法涉及三个方面，即业务的预期收益和所需的收益率，以及公司达到预期收益需要多长时间。因此，收入法的应用必须满足一定的基本条件：首先，公司的未来收益可以预测并可以以货币计量。可以估计。现金流量折现法可以说是收入法的典型代表，是目前使用最广泛，最合理的方法，并主导了当前的估值实践。3、市场法企业价值评估中的市场法则的理论基础是“替代原则”。假定存在一个主要变量来控制企业的市场价值。基于该变量和其他因素，通过比较和分析市场中的相似公司和被评级公司中的相似公司来调整和比较相似企业的市场价值。一种确定业务价值的审计方法。市场法评估的基本思想是通过市场研究，选择与被评级公司相同或相似的一家或多家公司作为参考对象，分析参考公司的相关情况并与被评级公司进行比较以确定两者之间的差异。并具体反映市场价值的差异，经过调整和调整后，计算出被评估实体的价值。使用市场方法评估价值的关键是选择正确的价值比率。在当前的实践中，最常用的比率是市盈率（市盈率和收入乘数）。每种都有不同的特征和适用性：考虑到风险，增长率，股息支付率等的影响。在公司价值上，它可以很好地将公司收入和价值相关联，并且可以相对直观地反映投入和产出之间的关系，但是这种方法容易受到经济繁荣的影响。三、医药行业发展状况及企业估值的特征分析（一）医药行业发展情况分析1、我国医药行业发展的概况随着社会的发展进步，我国的医疗卫生社会保障制度的不断完善，我国的医药行业也得到了快速地发展。据国家发改委的统计数据显示，在2015到2019年期间，我国医药行业实现工业总产值的年增长率达到24.01，保持了高速的增长。具体统计数据情况见下表3.1。表3.12015-2019年全国医药工业总产值及增长率年份2015年2016年2017年2018年2019年工业总产值（单位:亿元）2966771134401197864959641增长率15.01%139.77%-43.60%96.04%-24.17%过去的几年，我国的医药工业总产值变化幅度较大，但总体是呈现上升的趋势，从2015年的29667亿元，增加至2019年的59641亿元。表3.22015-2019年全国医药工业销售收入及增长率年份2015年2016年2017年2018年2019年销售额（单位:亿元）2673029463326513878646038增长率16.3%10.22%10.82%18.79%18.7%根据统计数据可以看出，我国医药行业在过去近几年的时间里，医药工业总产值逐年增加且保持着较高的增长率，医药工业销售收入同样保持着逐年增长的态势。未来，随着世界经济的增长、人口规模的越来越大、社会人口老龄化的加剧等，医药行业的需求将继续呈上升的趋势。我国的医药行业将会迎来更大的发展空间，但要从一个制药大国向制药强国的发展，我国医药行业无疑还需要做出更多的努力。（二）医药类上市公司估值的特征分析医药行业属于高附加值产业,一般毛利率较高,技术水平和运行效率对公司的利润,成本法由于过于强调有形资产,企业价值等于单个资产的评估价值简单总和评价理念未能考虑到企业未来的发展前景,完全忽视企业的内在价值,因此不适合用成本法来评估医药类上市公司的价值。市场法的基本原理表明，当市场是有效的，且市场上有许多可比公司时，可以使用该方法，因此应考虑资本市场效率对估值的影响。虽然我国市场经济还不完善，证券市场的有效性还有待提高，但目前医药上市公司近200家，几乎覆盖了所有医药分行业，每个分行业的上市公司数量已经超过20家，不能全面满足市场法对可比企业数量的要求。此外，上市制药公司长期以来一直受到资本市场的广泛关注，是最活跃的交易部门之一。因此，市场法也不太适合作为医药上市公司市值的评估方法。采用收益法的前提假设是:企业持续经营；企业增长率能够合理预测；贴现率是合理的。综上所述，可以看出，在可预见的未来，中国医药行业仍有广阔的发展前景，医药公司的可持续经营是有保障的。虽然制药行业未来一段时间的增长率不是很确定，但根据历史经验，增长区间是可以预测的，因此增长率参数可以合理预测。至于贴现率，有足够的历史数据可供参考。总而言之，用收益法来评估制药公司的价值是比较合适的。