第三讲储蓄、投资和金融体系

第三讲储蓄、投资和金融体系引子在上一章，我们谈到储蓄和投资是长期经济增长的关键因素。然而，没有解释经济是如何协调储蓄和投资的。大学生创业，资金哪里来？个人资金结余，怎么办？提纲金融体系简介储蓄和投资金融投资理论一、金融体系金融学（Finance）是以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出以及管理资金以及其他金融资产的学科。“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”----邓小平金融体系是资金盈余单位和资金短缺单位，通过金融中介机构和金融市场实现资金的集中、流动、分配和再分配的一个系统。直接融资证券市场交易等

资金盈余部门

家庭非金融企业政府资金短缺部门

家庭非金融企业政府

间接融资

商业银行等金融中介

货币资金货币资金货币资金货币资金间接融资工具间接融资工具

直接融资工具直接融资工具

金融市场金融市场：想储蓄的人可以借以直接向想借款的人提供资金的机构。金融市场的结构债务和股权市场一级和二级市场一级市场最重要的金融机构是投资银行二级市场的功能：增强流动性；影响一级市场销售的证券价格。货币市场和资本市场交易所和场外市场交易所和场外市场多层次的资本市场：主板、创业板、场外市场等美国：纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克全美市场(NASDAQ－NMS)和美国证券交易所（AMEX）作为美国的主板市场，主要是为在国内乃至全球有影响的大公司筹集资金服务的；纳斯达克小资本市场（SM）是第二层面的市场，为较小规模的成长性企业的上市融资服务的；OTCBB的正式名称是场外电子柜台交易市场，它属于资本市场的第三层。与纳斯达克相比，OTCBB市场以门槛低而取胜，它对企业没有任何规模或盈利要求；粉单市场（PINKSHEET）因交割的单子都是粉红色的而得名，它的门槛比OTCBB更低。中国：创业板市场：2009年10月23日，中国创业板开板场外市场：2008年3月17日，国务院正式批复《天津滨海新区综合配套改革试验方案》，我国柜台交易市场（OTC）获批落户天津。主要为达不到上市条件但又有需求的公众公司提供证券交易平台。金融市场工具金融市场划分为货币市场和资本市场。货币市场上的金融工具有短期性、可交易性、流动性性、低风险性等特点，货币市场工具有时候被称做现金的等价物。主要的投资工具有：商业票据、可转让大额定期存单、短期债券、回购协议等。资本市场工具期限一般在1年以上的债务和股权工具。（一）货币市场工具短期债券可转让存单商业票据：由金融公司或某些信用较高的企业开出的无担保短期票据。其可靠程度依赖于发行企业的信用程度，商业票据的期限在9个月以下，由于其风险较大，利率高于同期银行存款利率。银行承兑汇票回购协议：某一投资方在向另一投资方出售某种货币市场工具时，又同意随后将以一个双方均认同的价格将原来出售的工具重新购回，其实质是抵押贷款。银行间同业拆借（二）资本市场工具股票债券金融衍生品1、股票（1）股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票代表着其持有人（即股东）对股份公司的所有权。

飞乐音响股台交易第一天的景象（2）股票的基本特征：价格波动性和风险性股票是一种高风险的金融产品流通性股票在不同投资者之间的可交易性收益性持股人有权从公司领取股息或红利参与性股东有权出息股东大会，选举公司懂事，参与决策不可偿还性股票持有人只能到二级市场把股票卖给第三者。

（3）股票按股东权利，可分为普通股和优先股。i.普通股是随着企业利润变动而变动的一种股份，是股份公司资本构成中最普通、最基本的股份，是股份制企业资金的基础部份。公司业绩好，普通股收益就高，反之，若经营业绩差，普通股的收益就低。

普通股的特点:第一，持有普通股的股东只有在公司支付了债息和优先股股息之后才能分得。第二，公司因破产或结业而进行清算时，普通股东有权分得公司剩余财产，但排在在公司的债务人、优先股股东之后。第三，普通股股东一般都拥有发言权和表决权。

第四，普通股股东一般具有优先认股权。

ii.优先股是股票公司发行的、在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先股的主要特征：第一，优先股通常预先确定股息和收益率。第二，优先股的权力范围小。第三，优先股的求偿权先于普通股，而次于债券人。

优先股的优先权体现在：第一，股息领取的优先权第二，剩余财产分配优先权

2、债券（1）债券是公司、企业、国家和地方政府为筹集资金向社会公众发行的、保证按规定时间向债券持有人支付利息和本金的凭证。（2）债券的特征流动性收益性风险性返还性债券和股票的区别I是否还本付息

债券：是股票：不II发行

债券：任何具有还款能力的企业机构都可发行

股票：只有股份有限公司可以发行3、衍生金融品金融衍生工具在形式上均表现为一种合约，在合约上载明买卖双方同意的交易品种、价格、数量、交割时间及地点等。

远期金融衍生工具

期货

期权互换（1）远期合约(forwards)：是指合约双方在未来某一日期按约定的价格买卖约定数量的相关资产。远期合约的交易一般不在交易所内进行，而是由买卖双方之间通过签署合约进行的。远期合约最重要的作用就是规避风险。远期合约的收益、损失图示收益＋损失－执行价格买方收益曲线卖方收益曲线市场价格（合约到期日）

