中国房地产行业市场政策分析及市场政策判断

中国房地产行业市场政策分析及市场政策判断

（一）2018年政策思路：保持稳健，“房住不炒”“因城施策”成为关键词

2018年的调控政策从整体来看，基本保持了连续性和稳定性，其施政思路基本围绕“房住不炒”和“因城施策”两大核心，且以市场预期管理作为首要目的，但其中仍不时存在央地博弈空间。2018年初，部分二线城市放宽落户标准，变相放松限购，一度被市场认为是新一轮宽松的信号。然而，这种预期带来了全国多个城市房价的快速上涨，使得中央再次出手，最终导致全年总体政策基调依然偏紧。

“房住不炒”实质上是政府对于房价的目标管控，2018年3月份两会提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平衡健康发展”；7月政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”；10月新华社发文“在房地产长效机制尚在研究、还未完全建立之际，在房地产调控正在逐步由以行政措施为主向综合施策转变的关键期，不会允许任何放松原已建立的调控政策体系、任由房价上涨的做法”；中央层面对调控的态度依然较为坚决，并未出现放松迹象。由于中央的严厉态度，从地方政府层面来看，也基本贯彻了严调控的路线，7月之后全国商品房销售均价也已连续环比出现回落。

“因城施策”则体现了政府在“稳增长”和“控风险”中寻求平衡的精准调控的思路：对于库存较低、销售火爆、房价上涨过快的城市，调控逐渐收紧；而对于库存过剩较多、销售较为冷清的地区，则调控较松或者不调控，实现对需求的合理引导和地区间的结构性平衡。

值得注意的是，2018年央地之间的调控博弈也仍然存在，继年初的“抢人大战”之后，2018年10月后部分二线城市再现边际宽松迹象，如苏州疑似降低购房门槛、合肥降低外地居民购房的社保要求等。2018年中央对地产行业的调控仍然偏紧

在商品房销售数据下行、供需关系逐渐改善、房价上涨动力减弱的背景下，即使仅看房地产行业本身，进一步收紧调控的可能性也是较低的。我们认为，政府进行房地产调控的目的大致可分为抑制房价过快上涨和避免房地产行业过分挤占社会资源两个方面，从目前数据看，一二线城市调控必要性正在边际减弱。具体而言：供不应求逐渐扭转，房价上涨动力减小。从历史经验看，各城市调控政策的出台时间与当地房价上涨速度的历史分位水平明显相关。目前来看，上半年供不应求的局面逐渐扭转，新建商品住宅价格指数环比已有回落。因此，从控制房价的角度，一二线城市进一步收紧调控的必要性减弱。房地产贷款增速回落，挤出效应减弱。商业性房地产贷款包括开发贷和个人购房贷款两部分，其增速自2016年底的27%会落至本年的20%左右。同时，由于销售增速大概率继续下行，预计居民中长期贷款余占贷款余额的比重将由目前的24.6%逐渐回落。一二线城市供销比（截至2018年10月）70城新建商品住宅价格指数同比注：数据可得性所限，供销比数据仅包含22个城市。商业性房地产贷款余额及增速70城新建商品住宅价格指数同比

在严调控的必要性逐渐减弱的同时，我们认为政府放松房地产调控的动机边际增强：税收收入增速大幅下降，财政有压力。在经济增长放缓和减税的背景之下，年初以来税收收入（累计同比由年初的18.5%下降至10月份的10.7%）和公共财政收入（累计同比由年初的16.5%下降至10月份的7.5%）增速下滑的趋势很有可能延续。与此同时，财政支出相对刚性，短期内并不具有大幅减少的空间。此外，土地出让金收入增速下半年有所降低。这些都将加强政府放松调控的动机。经济增长承压，就业有担忧。受多方面因素影响，经济增长承压已成共识，多项经济数据也较为充分的反映了这一情况。在此背景下，经济增长与保障就业的诉求更强，也会加强政府放松调控的动机。全国税收收入增速单位：%全国公共财政收入增速单位：%

目前来看，调控不会继续收紧是市场上比较一致的预期，分歧更多在于是否会彻底放松。我们的观点是，短期内房地产调控在国家层面不具有彻底转向的可能性，部分地方政府小幅放松，中央层面默许应该是更大概率的政策走向。原因如下：货币边际宽松背景下，需要调控政策对冲。从历史上看，货币宽松与房地产市场上行和房价上涨具有比较明显的相关性。在当前货币边际宽松的背景下，如果没有调控政策对冲，房地产市场的表现有可能超过政府底线。大幅放松调控会伤害政策的权威性和一贯性。目前房地产销售和投资均未出现大幅下滑，未来也大概率缓慢下行，此时大范围放松调控一方面必要性不强，另一方面对政策的权威性和一贯性将造成比较大的负面影响。货币政策周期与商品房销售面积增速单位：%

我们在房产税专题报告《从征税目的看税负水平与落地节奏》中，从房产税的两个主要目的（筹集财政收入和调控房地产市场）出发，分析了房产税可能的税负水平和落地节奏。主要结论如下：从全国来看，即使不考虑征税成本，以房产税代替部分土地出让收入将引起税负水平提升约8.3%，短期内社会接受程度有待观察。分地方来看，税负水平提升幅度正相关于土地收入与税收收入之比，税负水平提升越大的省份，推行房产税的动机和意愿可能更低。土地出让与房产税对地方经济和就业的影响截然不同，这将直接影响地方落地的意愿，即房产税的影响更多在财政之外的经济增长压力和保障就业。地方政府的征税动机有待观察。从调控角度，由于市场对房产税的反应难以预期，税负高低面临两难选择，销售下行背景下，落地节奏预计不会太快。亿元住宅土地出让金对应的拿地、开发和销售环节税费2010-2014土地出让支出明细房产税税负水平测算：全国一般法律立法流程及时间

单从目前所知信息，我们很难对政策作出比较准确的判断。我们倾向于认为即使推出相关政策，大概率是逐步推进+增量改革+因城（因项目）施策的形式，短期内不会对房企现金流造成压力。

我们想讨论的是，预售为什么重要，以及如果取消预售房企会受到哪些影响。我们认为：预售最大的作用是为房企提供了低成本快速扩张资产规模的途径，以此助力规模增长。预售制度带来房企资产负债率上升的幅度大约是19%。如果取消预售，房企将面临收缩报表和增加利息支出两种选择。如果维持资产规模不变，则需要增加有息负债来填补预收账款的“空白”，增加的利息支出约为总资产的2.9%，如果收缩负债，营业收入规模将大幅下降。由于现金流分布改变，投资回收期显著拉长，项目IRR承压明显。以我们假设的项目为例（项目周期4年，净利润率15%），IRR由43%下降为8%。如果取消预售，土地市场将较大幅度下行，并向头部集中，同时新房供给减少，房价有上涨压力。预售变现售后的项目现金流分布

（二）2019年政策判断：小幅+局部+默许积雪厚处先逢春

综合上述分析，我们认为2019年房地产调控不会出现国家层面的整体转向，政策放松更多会以“小幅+局部+默许”的形式出现。结构上看：一线及强二线城市政策小幅放松可期，看好一线及强二线城市20