本文以下通过运用收益法对恒瑞医药股份有限公司企业价值进行评估分析。四、恒瑞医药股份有限公司企业价值评估分析（一）公司发展概况恒瑞医药集团股份有限公司是1971年6月成立的恒瑞医药厂，1993年5月份经过云南省经济体制改革委员会的批准正式注册登记成立了恒瑞医药实业股份有限公司。经过我国证监会的审批，公司在1993年11月份首次发行了2000万股票，发行之后总股本为8000万股经中国证券监督管理委员会批准,1993年12月15日公司社会公众股（A股）在深圳证券交易所上市交易,内部职工股于1994年7月11日上市交易。在1996年正式更名为恒瑞医药集团股份有限公司。但是经过了这将近20年的发展，公司的资产已经由原来的300万不到发展到了今天的76亿之多，总的销售收入已经破了百亿。其只要的经营的内容有中药材、生物制品、保健食品、化学原料等等同时恒瑞医药集团还涉足建筑业、第三产业等行业，在这些行业也取得了不下的成果，其产品主要销往国内、港澳地区、东南亚以及欧美地区，在国际上也有很高的知名度。（二）收益法评估恒瑞医药企业价值1、绝对估值模型的选择对于企业的投资绝对估值与贴现现金流定价模型和期权定价模型，对证券市场的投资，更多地使用DDM和DCF模型的贴现现金流模型两种模型。恒瑞医药的绝对估值时,考虑股息不能衡量企业发展的分布在未来一年,现在折扣来评估股票的价格,所以放弃红利贴现模型（DDM）。由于恒瑞医药成立很长一段时间,有长期使用性能,并有大量的固定资产和企业经营稳定,所以根据估值模型的选择,选择了自由现金流贴现模型（FCFF）。自由现金流（FCFF）=（税后净利+利息支出+非现金支付）营运资本增加，扣除利息和税收+折旧及资本支出-净营运资本的变化。2、自由现金流，模型数据整理对恒瑞医药企业估值的第一个考虑是对资本成本（WACC）的估计和公司未来自由现金流的预测。WACC=（Ke*We）+Kd（1-Wd）Ke=Rf+β（Rm-Rf）其中，Rf=无风险利率；Rm=市场收益率；We=权益资本比率；Wd=债务资本比率；t=税率，Ke=股权成本；Kd=债务资本成本。在模型中，无风险收益率（Rf）可以被长期国债利率所替代，而当前国债利率为5%，而Rf=5%。β=1.741；市场回报率是根据上证综合指数（000001）计算的，表明Ftm=15%，所以Ke=22.1%。根据恒瑞医药2019年财务报表的计算，Rm=24%，Wd=76%，Kd=14.3%。与此同时，企业所得税税率为22%。通过计算可以得到：WACC=（Ke*We）+Kd（1-t）*Wd=Ke*24%+Kd（1-22%）*76%=22.1%*24%+14.3%*78%*76%=30.8%企业的资本成本计算完成后，企业的未来现金流需要预测。同时，为了合理估计企业未来的现金流，我们需要假设企业能够保证未来预测年地持续经营。本文以历史数据为基础，根据企业数据的5年增长趋势，以2015年至2019年的财务数据为基础，预测企业的现金流。根据FCFF模型的公式，可以得到需要预测的财务数据。企业的营业收入增长，由于企业的营业收入增长可以从企业的财务报表中得出数据，所以讲营业收入进行归纳整理。表4-1恒瑞医药营业收入时间数额（万元）增长率2015年931596——2016年110937219.08%2017年138356324.72%2018年174179025.89%2019年232885833.70%从上表可以看到,恒瑞医药公司的营业收入近几年呈现明显的上涨趋势，以上的分析可以看出,恒瑞医药的发展公共关系条件下以及国家政策很好,同时在未来的医药市场的发展也趋于稳定,因此预测未来恒瑞医药营业收入会增加,预计增长率稳定在30%。表4-2恒瑞医药营业成本时间数额（万元）与营业收入之比2015年67545772.51%2016年80841472.87%2017年102236073.89%2018年132343475.98%2019年176579575.82%根据上面的内容可以看出,企业的营业成本占营业收入的比率是稳定的,和恒瑞医药在未来的商业周期,主要业务没有大的变化,同时由于政府的监管和减少运营成本,预测,恒瑞医药成本率保持在73%左右。