例：远期外汇合约套期保值和投机B从事进出口业务，必须持有1万英镑。他担心英镑会在今后的三个月内贬值，为了对冲英镑贬值的风险，B在远期外汇市场适量地卖空英镑，作为空方和A签订远期合约（卖空机制）。如果英镑贬值，B在远期外汇市场上会赚钱，弥补他在外汇现货市场的损失。如果与B预测的相反（英镑升值），他持有的1万英镑会升值，损失的只是远期汇率和即期汇率的差额。汇市看跌时，则可以通过卖出远期合约规避风险！！！汇市看涨时，则可以通过买入远期合约合约盈利！！！（2）期货合约（futures）与远期合约相似，是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定资产交易行为的一种方式。期货合约与远期合约交易的区别在于：

远期合约交易一般规模较小，较为灵活，交易双方易于按各自的愿望对合约条件进行磋商；而期货合约的交易是在有组织的交易所内完成的，合约的内容如相关资产种类、数量、价格、交割时间和地点等都是标准化的，只有价格是不确定的，使得期货交易更规范化。期货合约的主要功能有套期保值和价格发现。股市看跌时，则可以通过卖出股指期货合约规避风险！！！股市看涨时，则可以通过买入股指期货合约盈利！！！交易所品种今年1-8月成交总量（手）去年1-8月成交总量（手）同比增减百分比（%）今年1-8月成交金额（亿元）去年1-8月成交金额（亿元）同比增减百分比（%）大连商品交易所黄大豆1号53578290144227734-62.85%18940.7666473.88-71.51%黄大豆2号5154059992-14.09%18.428.62-35.70%豆粕19629653210748481482.63%55914.9238797.4144.12%玉米2391051688904066-73.11%3988.4816534.46-75.88%豆油12133153452978820129.02%86424.5458336.4148.15%LLDPE6734894453471121159.54%31957.933923.09714.61%棕榈油6155942243817221304.91%37686.254399.04756.69%PVC15537604－－5710.09－－小计53961438240338426033.77%240641.37188492.9127.67%上海期货交易所铜12827134821283922502.67%244120.6466612.86266.48%铝323442169544218238.89%21098.399301.16126.84%锌403627843566291013.18%25679.3332901.03-21.95%黄金30294523979006-23.86%6131.158381.65-26.85%天然橡胶11803252253750864119.59%88853.5666545.3733.52%燃料油7283541816786760333.89%24329.447990.55204.48%螺纹钢79666490－－34101.33－－线材1520110－－572.82－－小计476062340141007680237.61%444886.66191732.61132.03%郑州商品交易所硬麦28614226840-87.39%5.441.15-86.87%强麦1246645841307438-69.82%2641.098671.69-69.54%棉花33691464571320-26.30%2161.733464.52-37.60%白糖166411772200216648-16.88%65934.7777629.56-15.06%PTA5452330016754722225.42%18807.867383.55154.73%菜籽油185213746692312176.76%6758.823948.4171.18%早籼稻1567864－－325.87－－小计256888528269769280-4.77%96635.54101138.88-4.45%全国期货市场127256525081416122056.30%782163.58481364.4162.49%（3）期权合约（options）是指期权的买方有权在约定的时间或时期内，按照约定的价格买进或卖出一定数量的相关资产，也可以根据需要或视市场情况放弃行使这一权利。为了取得这一权利，期权合约的买方必须向卖方支付一定数额的费用，即期权费。期权这种金融衍生工具的最大魅力在于可以使期权买方将风险锁定在一定范围内，也提供了一种投机的操作工具。按执行时间不同来看，期权主要可分为：欧式期权和美式期权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。看涨期权(买入期权Calloption)看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格（执行价格）购买相关资产。当市场价格高于执行价格时，他会行使买的权利，取得收益；当市场价格低于执行价格时，他会放弃行使权利，所亏损的不过限于期权费。0市场价格F损失－收益＋卖方收益曲线买方收益曲线执行价格K期权费P看涨期权（买入期权Calloption）45。股市看涨时，则可以通过买入股票看涨期权盈利，并把风险锁定在一定范围内！！！举例：1月1日，标的物是铜期货，它的期权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜期货价上涨至1905美元／吨，看涨期权的价格涨至55美元。A可采取两个策略：行使权利一一A有权按1850美元/吨的价格从B手中买入铜期货；B在A提出这个行使期权的要求后，必须予以满足，即便B手中没有铜，也只能以1905美元/吨的市价在期货市场上买入而以1850美元／吨的执行价卖给A，而A可以1905美元/吨的市价在期货币场上抛出，获利50美元/吨（1905一1850一5）。B则损失50美元/吨（1850一1905+5）。售出权利一一A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50美元/吨（55一5）。如果铜价下跌，即铜期货市价低于敲定价格1850美元／吨，A就会放弃这个权利，只损失5美元权利金，B则净赚5美元。期权交易原理买进一定敲定价格的看涨期权，在支付一笔很少权利金后，便可享有买入相关期货的权利。一旦价格果真上涨，便履行看涨期权，以低价获得期货多头，然后按上涨的价格水平高价卖出相关期货合约，获得差价利润，在弥补支付的权利金后还有盈利。如果价格不但没有上涨，反而下跌，则可放弃或低价转让看涨期权，其最大损失为权利金。看涨期权的买方之所以买入看涨期权，是因为通过对相关期货市场价格变动的分析，认定相关期货市场价格较大幅度上涨的可能性很大，所以，他买入看涨期权，支付一定数额的权利金。一旦市场价格果真大幅度上涨，那么，他将会因低价买进期货而获取较大的利润，大于他买入期权所付的权利金数额，最终获利，他也可以在市场以更高的权利金价格卖出该期权合约，从而对冲获利。如果看涨期权买方对相关期货市场价格变动趋势判断不准确，一方面，如果市场价格只有小幅度上涨，买方可履约或对冲，获取一点利润，弥补权利金支出的损失；另一方面，如果市场价格下跌，买方则不履约，其最大损失是支付的权利金数额。看跌期权(Putoption)看跌期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格（执行价格）出售相关资产。当市场价格低于执行价格时，他会行使卖的权利，取得收益；当市场价格高于执行价格时，他会放弃行使权利，所亏损的不过限于期权费。期权交易的场所：期权交易场所无需特别的场所，可以在期货交易所内交易，也可以在专门的期权交易所内交易，还可以在证券交易所交易与股权有关的期权交易。目前世界上最大的期权交易所是芝加哥期权交易所(ChicagoBoardOptionsExchange,CBOE)；欧洲最大期权交易所是欧洲期货与期权交易所(Eurex)，其前身为德意志期货交易所(DTB)与瑞士期权与金融期货交易所(SwissOptions＆FinancialFuturesExchange,SOFFEX)；亚洲方面，韩国的期权市场发展迅速，并且其交易规模巨大，目前是全球期权发展最好的国家。国内方面，目前有包括郑州商品交易所在内的几家交易所已经对期权在中国大陆上市做出初步研究。（4）掉期合约（swaps）掉期合约又称“互换合约”，是一种交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确他说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（CashFlow）的合约。交换的具体对象可以是不同种类的货币、债券，也可以是不同种类的利率、汇率、价格指数等。掉期合约、期货合约和期权合约不同的是，掉期合约一般都是非标准化的，因此不能像期货合约和期权合约那样上市交易。掉期合约的分类掉期合约较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为利率掉期；是异种货币，则为货币掉期。利率掉期合约是互换双方交换一系列现金流的合约，不交换名义本金，双方按合约规定，一方定期向另一方支付名义本金的固定利息，而后者则定期向前者支付名义本金的浮动利息。货币掉期合约是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换的协议。利率掉期（interestrateswap）案例某中国公司2004年获得5000万美元的贷款，期限3年，从2004年1月至2006年1月，利率为美元6个月LIBOR+0.65%(年利率大约4.15%)。现在美元利率处在历史低水平。该公司担心未来美元利率上涨，如果持有浮动利息债务，利息负担会越来越重。现通过中国银行转换为美元固定利率债务。借款公司中国银行固定利率5%.LIBOR+0.65%（5）金融衍生工具的双刃作用1、规避金融风险2、促进巨大的金融投机活动

