衍生工具市场课件

第六章衍生金融工具市场1内容提示：

第一节衍生金融工具市场概述第二节金融远期合约第三节金融期货市场第四节金融期权市场

第五节金融互换市场2一、衍生金融工具的概念衍生金融工具（DerivativeInstruments），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（Underlying）标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。第一节衍生工具市场概述

3三、衍生证券在中国的实践衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。虽然它以失败告终，但它毕竟从此搞活了中国的国债市场，使之恢复了金边债券的神采。第一节衍生工具市场概述

5四、衍生证券与金融工程远期、期货、期权和互换合同是主要的衍生金融工具，它们既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。换句话说，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而几种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具。第一节衍生工具市场概述

6四、衍生证券与金融工程金融工程是一门融现代金融学、工程方法与信息技术于一体的新兴交叉性学科。金融工程的根本目的是构造和组合出无数种产品与解决方案，创造性地解决种种金融问题，满足市场丰富多样的金融需求。第一节衍生工具市场概述

7多方（头）(LongPosition)：在合约中规定在将来买入标的物的一方空方（头）(ShortPosition)：在合约中规定在将来卖出标的物的一方交割价格(DeliveryPrice)：合约中规定的未来买卖标的物的价格,用K表示。第二节金融远期合约

9二、金融远期合约的特征场外交易交易双方互相认识。远期合约大部分交易都导致交割。远期合约的金额和到期日都是灵活的。第二节金融远期合约

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远期合约的优缺点优点——灵活缺点

市场效率较低流动性较差违约风险较高第二节金融远期合约

11三、金融远期合约的种类远期利率协议远期外汇合约远期股票合约第二节金融远期合约

13（一）远期利率协议

远期利率协议是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金14合同金额(ContractAmount)

名义上借贷本金数额合同货币(ContractCurrency)

合同金额的货币币种交易日(DealingDate)

远期利率协议成交的日期结算日(SettlementDate)

名义贷款或存款开始日，也是交易一方向另一方交付结算金的日期确定日(FixingDate)

决定参考利率的日子到期日(MaturityDate)

名义贷款或存款到期日远期利率协议术语（一）15举例：假定今天是2007年10.8日星期一，双方同意成交一份1×4名义金额为100万美元合同利率为4.75%的FRA。交易日与起算日时隔一般两个交易日。本例中起算日是2007年10.10日星期三，而结算日则是2007年11.12日星期一（11.10日和11.11日为非营业日），到期时间为2008年2.11日(2.10为星期日），合同期为2007年11.12日至2008年2.11日，共92天。在结算日之前的两个交易日（2007年11.9日星期五）为确定日，确定参考利率。参考利率通常为确定日的libor。

17远期合约交易流程图2天2天延后期合同期交易日起算日确定日结算日到期日确定FRA合约利率确定FRA参考利率支付FRA结算金1×4：在起算日到结算日之间1个月，起算日到最终到期日之间4个月18在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。其计算公式如下：

式中：Rr表示参照利率，Rk表示合同利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。结算金的计算19大多数借款者需要付出高于LIBOR的金额，比如高于LIBOR1个百分点。也就是说实际的借款成本是在协议利率上再加1%。在决定交割额大小的折现时，假定协议的双方都能以LIBOR进行投资。实际上，只有银行才能这样，而商业客户只能得到一个低于LIBOR的金额。

借：LIBOR+1%，投：LIBOR-1%，

关于远期利率协议的两点说明21远期利率协议举例：KraftwerkGmbH公司是一家中等规模的德国工业公司。签订FRA如下：合同金额：500万德国马克交易日：1992年11月18日，星期三起算日：1992年11月20日，星期五合同利率：7.23%确定日：1993年5月18日，星期二结算日：1993年5月20日，星期四最终到期日：1993年11月22日，星期一合同期限：186天22远期利率协议举例：在1993年5月18日，德国马克的LIBOR固定在7.63%的水平上。假定公司能以7%的利率水平投资。在5月18日，公司可以按当时的市场利率加上30个基本点借入500万德国马克，这一协议是5月20日签订的，并于186天后在11月22日进行偿付。计算净借款成本及相应的实际借款利率。23避免了利率变动风险。资金流动量较小与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金.远期利率协议的功能25期货投资学—理论与实务朱国华褚玦海上海财经大学出版社26一、金融期货合约的定义期货合约（futurescontract）：指在交易所交易的交易双方约定在未来的特定时间以特定价格买卖特定商品的标准化合约期货交易(FuturesTransaction)：是指交易双方在集中性的市场以公开竞价的方式所进行的期货合约的交易。第三节金融期货合约

