2023年债市在波折中前行

一、022年债市走势回顾2年债市在上半年现震荡走势，而下年大涨大跌。然本上半由于疫情大下市稳增政持存预同时乌突致油格飙，美国通大幅行下储加快息节，外率快速升导外资，因此长端利并展趋性行是现间荡半年0期债率在65%-.8%之间运，震节奏上由预决定即在策预期力上阶段率将上。反之利则震有回落。而下半年，债市则现涨大跌态势。3季开，随基面现及期，动性持续松欠压持，利开大下。年中治会定温，及8月央行预降导率出加下从到80年债从86%右下行至.5%低其利率是纷下史低而随着8下贷形谈会召增政开逐步力但场体在-0处弱震荡1开，随着防政策整，稳定地的金十六台，市预期幅变并引发场自我速致剧烈0期债率从0底.6%快速升至2初92的点市出急下。图表122年率运情况% %年国债收益率年国债收益率年国开收益率（右轴）上海阶段性疫情年中政治局会央行降息央行降准低于预期月信贷社融超预期国务院稳增长条央行降息央行信贷形势座谈会疫情防控政调整，房地政策放松2.95.92.85.82.75.72.65.62.55.5-1 -2-3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -0 -1

3.23.153.13.0532.952.92.852.82.752.7，在202年债市涨跌过中，机构行为特别理扮演了极为重要的色。022年债市涨过中机构对市走影至关。3份于益市跌，分理财净回，致券一定度出赎压。而2度动大松之，机构配债度明加快财周均置速达到规模左。而也驱短端利大幅下别短信债利逐创新3季利低时理的大增配也为末调埋风。在4季市场变，理开大卖。1月中来，理财卖现券0亿，募金于赎净卖现规也到00亿右，成为市整主的售来。图表222年募与财现持情况周度）亿元理财公募基金理财公募基金0//1 //1 //1 //1 //1，二、经济基本面—虽为恢复之年，但明显超5存在难度、全球经济放缓，外需对经济贡献下降刺激政策退出松政收紧全球经济入下周00疫爆球国出台大模财与币刺政，带了球经增在200年以持续回，加缘突的供链缺能价反弹也了222的全大通胀。随，海应对冲击的激政逐步，并且联储代表要发达家央行货政策大幅以应对胀，此之全球经景气大幅，其中根大通球综合MI数从1年5月的5.5续回至2年0的49.，同时全经也入行其全球GP同增自201二度来回落最新的022年季度GP同比仅，较01年季大回落7个百点。与此时IF计222年球P比长.%较201的.1滑29个百分并将223全球济速测一下至27并示经济风从行力欧洲力为体说美国203增预为，较2年滑.6个分点欧区速为0.%较2年幅滑.6个百分点。图表3：球经增速缓 图表4：MF对各经济长预测% 摩根大通全球综合PI 全球

%同比（右轴）50

PP同比，%6.8.1.3.22.7.1.6.4.2.9.61.6.5.3876543210全球美国欧元区日本英国中国印度东盟五-3 -1 201-11 -9 -7 国， IF，美联储快速的加息来求的快速下行导致美基本面越来越明显压为应国高企通美储在22大陡加自22年3第次息以不到9个的间，联累计息3p大峭加度超轮。实通过加息抑制胀效身就取于加的速幅度，期快大幅将对通产生显著制作，加度越大度越，对的抑制应越显。率的持攀升对地等利敏感抑制也分明。截，利上升经导地产行大幅走弱地产售增速明显缓。外，利润也始下，这一步给设备投资来下压力时，利上升资本也形成压，联储加息周之后美国经持回落当幅度而这动美民资产缩，将可过财富应降低国民求降消费求并动求行。图表5：率上对地市场明显 图表6：业盈开始落同比，%，MA %

十亿美元 %0

新房销售增速 年期国债利率（右轴

4.53.52.51.50

美国企业利润同比增速（右轴）美国企业利润同比增速（右轴）001346790

-3 -2 -1 -2 -1， ，而从当前美国供需构看需求放缓给回升能预示着核心通胀力步回落国消需逐回，售同增从201年1月%高回至222年月的.，示于政策紧居消增持续落但时随疫情善，美国给逐恢工业产指同增近一来持在.%速平，并显著于疫之前求回落给回导致缺口收，这味着压力将步缓解历数显供缺口美核通有为稳的9月右先性供需缺口势收意着23美通总处行通中。图表7：国需回落供给升 图表8：需缺收窄味着压力可将缓和美国零售额美国产出指数同比，美国零售额美国产出指数