金融中介

利用金融中介机构进行的间接金融过程叫做金融中介。它是从贷款者手中转移到借款者手中的主要渠道。主要功能：交易成本信息不对称：逆向选择和道德风险金融中介机构存款机构商业银行互助储蓄银行：第一家互助储蓄银行于1816年在马萨诸赛州注册成立。目前美国有500多家，是由存款者所有的合作组织。中国：“农民的银行”--农村资金互助社。2009年10月28日，《浙江省农村资金互助社登记办法》正式实施，它是为农村资金互助社社员提供存款、贷款、结算等业务的合作制的社区互助性银行业金融机构。契约性储蓄机构是指在契约的基础上获取资金的金融中介机构。人寿保险公司火灾和事故保险公司、财险公司养老基金投资金融中介机构金融公司：其资金的筹集主要靠在货币市场上发行商业票据、在资本市场上发行股票、债券；也从银行借款，但比重很小。汇集的资金是用于贷放给购买耐用消费品、修缮房屋的消费者及小企业。一些金融公司由其母公司组建，目的是帮助推销自己的产品。比如，汽车金融公司等。共同基金：由专门的投资机构通过发行受益人入股凭证(基金单位)，将分散的资金集中起来，再在证券市场上分散投资于股票、债券等特定的金融商品或其他行业，投资者按基金证券的份额分享基金的增值收益。信托投资公司：一种以受托人的身份，代人理财的金融机构。国际上信托投资公司的投资业务大多分为两类：(1)以某公司的股票和债券为经营对象，通过证券买卖和股利、债息获取收益；(2)以投资者身份直接参与对企业的投资。中国消费金融公司试水所谓的消费金融公司是指中国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构。2009年5月12日，银监会向社会公布了《消费金融公司试点管理办法(征求意见稿)》。将在北京、上海、成都、天津试点。设立条件：最近1年年末总资产不低于800亿元人民币或等值的可自由兑换货币等。可经营的业务包括：个人耐用消费品贷款，用于个人及家庭旅游、婚庆、教育、装修等消费事项的贷款，信贷资产转让，境内同业拆借，向境内金融机构借款等。优势：单笔授信额度小、审批速度快、无需抵押担保、服务方式灵活、贷款期限短等独特优势。额度：借款最高不超月薪5倍。争论：是否能实现启动内需的目的？与信用卡、银行无须担保产品、小额贷款等的竞争优势何在？在中国征信体系不完备的情况下，如何防止信用风险？消费金融公司不能吸收存款，钱从哪里来？直接融资证券市场交易等

