中国建筑 -建筑地产龙头的稳中求进之路

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月06日中国建筑中国建筑(601668.SH)建筑地产龙头的稳中求进之路买入E企。。润。对盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,615,0231,891,3392,163,1432,428,7772,690,357+/-%)13.7%17.1%14.4%12.3%10.8%净利润(百万元)4494451408527746182668901+/-%)7.3%14.4%2.7%17.2%11.4%每股收益(元)1.071.231.261.471.64EBITMargin6.1%6.3%5.6%5.8%5.9%净资产收益率(ROE)15.0%14.9%13.7%14.2%14.0%市盈率(PE)3.83.4EV/EBITDA17.515.817.316.315.6市净率(PB)0.780.680.610.540.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算联系人：朱家琪0联系人：朱家hujiaqienhe@S0980520040006基础数据投资评级合投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额6.87-7.97元41元226865/223543百万元 6.40/4.67元1305.87百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录公司概况：全球领先的投资建设集团 6行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏 10城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势 10专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升 11地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力 12建筑业务：核心主业展现强大韧性，利润与周转“攻守兼备” 15高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长 15基建业务成为重要增长引擎 16厚积薄发，利润与周转”攻守兼备” 17地产业务：久经考验的优质地产品牌，受益于行业困境反转 22聚焦一二线城市，坚持稳健经营 22最差的时候已经过去，盈利能力有望回升 25盈利预测：预测未来3年归母净利增速分别为2.7%/17.2%/11.4% 28 29 估值与投资建议：目标价6.87-7.97元，首次覆盖，给予“买入”评级 31 财务预测与估值 37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图2：中国建筑三大主业营业收入(单位：亿元) 6图3：中国建筑三大主业营业收入增速(单位：%) 6图4：2022H1中国建筑主营业务营收构成(单位：%) 7图5：2022H1中国建筑主营业务毛利构成(单位：%) 7图6：中国建筑境外收入和毛利占比(单位：%) 7图7：中国建筑境内外毛利率(单位：%) 7图8：中国建筑三大主业营业收入占比(单位：%) 8图9：中国建筑三大主营业务毛利占比(单位：%) 8 图12：中国城镇化率与建筑业产值、固定资产投资增速的关系(单位：%) 10图13：基础设施投资和房地产投资在长期维度呈下降趋势(单位：%) 10图14：日本城镇化率与建筑投资的关系(单位：%) 10图15：美国城镇化率与建筑投资的关系(单位：%) 10图16：八大央企新签合同额及市占率(单位：亿元，%) 12 图18：房地产开发投资和房建工程增速(单位：%) 12积增速(单位：%) 12图20：商品房销售面积和销售额增速(单位：%) 13图21：百强房企销售额增速(单位：%) 13 图23：近三年住宅土地供求情况(单位：万平方米) 15图24：推出和成交土地建筑面积增速(单位：%) 15图25：中国建筑房建新签增速韧性强(单位：亿元，%) 15图26：中国建筑非住宅业务比例持续上升(单位：亿元，%) 15图27：全国和中国建筑房屋新开工面积和公司市占率(单位：万平方米，%) 16图28：中国建筑房屋竣工面积、房建业务收入及同比增速(单位：亿平方米，亿元，%) 16图29：中国建筑基建新签合同额及占比(单位：亿元，%) 16图30：中国建筑基建收入、增速及同期全国增速(单位：亿元，%) 16H 图32：公司主要基建领域毛利率高于房建(单位：%) 17图33：中国建筑房建毛利率与同业对比(单位：%) 18图34：中国建筑基建毛利率与同业对比(单位：%) 18图35：中国建筑基础设施和房建经营性投资额及增速(单位：亿元，%) 18图36：中国建筑运营期PPP权益投资额及占比(单位：%) 18图37：中国建筑期间费用率低于其他龙头建筑央企(单位：%) 19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：2021年龙头建筑央企费用情况(单位：%) 19图39：公司销售和管理费用率(单位：%) 19图40：2021年建筑央企龙头人均效率对比(单位：万元) 19图41：剔除中海地产后公司总资产周转率领先同业(单位：次) 20图42：龙头建筑央企应收账款周转率(单位：次) 20图43：2021年末公司建筑业务经营性资产结构(单位：%) 21图44：龙头建筑央企投资类资产在建筑业务经营性资产中占比(单位：%) 21图45：龙头建筑央企的建筑资产周转率(单位：次) 21图46：龙头建筑央企的工程经营性资产周转率(单位：次) 21 图48：中海地产和中建地产历年合约销售额(单位：亿元) 23图49：中海地产和中建地产历年营业收入(单位：亿元) 23图50：中国建筑地产业务营收及同比增速(单位：亿元，%) 23图51：中国建筑地产销售额增速与全国对比(单位：%) 23图52：中海地产毛利率与部分房企对比(单位：%) 24图53：中国建筑地产销售额及销售均价(单位：亿元，元/平方米) 24图54：2020-2022年重点房企拿地城市布局(单位：亿元) 24图55：中海地产销售额权益占比快速提升(单位：%) 24图56：中海地产财务费用率明显低于同业(单位：%) 25图57：部分房企2021年平均融资成本(单位：%) 25图58：中海地产剔除预收账款的资产负债率和净负债率均明显低于红线(单位：%) 25图59：中海地产现金短债比明显高于红线(单位：倍) 25图60：分城市能力新建商品住宅价格指数同比(单位：%) 26图61：中国建筑地产业务和中海地产毛利率变化(单位：%) 26图62：部分主流房企历年拿地货值(单位：亿元) 26图63：中国建筑地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年(单位：%) 28 实现项目收益平衡的资源补贴方式 11表3：部分专项债项目拟投资额和拟建设内容列示 11 表6：公司主营业务收入预测(单位：亿元) 29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告公司概况：全球领先的投资建设集团全球领先的投资建设集团。