03《公司估价》专题研究报告(3)写作模版与评分表(2012-12-18)

《财务管理》课程专题研究报告（3）：上市公司价值估价学生小组姓名与学号：张三（08000000）、李四（08000000）、王五（08000000）公司估价报告：四川长虹（600839）（正文）1.公司发展与价值发现正文为5号仿宋体，1.2倍行距（不加重），数字与英文均为罗马字（TimesNewRoman）正文为5号仿宋体，1.2倍行距（不加重），数字与英文均为罗马字（TimesNewRoman）2.预测报表的关键参数设计从理论上说，实体现金流量模型和股权价值流量模型均是内在价值，如果两种模型对公司前景预测一致，且二者的资本成本变化一致，结果能准确反映股权的内在价值，计算的股权价值时间应该是相等的。但实际操作中，由于资本结构的变化导致资本成本不稳定，而往往又假设各自的资本成本不变，从而造成评估结果不能完全一致。但是实务操作中，由于股权现金流量模型受各种条件的局限，因而通常采用实体现金流量贴现方法来评估企业的价值，主要原因有：评估方法：使用实体现金流量进行评估时，与债务有关的现金流量就可以不用事先确定，而用股权现金流量进行评估时，就必须对债务有关的现金流量予以估计，当财务杠杆预期将要发生巨大变动时，这将使得主权的价值评估变得很难。评估对象：使用实体现金流量评价企业的实体价值，有助于管理层进行全面的价值管理，明晰企业价值的构成，更容易寻找提升企业价值的关键；同时也有助于投资者了解企业实体价值的结构，为投资决策提供更多的信息。２．１１营业收入营业收入预测是财务预测的核心和起点。对照表２－１我们可以看出，２００８年到２０１１年的营业收入增长率较为平稳，０９年到１１年的算术平均数和几何平均数大致相同。而从宏观环境方面，全球啤酒消费至2010年已经超过1800亿。到2010年亚太地区啤酒消费者占全球的34%自1990年以来,该地区贸易上升了11%,而全球仅上升了2%。目前，在经济回暖、居民消费能力继续提升、旺季因素的推动下，啤酒行业保持着良好的发展态势。２０１１年，国内啤酒产量的增速傲视整个酿酒行业，同比增长速度达到21.7%。相比于国际市场，中国啤酒市场走势影响因素主要有两个方面，一是天气，二是市场走势。０９年到１１年的天气情况一般，且市场走势相比于２００５年以前的市场增长速度开始减缓，根据国际和国内的发展情况，再结合数据分析，我们将１３％作为青岛啤酒未来三年的营业收入增长预期。表2-12008-2012年度青岛海尔营业总收入变动情况表（单位：万元）表2-1（数据来源：csmar数据库）２．１２营业成本营业成本根据往年营业收入占营业成本的比例来看。青岛啤酒是单一的生产啤酒的企业，而根据资料显示近几年啤酒的生产方式没有较大调整，目前中国绝大多数的啤酒均为皮尔森啤酒。但随着黑啤等其他啤酒进入市场，青岛啤酒的生产线可能会有调整，但近期总体影响较小。根据近几年的毛利率可知，青岛啤酒的销售成本与销售收入比重变化较小。由表2.12可知：表2.12因此，我们将营业成本定为营业收入的57.15%，如表2.13：表2.13（数据来源：csmar数据库）正文为5号仿宋体，1.2倍行距（不加重），报告正文最多出现第3级目录资本收购尤其是战略性的连片收购造就了巨头们以省为单位的基地市场开始形成，垄断型的基地市场打造也就是企业的品牌基地，利润基地。传统地盘战与资本闪电战贯穿了中国啤酒的发展历程，但是在集中度越来越高的今天，可以争夺的地盘没有了，可以收购的对象少之又少了。资本的逐利本性就显现了。青岛啤酒在08到10年投资额比较平均，而到了11年投资额迅速攀升，见表2.21表2.22（数据来源：csmar数据库）其原因我们在表中也能发现，构建长期股权投资支付的现金是以往的10倍左右，而构建无形资产、固定资产的费用也出现了倍增的情况。而在今年青岛啤酒的报表和相关新闻中，我们没有找到下一年的投资会有所增加，而11年的投资额明显不符合正常的估计值，不予考虑。综合通货膨胀等影响，决定最后的估计值约为12亿元。筹资活动需要根据投资活动来进行估计。与投资活动相同，11年的筹资活动也出现了较大的不同，现金及现金等价物增加额明显减少，这是由于11年的投资活动剧增而导致的。这就告诉我们，筹资活动和投资活动一样，好似一个较难预期的数值，我们不能简单的根据以往的情况来估计，要根据企业的投资计划和市场的发展综合分析。目前中国市场已经竞争日趋激烈，资本投资的市场争夺已经开始不合时宜，接下来的市场竞争应该是关于品牌效应的竞争。因此，在接下来的几年中，投资数额将会减少，预计不会出现11年井喷式的增长。因此我们结合前四年年的投资值估计出筹资活动的金额大约为20亿。表2.31（数据来源：csmar数据库）广义营运资本是一个具体的概念，它包括了企业的流动资产总额，是由企业一定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成的。如表2.41表2.41（数据来源：csmar数据库）从表中我们可以清晰的看出4年来公司的流动资产的变化情况，我们可以和清晰的看出，流动产基本是逐年递增的趋势，但在2011年出现了下降。假定“经营流动资产/营业收入”、“经营流动负债/营业收入”与历史比例保持一致。根据4年的平均水平，预计经营营运资本为85亿。资本支出是指会计上视为固定资产增值的所有经费支出，如房屋、机器设备的购置费，为延长设备使用年限或提高设备性能而支出的所有费用等均是。从下表2.51我们可以看出，购建固定资产等投资占投资的主要部分，因此我们可以根据它的购建固定资产的支出来预测其资本支出，表2.52（数据来源：csmar数据库）根据计算，并考虑通货膨胀，市场相关政策，预期资本支出会在15亿元左右。