资金盈余部门

家庭非金融企业政府资金短缺部门

家庭非金融企业政府

间接融资

商业银行等金融中介

货币资金货币资金货币资金货币资金间接融资工具间接融资工具

直接融资工具直接融资工具

直接融资与间接融资的比较直接融资：优点：1、资金供求双方可以就借款期限、数量和利率水平等进行直接谈判确定；2、资金供求双方之间的约束力相对要强些；3、所筹集的资金可以长期使用。局限性：1、在融通资金的数量、期限、利率等方面受到的限制较多；2、要求盈余单位具备一定的专业知识和技能，3、对资金供给方来说，风险较大；4、对于短缺单位，直接融资的门槛比较高间接融资：优点：1、能广泛筹集社会各方面闲散资金，实现期限的转换，形成巨额资金；2、由金融中介承担风险，安全性高；3、能降低筹资成本（信息成本，合约成本）。局限性：由于隔断了资金供求双方的直接联系，在一定程度上减少了投资者对投资对象经营状况的关注和筹资者使用资金方面的压力和约束。金融体系的主要功能之一是

提供分散和管理风险的手段Allen&Gale（ComparativeFinancialSystems:ASurvey，2001）从横向和时间序列上，将金融风险分散的功能分为:

横向风险分担（Cross-SectionalRiskSharing）

跨期风险分散（IntertemporalRiskSharing）。

这两种管理风险的方式分别与直接融资和间接融资相联系。直接融资:横向风险分担金融市场允许个人分散投资组合，投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。间接融资：跨期风险分散与金融市场相比，金融中介在提供跨期风险分担的功能上更具有优势。金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同的期限内平滑了投资收益，而金融市场不能提供这种保证。世界上两种融资模式比较以市场为主导的金融体系（Market-basedfinancialsystem）：直接融资为主，以美为代表以银行为主导的金融体系（Bank-basedfinancialsystem）：间接融资为主，比如欧洲大陆、日本等

GDP银行资产BABA/GDP股票市值EMC/GDP

美国6301331953%513682%英国8242131259%1152140%日本42426374150%299971%法国12611904151%45736%德国19242919152%46424%表:银行与资本市场的国际比较（1993年）（单位：10亿美元和％）资料来源：AllenandGale(2001).德国和美国分别代表了两种不同的类型。在美国，银行资产对GDP的比重为53％，只有德国的三分之一；相反，美国的股票市值对GDP的比重为82％，大约比德国高三倍。因此，美国英国的金融体制常常被称为"市场主导型"，而德国、法国、日本则被称为是"银行主导型"。比较银行为主与市场为主的体制（1）在公司治理结构（CorporateGovernance）方面

美：投资者投票

德：银行对融资企业有一定的控制权。

(2)在风险分担与管理方面

美：通过大量的金融产品来提供大量分散风险的机会。

德：通过金融中介进行风险分散。（3）在信息处理方面：

美：通过证券市场广泛公开信息；

德：银行在与企业的长期合作中拥有大量相关企业的信息。(1)公司治理结构内部约束的比较：

在市场为主导的国家，因为资本市场比较发达，股份公司对经营者的内部约束主要通过在公司内部成立有关权力制衡机构实现。

在以银行为主导的国家，银行系统都非常发达，公司融资主要通过银行系统实现，公司业绩的好坏直接最大程度上关系到银行的利益，银行可以通过实时监测借款人的现金流量状况、为了解借款人的经营情况而对其进行跟踪调查，直接向借款人派驻监事或董事并采取股权控制等措施对公司实施较为有效的监控。外部约束的比较

外部约束是指通过公司以外的其他途径或方式对公司经营者的管理经营活动进行间接监督，使得经营者迫于这些外界因素的压力而主动对公司的经营进行有效管理。

资本市场发达的国家，强调市场对公司的外部约束，而且这种约束在公司治理模式中处于主导地位。一方面，资本市场发达的国家，投资者凭借发达而规模庞大的资本市场，通过用“脚投票”的方式对公司施加影响，另一方面，兼并的存在以及公司控制权市场的有效性也是对经理层的有力威胁。

在以银行为主导的国家，公司管理层的外部约束机制较弱。基本上只有等到公司发生资不抵债进入破产环节，银行才会控制公司的大部分财产，接管公司。从控制权转移的角度对经营者进行约束，由于银行在公司治理中发挥主要作用，一旦企业经营出现异常，银行通过各种途径及早介入到企业的经营管理中，对企业进行“相机治理”，同时还通过法人之间的相互持股形成所谓网络导向型体制，出于集团利益而形成利益共同体。激励机制的比较：

