：并购投资的重点与难点分解

主讲人：刘国忱并购投资的

重点与难点刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱对并购的认识——概念理论界概念:企业的合并、兼并或收购，西方通常用“Merger&Acquisition”来表达，简称”M&A”。本人的理解：企业为实现自身发展需要而购买其他企业股权或企业资产的投资行为，实质是一种权利的让渡和转移。问：由国务院国资委和地方国资委主导的国有企业合并重组和无偿划转行为是否可以界定为“并购”？答：由于不具有市场交易性质，因此不属于并购，但同样存在着合并、重组之后的业务整合和企业融合等问题。刘国忱对并购的认识——特征企业并购投资特征企业C企业的一种投资行为1核心问题：

对价3是一种市场交易行为2在不同所有者之间完成4“逆周期扩张”成为圣经6后续整合工作决定并购成败7经济周期中会出现并购浪潮5企业A企业B企业D刘国忱对并购的认识——并购与新建投资的十项对比对比项1、时限2、成本3、产权4、团队5、主业新建筹建时间不确定，建设期试运期延长通常情况下自建项目的市场成本低于并购成本项目竣工，在土地权证基础上办股、房产证，形成股权直接派出建设团队和运营团队通常会围绕主业进行新建项目并购谈判期不确定，协议形成后支付对价，即可获得生产能力并购成本往往高于新建项目，形成商誉，也可能低于，形成负商誉并购完成后可获得并购标的所有权沿用原班人马或派出新的管理团队[不同境况与需求决定]可能横向并购，同业扩张，也可能进入新业务，形成多元扩张刘国忱对并购的认识——并购与新建投资的十项对比6、财务7、风险8、杠杆9、客户10、产能新建资本金以及债务构成动态投入，建设期利息费用资本化主要存在市场风险和运营风险20%资本金，80%债务，产生杠杆投资效率新建项目基本围绕母公司原有客户渠道，相对稳定新建项目会对行业带来新的产能，甚至加剧产能过剩并购并购融资协同融资支付对价以及财务整合法律风险、市场风险、运营风险、整合风险并存全额支付；承债收购会产生杠杆收购效用客户可能会稳住，也可能很快流失，关键在于买卖双方共同维护并购不增加行业产能，卖方退出，买方进入，还可提高存量效率对比项刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱为什么会产生并购——历史上的并购1895~1904，第一次并购浪潮，“为了实现垄断的并购”1925~1929，第二次并购浪潮，纵向并购全球金融危机后，美国又陆续出现了数次企业并购浪潮加强了反垄断的力度，国会通过了《克莱顿法案》美国在经济全盛时期曾经大量地并购美国企业同欧美企业，“战略收购者”和PE投资者居多日本近10年才出现产业链纵向整合的情形，如中粮的“全产业链”战略等，以及发电企业购买煤矿，煤炭企业购买发电厂等等中国企业并购是市场经济中自由竞争走向垄断的必然结果刘国忱为什么会产生并购——并购动机123并购冲动规模动机的制衡可持续发展扩大企业规模，提高市场份额、实现规模经济金融业、航运、石油、化工等企业巨头，多与并购发展有关“绝对控制”例：波音公司兼并麦道公司并购成本企业资源企业能力华锐风电、尚德太阳能、德隆、三九、大宇等企业价值链动机规模动机资源动机分析归纳自我国企业已发生的大量并购案例健康比规模重要成熟比成长重要效益比速度重要重心比动作重要可持续比跨越式重要刘国忱为什么会产生并购——并购动机123并购冲动资源动机的制衡可持续发展“资源瓶颈”“企业短板”技术资源、土地资源、原材料供应链、销售网络和渠道的资源约束并购拥有相关资源的企业来控制该项资源，拉长经营短板，优化资源匹配度资源成本、新增资源与企业存量生产要素匹配程度资源的后续开放投资强度资源不能与现有生产要素整合联动，会带来大风险发电企业购买煤田的股份、石油公司购买油气田价值链动机规模动机资源动机分析归纳自我国企业已发生的大量并购案例融合比资源重要成熟比成长重要效益比速度重要重心比动作重要可持续比跨越式重要刘国忱为什么会产生并购——并购动机123并购冲动价值链动机的制衡可持续发展为完善产业链或提升价值链供应链建立、供应链管理到供应链整合上游并购下游（煤炭公司并购发电企业）下游并购上游（发电公司对煤炭企业“煤电之争”）产业价值“外溢化”、“金融化”价值链管理实质上是重点解决“薄弱环节”，对企业进行系统管理拓展产融结合理念，资产与资本经营双线经营理念价值链动机规模动机资源动机分析归纳自我国企业已发生的大量并购案例价值比产业重要成熟比成长重要效益比速度重要重心比动作重要可持续比跨越式重要刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱并购中的估值问题——价值创造能力评估价值评估问题价值创造能力核心竞争力稳定的盈利能力可持续发展能力要不要买（战略决策）规模资源产业链多少钱买（战术问题）机会限制条件商务谈判估值方法刘国忱并购中的估值问题——“要不要买”的评估评估内容需求评估财力评估机会评估增量价值评估管控评估限制条件评估心理价位评估发自内心的想买。