中国建筑是世界最大的工程承包商，位居2022年《财继续位居美国《工程新闻记录》(ENR)“全球最大250家工程承包商”榜单首位。公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，具备规划、开发、投资、设计、施工、运营全过程综合服务能力，经营业绩覆盖国内及海外一百多个国家和地区，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。图1：中国建筑主营业务及典型项目信证券经济研究所整理核心主业稳步发展，收入保持持续增长。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资分别实现营业收入6784/2230/1520亿元，同比增长14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大业务复合增长率13.1%/18.7%/16.8%。图2：中国建筑三大主业营业收入(单位：亿元)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图3：中国建筑三大主业营业收入增速(单位：%)iFinD济研究所整理工程建设业务营收占比高，地产开发业务贡献三成毛利。2022年上半年，公司房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发与投资营业收入占比分别为63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分别为43.3%/22.3%/29.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图4：2022H1中国建筑主营业务营收构成(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：2022H1中国建筑主营业务毛利构成(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理境内业务为主，海外市场短期承压。2022年上半年境外新签合同额688亿元，同比+1.9%；实现营收561亿元，同比+26.6%；毛利率为4.8%，同比下降5个百分点。受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响，公司海外业务毛利率波动较大，盈利能力承压。图6：中国建筑境外收入和毛利占比(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：中国建筑境内外毛利率(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业务结构持续优化，地产下行期建筑业务展现强支撑力。公司三大主业营业收入结构相对稳定，过去五年房建、基建、地产营收占比稳定维持在大约60%、20%、16%的比例。从三大主业的盈利能力上看，受行业景气度下行影响，房地产开发与投资业务毛利率明显下滑，同时工程业务盈利发挥较好支撑作用。工程业务部分，公司发力高端房建业务，持续推进基础设施投建营一体化，近五年房建和基建毛利率均有明显提升，房建/基建毛利率由2017年的5.6%/7.7%提升至2021年的7.8%/10.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图8：中国建筑三大主业营业收入占比(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图9：中国建筑三大主营业务毛利占比(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理高净利、高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先。公司近五年ROE稳定在15%以上，明显高于其他建筑央企，且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司。分拆ROE的影响因素，可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周转率驱动。其中，高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力，高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期。图10：中国建筑ROE明显高于其他龙头建筑央企(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图11：中国建筑高ROE主要由高净利率和高周转驱动(2021年数据)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理二级机构分工明确，中海地产、三局、八局优势突出。公司建筑板块主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建国际、中建兴业等工程子公司为经营主体，其中中建三局、中建八局规模大竞争力强，品牌力优势突出。房地产板块拥有中海地产和中建地产两大品牌，其中中海地产品牌由中国海外发展(0688.HK)使用。中建地产以各工程局为经营主体，定位为一、二线城市的中端地产开发以及三、四线城市地产项目的属地化经营。