在市场为主导的公司治理模式中，公司将经营者的个人收益和其他股东的利益直接挂钩，从而保证股东价值最大化成为经营者管理经营行为的目标。

在以银行为主导的公司治理模式中，公司主要通过内部的事业型激励机制对经理人员进行激励。包括职位晋升、终身雇佣、荣誉称号等。公司可以通过对经理人员职位的晋升，为其营造“社会地位与声望”环境，达到激励经理层的效果。(2)风险分担与管理美：

横向风险分担（Cross-SectionalRiskSharing）德：

跨期风险分散（IntertemporalRiskSharing）。(3)信息处理在美国有大量的上市公司，SEC要求广泛公开信息，同时还有众多的分析师密切关注企业与市场的动态，分析、处理这些信息。这有助于企业进行投资决策，因为企业可以根据这些信息决定是否进入某个产业。股票市场的这种资源配置功能，是其最重要的特点。因此，在市场型金融体制中，信息主要是由资本市场提供的。在德国这种少数银行占支配地位的金融体制中，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业的长期合作中拥有大量相关企业的信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于决定是否发放资本性贷款。总结:(1)在市场主导的金融体系下，出于市场是不完全的，所以市场的风险分散功能是有限的，金融中介会提供市场所不能提供的风险平滑服务；市场和中介以不同的方式处理各种信息，市场是加总信息的有效机制，而中介则节约了搜集信息的成本，二者谁更有效率取决于获取信息的种类；不同类型的金融体系产生了不同的公司治理结构以及相应的约束激励机制。(2)无论是银行主导型还是市场主导型的金融系统，都能够很好的配置资源，问题的关键并在于目前银行所占的比重多一些，还是市场所占的份额多一些，而在于银行或者市场在配置资源过程中的效率，以及在证券市场蓬勃发展的情况下，什么样的主导方向将更适于本土经济。产生两种融资体系模式的原因历史进程政府的监管法律的影响(1)历史进程和监管1719—1720：金融发展史上具有重要意义的年代：

英国“南海泡沫事件”：

1720年6月，英国国会通过了《泡沫法案》，但是，1825年被废止。

法国“密西西比泡沫事件”：

法国的密西西比公司这个政府特许的公司利用证券市场的特性哄抬股价，进行金融诈骗，导致后来股市暴跌，造成千百万人的破产。从此法国对证券市场进行严格监管，直到20世纪80年代才开始放松对资本市场的管制。德国工业化起步较晚，19世纪股份制企业很少，资本市场主要为政府、王室和城邦服务。德国的银行家很多从企业转变而来，银企相互持股、相互渗透现象非常普遍。美国人对于权力集中存在根深蒂固的恐惧和反感,建立分散的银行体制、避免金融机构权力过大成为社会主流意见。1933年通过的《格拉斯—斯蒂格尔法案》把商业银行和投资银行分开，商业银行不准持有企业股票，限制了银行业的发展。该法案一直持续到1999年通过的《金融服务现代化法案》。（2）法律的影响英美法系：

判例法体制使法官近似拥有立法权，能够针对股市上出现的变化作出及时反映，从而较好地保护投资者利益。大陆法系（成文法系）：

法律的变化跟不上资本市场发展的变化，对投资者保护力度相对较弱。迈耶之谜Mayer’sPuzzle（1988，1990）早在80年代末，C.Mayer在两篇很有影响的论文（Mayer,1988,1990）中得出了一个不同于常识的结论：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的；在外部资金来源中，金融中介机构都比证券市场占据主导地位，即银行贷款是最重要的，而股权、债权融资的比重通常较小。这一结论对传统的企业财务理论提出了挑战，同时也使得金融体制的划分变得比较困难，因为至少从企业融资的角度来看，各国的金融体制差别并不大。但是，在股权和债权融资方面，差别很大，美国债券是股权的10倍；相反，法、意更依赖股市。净资金来源德国日本法国英国美国内部资金78.969.960.693.396.1银行11.926.740.614.611.1债券-1.04.01.34.215.4新发股票0.13.56-4.6-7.6工商信贷-1.2-5.0-2.8-0.9-2.4资本转移8.7-1.91.7-其他1.41.0-6.50.0-4.4统计调整1.20.02.5-8.4-8.3表：德日英美四国企业净资金来源：1970－1994资料来源：CorbettandJenkinson(1997,p74)；Bertero(1994)中国的金融体系我国改革开放以来才发展直接融资(国债市场、股票市场、企业债市场)。虽然直接融资发展很快，但是目前我国的金融体系仍然以间接融资为主。

全年融资量(亿元人民币)比重2003年2002年2001年2003年2002年2001年国内金融市场融资总量351542397616555100.0100.0100.0