小结段根据08到11年的财务报表和市场预期可知，青岛啤酒营业收入增长率保持较高水平并且发展平稳，除2011年外，每年投资、筹资基本在一个平稳的上升曲线上，而2011年的异常根据会计报表和公司披露的重大事项我们可知是40万吨啤酒厂建场数激增，占领市场步伐加速导致现。而这一现象的发生归因于国内和国际两方面的因素。一方面，华润、燕京和青岛啤酒已经开始加快市场占领的步伐，而另一方面，国外如喜力、朝日等品牌已经开始进军国内市场，加上国内的市场需求正处于平稳上升期，加大投资，扩大生产和占领市场是各个啤酒厂商的目标。通过市场预期，并结合数据分析，我们能基本估计出青岛啤酒未来三年的发展方向，即迅速占领市场，稳定市场地位。3.贴现率和永续增长率的预测 依据资本资产定价模型（CAPM），普通股的预期报酬率公式为：Ri=Rf+β(Rm-Rf)无风险利率（Rf）的确定。以1年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。表3-1一年期存款利率调整变动表时间2007-12-212008-10-092008-10-302008-11-272008-12-232010-10-202010-12-262011-02-092011-04-062011-07-07一年期存款利率调整值4.14%3.87%3.60%2.52%2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%数据来源：中国人民银行官网。由表3-1，通过计算，我们可以得到2008~2011年这四年每一年的平均一年期存款利率。表3-2我国2008年~2011年平均一年期存款利率年份2008200920102011平均一年存款利率3.93%2.25%2.30%3.21%利息税率0%0%0%0%1年期存款利率扣除利息税后的利率3.93%2.25%2.30%3.21%数据来源：中国人民银行官网。综上所述：Rf=2.92%，即取2.92%作为无风险利率。（2）权益风险溢价（Rm—Rf）的确定。权益风险溢价=市场平均收益率-无风险利率。由于我国股票市场尚不成熟，故在本报告中采用较为成熟的美国股票市场的市场平均收益率Rm=7%。所以，权益风险溢价Rm—Rf=7%-2.92%=4.08%。（3）β系数的确定。β系数是度量公司相对于市场指数的风险，其由三个变量决定：公司的业务类型、公司的经营杠杆水平和公司的财务杠杆。这里，我们采用了回归法对β值进行测算。首先，从CSMAR数据库提取了青岛啤酒2010年和2011年两年的每一交易日下的股票收益率，以及相应的沪深两市A股综合市场收益率。利用Excel回归分析方法计算青岛啤酒2010~2011两年的平均β值，以此作为对青岛啤酒后三年β值得预测值。表3-3青岛啤酒β系数预测结果SUMMARYOUTPUT回归统计MultipleR0.504712RSquare0.254735AdjustedRSquare0.253182标准误差0.014799观测值482方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析10.0359330.035933164.06591.62E-32残差4800.1051270.000219总计4810.14106Coefficients标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%Intercept0.0002680.0006750.3973510.691285-0.001060.001594-0.00106XVariable10.6273360.04897712.808821.62E-320.53110.7235710.5311从β=0。63（4）利用资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本。由公式Ri=Rf+β(Rm-Rf)可得，Ri=5.49%税前债务成本=当年利息支出/有息负债，其中：有息负债资本=短期借款+长期借款+应付债券。税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率)。因为借款利息的抵税作用，青岛啤酒属于大型企业，且不属于高新企业，没有享受税率优惠，其税率为25%。表3-4青岛啤酒2008~2011年有息负债资本一览表年份2008200920102011长期借款1586.822826.691072.2145411.70应付债券113718.00119890.00126465.00133469.00短期借款41490.7015347.2019621.7016269.70有息负债资本156795.52138063.89147158.91195150.40数据来源：青岛啤酒2008~2011年年报表3-5青岛啤酒2008~2011年税后资本成本一览表年份2008200920102011利息支出9768.389597.958288.539687.78有息负债资本156795.52138063.89147158.91195150.40税前债务成本0.06230010.069518180.056323670.04964263税后债务成本0.04672500.052138630.042242750.03723198数据来源：青岛啤酒2008~2011年年报取债务资本成本为2008~2011这四年均值，故税前债务资本成本测算值=5.94%；税后债务资本成本测算值=4.46%。（1）债务资本比重与权益资本比重的测算根据公式：债务比重=有息负债资本/投资资本总额；权益比重=权益性资本总额/投资资本总额（其中，投资资本总额=有息负债资本+权益性资本，权益性资本=普通股权益+少数股东权益）可得表3-5.