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表1：中国建筑主要子公司2021年度经营情况名称业务性质持股比例总资产净资产净利润ROE中国海外发展房地产开发与经营56.09%8699.13571.1430.6112.06%中建八局建筑安装100%2636.7664.898.7114.85%中建三局建筑安装100%2426.6614.886.5114.07%中国建筑国际建筑安装64.81%1792.9541.461.811.41%中建五局建筑安装100%1624.8357.834.49.61%中建二局建筑安装100%1421.0345.729.88.62%中建七局建筑安装100%1157.9236.718.47.77%中建一局建筑安装100%997.2230.432.013.89%中建四局建筑安装100%1121.99%中建方程基础设施建设业务100%550.7169.013.88.17%中建新疆建工建筑安装85%568.1158.216.610.49%中建财务公司金融80%1073.97%中建六局建筑安装100%601.51%中建西部建设建筑材料57.79%300.25%中海物业物业管理61.18%68.08%信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势2021年中国城镇化率达到64.72%，比上年提高0.83个百分点，预计2022年末将达到65%的关键节点。根据发达国家的历史城市化进程，城镇化率在达到65%后，城市化进程推进速度将明显放缓，同时城市发展模式将从外延式增长转向增量与存量并重的发展模式，房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降，城市更新、旧城改造等领域迎来发展。从建筑业角度看，2011年中国城镇化率突破50%，固定资产投资增速和建筑业产值增速均回落至20%以下；2015年中国城镇化率突破55%，固定资产投资增速进入个位数增长区间。对标国外，日本在1962年城镇化率突破65%后建设投资增速震荡下行(趋势受到1964年东京奥运会带来建设需求的扰动)，美国在1951年城镇化率达到65%，建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡。图12：中国城镇化率与建筑业产值、固定资产投资增速的关系(单位：%)资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理图13：基础设施投资和房地产投资在长期维度呈下降趋势(单位：%)iFinD，国信证券经济研究所整理图14：日本城镇化率与建筑投资的关系(单位：%)资料来源：日本国土交通省，世界银行，国信证券经济研究所整理图15：美国城镇化率与建筑投资的关系(单位：%)局，世界银行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡，地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，将项目打包的形式向上申报，例如“产业园+市政道路+水资源工程”、“生态治理+科创基地+物流仓储”等等。类似的“项目群”更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。表2：为实现项目收益平衡的资源补贴方式资源补贴公益+非经营性项目或公益+准经营性项目公益+经营性项目非公益+经营性项目一个项目中多个子项目达到收支平衡(例如：环境治理工程+污水处理厂改造，经营性收益为污水处理费用)两个项目达到收支平衡，一般称为“项目+物业”，例如：“公园+地产”、“地铁上盖物业”等。ITs表3：部分专项债项目拟投资额和拟建设内容列示项目名称拟建设内容项目总投资额专项债融资额拟建设内容(亿元)(亿元)宁波绿色石化产城融合生态综合开发项目111.8680.00包括生态环境综合整治5个子项目以及园区基础设施建设13个子项京平公转铁(京津冀)综合物流枢纽产业园项目69.767.70物流仓储园区、电商产业园、既有铁路线路改造、道路工程、污水处理厂、管线工程。中国(湖南)自由贸易试验区高新技术集聚区基础设施二期建设项目53.201.00智慧厂房、厂房屋顶光优发电设各、厂区周边配套基础设施和停车场、充电桩及附属配套设施。海宁高新区钱塘新城提质升级项目33.0226.00河道综合整治、道路工程，产业园区用房及相关配套基础设施。瑞安经济开发区基础配套综合提升二期工程项目14.134.85工业观光廊道、道路工程、水系整治景观项目、幼儿园、垃圾中转站、消防站、文体项目、停车位、广告牌及相关配套设施。呼伦贝尔经济技术开发区海东项目区东区标准化厂房建设工程2.841.00标准厂房、研发中心、道路、绿化、停车、围墙等附属设施、市政设施，包括道路、供水管网、污水管网、雨水管网、供热管线、电力、通讯、消防设施。西湖工业集中区标准化厂房及配套基础设施建设项目2.000.60标准化厂房、综合服务楼、宿舍楼、设备用房等土建工程，两条园区道路，项目区内道路及场地硬化、供配电、给排水、绿化及消防等配套设施。信证券经济研究所整理模式变化重塑核心竞争力，行业集中度快速提升。在新的建设需求下，龙头建筑企业具有更充足的资质和资金储备、有更强的风险和成本管控能力，龙头优势不断凸显。2022年前三季度，建筑业新签合同额23.43万亿元，同比增长6.8%，八大建筑央企新签合同额9.95万亿元，同比增长19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018年的30%不断提升至2022年9月的42.5%。俞文恭，《基建投资、城市更新、REITs与财务分析决策》，中国法制出版社，2022，21-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图16：八大央企新签合同额及市占率(单位：亿元，%)图17：2022年前三季度建筑业新签合同额分布(单位：%)iFinD国信证券经济研究所整理地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力地产行业基本面快速恶化，2022年监管政策持续放松。2021年下半年地产行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时刻”。2021三季度起，央行表态转向“支持房企合理融资需求”，2022年春节后地方政府纷纷出台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相5.74%/6.00%下降至当前的4.12%/4.91%，分别下降162PBP/109BP。三大因素对冲政策刺激，地产销售、投资持续下行。尽管2022年多地因城施策刺激地产需求，推动保交楼工作，但是收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。2022年商品房销售额同比-26.7%，销售面积同比-24.3%，房地产开发投资完成额同比-10.0%。图18：房地产开发投资和房建工程增速(单位：%)资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理图19：房地产新开工面积增速(单位：%)资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理证券研究报告图20：商品房销售面积和销售额增速(单位：%)图21：百强房企销售额增速(单位：%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理信证券经济研究所整理房企拿地趋于谨慎，土地市场热度骤减。