根据恒瑞医药从2015年到2019年的财务报表营业税和额外的比例计算可以得到企业占企业所得税的比例基本保持不变,所以根据计算结果,认为恒瑞医药税和营业收入比率是2.5%。在企业成本中，根据企业的成本，为了预测企业在成本汇总过程中所需要的企业利润。根据下表可以看出,除了2016年,波动的成本占销售比例逐年减少,销售管理费用和成本,因此,预测销售成本占收入的7.2%,管理费用占收入的比例在2.6%,之后每年下降0.1%。它将在2020年稳定下来。而观察财务成本，由于其变化无常，无法预测其变化趋势，所以根据未来现金流状态的正、负抵消，不再预测财务费用指数。表4-3恒瑞医药期间费用20152016201720182019销售费用数额352498435162518892646449852497占比52.19%53.83%50.75%48.85%48.28%管理费用数额184343226635295270162632224118占比27.29%28.03%28.88%12.29%12.69%财务费用数额-14835-16594-3663-12364-13382占比-0.76%-0.93%-0.36%-2.05%-2.20%3、自由现金流模型预测值分析根据编制的财务指标的历史数据和数据分析的预测值，可以预测未来5年企业的财务状况。自由现金流模型的指标可按预测值计算，企业投资的现值按其数值和企业资本成本计算。表4-4恒瑞医药预测数据增长比和占比项目20202021202220232024收入增长比12%12%12%12%12%成本占比85%85%85%85%85%税金占比2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%销售费用占比7.2%7.2%7.2%7.2%7.2%管理费用占比2.6%2.5%2.4%2.4%2.4%在对企业的数据预测结果进行总结之后，需要根据企业自由现金流量公式来确定公式中各项财务指标的预测值。公司自由现金流量（FCFF）=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出=（1-税率）*息税前利润+折旧-资本性支出-净营运资金的变化根据2019年财报中的营业收入为基期值，通过前文整理的增长比以及各项目占比的情况来计算税后利润的预测值。表4-5恒瑞医药预测利润计算表（万元）20202021202220232024营业收入1213105613586783152171971704326019088452营业成本1031139811548766129346171448677116225184税金及附加303276.4339669.6380429.9426081.5477211.3销售费用8743436978248.4109563812271151374369管理费用315407.5339669.6365212.7409038.2458122.8根据计算得到的企业自由现金流量增长率从2020年开始稳定与12%左右，所以，假定恒瑞医药在未来的长期以内的现金流量增长率维持在12%的水平。根据现就流贴现现值计算公式:现金流量贴现值=5407317.8+5318212.1+5845328.4+6412650.1+7052058.9=23035567.3（万)根据现金流量现值计算出企业价值为23035567.3万。五、评估结果和影响因素分析（一）分析评估结果通过计算评价，发现指标与实际存在一定的差异，但是差异并不是很大，其结果是值得研究的。造成这一结果的原因主要有三：一是评价企业与可比企业之间的差异没有得到调整。非市场因素的调整，非经营性资产、负债的确认和调整以及负利息负债的调整等非市场因素。世界上并没有完全相同的两个企业。市场法与昆明制药类似企业进行评价。本文没有调整昆明制药企业与同类企业之间的差异，具有一定的主观性，导致结果相差甚远。二是价值比率的选择太小。但企业的关键驱动因素并不一定要用普通的三比乘数和三比乘数来衡量，也存在一定的局限性。而单一性，则应从多角度、全角度分析一系列重要的关键驱动因素，运用层次分析法进行统计分析，检验哪种价值比更为合适。