顺络电子-聚焦汽车光储类等高端产品电感龙头再腾飞

！顺络电子(002138)顺络电子(002138)/元件/公司深度研究报告/2022.10.10证券研究报告投资评级：增持(首次)基本数据2022-10-1018.8818.887.256.778.06流通股本(亿股)每股净资产(元)总股本(亿股)场表现顺络电子沪深300上证指数元件20%7%-6%18%-31%-44%分析师张益敏SAC证书编号：S0160522070002zhangym02@关报告电子业务发展迅猛，头部客户持续认证通过，产品类型不断拓宽。2022H1收入占比继续提升至10%。公司规划“五五计划”不断提升元件成本占比约15%，储能逆变器增加了AC/DC等模块，成本占比少数能够量产01005射频电感的厂家之一。公司的LTCC天线与滤波G盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入42.85/58.97/76.48亿元，归母净利润6.75/11.47/15.10亿元。对应PE分别为24.24/14.27/10.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级风险提示：宏观市场风险；新兴产业增长不及预期；消费电子需求持续低迷。盈利预测:2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)34774577428558977648收入增长率(%)29.0931.66-6.3937.6429.68归母净利润(百万元)588785675净利润增长率(%)46.5033.33-14.0069.9231.69EPS(元/股)0.740.980.841.421.87PE33.1438.9624.2414.2710.83ROE(%)12.1514.1811.5516.4117.77PB4.085.562.802.341.92公司深度研究报告证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21.公司简介：国内电感行业领跑者 41.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域 4 1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加 6 2.1.电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔 72.2.5G时代为电感注入长期增长引擎 103.在国内拥有技术先发优势，定增扩产深度布局5G产业 143.1.LTCC：无源器件主流集成方案，技术壁垒较高 143.2.LTCC滤波器更适用于5G场景，产品已实现稳定供货 16 84.1.磁性元件市场中汽车类产品将贡献主要增量 18元件另一增量市场 205.盈利预测和投资建议 23盈利预测 236.风险提示 24图1.公司发展历程 4图2.产品类型多样，以电感为主 5图3.营收保持增长趋势 5图4.公司的盈利能力较强 5图5.公司以片式元件为主 6图6.毛利率与净利率常年稳定在高位 6图7.公司股权结构图 7图8.研发投入逐渐增长(亿元) 7图9.研发人员不断增加(人) 7图10.电感属于被动元件 8图11.电感市场规模CAGR为7.5% 9图12.电感下游销量与产值分布 9图13.电感产业链 9图14.2019年电感行业竞争格局(%市场份额占比) 10图15.电感在手机中的应用 11 图17.手机电感用量不断提升(颗) 12G05电感用量增长 12图19.中国5G基站数量与预测(万座) 14 图21.LTCC工艺流程 14图22.LTCC产品结构 14图23.LTCC市场规模(亿美元) 15谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图24.LTCC滤波器频率更宽 17图25.LTCC滤波器产品类型 17图26.新能源汽车磁性元件应用领域 18 图28.全球新能源汽车销量预测 19图29.新能源车磁性元件市场广阔 19图30.逆变器与变流器在发电系统中不可或缺 20图31.全球光伏装机量预测 21图32.全球储能需求量预测 21图33.逆变器成本以直接材料为主 21图34.电感在逆变器成本占比较高 21类型与特点 12测算 13表3.公司LTCC产品布局 16 表6.收入拆分模型(亿元) 24表7.可比公司PE估值 24谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域业协会评为“中国电子元器件百强企业”。深圳顺络电子股份有限公司成立于2000年，以片式电感器起家，2007年在深圳证券交易所成功上市(代码：002138)，目前是国内最大的电感生产厂家。公司2011年开始进入LTCC生产领域，生产滤波器等微波器件；2017年开始生产车载绕线电感，进入汽车电G滤图图1.公司发展历程件、敏感器件(传感器)、精密陶瓷、其他业务(PCB、电容等)，应用领域包含谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5图3.营收保持增长趋势与储能磁性元件将会是未来公司的重点方向。图3.营收保持增长趋势图2图2.产品类型多样，以电感为主利润从滑。图4.公司的盈利能力较强图4.公司的盈利能力较强谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6图5.公司以片式元件为主图5.公司以片式元件为主图图6.毛利率与净利率常年稳定在高位1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加东为恒顺通有限公司，持股7.59%；第二期员工持股计划持股1.06%；前十大0.51%。