根据中指研究院数据，2022年百强房企拿地金额合计1.3万亿元，同比-48.9%，整体拿地销售比18%，降至2017年以来的最低点。销售持续低迷、新增融资受限、债务偿还压力三大因素之下，房企对后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损，主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少。新一轮政策发力，放松空间进一步打开。2022年11月以来，针对房地产企业融资端的利好政策频出：1、交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观；2、央行和银保监会联合发布金融16条，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，“金融16条”的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启；3、银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金；4、证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高，至此，继信贷、债权融资放开后，“第三支箭”股权融资的放开也已落地。5、国务院副总理刘鹤继2022年12月第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话后再次强调房地产是国民经济的支柱产业，提到与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。我们认为，自“金融16条”后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。证券研究报告图22：2022年以来房地产政策推出过程的四个阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14、证监会、财政部、住建局官方网站，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告建筑业务：核心主业展现强大韧性，利润与周转“攻守兼备”高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长房建业务受地产风险影响有限，公建占比持续上升。2022年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积同比下降24.1%;成交规划建筑面积同比下降6.8%，全国土地成交价款同比下降48.4%，土地市场热度低迷，房企拿地谨慎。同期公司继续发力医疗、工业、教育等高端房建领域，房建业务实现逆势增长，新签合同额同比增长9.9%。2022上半年，公司住宅新签合同额同比下降29%，但工业厂房新签同比增长71%，教育建筑新签同比增长12%。图23：近三年住宅土地供求情况(单位：万平方米)资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理图24：推出和成交土地建筑面积增速(单位：%)资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理图25：中国建筑房建新签增速韧性强(单位：亿元，%)资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理图26：中国建筑非住宅业务比例持续上升(单位：亿元，%)信证券经济研究所整理新开工降速，房建市占率大幅提升。2022年全国房屋新开工面积12.1亿平方米，同比下降39.4%，中国建筑房建新开工面积3.72亿平方米，仅下降3.4%，中国建筑以新开工面积衡量的市场占有率大幅提升至30.8%。2022上半年全国房屋竣工面积同比下降21.5%，中国建筑房屋竣工面积同期增长5.4%，对应房建收入增长14.0%，从侧面反映公司在手房建工程订单质量明显高于行业平均水平，工程结算有较好保障。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图27：全国和中国建筑房屋新开工面积和公司市占率(单位：万平方米，%)资料来源：iFinD，国家统计局，公司公告，国信证券经济研究所整理图28：中国建筑房屋竣工面积、房建业务收入及同比增速(单位：亿平方米，亿元，%)信证券经济研究所整理基建业务成为重要增长引擎公司基础设施建设与投资业务保持高速增长。近五年，中国建筑基建业务营收/毛利复合增长率为18.7%/26.6%，成为支撑公司增长的重要动力。公司基建收入与全国基建投资力度相关性较强，且公司基建收入增速显著高于全国基建投资增速，体现公司在基建领域较强的竞争优势。图29：中国建筑基建新签合同额及占比(单位：亿元，%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图30：中国建筑基建收入、增速及同期全国增速(单位：亿元，%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司基建重点领域新签合同高增长，毛利率高于房建业务。2022年中国建筑基建业务新签合同额同比增长20.3%，占公司建筑业务新签合同比例达到29%，较去年同期提升1.8个百分点。公司基建业务立足城市建设，2022上半年公司在公路/轨交/生态环保/机场/铁路新签合同额分别为595/583/346/282/89亿元，同比增长48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路桥、市政、港工毛利率均超过9%，明显高于房建业务毛利率，在电力和铁路领域优势不明显，盈利能力较弱。证券研究报告图31：2022年H1中国建筑基建新签合同额结构(单位：%)图32：公司主要基建领域毛利率高于房建(单位：%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理厚积薄发，利润与周转”攻守兼备”房建支撑高周转，基建支撑高利润。公司房建业务毛利率偏低，但项目周期相对较短，回款速度较快；基建业务毛利率相对较高，但项目周期偏长，部分项目需要投资参与，回款周期较长。综合来看，强大的品牌力保障了公司在房建领域强大的周转能力和基建领域不俗的盈利能力，使得中国建筑有足够的空间根据市场环境灵活调整基础设施投资力度，在利润和周转上取得平衡。