同比，3M，%，领先个月 同比%0012457891

0 7 美国供需缺口（零售工业 美国供需缺口（零售工业出美国核心PI（右轴）0 55 40 35 20 15 0/1 /2 /3 /4 /5， ，美国经济从滞涨走向衰。由劳力供回美国业场缺程逐步善，工资速有折但逐步缓私非平周薪比从2月%水回落至1月3.%右月环增基在附近行增显低于胀水。尽管美通胀体处行通道，但数在行速度我们模型显示判断国心CI在203年下到下年末到.%右联储速陡峭加将快压低胀水平同时将加国衰退到来美债率曲线经深度挂203年着国经走、胀低落，国济从胀向衰。图表9：业市紧缺度在改善 图表1：美核心I走预测% 同比，%

% 核PI 高情形 基准情形 低情形职位空缺率私人非农平均周薪（右）职位空缺率私人非农平均周薪（右）7 76 6554433 22 11 0/9/5/1/9/5/1

76543210/1 /7 /1 /7 /1 /7， ，相对来说，欧日面临的滞涨压力。洲日均相来面更的胀压。欧洲PI比前在1%上，本PI同已升至近0的高位右MF最新测示203元区速计为0.%较3年幅下滑2.6百分经济下行力显，叠乌冲突确定欧洲的能源张局仍严其将面更大的胀力日独善身202日幅贬其来入通尽管相比他家通水相对高但就自看下0年历高位MF最新测示023年增速为1较03年滑.1个分点223日本亦临胀力。图表1：欧区I与I 图表1：本PPI与% % % %0-10

欧元区同比 欧元区C同比（右轴）0 8 866 44 202 0 -2

日本PPI同比 日本PI同比（右轴）543210200/10201/06201/02201/10202/06

/0/1/4/7/0202/01， ，联储加息预计将在03年3月结束市场已经对定价并预计03年下半年降息。按当美收率线含的息期看应2年2至203年3累加息12bp，3则最一次息而场经强的价了3年年的息预期，前本定价203年半降息7p未来率势然决显示预期之间差。果目预期，223下半年2年期债率从的.2%下降至.%右0可能从前.%至以。图表1：市已经价3年半年美储降息0

美国国债远期利率

54321，

10

5326 15326 16321月个个个月年年年月月月年

07年年7美国国债远期利率联邦基准利率个月 -个月美国国债远期利率联邦基准利率个月 -个月-个月-个月个月-1年-年 2--1 .3 .4 .4，美元不一定趋势性走弱，人民币贬值压力缓解，但不一定趋势性走强。历史经验表明，全球经下行，全险偏好下降此时伴随着金回美国应着美指数走。根通球造业PI数经从21年5的5.0势到2年1的4.已续3个月于枯，223在全经放回预美元不定势弱尽管期民贬压阶段减，仍言223人民币汇将强。图表1：全经济走往往随美元走强 图表1：人币贬值力减，尚难言势性强

美元指数 摩根大通全球制造业I % （右轴（右轴

8 .46 .24 70 .88 .66 .44 .20 6

美元兑人民币即期汇率 美元指数（右轴）-0 -6 -2 -0 -6

5678901， ，、外需对经济贡献将下降出口将呈现下行趋势03年着球济缓外经景程下球需放缓，全贸易速将性回落我国口增过去几月已连续，以美计价的口比从7月18下至1月-0%我周经体也已此作出反，目韩国南、中台湾口同落入负区间其中国贸易构相近韩国0出同下跌.，是自0年1月来国口次比下。中国湾口于9同负增5.，其自0年7月以的次越出口于月同增1。计023中出将现趋。图表1：全贸易增将趋性落 图表1：我周边经体出均所回落% %全球综合P全球综合PI全球出口（右轴）/1/3/5/7/9/1