27金融期货：-外汇期货以货币作为标的资产，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。-利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。-股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。29芝加哥商品交易所（CME）芝加哥期货交易所（CBOT）纽约商业交易所（NYMEX）伦敦金属交易所(LME)纽约期货交易所(NYBOT)国际期货交易所CME公司30伦敦国际石油交易所(IPE)东京工业品交易所(TOCOM)新加坡国际金融交易所(SIMEX)香港期货交易所(HKFE)韩国期货交易所(KOFEX)31上海期货交易所：黄金、铜、铝、、锌、天然橡胶、燃料油大连商品交易所：玉米、大豆、豆粕、豆油、线性低密度聚乙烯(LLDPE)、棕榈油等郑州商品交易所：小麦、棉花、白糖、绿豆等中国金融期货交易所国内期货交易所32二、金融期货合约的特征期货合约均在交易所进行平仓交易标准化合约每日盯市结算制度第三节金融期货合约

33交易所：投资者根据预先制订的交易制度进行集中交易的场所。清算机构：负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构，是期货市场运行机制的核心。期货市场的交易机制—集中交易与清算34期货标准化合约芝加哥商品交易所的S&P500指数期货交易单位250美元×标准普尔500股价指数水平到期月份3月季度循环（3，6，9，12月）中的8个月最后交易日最后结算日（最后结算价格的确定日期，一般是合约到期月份的第三个星期五）的前一个工作日结算方式现金结算35交易单位：交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称“交易单位”或“合约规模”。到期时间：到期循环与到期月。交割月、交割日与现金结算日。最后交易日。最小价格波动值每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）交割条款36沪深300指数期货合约（征求意见稿）合约标的沪深300指数合约乘数每点300元合约价值沪深300指数点×300元报价单位指数点最小变动价位0.1点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午9:15-11:30,下午13:00-15:15最后交易日交易时间上午9:15-11:30,下午13:00-15:00价格限制上一个交易日结算价的正负10%合约交易保证金合约价值的8%交割方式现金交割最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延最后结算日同最后交易日手续费30元/手（含风险准备金）交易代码IF37-初始保证金：经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金-维持保证金：通常是初始保证金水平的75%-保证金催付：保证金帐户余额低于维持保证金-盯市：在每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏保证金制度和每日盯市结算制度38日期期货价格每日盈利保证金帐户余额保证金崔付6.22700

2700×50×5％=6750

6.32680－10005750

6.426905006250

6.52600－45001750<5062.550006.62700500011750-500039清算保证金（ClearingMargin）:与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证金账户，一般称为清算保证金（ClearingMargin）。与投资者保证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行每日盯市结算

40开立期货头寸的方式：买入建仓和卖出建仓结清期货头寸的方式则主要有以下3种：到期交割或现金结算平仓期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）

开立与结清期货头寸41案例42风险转移功能：就是将市场上变化的风险从不愿承担风险的人身上转移到愿意承担风险的人身上。价格发现功能：瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法

三、期货交易的功能43（一）标准化程度不同（二）交易场所不同

（三）违约风险不同（四）合约双方关系不同（五）履约方式不同（六）价格确定方式不同（七）结算方式不同远期与期货的比较4410月初，某地玉米现货价格为1710/吨。当地某农场预计年产玉米5000吨。该农场对当前价格比较满意，但担心销售价格下降，决定进行套期保值交易。当日卖出500手第二年1月份交割的玉米期货合约进行保值，成交价格为1680元/吨。

到了11月，该农场将收获的5000吨玉米进行销售，平均价格为1450元/吨，与此同时将期货合约买入平仓，平仓价格为1420元/吨。案列分析一45案列分析一日期现货市场期货市场10月5日市场价格1710元/吨卖出第二年1月份玉米期货合约，1680元/吨11月5日平均售价1450元/吨买入平仓玉米期货合约，1420元/吨盈亏亏损260元/吨盈利260元/吨46