净利率：投资驱动基建毛利率提升，费用控制出色令房建毛利率稳步提升，基建毛利率高于“两铁”。受益于公建业务占比提高，房建毛利率稳步提升，2021年公司房建业务毛利率7.8%，与地方建工集团上海建工和陕西建工相当。2021年基建业务毛利率(10.4%)高于基建央企龙头中国中铁(8.4%)和中国铁建(7.9%)。令基建投资类项目陆续进入运营期，项目结转收入增加，同时当期投资力度减小，成本下降，带动毛利率提升。2021年之前公司工程类经营性投资额持续增长，2021年起公司放缓投资力度，基建和房建经营性投资同比减少11.3%，2022PPP投资额占比由2020年的25.4%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图33：中国建筑房建毛利率与同业对比(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图34：中国建筑基建毛利率与同业对比(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理注：上海建工数据为房建业务毛利率，陕西建工数据含少部分基建业务图35：中国建筑基础设施和房建经营性投资额及增速(单位：亿元，%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图36：中国建筑运营期PPP权益投资额及占比(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理费用管控出色，期间费用率低于其他龙头央企。公司期间费用率略低于其他龙头建筑央企，但差距逐年缩小。2022年前三季度，公司期间费用率为2.76%，与中国中铁、中国铁建、中国交建基本处于同一水平。从费用分类来看，公司在销售和管理费用管控上有明显优势，财务费用率偏高主要系公司发力基础设施投资业务所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图37：中国建筑期间费用率低于其他龙头建筑央企(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图38：2021年龙头建筑央企费用情况(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理管理费用持续压降，人均效率行业领先。公司持续聚焦“提质增效”，管理费用率持续压降，2022前三季度公司管理费用率为1.49%，较上年同期下降0.28个百分点。公司人效明显优于行业内可比公司，体现公司优秀的管理能力，2021年公司人均薪酬25.5万元，低于其他三家建筑央企，人均创利14.0万元，高于其他三家建筑央企。图39：公司销售和管理费用率(单位：%)图40：2021年建筑央企龙头人均效率对比(单位：万元)iFinD济研究所整理周转率：“纯工程”周转速度领先，为发力长周期投资类业务创造空间地产板块周转率相对较低，剔除后公司总资产周转率明显高于同业。由于地产行业周转速度显著慢于建筑，我们从公司的收入和总资产中剔除中海地产部分，可以发现公司建筑部分周转速度显著快于同业。2021年中国建筑总资产周转率为0.79，中国海外发展总资产周转率为0.28，剔除中海地产后中国建筑总资产周转应收账款周转率持续提升。2017-2021年公司应收账款周转率由7.63大幅提升至11.09，且明显高于其他建筑央企。2018年后建筑央企应收账款周转率普遍提升，主要是由于会计准则修订，2018年后部分应收账款转移至新项目“合同资产”中列示。另外，2015年起国资委对“两金”(应收账款和存货)重视度提升，持续推进建筑央企“两金压降”工作，建筑央企部分采取资产证券化的方式在一定程度上减缓了应收账款的增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图41：剔除中海地产后公司总资产周转率领先同业(单位：次)图42：龙头建筑央企应收账款周转率(单位：次)iFinD济研究所整理建立新的用工程经营类资产代表传统工程承包业务经营过程中产生的资产，投资类资产代表投资类业务(BOT、PPP等)产生的资产。在新的行业环境和会计准则下，应收账款周转率作为衡量工程企业周转速度的指标解释力偏弱，因此我们尝试建立新的周转效率衡量指标。在剔除地产存货的基础上，再剔除现金、长期股权投资、投资性房地产等非主营业务产生的资产，重点分析建筑部分的经营性资产。将建筑业务经营性资产分为两类：工程经营类资产(包括应收账款和票据、应收款项融资、其他应收款、合同资产)和投资类资产(一年内到期的非流动资产、其他非流动资产、长期应收款)。相关指标解释如下：令建筑资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末建筑资产+本年末建筑资产)/2]令工程经营性资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末工程经营性资产+本年末工程经营性资产)/2]令建筑资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产+一年内到期的非流动资产+其他非流动资产+长期应收款令工程经营性资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产表4：建筑业务经营性资产归类分类报表科目主要内容工程经营性资产应收票据应收账款应收款项融资其他应收款合同资产商业承兑汇票应收工程款银行承兑汇票应收保证金、工程垫资业主未确认投资项目款、未确认的工程款、未到期的质保金、处于建设期的特许经营资产、土地一级开发项目资产投资性资产一年内到期的非流动资产其他非流动资产长期应收款一年内到期的长期应收款PPP合同资产、一年以上到期的质保金PPP(政府付费类项目和可行性缺口补助部分)应收款、BT项目应收款、长期工程垫资信证券经济研究所整理公司基础设施投资规模缩减，对应存量资产加速结转。中国建筑房建和基建经营性投资额增速连续五年下降，此前形成的投资应收款加速结转为收入，对应的投请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告资相关应收款占比持续下降。公司投资类资产占建筑业务经营性资产的比例由2018年的57.0%持续下降至2022上半年的的38.5%，对应的中国中铁和中国铁建该比例较稳定，略低于中国建筑，中国交建投资类资产占比持续提升，2022上半年达到59.5%。图44：龙头建筑央企投资类资产在建筑业务经营性资产中占图43：2021年末公司建筑业务经营性资产结构(单位：%)比(单位：%)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理建筑部分周转率有所回升，“纯工程”周转速度领先同业。