战略协同、行业地位的驱动因素为主拥有并购的财力或并购融资渠道，财务的意见很重要机会不容错过，这个时候不买，恐怕以后就遇不到了；目前不是并购此种企业的适宜时机，以后可能会更便宜并购过来的企业能给新的老板带来新的价值，也可能只是产能上的增量补充，同质化的规模扩大，也可能增量损害存量，带来新的亏损我们拥有专业的强大的运营团队，买过来的企业能够管得住、管得好。在买企业之前，就应当初步考虑谁来管？怎么管的问题并购团队的确立，由公司中的哪些人来执行这次并购任务？人的能力和行为有时是不确定的，这种不确定性会使得并购的结果有很大的不同并购的心理价位，放弃并购的情形刘国忱并购中的估值问题——“协同效应”的估值协同效应synergy稀缺资源的协同效应产业链补弱的整体效应技术引进的集成效应跨国并购的提升效应获得品牌的带动效应资产重组的管理效应（退出不良，退二进三等等）收入上升与成本下降的财务效应产融结合的资本效应公司地位的提升效应商业模式的创新价值创造是协同效应最可靠最好的度量工具优秀的并购决策，能够评估出并购中潜在的协同效应，并能在完成并购的整合中加以实现在理性的并购决策中，重点是对并购“协同效应”的估值刘国忱并购中的估值问题——“协同效应”的案例成本节约非同质化生产线分销渠道的壮大两个总部腾出一个做为新生产基地收入增加，财务协同效应明显，研发费用每年可节约15亿美元克莱斯勒公司和戴姆勒——奔驰的并购充分运用了协同效应原理，使得新的公司成为汽车行业巨头刘国忱并购中的估值问题——“花多少钱买”的评估评估方法重置成本法现金流量折现法/收益法资产价值基础法可比公司分析法可比交易分析法现金流量折现法注重目标企业未来、长期的现金创造能力，是目前国际上通行国内企业并购的财务估值方法主要应用收益法和重置成本法，例如风电估值运用在财务估值和交易价格确定过程中，买卖双方同意，对于估值的未来影响因素，可以设定“估值调整机制”，投资人与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界刘国忱并购中的估值问题——“估值调整”案例新兴市场股权投资中常见投资企业，下一年度2000万净利的盈利预测，以10倍的市盈率，将企业估值为2亿元，投资者出资5000万元，占股比25%；如果企业实际盈利不足2000万元，只有1500万元，还是10倍的市盈率，企业估值就变为1.5亿元，投资者投入的5000万元所占的股权比例，就从25%调整到33%;如果利润3000万元，10倍市盈率，企业估值就是3亿元，投资者5000万元投资所占的股比，就会降到16.67%单向条款——大股东补足利润某上市公司定向增发3亿股，预测利润10亿元，股价定为8元/股。投资方则要求大股东在利润达不到10亿元预期时，予以补足或补偿。而高于预期时，则未设定激励条款，这就是单边主义的对赌协议，重点在于保护投资人，防止以定向增发单纯圈钱。刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱尽职调查与商务谈判——尽职调查要件尽职调查保密协议尽职调查方案组织市场组法律组财务组内控组调查要素商务谈判尽职调查接触投资意向书法律会计税收信息技术风险和保险环境金融经营销售产权人力资源智力资产（知识产权）公司文化涉外业务职业道德刘国忱尽职调查与商务谈判——商务谈判尽职调查商务谈判接触投资意向书商务谈判问题是一个技巧性很高的事务。好的商业谈判会达到双赢的结果。急功近利不可，单边主义不行，财大气粗更可怕，谨小慎微则难以成事。商务谈判的难点——价格之争。商务谈判的结果——妥协，双方各让一步刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱并购融资与并购后的整合——并购融资…结构性融资选择适当的金融伙伴（收购意图，融资银行的能力，期后的产融利益分配）融资期限、结构与成本融资工具的选择后续的融资安排以及过渡期债务管理杠杆收购的承债谈判币种以及汇率避险刘国忱并购融资与并购后的整合——整合团队组织机构业务资产资本结构债务结构新的元素营销渠道客户员工队伍缩减资产增值活力团队资本结构组织机构业务资产债务结构营销渠道客户员工队伍缩减资产增值活力新的元素整合是指并购方对目标公司（已完成收购和过户）所进行的持续的管理、运营改善活动整合是并购成败的关键之役，整合的重要性要远远大于并购并购方的资源实力、管理实力、战略执行能力、团队的专业能力，在整合中具有重要作用刘国忱并购融资与并购后的整合——整合案例京能财务收购后的整合京科发电被收购后的整合大川众能收购后的减资以及优化运行深圳钰湖电厂的潜在价值（二期）成都银行扩股前后的客观状况及其改善刘国忱目录五、并购融资与并购后的整合一、对并购的认识二、为什么会产生并购投资三、并购中的估值问题四、尽职调查与商务谈判六、并购中介的选聘与管理七、警惕并购陷阱刘国忱并购中介的选聘与