公司上市后累计发布三期股权激励方案，股价的一半，将员工利益与公司利益深度绑定，能够较好地提升员工积极性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7图7.公司股权结构图图7.公司股权结构图优秀研发人才。公司的研发人员从2015年的549人增长到2021年底的1085人，2021年底研发人员占员工总数的16.41%，其中本科以上学历占比52.81%。中具有竞争优势的核心要素。图图8.研发投入逐渐增长(亿元)图9.图9.研发人员不断增加(人)2.国内电感企业龙头，受益于国产替代与5G需求谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8 (信号型)和功率电感(电源型)，射频电感在电路中用于频率匹配或作为滤波图10图10.电感属于被动元件规模会超过70亿美元。根据ECIA数据，2019年电容、电感、电阻市场规模中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约7.5%，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9于高端产品，具有极高的附加值。汽车、工业价值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的6-7倍。图11.图11.电感市场规模CAGR为7.5%图12.图12.电感下游销量与产值分布电子、工供了日趋广阔的前景。图13.图13.电感产业链谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10子增速放缓与新冠疫 图14.2019年电感行业竞争格局(%市场份额占比)2.2.5G时代为电感注入长期增长引擎G与GG有G大小的区域，需要的5G基站数量将远超4G。5G基站数量与单位用量的提升长动力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11上升，根据IDC的数据，全球5G手机出货量占比已由2020年的18.58%快速提升至2021年的44%，预计到2025年将会提升至80%。5G手机终端中电 图15.电感在手机中的应用数据来源：立鼎产业研究网，财通证券研究所图16.2025年5G手机预计渗透率80%数据来源：IDC，财通证券研究所5G手机单机电感用量相对4G手机将会显著提升。5G手机所使用的频段相比将会增加电感的使用量。由于通信频段的增加，5G首先将大幅增加高频电感的GGG用量约为20-30颗、40-80颗、60-90颗。预计5G手机单机电感用量约为140-200颗，相比4G时代提升30%-50%以上。射频电感方面，5G在4G既有频段基础上新增通频段数量约50个，5G手机射频电感用量有望上升到120-160颗；功率电感方面，智能手机多功能集成化对于电源管理芯片提出更高的要求，所搭载的功率电感数量有望达到20-40颗。机主流采用的英制0201向更小的01005电感转变。01005型电感的体积 (0.4mm*0.2mm*0.3mm)约为0201电感(0.6mm*0.3mm*0.4mm)的1/3。据国际电子商情机构统计，目前手机主流电感以0201为主，占比约50-60%，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12图17.手机电感用量不断提升图17.手机电感用量不断提升(颗)图18.图18.5G手机推动01005电感用量增长。形成长方体外观，可进行明确的尺寸定义。此外一体成型电感形成磁屏蔽结构，感复杂，生产成本较高，毛利率与价值量也相对较高。表1.电感类型与特点点主要用于对Q值特性有要求的RF路Q小L值的阶跃响应L富RF部的匹配电路及扼流电路谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13感感适用于电源转换场景根据IDC关于未来手机出货量的预测，我们测算出2020年全球智能手机电感市场总需求约为1388亿颗，到2025年将达到3131亿颗，对应2020-2025年均复合增长率达19.30%。表2.手机电感市场需求量测算2020202120222023202420255G手机(亿台)2.405.967.878.9810.6212.505G占比18.58%44.00%55.00%61.00%70.00%80.00%电感用量140.00154.00169.40186.34204.97225.47非5G手机(亿台)10.527.596.445.744.553.13非5G占比81.42%56.00%45.00%39.00%30.00%20.00%电感用量 (颗)100.00100.00100.00100.00100.00100.00出货量累计 (亿台)12.9213.5514.3014.7315.1715.63oy4.88%5.54%3.00%3.00%3.00%电感需求量 (亿颗)1388.001676.951975.832248.642631.873131.09电感及铁氧体磁珠主要应用于射频电路。绕线电感由于其Q值高，带通的衰减感用于与射频的匹配电路，起到耦合、轭流及共振的用途。4G基站天线的形态基本是4T4R(FDD)或者8T8R(TDD)，5G基站则采用大规模天线(Massive增加至64道，功率电感用量提升至3倍，叠层片式射频电感用量提升至6倍。从整体基站电感用量来看，4G基站的总电感用量为1100-1300颗，而5G基谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14站的整体单站电感用量提升了30%以上，增加至1600-1700颗。根据前瞻产业研究院的预测，国内5G基站建设将会在2023年达到峰值，5G基站的建设将会进一步提升市场对电感产品的需求。图19.中国5G基站数量与预测(万座)数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所图图20.5G基站单站电感的需求增长4G基站5G基站辑 (个)60032信道转为64信 (个)2060360°布站，单个基3.