从“建筑资产周转率”角度看，中国建筑2019-2020年周转速度低于中国中铁，随着投资类业务收缩，2021年周转率有所回升，2021年公司建筑资产周转率为1.92，中国中铁为1.94。剔除掉投资业务看，中国建筑“工程经营性资产周转率”明显高于其他建筑央企，2021年公司工程经营性资产周转率为3.60，中国中铁为3.25。图45：龙头建筑央企的建筑资产周转率(单位：次)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图46：龙头建筑央企的工程经营性资产周转率(单位：次)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理总结而言，基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务(主要为房建)周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务(主要为基础设施投资运营)的高利润。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告地产业务：久经考验的优质地产品牌，受益于行业困境反转聚焦一二线城市，坚持稳健经营中国建筑的房地产开发与投资业务(以下简称“地产业务”)拥有“中海地产”和“中建地产”两大品牌。“中海地产”是下属控股公司中国海外发展(0688.HK)的地产发展品牌(但不包括旗下中国海外宏洋的地产业务)，“中建地产”主要为各旗下工程局、设计院开展业务使用的品牌。中海地产聚焦一二线城市，主打高端地产产品；中建地产主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三四线城市地产项目的属地化经营；中海宏洋是中国海外发展旗下主打三四线城市地产开发业务的子品牌，中国建筑间接持股21.5%，其数据不并表。图47：中国建筑地产业务组织架构信证券经济研究所整理中海地产占主体地位，中建地产规模快速增长。中海地产占中国建筑地产销售额的85%左右，营收占70%左右。中建地产基数较小，在过去几年内实现了较快增长，2018-2022年中建地产合约销售额符合增长率为30.1%，2017-2021年中建地产营业收入复合增长率为27.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告图48：中海地产和中建地产历年合约销售额(单位：亿元)图49：中海地产和中建地产历年营业收入(单位：亿元)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理注：中海地产数据为港元的，按报告期末汇率换算为人民币；中建地产销售额和营业收入为中国建筑数据中剔除中海地产后的部分。H1520亿元，同比增长3.7%，增速相对近三年有所放缓。公司地产开发产品主要集中在一二线城市，销售均价相对较高且商品房需求具备人口净流入支撑。2022全年公司实现合约销售额4016亿元，同比下降1.7%，远好于全国房地产销售额26.6%的降幅。图50：中国建筑地产业务营收及同比增速(单位：亿元，%)资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理图51：中国建筑地产销售额增速与全国对比(单位：%)资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理聚焦一二线城市定位高端，打造地产行业“利润王”。公司地产业务超七成布局在一线和省会城市，合作开发占比低，近三年中海地产在一二线城市权益拿地货值排名百强房企之首，销售额中权益占比达到86%，远高于其他主流房企。由于核心城市预售证办理时间相对较慢，公司地产销售周期被动拉长，在房价快速上涨时期可以享受到更多土地升值收益，相应拉升了地产业务毛利率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告图52：中海地产毛利率与部分房企对比(单位：%)图53：中国建筑地产销售额及销售均价(单位：亿元，元/平方米)iFinD济研究所整理图54：2020-2022年重点房企拿地城市布局(单位：亿元)资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理图55：中海地产销售额权益占比快速提升(单位：%)资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理中海地产经营稳健，融资成本低于同业。中海地产稳定保持在“三道红线”绿档，BaaBBBA)。2022上半年融资成本仅3.44%，低于大部分龙头房企。受益于较低的融资成本和一贯稳健的经营策略，公司财务费用率明显低于同业，2022上半年中海地产财务费用率为0.51%(同期中国建筑财务费用率为0.59%)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告图56：中海地产财务费用率明显低于同业(单位：%)图57：部分房企2021年平均融资成本(单位：%)R图58：中海地产剔除预收账款的资产负债率和净负债率均明显低于红线(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图59：中海地产现金短债比明显高于红线(单位：倍)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理最差的时候已经过去，盈利能力有望回升地产监管政策转向，盈利能力有望触底回升。2017-2020年各地限价政策压制了一线城市的销售价格，一线城市新建商品住宅价格指数增速明显低于二三线城市，导致公司地产业务盈利能力持续承压。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司地产业务毛利率有望触底后缓慢回升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26证券研究报告图60：分城市能力新建商品住宅价格指数同比(单位：%)逆势积极拿地有助修复利润率。公司长期经营稳健，保持在手资金充足，在土地市场偏冷的时期积极拿地，保障未来的利润空间。根据中指研究院统计，2022年“中建系”地产(包括中海地产和中建地产)拿地总货值2696.4亿元，同比-32%，拿地货值排名升至行业第一位，在土地市场急剧降温，土地溢价率明显下降的环境下，公司逆势积极拿地有助于保障后续项目开发的利润率。