0

季调，同比，%韩国越南韩国越南 中国台湾0/1/1/9/7/5/3， ，出口份额难提升叠量同时回落，223年外需对经济贡献将下降。，我出份额难再度升，，出口面临价同落压力疫情来我口份额幅提升从情的升情的，着海供恢，外我国品的需求降低从而我国出占全的份一定的落压，这动我国口数量所落此，口数也应海经的景程，着203年海经济回落也带中出数量速滑由之中国PI同大攀带动口价格回，也升出增速而PI同亦在0月同负增.%预在3年7月前PI在增震这会动口格指下。假出份额以再度攀，口价时落我算203出口速下至---左右外需对经贡将之降。图表1：我出口份难以度升 图表2：出或面临价同回压力% 0 中国全球出口份额

同比美元计价的出口价格指数出口数量指数美元计价的出口价格指数出口数量指数50/1 /1 /1 /1 /1 /1

-1-9-5-1-9-5， ，、地产行业回升的核心变量还是销售和需求端政策1年下半年以来，产行业快速下行，金始大幅流出地产市场方面销售的锐导地行经性收的降到前止房产销额比幅依在左1月频据下跌势未敛另方面地融收别是券和信托的缩。导致行业进螺旋下滑道中，对经和金定产生可忽视冲。了定产市，期行银监会合台融6以支房地产企融，各银也定对部企出大额授。房地产销售收入的滑致经营收入大幅下降终导致净利润的下降成为房地资金缺口形成的主原202房产售计跌在左将从021年的8.2万下到22年的35亿右收入降同用却在遍上升，前0上房企的滚期费率从29年的.%升至22年年的2.%对着利率下滑前0上房平滚动利从9年9.%至202年的.3中价幅缓要原商房价价在9年同长6在222计同下跌5%这致企营的下，从前0上房数看222净润跌将步大预计202年业净利润能于1亿，们预可达-4前上市房企平价销售毛房地产平均售价同比（轴）图表2：高数据显房地销依然低迷 图表2：随房价的弱，前上市房企平价销售毛房地产平均售价同比（轴）个大中城市房地产销售面 % %0，万平方0

2 1 0 0 5 865 40 25 05 1 23 4 5 6 7 8 9 0 1

0 2345678901， ，而从融资端来事实上2年房地产行业融端是改善的特别是房贷增加已经抵消了其他负债下融资规模甚至已经转222年前3季房贷已大增加考到4度步加发，年开新增模计在000元左。而2年放地的贷款半大减，半年虑信贷减节奏缓，假定3季房产托款变与的托款致并且4度再么年房地信贷将少00元右境地债2年资本平计全净融资-0亿左，美元净额2明显负全净资计在-000亿元右各相之房贷补其融的收地行净资在202年有转至200亿右。主是开政的大支带的果。图表2：房产有息债分布 图表2：房贷已在2年始放量推动企融改善万亿元境内地产

境外美元

万亿元，季度移动加总债,1.76信托,1.34

,1.9房开贷,12.67

.52.51.50.5.5

房开贷净融资 信托及境内外地产债净资Ma3 v4 ul16 Ma8 v9 l-21， ，对023年来说融的改善会比222年更大一面房贷继放量目前各家银与对房企了战略信，然不全部转为房贷的资，但资规模继加准下们定开从202年.9万增到203年的.2万另方223的信内和元融资缩有缓内债融资规模计转，准形下们净资模1千亿算而托定再收，净融资零地美债223到规在00元左定还中基情形下定融-300那么023年准形地产业融现在1万左右，观形能到6万左。意着产企融将显善。悲观图表2：不情形下分地指运行预测悲观9 0 1 2 乐观预测 中性预测%-258%-0.1-215元平米%-5.5%%%%额，但融资改善并不意着个行业现金流的改要结合经营性现金一观测前来看在需端政足情况，地销售保持相疲弱势。地产销依然是跌果定023地销改准情下定产售长产销额然有4亿左，业营现流可依为。为虑到价目前的势以需偏情况短明回可性有，而203利润存在进一下可我计毛润可从022上半动3水降至023年%右水，润率于资本降能有回，大回空间限，3年准形下们定回至-%则应净利为-.2万亿可看到基准情形，地净资加1万基上补营1.2亿缺，而个行改善幅有。图表2：居部门杠率水平 图表2：居收入增已经于息支出居民杠杆率（债务/G居民杠杆率（债务/G)负债率（债务/可支配入）0-2 -6 -2 201-06 -2 -6