国内某证券投资基金在某年9月2日时，其收益已达到26%，鉴于后市不太明朗，下跌的可能性很大，为了保持这一业绩到12月份，决定利用沪深300股指期货进行保值。

假定其股票组合的现值为2.24亿元，并且其股票组合与沪深300指数的系数为0.9。假定9月2日的现货指数为5400点，而12月到期的期货合约为5650点。案列分析二47

该基金首先要计算卖出多少期货合约才能使2.24亿元的股票组合得到有效的保护。

应该卖出的期货合约数为224000000/（5650*300）*0.9=119张12月2日，现货指数跌到4200点，而期货指数跌到4290点，于是买进119张到期的沪深300股指取货平仓。案列分析二48案列分析二日期现货市场期货市场9月2日股票总值为2.24亿元，沪深300现值为5400点卖出119张12月到期的沪深300股指期货合约，期指为5650点，合约总值为119*5650*30012月2日沪深300现指跌至4200点，该基金持有的股票价值缩水为1.792亿元买进229张12月到期的指期货合约平仓，期指为4290点，合约总值为119*4290*300盈亏亏损0.448亿元盈利0.4852亿元49“3.27”国债风波事件50祸起萧墙——疯狂的8分钟“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。

51本来，国债期货是非常好的金融期货品种。国债由政府发行保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点；在国债二级市场上做多做空，做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。这正是美国财政部成为国债期货强有力支持者的原因。当时我国国债发行难，靠行政性摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。中国的管理者到美国考察了一圈，发现人家的这个宝贝不错，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”。52事件主要参与者

做空方:

①当时最大的证券公司上海万国证券,风波过后被勒停业令与申银合并为如今的申银万国证券,董事长管金生入狱17年②辽宁国发集团最后时刻空翻多临阵倒戈，风波过后负责人高氏兄弟潜逃

做多方:

中国经济开发信托投资公司(简称“中经开”，财政部独资的唯一一家信托投资公司）后因多次违规坐庄操纵市场而被破产清算。VS53“327”风波的爆发

在“327”事件爆发前的数月中，上证所“314”国债合约上已呈现数家机构联手独霸市场，日价格波幅达3元的异常行情时有发生，而“327”将风浪推向极致。1995年2月23日，财政部发布的1995年新债发行规模低于预期，被市场人士视为利多，中经开利用这一消息集中资金优势大肆做多致使全国各地国债期货市场均呈现向上突破行情。而作为空方的上海万国证券公司和辽宁国发集团全力反击双方势均力敌，“327”合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。关键时刻财政部“半夜鸡叫”，“327”国债贴息率之争终于尘埃落定，宣布百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。54“327”风波的爆发这一决定大大有利于多头，作为空方的上海万国证券公司和辽宁国发集团不愿坐以待毙，通过巨额做空来绝地反击。辽国发把几家关系户的空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司大量违规抛空，企图压低价格。但抛单都被多方吸收，327价格还是在上升。辽国发背弃盟友万国证券，突然倒戈，改做多头，企图继续抬高价格减少损失。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。55

毫无疑问，万国没有这个能力。其负责人管金生铤而走险，利用与上交所总经理尉文渊个人关系为万国证券的持仓多开敞口（无保证金的情况下开仓交易）与当日16时22分13秒突然发难，砸出1056万口（每口面值20000元人民币的国债）卖单，把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓，这个行动令整个市场都目瞪口呆。当天夜里上交所总经理尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。万国赔60亿元人民币。第二天，万国证券发生挤兑，3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后管金生被捕。对他的惩罚是17年的牢狱。56“327”国债事件的影响

“327风波”之后，各交易所采取了提高保证金比例，设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。327风波”与引发亚洲金融风暴的巴林事件只相差两天时间，被传媒称为“中国的巴林事件”。“327”事件暴露出中国对于高风险市场的内外监控能力相当不足。国债期货市场投机风气极浓，违规造市、超额持仓、内幕交易现象相当严重，327”事件不仅令中国证券教父管金生锒铛入狱，中国金融市场创新从此也放慢脚步。57“327”给我们留下的教训是深刻的

首先，缺乏相关法律法规，监管乏力1994年11月22日，提高327国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。“327”中万国在预期已经造成错误无法弥补巨额亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国证监会、财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。

