中美金融衍生品市场发展格局分析

中美金融衍生品市场发展格局分析

美国在全球衍生品市场中占比约40%左右，领先地位稳固。截至2018年，全球场内衍生品持仓合约数为8.28亿张，其中北美洲（主要为美国市场）为4.55亿张，占比55%；全球场外衍生品名义本金为554.4万亿美元，其中美国为176.4万亿美元，占比32%。

发达的资本市场给衍生品提供了发展的土壤，而富有活力和竞争力的衍生品市场又不断反哺着现货市场，共同构筑了美国难以撼动的资本市场地位。美国的金融体系特点是市场主导、直接融资主导，除了拥有发达的股票市场、债券市场和外汇市场，还有非常成熟的期货和衍生品市场。

全球成交量排名前7的期货交易所中，美国独占4席。芝加哥拉萨尔大街是美国期货和衍生品市场的大本营，就如纽约华尔街是美国证券市场的大本营一样，产生了全球衍生品市场相当大一部分的交易量。芝加哥商业交易所集团和洲际交易所集团处于两强相争的状态，业界称之为“B2”。芝加哥商业交易所集团在利率、股票指数及农产品期货等领域具有绝对优势，洲际交易所在能源衍生品领域具有领先地位。

衍生品中介机构份额高度集中于大型投行。前五大银行（摩根大通、花旗、高盛、美银美林、富国银行）合计份额达到93%之多，在场内期货和期权，以及远期、互换、场外期权等场外衍生品种方面，均呈现高度集中的市场格局。

在衍生品中介机构的微观层面，衍生品实力是机构能力的重要展现。在美国的大型投行和银行控股集团中，衍生品通常由旗下专门的衍生品经纪部门或者衍生品子公司经营，满足客户多样的风险管理需求与发行上市、投资交易等功能密不可分。

相较美国市场，中国衍生品市场起步晚但发展快，有自己的发展特点，启示与发展趋势包括：1）监管与发展之间的平衡：美国衍生品监管机构CFTC为市场参与者提供公平的竞争机会，防范风险同时鼓励创新发展。当然对于相对年轻的市场，加强监管，把潜在的风险“装进笼子”也是必要的。2）交易所的改革与创新：美国交易所发展三大要义包括产品创新、公司制与上市、以及兼并收购，我们的交易所要继续推进市场化改革与国际化推进。3）品类扩张：金融衍生品还有很大发展空间，当然与发达的资本市场体系建设是密不可分、相辅相成的。4）市场扩容：扩大机构投资者入市范围，持续提升市场深度与吸引力。另外，国内期货公司仍面临盈利模式单一、资本不足、人才匮乏等挑战，这更需要市场各主体持续改革发展、推陈出新。

政府监管和衍生品行业的发展要保持平衡。回顾美国衍生品历史，通过颁布促进性的法规和规则，CFTC为市场参与者提供了公平的竞争机会。当然对于相对年轻的市场，加强监管，把潜在的风险“装进笼子”也是必要的。

股指期货仍有进一步“松绑”空间，成交量相比2014-2015年仍很低。2015市场大幅波动之后股指期货交易受限，沪深300股指期货当月成交量由2015年7月高峰时的4505万手锐减至2015年10月时的31万手；历经多次“松绑”，2019年8月当月成交量为211万手，较此前仍很低。相较2015年之前，目前在日内开仓手数和平今仓手续费方面仍有继续调整空间。

我国交易所继续推进市场化改革，从而激发能够比肩国际交易所巨头的竞争意识和创新能力。我国期货交易所中，除中金所是公司制外，上期所、郑商所、大商所均为会员制机构，但包括中金所在内都不以盈利为目的。离成为真正的公司制市场化机构，甚至是上市的公众公司还有很长的路，在寻求跨境并购时，外源融资能力受限。

我国商品期货领跑全球，多个品种位于世界前列。以2018年合约成交量计，金属类合约中，上期所的螺纹钢、镍、锌和热卷期货排名第1、3、4、5位，大商所的铁矿石期货排名第2；农产品合约中，大商所豆粕，以及郑商所的菜粕和苹果合约排名前三。

相比商品类衍生品的成熟发展，我国场内金融衍生品还亟待发展。全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近80%，商品衍生品占比仅有20%左右。而我国目前正相反，以成交金额和成交手数计，场内金融衍生品只占到10%和1%左右。

丰富场内金融衍生品种体系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待。具体品种包括更多期限的利率类期货产品，人民币外汇期货和期权，国债期权等。

场内衍生品市场满足客户标准化需求，场外衍生品市场满足客户（机构投资者、产业客户）的个性化风险管理需求。从全球看场外衍生品市场规模约为场内的7倍，而我国目前场外市场发展仍处于起步阶段。

我国场外衍生品市场券商和期货风险子公司业务规模有待发展。交易规模看，银行间衍生品市场独大，券商与期货子公司业务规模仍较低。标的结构看，三者所开展的场外衍生品业务，挂钩标的上各不相同，银行以外汇和利率衍生品为主，期货子公司以大宗商品类为主，券商以权益类为主。我国场外衍生品市场还面临着诸如企业参与成本高，交易透明度低等问题，监管经验和行业自律等方面也还有待进一步加强。

扩大投资者入市范围，提升市场吸引力。1）2018年，原油期货上市，铁矿石期货、PTA期货实现国际化，使得境外投资者可以参与境内期货交易所特定品种交易。2）监管表示要“积极推动包括股指期货在内的特定品种对外开放”。3）商