贷款29936192281255885.180.275.9

国债35253461259810.014.415.7

企业债3363251471.01.40.9

股票135796212523.94.07.6国内金融市场融资情况表

我国未来的金融体系模式选择争论很大吴晓求：以资本市场为中心钟伟：最优的金融体系在理论上难以存在，中国在未来的相当长时间将以间接融资为主。在可以预见的时期内，我国将仍然是以银行业为主的金融体系，我国金融发展的首要任务是建立与现阶段的经济发展相适应的银行体系。当然从长远发展来看，需要在进一步完善以商业银行为主的间接融资体系的同时，大力发展股票、债券等资本市场直接融资体系，并通过银行系统和金融市场之间的制度性竞争，最终让实践来在市场竞争和制度变革中逐步认识和选择适合中国实际的金融系统模式。二、储蓄和投资需要回答的问题：金融市场是如何运行以及各种事件和政策如何影响金融市场几个重要的恒等式1、Y=C+I+G+NX2、封闭经济：Y=C+I+G

Y-C-G=I

S=I3、上式可得出：S=Y-C-G引入T：S=(Y-T-C)+(T-G)可贷资金市场利率供给5%需求1200公共政策与可贷资金市场的均衡储蓄激励投资激励政府预算盈余与赤字1、储蓄激励120016005%4%利率S1S2需求2、投资激励6%5%12001400D1D2供给利率3、预算赤字S2S1需求80012006%5%利率三、金融投资理论金融体系协调储蓄和投资，同时储蓄和投资又是经济增长的关键决定因素。同时，金融体系也涉及到我们每一个人的生活，需要作出相应的金融决策。在金融决策中，需要考虑时间和风险两个因素。时间因素现值：衡量货币的时间价值现值未来值复利贴现风险不确定性：指人们不能准确地知道未来会发生什么。风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性。金融市场风险：指对投资人而言事关紧要的金融市场的不确定性。金融市场的风险破产风险市场风险购买力风险流动性风险政治风险管理风险系统性风险和非系统性风险系统性风险：一般由经济环境或整个资本市场的变动而产生的风险。非系统性风险：只是就个别资产而言的，即由于某一种资产的个别因素的变动而带来的风险。只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求进行决策。风险厌恶金融投资理论美国各种投资工具收益－风险比较1980-2002投资品种年平均回报率（％）标准偏差（％）大盘蓝筹股票15.915.1小盘公司股票16.217.9公司债券10.99.7长期国债9.97.2短期国债7.43.4经济学十大原理之一：人们面临权衡取舍。在金融投资中，个人要在风险和收益之间进行权衡。重要的投资理论资产组合理论：马柯威茨模型(Markowitz，1952)资本资产定价模型(Sharpe，1963；intner，1965；Mossin，1966)套利定价理论(Ross，1976)效率市场假说（Fama，1970）

行为金融学

（一）投资组合理论投资组合理论最早由马柯维茨在1952年提出，他的模型表明，构建投资组合的合理目标是在给定的风险水平下形成一个具有最高收益率的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效组合，假定存在许多有效组合可供投资者选择，最优组合就是投资者最愿意选择的那个组合。投资者建立投资组合的依据是在既定的预期收益水平下，使风险最小；或者，在既定的风险水平下，使预期收益率最大。单一资产预期收益率

预期收益率是一个估计值，投资者只能估计各种可能发生的结果以及每一种结果发生的可能性，因而单一资产的预期收益率通常用统计中的期望值来表示：

E（R）=PiRi

其中E(R)是期望收益率，Ri是第i种可能的收益率，Pi是收益率Ri发生的概率，n是可能性的数目。A项投资的可能的情况如下表：名称正常年份好的市场正常年份不好的市场异常年份概率0.50.30.2收益率2510-25A项投资的预期收益率为：E(R)=（0.5×25）+（0.3×10）+0.2×（-25）＝10.5％风险的度量风险的量化始于上世纪50年代。投资风险定义为：各种未来投资收益率对期望收益率的偏离程度。方差和标准差是代表风险或不确定性的两种备选统计量。收益率的方差用来表示收益率的各种可能值对期望偏离平方的期望值，公式如下：

对方差开平方得到标准差。标准差同样也是测量收益率分布的变异性，但由于与收益率有相同的量纲，在使用上更具有优势。 因此A项目的方差为：=

=357.25(%)=18.9%B项投资名称正常年份好的市场正常年份不好的市场异常年份概率0.50.30.2收益率1-535预期收益率：E(R)＝（0.5×1）+（0.3×（-5）+0.2×35＝6％方差：投资组合投资组合是由组成的各资产及其权重确定的，因此投资组合的预期收益率是其组成资产预期收益率的加权平均。最简单的就是计算由两种资产构成的投资组合的预期收益率。用Wi表示第i种资产占投资组合的权重，由E（Ri）表示第i种资产的预期收益率，用E（R）表示该投资组合的预期收益率，则公式为：

资产组合的风险计算

资产组合的风险并不是单个资产标准差的简单加权平均，它不仅与一种证券的风险有关，还与各种证券之间的关系有关。协方差（Covariance）是一个测量投资组合中两种资产收益率相互影响程度和方向的统计量。从本质上讲，组合内资产相互变化的方式影响着投资组合的总体方差，从而影响其风险。最简单的是两者之间的协方差。协方差Cov(R1，R2)的公式：

正的协方差意味着两种资产收益同向变动，也就是说两种资产的收益都超出预期或达不到预期水平；负的协方差表明两种资产收益反向变动，也就是说如果一种资产的收益超出预期而另一种资产的收益则达不到预期，例如我们这里的例子基本是反向变动的。进一步，可以得到相关系数：较大的负相关系数（接近－1）表明这两个项目投资有很强的反向变动趋势。这两种资产的组合具有降低整个组合风险的潜力。