表3-6青岛啤酒2008~2011年债务资本比重与权益资本比重一览表年份2008200920102011有息负债资本156795.52138063.89147158.91195150.40权益资本641761.00856315.00971975.001127690.00债务资本比重0.1963486820.1388443490.1314935670.147523768权益资本比重0.8036513180.8611556510.8685064330.852476232数据来源：青岛啤酒2008~2011年年报取2008年至2011年这四年的平均值，可得到债务资本比重测算值=15.36%，权益资本比重测算值=84.64%。（2）WACC的计算WACC=债务资本成本×债务资本权重+权益资本成本×权益资本权重=4.46%*15.36%+5.49%*84.64%=5.33%永续增长模式假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流量以固定的增长率增长。使用永续增长模型必须满足的前提条件如下：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有用续的增长率和净投资回报率。使用永续增长模型，企业价值对公司的估计值很敏感，因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。

4.计算公司股权价值企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业价值评估的模型有两种：现金流量折现模型、相对价值模型。现金流折现模型现金流折现模型(英语:DiscountedCashflowModel)，简称DCF模型，是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一，在学术和实践领域都发挥着巨大的作用。现金流折现模型的公式可以表述如下：P0=(E0CF1)/(1+r)+(E0CF2)/(1+r)2+...(延续到无限期)相对价值模型相对价值法是一种比较容易的估价方法，它又称为价格乘数法或可比交易价值法。实体现金流（FCFF）=税后经营利润-净投资=税后经营利润+折旧与摊销-资本性支出-经营营运资本增加=税后经营利润-（期末经营营运资本-期初经营营运资本）-[（期末经营长期资产净值-期初经营长期资产净值）-（期末经营长期负债-期初经营长期负债）]实体现金流量(FCFF)2011/12/312012/12/312013/12/31NOPLAT212,820.36239,041.75268,671.92加：折旧与摊销501.844,444.0013,457.60=经营现金毛流量213,322.20243,485.75282,129.52减：经营营运资本增加66,364.0823,138.0477,999.36=经营现金净流量146,958.12220,347.72204,130.16减：资本支出111,000.00101,000.00120,999.00=实体现金流量35,958.12119,347.7283,131.16表4.1（数据来源：csmar数据库）（1）实体价值计算实体现金流（FCFF）=税后经营利润-净投资=税后经营利润+折旧与摊销-资本性支出-经营营运资本增加=税后经营利润-（期末经营营运资本-期初经营营运资本）-[（期末经营长期资产净值-期初经营长期资产净值）-（期末经营长期负债-期初经营长期负债）]=861亿元敏感性分析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变化对某一个或一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。其实质是通过逐一改变相关变量数值的方法来解释关键指标受这些因素变动影响大小的规律。由于预计青岛啤酒每年上述因子都会以一定的增长率增长，且其和主营业务收入成一定的比例关系，为方便分析，采取企业预计的主营业务增长率、主营业务成本率、财务费用率、流动资产/主营业务收入、流动负债/主营业务收入、长期负债/主营业务收入、β系数作为其间接驱动因子进行敏感性分析。为了确切地了解影响青岛啤酒企业价值的因素，本研究报告采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。公式如下：其中：V——因素变化后的股票价值；V0——因素变化前的股票价值；A——因素变化后的值；A0——因素变化前的值。经济利润估值敏感性分析公司自由现金流量(FCFF)=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出2．超额利润敏感性分析综合以上两表我们能够看出，平均资本成本（WACC）对企业实体价值的敏感度更大。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。根据FCFF估计得，股权价值为8,610,780.89万元。如下表：FCFF估值FCFFWACC固定值现值系数FCFF现值214,856.64永续价值(残值)现值8,607,724.25企业价值8,822,580.89加：非核心资产0.00减：带息债务(账面价值)195,150.40减：少数股东权益16,649.60股权价值8,610,780.89除：总股本(万股)135,098.28每股价值(元)63.74表4.4现金流量法的模型和原理