拓邦股份(002139)智能控制器领军者开拓新能源新成长曲线

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论核心结论公司深度研究|拓邦股份拓邦股份(002139.SZ)首次覆盖报告证券研究报告公公司评级、电池管理系统、电机控制等电A0.65、0.91元每股。参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目元。首次覆盖，给予“买入”评级。提示：下半年疫情反复导致公司出货不及预期，海外宏观环境影响，原风险。核心数据营业收入(百万元)08122E523E24E2%9%%.09%0.37%每股收益(EPS)市盈率(P/E)313市净率(P/B)002139.SZ一年股价走势%2-022022-06梅S0800518080002luoyamei@究2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四电一网”技术布局，智能控制器领军者 61.1深耕智能控制器赛道25年的第一梯队领导者 6高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户 81.3全球产能布局，市场份额稳步提升 10二、全球市场空间广阔，国产智控厂商向上突围 112.1智能控制器下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子等领域 112.2电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升 12三、卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足 133.1用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长 133.2拓邦“一站式”新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶 15 图3：公司股权结构(截至2022.9.7) 6 图8：公司营业收入构成(海内外) 10 图11：全球智能控制器市场规模统计(亿美元) 113|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图17：我国智能控制器主要玩家过去几年单价情况 13 图20：2020年各国平均居民用电价格对比(元/kWh) 141：公司家电、电动工具及高效电机产品介绍 7表2：公司智能控制器、机器人相关前瞻技术储备 9 5 表8：公司可比估值表(截至2022/10/10收盘价) 17 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点我国家电多品类智能化功能渗透率超50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空3)公司新能源业务主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务2022/2023/2024年营业收入增长率分别6%、25.02%、24.99%。营收有望超出市场预期。股价上涨催化剂海外户用储能高速成长。我们认为，一方面海外市场用电成本海外用电成本较高：据策。以上两个因素都推动户储渗透。美国、加拿大双国国家认证标准UL9540A(用以评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法)，北美市场推进加速。如果公司后续储能领域新客户落地，也将对公司预计2022/2023/2024年，公司营业总收入分别为90.23、112.80、140.98亿元，归母净利润分别为5.88、8.25、11.50亿元，对应EPS为0.46、0.65、0.91元每股。参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目标价14.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明65432100.330.465432100.330.4邦股份拓邦股份核心指标概览拓邦股份以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，面对下游家电、电动工具等细分行业提公司产品主要包括智能控制器、高效电机等。其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷置控制器、无感方案)等产品。智能控制器应用广泛，主要包括：生活电器、小家电等。2022年H1公司各产品营收占别为38.0%、35.8%；另一方面，新能源业务占比20.3%；智能解决方案为2.0%、工业收入占比3.2%，其他主营业务占比“四拓邦股份以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，面对下游家电、电动工具等细分行业提公司产品主要包括智能控制器、高效电机等。其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷置控制器、无感方案)等产品。智能控制器应用广泛，主要包括：生活电器、小家电等。2022年H1公司各产品营收占别为38.0%、35.8%；另一方面，新能源业务占比20.3%；智能解决方案为2.0%、工业收入占比3.2%，其他主营业务占比9000409.69.6100公公司部分新能源产品一览资料来源：公司官网，西部证券研发中心武永强武永强6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明一、“四电一网”技术布局，智能控制器领军者.1深耕智能控制器赛道25年的第一梯队领导者、印度等地多点设立生产、研发中心。资料来源：公司官网，西部证券研发中心武永强16.68%香港中香港中央结算有限公司6.61%纪树海纪树海2.15%先锋股票型证券投资基金1.86%谢仁国谢仁国1.78%智选回报混合型证券投资基金1.47%其其他69.45%深圳拓邦有限公深圳拓邦有限公司资料来源：wind，西部证券研发中心置控制器、无感方案)等7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明详情图片8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明工具新能源工业收入智能数据解决方案工具新能源工业收入智能数据解决方案、加油机控制器等资料来源：公司官网，西部证券研发中心%其他主营业务资料来源：拓邦股份2022年半年报，西部证券研发中心5.64%、5.79%。