一般的，相关系数＝1表示一种资产收益率提高，另一种资产的收益率也随之成比例增加，相关系数＝－1表示两种资产的收益率总是反向变化，相关系数＝0表示两种资产缺乏联系。我们的例子中数据：如果假设投资A，B两个项目各50％，整个投资组合的风险：根据数据和公式，可以得出A和B组成的投资组合的标准差：从这个例子中，我们可以看到，如果单独投资于A项目，风险是18.9％，如果单独投资于B项目风险是14.73％，而如果同时投资于A、B项目风险是4.83％。一般性结论：当相关系数小于1时，组合资产的标准差小于单个资产标准差的平均值，并且相关系数越小，相关系数越小，多样化降低风险的效果越好。有效投资组合边界马柯维茨模型通过投资组合分散化的方式，能够在既定的风险水平上构造出具有最大预期收益率的投资组合，也称为有效组合边界。有效边界上的投资组合比其他承担同一风险的投资组合具有更高的预期收益率，或者说比其他具有同一预期收益率的投资组合承担更小的风险。风险偏好与无差异曲线有效边界上的任何一点，都反映了不同证券之间的一种特殊的投资比例。投资者选择有效边界上哪个投资组合，依赖于其承受风险的程度。有效边界的点越靠右风险越高。投资者风险承受能力可以用无差异曲线表示，无差异曲线与有效边界的切点，就是最优的投资组合。资产组合理论的应用I计算资产组合的效率边界利用过去一段时间内各证券资产价格变动的历史数据，用回归的办法求出期望收益率和标准差以及相关系数，然后利用一定的模型计算各资产组合的最低风险，计算资产组合的效率边界II投资者根据自己的风险承受能力，在资产组合的效率边界上选择一种资产组合。例：假设S公司股票的预期收益率是14％，标准差是10％，同时，F股票的预期收益率是22％，标准差是18％，两种股票的相关系数是0.4，两种股票投资比例相同。证券组合的预期收益为:14%×0.5+22%×0.5=18%。两种股票标准差的加权平均值为10%×0.5+18%×0.5=14%，但这只是相关系数等于1时证券组合的标准差。当相关系数等于0.4时，组合证券的标准差为:进一步计算出，不同投资组合下的风险收益组合（相关系数是0.4）：组合S股票投资比例F股票投资比例证券组合的收益证券组合的标准差＃1＃2＃3＃4＃5＃60122%18%1014%10%0．90.114.8%9.86%0．60.417.2%11.06%0．40.619.6%12.93%0.20.820.4%15.31%两种证券投资组合的机会集合和有效集合（efficientfrontier效益边界，有效边界，效率边界）预期收益率标准差...S(#1)A(#2)F(#6)不同投资者的风险资产组合选择预期收益率标准差...S(#1)A(#2)F(#6)局限性：I将收益率的期望值和标准差作为实际收益和风险的代表，但真实情况显然与这一假设有所不同。II利用历史数据求得的期望收益率和标准差以及相关系数不能代表将来，未来不是历史的重演。III需要利用复杂的计算机程序进行计算。注意：充分的投资组合只能消除非系统性风险，而系统性风险是不能通过组合来分散的。非系统风险随着投资组合中数目的增加而不断减少，一个充分风险分散的组合最终可以只存在系统风险。（二）资产定价模型资本资产定价模型要解决什么问题？

——寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。

单个资产对整个市场组合风险的影响用β系数表示。这一系数相当于资产i与市场组合（资产i包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：

i即代表第i种资产的市场风险溢价系数。

资本资产定价模型：资本资产定价模型：

只要给定特定资产的β系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险与其期望收益率的关系。右边的第一项表示投资的机会成本补偿，用无风险利率表示。第二项表示投资的风险补偿，用对于市场风险溢价调整以后的数据表示。已知目前的无风险利率是3%，市场组合的风险溢价是5%，如果某股票的β系数是1.5，那么该股票的期望收益率就是

3%+1.5*5%=10.5%用这个期望收益率作为评价该资产价值的贴现率，对预期现金流进行贴现，就可以完成用现金流贴现法评价资产价值的过程。如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。（三）套利定价理论StephenRoss在1976年建立套利定价理论。这一理论的出发点：资产的收益率受多个因素影响。所谓套利，是指同一资产或等价资产同时进行的买进和卖空。利用不同价格来赚取无风险利润的行为。一旦市场出现价格失衡，投资者会自动调整资产组合直到市场恢复均衡。包括同时卖出高价资产和买进并持有风险水平相同的低价资产的套利行为在内的投资选择，即套利资产组合。（四）有效市场假说资本市场的有效性是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。有效市场的三种形式：弱有效－信息集:历史交易信息

中度有效－信息集：过去的价格和所有公共可得的信息强有效－信息集:所有公开和不公开的信息弱有效市场（weakefficientmarket）定义：一个资本市场称为弱有效的，如果证券价格反映了过去的价格和交易信息信息。