三是价值比例不调整。云南白药和昆明制药与他们的可比企业的价值比率存在差异。找出差异，进行全面的分析和量化。运用一定的方法，可以将企业的价值比调整为评价企业的价值比。虽然它具有一定的主观性，但更接近准确的结果。（二）医药企业价值评估的影响因素1、人力资本医药企业的一个重要特征就是对技术研发的要求高，技术水平的高低是其生存发展的关键，而医药企业中最能代表技术水平高低的就是研发能力。而人力资本的获得和利用效率又代表了研发能力，无论什么时候，优秀的人才都是企业争夺的对象，依靠研发能力发展的医药企业体现更明显。而且多数医药企业都与相关研究机构合作以提高整体研发能力，这也从另一方面反映了优秀的人力资本可以促进医药企业的发展。医药企业资产的特殊性对从业人员提出了很高的要求，医药企业的核心竞争力在于企业所拥有的专利技术，而这些专业技术的取得跟企业内高素质人才离不开关系。一个医药企业若想获得长远的发展，对专业高素质人才的储备是必不可少的。在推动医药企业创新以及企业价值增长上，这些懂得高新技术的人才往往充当着主力军的作用。在医药企业中，对技术人员的投入与培养是企业发展中不可或缺的一部分，医药企业的资金投入最高的两部分就是研发投入和设备投入，对于研发投入来说，其最根本的还是科学技术人员。人才是企业价值最重要的创造主体，是难以复制和替代的核心资源，人力资本是组织重要的资源，本文借鉴隋丽萍在《基于智力成本的高技术企业绩效评价指标体系研究》中提出的智力成本理论，分别选用人力回报率、高管效率和高学历人员比例来衡量人力资本的整体状况，人力资本回报率是指企业每单位人力资本创造的价值增值，高管效率是反映企业管理者为企业创造的价值，高学历人员比例反映企业整体的管理效率。具体公式如下：（1）人力资本投资回报率=企业净利润/员工薪酬福利总额（2）高管效率=息税折旧摊销前利润/高管薪酬（3）高学历人员比例=本科及以上学历人员/员工总数2、技术创新能力技术支持是一个企业能够有产成品的根本，技术能力的高低对产品和服务有着显著的作用，研发能力是企业形成核心竞争力的关键因素。在医药企业中，研发创新能力可以帮助企业掌握核心生物技术，并将其运用到产品的开发、制造方面，同时可以大幅度提升企业资源的利用效率，因此帮助企业在市场上掌握主动权，迅速建立竞争优势。从国外的高新技术企业的发展历程来看，以企业生命周期为例，尽管各个时期的研发成功率不尽相同，从初创期到成熟期中研发投入都未曾间断过，医药企业更应如此，研发投入将会贯穿整个企业的生命周期，这是行业特点所必需的。目前我国医药企业凭借丰富的资源基础，依托国家政策的扶持，取得了巨大的成就，已领先于同水平的发展中国家，但仍然需要继续发展追赶发达国家的脚步。3、管理效率一个好的管理系统不仅可以提高企业的运行效率，明确企业的发展方向，激发员工的潜能，为客户提供更好的产品和服务，最终提高企业的经济效益。根据代理理论，股东是企业的主体，是资源的所有者。经理是负责资源管理的代理人，两者之间存在委托代理关系。代理人通常比委托人有更多的信息。作为理性经济的管理层，追求利润和自我利益最大化是必然的。在信息不对称的情况下，信息不对称情况下管理能力与股东权益之间可能存在矛盾，因此股东和管理控制将出现在企业的组织结构中。对问题正反两方面的权利。在资本市场上，小企业存在很大的现象。这种情况将严重制约企业的控制权，不利于企业的发展。结论我国的医药企业正处于不断向上的趋势，在这个阶段，不仅仅是专注于技术、人才、资源等方面，还需要对企业的管理进行优化，采用协同管理手段，让部门之间发挥出更大的作用。虽然目前在协同管理上还存在着不少的问题，但是相信未来不久就会有所改善。本文通过收益法评估恒瑞医药的企业价值，然后和实际市场价值进行对比，发现，评估的结果差异度比较小。在应用市场法进行评估的过程中，如果可比企业的选择以及价值比率的调整能够综合考虑企业价值的影响因素，最后得到的评估结果和市场价值很接近，这样的估值结果可以给评估人员提供参考。

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