当前公司外延新能源、机器人等新成长行业，前瞻技术储备充足。比如尔等龙头企业保持良好合作关系。9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明7%6%5%4%3%2%1%0%朗科智能朗特智能拓邦股份和而泰2017年2018年2019年2020年2021年4.5 43.5 2.5 1.5 0.50研发费用(亿元)YoY20172018201920202021%45%40%%%5%0%资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心项目名称项目目的项目进展中大功率变频控制技术的研究与开发最高支持20kw功率段:能效、振动和噪声抑湿等复杂应用环境下的产品可靠性处于行业领先已完成技术和产品平台技术开发和验证，陆续多个产品量产。移动机器人底盘技术的研究与开发本项目是移动机器人产品解决方案中技术难度最高、价值最大的部分，将研发机器人地图构建、定位、规划、导航、移动、避障、技术，和机器人底盘综合产品平台，并在多场景中实现量产应用。已经形成三代技术平台，产品平台已经在数十个项目中得以应用。无霍尔电机驱动及机电一体化技术研究与开发本项目重点研究无霍尔电机控制技术与机电一体化技术，开发实现高可靠、低成本、小体积的工具类产品解决方案。关键技术已经完成验证，正进行市场推广。新型永磁电机技术的研究与开发本项目通过对永磁体结构创新应用研究，提高电机运行的平稳性，大幅改善电机的振动，通过对电机的结构及磁钢固定的优化，提高聚磁能力。研发中，技术验证已经完成。资料来源：拓邦股份2021年度报告，西部证券研发中心10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明三角地区、越南、印度。2021年，公司加大对越南二期(研发中心)的投入，同时新增介绍要产能来源。资料来源：拓邦股份2021年度报告，西部证券研发中心0年2018年2019年2020年2021年资料来源：拓邦股份近年年报，西部证券研发中心8：公司营业收入构成(海内外)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.4%45.0%37.4%62.6%55.6%55.9%55.0%54.9%49.9%201720182019202020212022H1中国大陆中国大陆资料来源：wind，西部证券研发中心11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明营业收入(亿元)归母净利润(亿元)908006050403020201220132014201520162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%5%0%65432102012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心二、全球市场空间广阔，国产智控厂商向上突围2.1智能控制器下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子等领域当前全球智能控制器万亿美元市场，汽车电子、电动工具为智能控制器主要应用领域。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球智能控制器市场规模达17197亿美元。下游应用占比中，汽车电子市场占比最大，达25%；家用电器市场占比20%，电动工具及设备占比16%。0000800000040000000017018019017018019020资料来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，西部证券研发中心27%25%20%9%智能建筑与家居智能建筑与家居健康与护理产品其他资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明00000000无绳化趋势下，电动工具新增需求有望提升。无绳电动工具比起有绳工具，最大不同为舍弃电力线，具备安全、便捷等优点。另一方面，无刷电机比起有刷电机，可以在提高安全可靠性的同时，降低损耗。根据ChinaMarketMonitor，预计到2024年全球电动工具市场规模可达417亿美元。同时伴随智能控制器专业性升级，电动工具外包趋势明显。%%%%7资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心资料来源：ChinaMarketMonitor，智研咨询，西部证券研发中心资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明万物互联下家电领域智能控制器量价齐升，预计未来3年全球家电智能控制器市场规模约为250亿美元。参考沙利文，中国大家电市场规模与小家电市场规模之比大约在1.91-2.58之间，我们取中值2.245，即大家电市场规模占比约为70%。我们假设2020年大小家电智能控制器价值量占比分别为4%和6%，预计到2024年全球智能控制器市场规模约为244.75亿美元，约合人民币1605.56亿元。另一方面，凭借我国完善的电子配套体系，伴随智能化、网联化升级，过去几年我国国产厂商均价提升。表4：全球家用电器智能控制器空间测算全球家用电器市场规模(亿美元)8.006.722.194.684.460%0%0%0%0%全球智能控制器市场规模(亿美元)全球智能控制器市场规模(换算成亿元)02002018年2019年2020年和而泰(元/个)拓邦股份(元/个) 朗科智能(元/个)贝仕达克(元/个)资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，西部证券研发中心三、卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长电池、负载等。