亿元年可支配收入增量年利息支出年可支配收入增量年利息支出0-2-4-8-2-4-8， ，从行业运行来看销售是对行业运转最为要指标销售端改善将直提升销售入并且通过格上升升毛利润率对企业资金改善是最为直有的而且是最具有持续性的。售端景气况，端改，则用资去弥销售端形成资金口，往难以来行整体金改善对应，房投资也会有明的长目我居民部门也进入资负表收缩阶段居民入量已经低于年利息支出，并且民门也缺乏资产负债扩能力，合02新工、地购置的况我计203地投可继增长即短保楼因素能缓解投资行，由于有限，且不决行转问题因而续性。在保楼涉及2万平单面建筑本为0元平假设，交带的资为00亿元占度资比为0，不改整投资势。2.4、财政受债务约束，基建发力程度存疑8年以来地方政府债务率快速提升，年均增加1.9个百分点，01年达到10.，022年将破12，超过警戒线8年来我地府债率持续201地府债余为0.5亿一般共算为1.1万一般公预转支为2万府基收财为94元221地方府综合财为287亿，此221年地政务为16.%已及国10%的风警线而202按政债融规估年地债额为52万亿而财政入计降政府基收预下降%如假转支与1年持平，则对应的地方政府负债率将上升至363%，突破12%的国际警戒线水平。-022年府率从6.%升至13.%均升1.9百点府债务率现速升势。图表2：全地方政显性务（万亿） 图表2：地政府付支出财比例% 官方公布债务率0 地方政府综合财力5 债务率（右轴）

.%

%专项债付出/基出专项债付息支专项债付息支出/政府性基金支出650..%

.%.%.%

% 4% 35 ...%5004050607080900010E

21007

08

09

00

01

0E， ，2年面经增力与地市低的重压地政府政入和地出让收入遍下，而稳增长防疫需求地方财支出性较政府债滚续与张惯仍，此222年方府进一承。从来年的势来看，在产负表调段，稳经济续需府部门杠杆而控性债务需要显性务更速度长，这味着务增继续高收入速，显性债压力将续升预计地政府债务率在023年和未来几年将全面突预线财力足将约束地方政府债力。203年在地方债张空间受限情况下其资金需要足够规模的增加才能保基建投资达到相对高平其中专项建设基金及贷款需成为资金主要来源。图表3：基投资资来源分测（单位：万亿元）基建资贷款预算资金地方府债城投融资土地让支信托金委托金PPP专项设基其它基建投资比增速（%）-0.4-0.4-0.1-0.4-0.5-0.6-0.8-0.7-0.3，、终端需求走弱、利润下滑，制造业投资将回落终端需求走弱特别是口增速下行决定制造投资需求下降而企业利下滑定制造业投资能力降受外走影响0出同-.%时隔8个后同首度转带了0月造业资走其制造资0月比回落同比仅长.%增较月落38百点公的1出进下同比负增%，进一步确认了外需走弱，从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放对制业资滞影，计203制业进步落。图表3：制业需求决于端求 图表3：利增速回将带制业投资行同比，%

同比，% 同比%50

终端需求（基地产口） 制造业投资

0

工业企业利润总额制造业投资（右轴）工业企业利润总额制造业投资（右轴）50预测-1-2-1-0-9-预测

-1 -1 -9 -7 -5， 究所、消费能否回到疫情前水平存疑疫情影响消费，社再转负。0社消品售总当同下滑0.，再转负，速上回落.0个百点疫反下求不加是要因这在饮消费上现为显0餐饮费比增一加剧同负增.%上月落6.4百点另，车销增进步落0月汽同增长.，较月大幅落1.3百时地产链费弱势加只家消速跌有所收窄但处度跌家消增进步回落0家同下跌.1，较上落80百点显示产周进步弱0月镇查业为55，-4青失率为19%与9月平仍历史位失压仍峻受居民收入偏弱和失业上影响居民消或仍偏未来消费依承压管近期防政策出现调整但从周边济体如香港台湾等地区验来看疫情防控政策调之消费短期会受到负冲，但正常化之后，费呈现出高于疫情前状。图表3：中香港零增速疫状况 图表3：中台湾消者信指与疫情况例 % 例 %中国台湾日新增确诊中国台湾消费者信心指（右）诊 中国台湾日新增确诊中国台湾消费者信心指（右）0-1 -6 -1 -4 ，