图61：中国建筑地产业务和中海地产毛利率变化(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图62：部分主流房企历年拿地货值(单位：亿元)资料来源：中指研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27证券研究报告表5：2022年全年房企拿地TOP10排名企业名称新增土地货值(亿元)较上年排名企业名称新增土地建面(万方)较上年排名1中建系2696.4保利发展902.42保利发展2514.8-中建系776.2776.23华润置地2393.8华润置地770.74中海地产1787万科地产696.35万科地产1716.2中海地产564.564.56滨江集团1543.2中国铁建527.97招商蛇口1466.8滨江集团468.68越秀地产1162.4招商蛇口421.49绿城中国1036越秀地产377.7中国铁建944龙湖集团330.9信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容28证券研究报告盈利预测：预测未来3年归母净利增速分别为2.7%/17.2%/11.4%营业收入预测房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服务能力行业领先，在高端公用建筑领域品牌优势明显，预计未来公司在房建市场市占率持续提高，非住宅业务持续发15.1%/13.9%/11.3%/9.2%。基础设施建设与投资：公司基建投资类项目陆续进入运营期，收入结转加快，随着公司多种方式降负债率取得阶段性成果，涉房企业股权融资放开，预计未来公司会继续加强基础设施投资力度，撬动前期工程部分收入增长。预测公司2022-2025年基础设施建设与投资营收增长16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。房地产开发与投资：公司地产业务聚焦核心城市，坚持稳健经营，在行业低迷期保持拿地强度。公司2016年新增土储面积同比高增97%，随后2018年和2020年地产销售额和地产业务收入增速分别达到峰值，即公司地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年。2020-2022年公司地产业务集中进入收入结转期，后续由于销售增速下降，营业收入结转速度将放缓，预测公司2022-2025年地产业务收入增长4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。图63：中国建筑地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年(单位：%)资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理设计勘察：预计设计勘察业务与施工、运营环节协同性加强，而其业务本身营收2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。其他：公司其他业务主要包括经营土地一级开发、机械设备租赁、工程监理等建筑和地产相关衍生业务，其收入增速取决于建筑和地产主业增长速度。预测公司2022-2025年其他业务收入增长56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。内部抵消：假设内部抵消部分为-350亿元保持不变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容29证券研究报告表6：公司主营业务收入预测(单位：亿元)20212022E2023E2024E2025E房屋建筑工程11,470.913,203.015,038.216,737.518,277.4YOY14.6%15.1%13.9%11.3%9.2%基础设施建设与投资4,099.84,788.65,506.96,327.47,061.4YOY17.7%16.8%15.0%14.9%11.6%房地产开发与投资3,309.43,445.13,496.83,542.23,715.8YOY22.0%4.1%1.5%1.3%4.9%其他280.4437.4483.3531.2558.8YOY31.5%56.0%10.5%9.9%5.2%设计勘察108.2110.4112.6115.3118.1YOY2.0%2.0%2.0%2.4%2.4%内部抵销-355.3-353.0-350.0-350.0-350.0合计18,913.421,631.524,287.826,903.629,381.5YOY17.1%14.4%12.3%10.8%9.2%信证券经济研究所预测毛利率和费用率预测毛利率：公司非住宅建筑业务占比提升，带动房建业务毛利率有所提升；基础设施投资项目陆续进入运营期，预计基建毛利率将明显提升；地产业务受行业景气度影响毛利率预计持续承压，但公司当前积极拿地，有助于后续修复毛利率。预计公司2022-2025年整体毛利率为10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。表7：公司主营业务毛利率预测20212022E2023E2024E2025E房屋建筑工程7.8%7.8%7.9%7.9%7.9%基础设施建设与投资10.4%11.8%12.7%12.9%13.2%房地产开发与投资21.1%16.9%17.6%18.5%20.1%其他31.2%28.4%29.3%29.5%29.9%设计勘察21.1%20.5%21.6%21.8%21.9%内部抵销-2.7%4.1%4.0%4.0%4.0%合计11.33%10.68%10.93%11.01%11.24%信证券经济研究所预测费用率：公司持续发力管理标准化和数字化，加大研发投入力度，管理费用率持续压降，研发费用率持续上升，预测2022-2025年管理费用率维持较低水平，研发费用保持较强投入力度。表8：公司费用率预测20212022E2023E2024E2025E管理费用/营业收入1.80%1.80%1.80%1.79%1.79%研发费用/营业收入2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%销售费用/销售收入0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容30证券研究报告未来3年业绩预测简表202020212022E2023E2024E营业收入(亿元)16,15018,91321,63124,28826,904营业成本(亿元)14,40116,77119,32121,63323,941销售费用(亿元)5562718089管理费用(亿元)290345398444490财务费用(亿元)781115786208营业利润(亿元)9441,0061,0441,2301,362利润总额(亿元)9421,0091,0441,2311,363归属于母公司净利润(亿元)449514528618689EPS(元)1.071.231.261.471.64ROE14.96%14.95%13.67%14.19%14.04%信证券经济研究所预测按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为21631、24288、26904亿元，归属母公司净利润528/618/689亿元，利润年增速分别为2.7%/17.2%/11.4%。