通常户储规模在5-10kWh之间，配套户用光伏系统可满足家庭日常用电14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明250020000000090%80%70%0%50%40%30%0%0%2015201620172018201920202021户用储能(MW)户用储能(MWh)yoy(MWh)资料来源：BNEF，IHSMarkit，西部证券研发中心%%4%%72%德国意大利英国西班牙法国其他欧洲地区资料来源：BNEF，IHSMarkit，西部证券研发中心都墨西哥加拿大美国法国日本英国澳大利亚意大利丹麦德国00.511.522.5资料来源：《世界能源统计年鉴2020》，西部证券研发中心15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明时间英国2017提出智能灵活能源系统发展战略，明确储能的各项资质、性质，消除储能等智慧能源的发展障碍，提升电网对储能的兼容性。2020修改双重收费制度——系统使用费+平衡服务系统使用费，储能设施只支付发电端的费用。意大利2020工商，住宅用户可直接获得“分布式光伏+储能”项目成本50%的补贴；居民可在“已安装的光伏系统配置储能设施”项目中获得100%补贴。“DecretoRilancio”财政刺激计划中，与翻新项目相关的光伏和储能系统的税收减免从50%提高美国2019《储能技术法案》：五年内拨款10.8亿美元用于能源储存、微电网、分布式能源项目。2020《储能大挑战路线图》：实施税收优惠和补贴鼓励储能产业发展，加快储能领域技术的市场转化；计划于2030年，长时间固定式储能应用的平准化成本比2020年下降90%，达到0.05美元/kWh。2021ITC税收抵免提升至30%并延长10年。德国2013针对户用光伏配套储能系统，政府补贴30%储能系统投资额；新装光+储用户补贴最高600欧元/kWp。资料来源：ANIE、北极星储能网、KFW，西部证券研发中心3.2拓邦“一站式”新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶23年备电用磷酸铁锂电池采购项目结果显示，拓邦股工锂电网8月最新披露，拓邦家庭储能电池产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准UL9540A(用以评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法)，北美市场推进16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明大类详情图片电池相关资料来源：公司官网，西部证券研发中心四、盈利预测与估值我国家电多品类智能化功能渗透率超50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空3)公司新能源业务主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务2022/2023/2024年营业收入增长率分别6%、25.02%、24.99%。17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表7：公司营业收入预测营业收入预测(亿元)2E3E4E1)工具47.42.92%%%%%%%2%2)家电893.04%%4.03%38.10%3)新能源31.77.60%.00%9.00%.73%.73%.73%%.71%%%4)工业收入及其他717.05%2.57%%%%23.16%%%%%1%55.6090.23%%02%99%24.39%28%61%91%24%预计2022/2023/2024年，公司营业总收入分别为90.23、112.80、140.98亿元，归母净利润分别为5.88、8.25、11.50亿元，对应EPS为0.46、0.65、0.91元每股。参考同行业可比公司，给予2022年32xPE，对应目标价14.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。表8：公司可比估值表(截至2022/10/10收盘价)22E23E24E22E23E24E02.SZ泰.79.1556.SZ8.27596.SZ0.41.7667.981.SZ4.017.3818|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明率为6%、永续增长率为表9：公司绝对估值对应股价15.78元贴现系数(WACC)93.83%.03%核心资产.9277.49贝塔值(β)值9.35%值(元)表10：公司绝对估值敏感性分析4.09%30.3130.7931.3531.9832.7233.5734.5735.7537.1538.8440.92.49%26.2826.6527.0627.5428.0928.7229.4530.3131.3232.5333.994.94%22.8123.0823.4023.7524.1624.6325.1725.8026.5327.4028.4419.8120.0220.2620.5220.8321.1821.5722.0322.5723.1923.9317.2417.4017.5717.7718.0018.2518.5518.8819.2719.7320.25.58%15.0315.1515.2815.4315.5916.0016.2416.5316.8517.2313.1413.2213.3213.4313.5513.6913.8514.0314.2414.4714.7511.5311.5911.6611.7411.8311.9312.0512.1812.3312.5012.708.76%10.1610.2010.2610.3210.3810.4610.5410.6310.7410.8611.00.63%9.009.049.089.129.179.229.289.359.429.519.618.038.068.098.128.158.198.238.288.348.408.47五、风险提示下半年疫情反复导致公司出货不及预期的风险。如果疫情反复，公司上游原材料的运输及出货情况有可能受到一定阻碍，影响公司收入确认。海外宏观环境影响。公司下游客户卡位家电、电动工具，如果海外宏观环境影响下游大客户需求，公司业绩增长可能不及预期。原材料价格波动风险。智能控制器行业的上游原材料主要包括IC、PCB、半导体分立器件、显示器件、变压器等电子元器件。上半年部分原材料紧缺，导致公司成本上升。如果上游原材料价格仍然保持高位，对公司归母净利润也将产生影响。19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)202020212022E2023E2024E利润表(百万元)202020212022E2023E2024E项产合计短期借款项益4,67572,1346,809203,0