既然证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。即证券价格的技术分析是无效的。中度有效市场（semi-efficientmarket）定义：一个市场是中度有效的，如果证券价格反映了过去的价格和所有公共可得的信息。这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理既然证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。即基本分析是无效的。强有效市场（strongefficientmarket）

定义：一个市场是强有效的，如果证券价格反映了所有公开和不公开的信息。

既然证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。市场的有效性假说的启示A因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。相信市场价格B技术分析是无用的，基本分析也是无用的。寻找规律者自己消灭了规律C大众已知的投资策略不能产生超额利润某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。专业投资者并不比一般投资者业绩好过去的业绩不能代表将来（五）行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。传统金融学的假设：人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。80年代以来，许多实证研究显示出大量与有效市场假说不相符合的情况：

小公司效应：所谓“小公司效应”，亦称“大小效应”（SizeEffect），意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票平均收益率的现象。Banz1981年最早研究了这种现象，他将纽约股票交易所的上市股票按公司大小分为5类，发现最小一类的公司股票平均收益率要高出最大一类股票平均收益率达19.8%。后来，Keim(1983)等又发现，Banz的“小公司效应”主要集中在元月份，尤其是元月的头两周，形成所谓的“小公司元月效应”。这种“季节效应”与“大小效应”结合而成的“小公司元月效应”，作为市场有效性的异象，直接打击了有效市场假设。因为根据有效市场理论，任何已有的信息都会在当期价格中反映出来，即股票价格能及时吸收任何影响价格变化的当期信息。既然小公司的超额收益率明显高于大公司，那么投资者只要按公司大小排个队，买入那些流通股本小、价格较低的公司股票，即可“一本万利”。投资者能够轻易地发现这一效应并开发它，从而使之消失，因为预期价格要涨的信息会使投资者争相买入预期看涨的股票，从而价格升值预期将导致当期价格的上升，即股票价格会及时吸收“好消息”。然而，“小公司效应”却年年存在，对有效市场假设构成了最严重的挑战。星期一效应：收益率为负“行为金融”，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题。非理性行为投资者在投资决策中犯有系统性错误众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现。

其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。

市场不是有效的投资者非理性的方法：基于认知心理学的结果1、过于自信：投资者总是感觉他们的预测（比如对收益的预测)比实际的预测要更精确有偏倚的自我归因：

投资者将好的投资业绩归于自身的技能（能自我控制的因素），而将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因素）乐观主义：一般的投资者相信他们总比别人强2、保守主义（固执己见）:虽然情况发生变化的情况，但是投资者原有的信念难以改变。3、投资者倾向于孤立地作出风险性决策或只将注意力集中于短期内的某一焦点。4、厌恶模糊：偏爱熟悉的事物投资者国际分散化投资不足(偏向于国内资产的困惑)投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股份员工在工作的公司中拥有过分的股权

行为金融学成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的Shiller教授出版了《非理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬的美国股市称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出了美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点,股市泡沫开始释放。该书也因此名噪一时，并迅速被译成各种文字，广为流传。行为金融的局限性很多理论缺乏实证研究的支持。只是解释单个事件，不成体系。行为金融学正处于发展过程中

小故事：

泰力布（NassimNicholasTaleb）毕业于芝加哥大学，获得经济学博士学位。此人个性沉默而内向，是经济学界典型的数学分析高手。他组建了一家投资基金公司Empirica，仅从公司名称上就不难看出：这是一个强调定量分析的投资公司。的确，公司的大部分雇员来自美国的名牌大学，具有长期从事数学分析、模型构建的经验和能力。一开始，公司的经营作风和其他许多华尔街的投资公司一样，整天研究一大堆随机变量，设计各种模型，以期能够先于市场找到投资机会。但是，泰力布渐渐发现无论多么先进复杂的数学工具都不能够使他的基金公司稳赚不赔。

事实上，泰力布发现在华尔街聚集了许多顶尖的投资高手，按他的讲法就是：俄罗斯来的理论物理学家，中国来的基础数学家，加上印度来的电脑程序员，天才们造就的各种数学模型充斥着交易大厅，人们都坚信通过自己的模型能够取得超额回报。一般来说，我们相信股票市场的价格波动遵循着一个类似随机过程的规律。假设有1000个人从事投资，那么，最后可能只有不到10个人能够在股市的历次波动中都作出准确的判断而暴富。泰力布说，不幸的是，尽管每个人都知道这一点，但是，他们还是坚信只要模型构建得足够精确，自己就能够成为那幸运的少数人。

泰力布对投资理念的改变源自于他对一位在华尔街久负盛名的投资战略大师的拜访。那是1997年的一天，泰力布来到这位大师所管理的“长期资本管理公司”(LongTermCapitalManagementCo.Ltd.)。当时这家公司的投资模型显示，市场的波动率将下降，应该是卖出一项债券卖方期权的最佳时机。因为如果市场目前的波动率高，说明市场根据目前的信息对将来有可能出现不确定性事件的判断比较高。而长期资本管理公司基于其开发的电脑模型所推算出来的结论，判断市场的波动率将会下降，所以他们采用了一种风险非常大的做法，向其他判断风险波动率将会上升的投资人出售卖方期权，以承担风险的办法来获得期权价格的收