58第三，没有涨跌停板制和持仓限量制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从327合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。59其次，保证金过低。327事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5％，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心。用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。

60第四，无法杜绝透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。

61第五，多头监管的弊端。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。

62一、金融期权合约的定义期权合约（Option）：是指它的持有者有权在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格，strikingprice或执行价格exerciseprice）购买或出售一定数量某种金融资产(称为标的金融资产UnderlyingFinancialAssets)的合约。第四节金融期权合约

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期权主要有如下几个构成因素：①执行价格（又称履约价格，敲定价格）②期权费③履约保证金④看涨期权和看跌期权64

每一期权合约都包括四个特别的项目：（1）标的资产（UnderlyingAssets）（2）期权行使价(StrikePrice或ExercisePrice)（3）数量（Quantity）（4）行使时限（到期日）（Expirationdate或Expirydate）

651．按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权(CallOption)和看跌期权(PutOption)。2．按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。3．按照期权合约的标的资产划分,金融期权合约可分为利率期权、货币期权(或称外汇期权)、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权二、期权合约的分类66三、期权交易与期货交易的区别1.权利和义务2.标准化3.盈亏的特点不同4.保证金5.买卖匹配6.套期保值67四、期权合约的盈亏分布

(一)看涨期权的盈亏分布0-75075期权费协议价格30.00盈亏平衡点30.75股票价格股票价格盈亏平衡点30.75期权费协议价格30.00a看涨期权多头（买方）b看涨期权空头（卖方）盈利亏损盈利亏损68例1

1月1日，标的物是铜，它的期权执行价格为1850美元/吨，A买入看涨期权，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价上涨至1905美元/吨，此时A可采取什么样的策略让自己获益？并画出A、B的盈亏分布图。692.期权合约的买主买了一份看涨期权合约，内容如下：买入货币金额：10万英镑协定价格：GBP1=USD2.2

合约期限：3个月期权费：200美元A.假设3个月市场汇率为GBP1=USD3，此时是否行使期权？如果行使，应如何做？收益如何？B.假设3个月市场汇率为GBP1=USD1.8，此时是否行使期权？如果行使，应如何做？收益如何？70(二)看跌期权的盈亏分布盈亏平衡点期权费协议价格股票市价0亏损盈利期权费盈亏平衡点协议价格股票市价0亏损盈利71例31月1日，标的物是铜，它的期权执行价格为1750美元/吨，A买入看跌期权，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价下跌至1695美元/吨，此时A可采取什么样的策略让自己获益？并画出A、B的盈亏分布图。72可以得出以下结论：

一是作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有权利而无义务。他的风险是有限的（亏损最大值为权利金），但在理论上获利是无限的。

二是作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有义务而无权利，在理论上他的风险是无限的，但收益显有限的（收益最大值为权利金）。三是期权的买方无需付出保证金，卖方则必须支付保证金以作为必须履行义务的财务担保。73一、金融权合约的定义金融互换(FinancialSwaps)是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。远期合约是仅交换一次现金流的互换互换是一系列远期的组合第五节金融互换合约

7475平行贷款（ParallelLoan）：是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。76英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息平行贷款流程图B子公司77背对背贷款（BacktoBackLoan）：是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。

78背对背贷款流程贷款利差英国母公司A美国母公司B公司英镑贷款美元贷款A子公司B子公司偿还贷款本金美元英镑二、利率互换利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。第五节金融互换合约

7980A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率利率互换的案例分析例1：A、B两家公司都想借入1000万美元，期限5年。其中，A想借浮动利率的，B想借固定利率的。由于信用等级不同，AB面临的借款利率也不同，如下表：

固定利率浮动利率A10%6个月期LIBOR+0.3%B11.2%6个月期LIBOR+1%分析：①分析互换优势：

A在固定利率、浮动利率都具有绝对优势，但：在固定利率上：B–A=1.2%在浮动利率上：B–A=0.7%

故：A在固r上有比较优势，但A想以浮r借款；B在浮r上有比较优势，但B想以固r借款；

故：A以固r借款，B以浮r借款，然后再利率互换。②设计互换方案：A公司以10%的固定利率借入1000万USD；B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万USD。签订利率互换协议，以保证最后A得到浮动利率资金，而