每22-24年分别为1.26/1.47/1.64元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容31证券研究报告估值与投资建议：目标价6.87-7.97元，首次覆盖，给予“买入”评级考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，绝对估值法估算当前合理价格为7.02-7.97元，相对估值法估算当前合理价格为6.87-9.61元，两种估值方法的估值中枢基本吻合，综合比较确定目标价区间为6.87-7.97元。绝对估值：7.02-7.97元未来10年估值假设条件见下表：表10：公司盈利预测假设条件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E2026E营业收入增长率18.39%13.75%17.11%14.37%12.28%10.77%9.21%5.00%营业成本/营业收入88.90%89.17%88.67%89.32%89.07%88.99%88.76%88.76%管理费用/营业收入1.92%1.77%1.80%1.80%1.80%1.79%1.79%1.78%研发费用/营业收入1.22%1.58%2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%2.23%销售费用/销售收入0.31%0.34%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%营业税及附加/营业收入1.21%0.98%0.78%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得税税率22.42%24.77%22.95%23.38%23.70%23.34%23.47%23.50%股利分配比率18.54%20.04%20.40%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%Choice券经济研究所预测表11：资本成本假设无杠杆Beta无风险利率股票风险溢价公司股价发行在外股数股票市值(E)债务总额(D)Kd.13.00%6.50% 5.53 419482336516833855.00%TKa有杠杆BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永续增长率(10年后)23.38%10.15% 3.5726.17%25.48%74.52% 9.52%0.0%研究所假设考虑到建筑和地产行业均已进入发展成熟期，未来增长空间有限，公司收入规模较大，难以长期保持增长，故保守假设永续增长率为0%。我们采用FCFE现金流折算法对公司进行估值，据此估算出公司股票价值为3126.9亿元，折合每股价值7.45元，较当前股价有33.8%的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容32证券研究报告2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT所得税税率EBIT*(1-所得税税率)折旧与摊销营运资金的净变动资本性投资FCFF(利息费用－利息收入)*(1-t)长期贷款的增加/(减少)循环贷款的增加(减少)FCFEPV(FCFE)股票价值每股价值121,152 23.38% 92,829 6,528-92,401-31,687-24,730-12,045 22,054 85,831 71,10956,358312,6907.45141,582158,361 23.70%23.34% 108,029121,396 8,52710,741-112,239-76,206 -35,568-39,391 -31,25016,540 -14,223-15,919 24,76227,428 78,24726,488 57,53654,53736,14127,151179,015187,205192,020 23.47%23.50%23.44%136,995143,204147,011 13,36016,23519,266-43,700-23,814-13,708-43,015-45,170-46,535 63,64190,455106,033-16,566-16,428-15,679 29,95431,45232,396-10,952-50,818-72,268 66,07854,66150,48226,07317,09412,512193,114 23.47%147,786 22,386 -2,443-47,015120,714-15,097 32,720-12,540125,79724,711192,280191,445 23.47%23.46%147,147146,529 25,54328,709 3,3373,111-47,032-47,049128,995131,300-14,985-14,917 32,72032,720 00146,730149,10322,84418,398190,61123.47%145,87731,8762,882-47,066133,568-14,82132,7200151,467578,70214,81356,594Choice券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在7.02-7.97元。分析有杠杆的股权资本成本25.2%7.977.937.897.857.81725.2%7.977.937.897.857.817.777.7425.7%7.767.727.687.657.617.587.5526.7%7.377.337.307.277.247.2127.2%7.077.047.021.5%1.0%0.5%永续增长率7.567.527.490.0%7.450.0%-0.5%-1.0%-1.5%7-0.5%-1.0%-1.5%7.397.36Choice券经济研究所预测相对估值：6.87-9.61元公司核心主业为建筑(包括房屋建筑工程和基础设施建设与投资)、房地产开发和其他(包括设计勘察、设备租赁等)。采用分部估值的方法，在建筑领域选取龙头建筑央企中国中铁、中国铁建、中国交建作为可比公司；在房地产开发领域选取有国资背景的稳健型房企作为可比公司，选取保利发展、招商蛇口、金地集团；在其他领域，选取建筑设