在国内拥有技术先发优势，定增扩产深度布局5G产业3.1.LTCC：无源器件主流集成方案，技术壁垒较高LTCC(Low-TemperatureCofiredCeramics)即低温共烧陶瓷技术，是一种将多个不同类型的电子元件一起集成并封装的方法。LTCC是在未烧结的流LTCC以将无源元件埋置到基板内部同时将有源元件贴装在基板表面，在设计图21.LTCC工艺流程数据来源：DT-MICROCIRCUIT，财通证券研究所图图22.LTCC产品结构谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15随着电子信息技术的发展，全球LTCC市场规模逐年上升，全球市场份额较为集中。根据博思数据预测，LTCC总产值从2010年的6.2亿美元增长到20227.58%。由于LTCC技术壁垒较高，整个行业逐渐形成寡头垄断格局。2019年全球LTCC市场排名前9的厂商占据近90%市场份额，主要技术掌握在日本、美国和部分欧洲国家手中，产业集CBosch8%，其他大厂还有日本TDK、太阳诱电和美国的CTS(西迪斯)公司等。图图23.LTCC市场规模(亿美元)LTCC的技术壁垒较高，我国LTCC产业起步较晚，目前高端原材料仍旧依赖瓷带流延到器件设计、加工及性能测试等环节进行反复实验,研发周期长、难度以免阻止生带中有机物的排出。原材料的配方材料与共烧工艺是LTCC工艺的核心壁垒，直接影响最后的产品性能。深圳南玻电子在2003年率先引进LTCC生产线(2008年被顺络电子收购)，是国内最早引入LTCC产线的厂商。近年来我国LTCC市场规模保持高速增长态势，不过产业竞争格局松散，2018年顺络电子国内市场占比最大但也仅为10.7%，其他几家大企业如麦捷科技、振华谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16常数、超低介电损耗、稳定介温特性和优异耐压强度的LTCC材料目前在国内空白。由于关键材料和设备对进口的严重依赖，LTCC产品尽管拥有诸多优特征。3.2.LTCC滤波器更适用于5G场景，产品已实现稳定供货LTCC分陶瓷原料粉体的自给，高端原材料仍需要进口。近年来随着LTCC产品应用领域的不断扩大，公司多次扩产以满足增长的市场需求。2011年公司投资8017.80万元进行低温共烧陶瓷(LTCC)扩产项目开发，项目建成后片式LTCC产品年产能达到1.62亿只，其中滤波器1.08亿只、天线3420万只、ASM模CMMB万只，主要应用于手机、蓝牙等电子产品。2017年公司投资1.71亿元进行微波器件产业化项目，建成后实现LTCC产品年产能5.4亿只。公司通过定增募集资金投产的LTCC器件产品主要包括片式滤波器与片式天线等，目前主要应用于基站、手机滤波器，主要供应国内客户，未来产品将会向LTCC集成模块化进一步发展。表3.公司LTCC产品布局领域工器、耦合用于LTE、5G系统等的移动通信设备、蓝牙、Wi-Fi、WLAN等LTCC天线网、移动电视、家庭射频系统等器iFiNB-IoT等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17图图24.LTCC滤波器频率更宽块、基站Wi-Fi等基站应用滤波器是射频前端芯片中价值量最高的分立器件，LTCC滤波器更加适用于5G他频率，滤波器目前主要有SAW、BAW、FBAR和LTCC四种滤波器工艺。以及传输线谐振器，一般被用于基站、手机。LTCC滤波器在4G频率应用下确实与声表、体表与介质滤波器相比没有太大优势，但是它的特点在于带宽更宽，应用频率可覆盖高中低频，在大于10GHz应用下优势明显，5G通信采用超高余年技术积累，公司滤波器已实现稳定销售。LTCC滤波器已稳定供货国止2022年H1共占总股本84.63%。信柏陶瓷的主营业务为研发、生产和销售高性能陶瓷由信柏陶瓷供应，未来随着公司原材料自供比例的提升，LTCC产品毛利率有图图25.LTCC滤波器产品类型谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准184.新能源车&储能是未来增长的核心力量4.1.磁性元件市场中汽车类产品将贡献主要增量件，汽车电子磁性元件主要是电感与变压器，应用于车载充电机(OBC)、直流-直流变换器(DC-DCConverter)、电驱电控系统、逆变器(Inverter)与BMS (汽车电池管理系统)等场景中。磁性元件产品在OBC、DC/DC等模块中主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。图2图26.新能源汽车磁性元件应用领域谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19年中国新能源汽车销量为333.41万辆，2017年至2021年复合增长率为中提出的2025年新能源汽车销量占比20%的目标。从全球市场看，新能源汽52.56%，2022年H1全球新能源汽车销量415.22万辆，渗透率为10.64%。汽车市场总份额的39%。图27.图27.中国新能源汽车销量预测图图28.全球新能源汽车销量预测CA新能源汽车磁性元件单车价值量相比传统燃油车增加数倍。相比于传统燃油车，AECQ标准，产品的高低温可靠性、抗传统车磁性器件单车价值量大约为100-200元，基于400V平台的新能源车单为1200-1300元；升级至800V平台的新能源车单车磁性元件价值量会进一步提升。性元件(电感加变压器)价值量为1000元，此后每年增长5%，测算得到2025源车用磁性元器件市场规模有望达到353.84亿元。图29图29.新能源车磁性元件市场广阔谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准204.2.光伏与储能是磁性元件另一增量市场能中的业储能领域一般称为PCS(PowerConversionSystem)变流器，是连接在储 图30.逆变器与变流器在发电系统中不可或缺谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21图33.逆变器成本以直接材料为主电新增并网容量30.88GW，累计光伏发电并网装机容量3.36亿千瓦，超7年中国家(印度、巴西、智利)表现抢眼，新兴市场不断增加。根据国际能源署的图33.逆变器成本以直接材料为主弃光量(未被利用的风能及光伏)和调峰调频(调峰指改变电量，平衡发电和用图31.全球光伏装机量预测数据来源：BNEF，IEA，财通证券研究所图图32.全球储能需求量预测磁性元器件包括电感、变压器等，起到储能、升压、滤波、消除EMI等关键作用。根据固德威招股书数据，2019年逆变器直接材料占逆变器成本比例为93.17%，直接材料成本中电感、变压器分别占比12.8%和4.1%，共计占比ACDC更大，单机磁性元高。图34.图34.电感在逆变器成本占比较高谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22据此我们测算出2025年光伏与储能磁性元件市场规模约为209亿元，年复合增长率为25.97%。表4.光伏与储能磁性元件市场需求量测算202020212022E2023E2024E2025E光伏装机量(GW)144.99175.00228.00236.00241.00252.00逆变器单价(元/W)3储能需求(GW)17.1729.6047.3671.04103.01144.21变流器单价(元/W)1.030.930.830.750.680.61逆变器市场规模(亿元)217.48262.50319.20330.40337.40327.60变流器市场规模(亿元)176.85274.39395.12533.42696.11877.10磁性元件需求量(亿元)65.9890.60121.24147.89178.27209.31oy37.32%33.81%21.98%20.55%17.41%司具体产品包括EMC元件(共模扼流器)、电感、变压器等，主要用于汽车信来的F到了客户的高度认可，已经被谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23中。表5.公司汽车电子产品布局领域汽车多媒体系统、以太网、电源线与CAN总线中，主要过滤ADAS、T-Box统(动力发动机或底盘除外)和安全系统OBC、DC-DC与BMS系统5.盈利预测和投资建议5.1.盈利预测，因此2022年受整体消费类电子需求下滑的影响，公司该业务增速受阻。长期看，逐步回暖推进稼动率回升，预计长期毛利稳定在37%，2022-2024年营业收入为谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2442.22/58.36/75.85亿元。20%。我们预计公司2022-2024年实现营业收入42.85/58.97/76.48亿元，归母净利润分别为6.75/11.34/14.99亿元，对应PE分别为表6.收入拆分模型(亿元)202020212022E2023E2024E总收入34.7745.7742.8558.9776.48YoY31.7%-6.4%37.6%29.7%元器件34.5145.1442.2258.3675.85YoY29.82%30.80%-6.48%38.20%30%36.62%35.28%33.54%37.85%0.250.630.630.630.63YoY-27.21%149.31%0.00%0.00%0.00%-12.95%18.95%20.00%20.00%20.00%表7.可比公司PE估值 (元) (亿元)PE20212022E2023E20212022E2023E14.45167.199.438.8112.0628.2918.9613.867.5665.043.043.905.0843.3516.6812.8024.93477.7820.1121.6728.1642.5122.0416.9638.0519.2314.5420.29163.607.856.7511.3439.024.214.4ind6.风险提示本上务与一谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25缓一体成型电感导入速度，将导致公司营业收入不及预期。公持续承压。公司深度研究报告证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司财务报公司财务报表及指标预测利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E428528584132142852858413214359010-880008008567558973715542854770004044577297340882073447-270-5945-693989785347722163332445-450-3692-668789588764847731374626010400减:营业成本用用费用用值损失加:公允价值变动收益汇兑收益业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E326003260062141200524493041829002248-6-8750236256金融资产应收帐款应收票据帐款货流动资产03746403746443974155351637303891318806282658500443248411498795544040744358014408742423504682210150545-51762408039135328015918903203084780422617522927454219231502573806220149490409946495833914170338235880132616201有至到期投资权投资资性房地产建工