50

0 0 0 0 0 0 -1 -6 -1 -4 -9，2.7、通胀压力相对有限3年CI同比中枢计将下降至.左右趋势上将在2季度冲高回落-4季度缓慢上升高在2月达到2左右低在7月达到.左右0月来，猪肉格涨度快2省猪平价从0月的4元公上到0底的7元公，已是20-1年那周之的猪历新，价度快攀升对CI生一推作用考到前供给力未到-0年情况，中政布据，繁在0头左，猪在4亿头右，即使据在2%高，两在0万和.5头上这于207年水平而不撑肉当前平继大上此外3年季基数驱动CI比速落一面内求足显加外走下宗价荡下，这或进步低PI上述设们预计203年CPI同中将在.%右，从趋来PI同初冲至2月到点.%右之持回至7月低点.%右之缓上至2月的1.%。图表3：I同比速预测 图表3：PPI同比速预测%32.521.510.50.5

%新涨价翘尾PPI同比新涨价 翘尾 CPI同比新涨价翘尾PPI同比86420-1202-05-9-1-5-9

-1 202-05 -9 -1 -5 -9， ，PPI在023年上半年在基数的带动下会在缩震荡下半年缓慢出缩区间，全年中枢在0附近预计2023年末PI同比将回升至18左右受201高基影响，0月PI比降3，速上回落22百点PPI同涨转，落入通区尽稳长策发但虑临年建一发效可有限，叠加口落地疲，通压或进步剧。入03，回落大宗原材价将震下，再加022年半的高数这动PI同比续下行。性设，们计223年PI在0附近203年经济基本依然承压，外需走弱出口同比落负值区间地产政策力有限地产基本面依然弱财政受债务约束下，基建发力程度存疑，总体来看，基本面仍然在走弱，023年通缩压力或将进一步增大。三、政策面——货币继续宽松，传统财政空间受限、数量上宽信用离不开宽货币当前济力大而策也始稳长力这在203会为，宽用对稳增长说则不可的。但量上宽信货币增提升致，表外扩表内收的况更如。虽社与M2阶的由表扩、外表内财政存款等素下会有，但作金融构资来源和用两，难续背离因而较为著的用扩然需要融机资金增加来合。果没币增速回升，融的回只能构性的而非量性因而也以有起到上稳增的效果。货币于定等于基货币货币的乘积因而币增格意义需要来基货的长货币数提。保障货币增长需要过加基础货币投放或升币乘数来实现不年货乘数变化基货变在动货增方扮着同的色如2001等份，基础币模收的货币长要自币数的升而07货币长贡献中基货和币数提了等要作。而对221年0月到022年0月来说货币数提基础货扩张样各献了货增长一般中基础币扩了8亿而乘数了43图表3：年维度上社融与2增速势基一致 图表3：基货币增与货乘变化%0 社融存量同比 同比（右轴）50357913579

%，同基础货币增速货币乘数（右轴）基础货币增速货币乘数（右轴）86420-1 -8 -3 -0 -5

.58.57.56.55.54， ，对于223年来说实比202年更快的货币长要么实现基础货长.2万亿，要么货币乘数提升.7倍要么是两之间的态样如定03年货增速M2从202年末1.左右到%需创造1.9万货如果部分增全来基货增长即币数3年与02年本在.61，应的基货需加2万。如基货变19亿义币长全来自货币数么的货乘需升87倍到.5因成223广义货币M2增速的平要么要础币张2万么要币提升.87倍，者者间中状态两个献半话，需基货扩张.1亿，或者币数升.41图表3：央货币投方及3情形测201720182019202020212021M10-2022022预测2023预测情形1情形2情形3期M（亿）3 3 M增（亿）6 7 M同（）0 8 9 3 71 8 货增贡度）05 0 2 8 6 4 货增贡度）2 8 ，货币乘数提升主要赖准率下降，完成3年的广义货币增速，准率需要下降-.33个百分点义货是基货基上创形造数币乘，通过单到可得货乘事上存率持金例函2而准率12022年10月货币乘数为.8按往年季节性后两个月货币乘数均会回落过去5年价回落0.35但考虑到12全面降准0.25个百分点，将此计入之后，我们预测年末货币乘数为.65假定基础货币是广义货币是M那么基础货币B投放后形成同等规模的信用投放扣除手持现金比例以及存准率r之后第二轮循环可以投放的信用规模为（1）(1)*，第三轮则是1）(1)）^2*，多次循环之后，货币总量：又可以为定存准金率和储。考到前手持金例（M）近年再趋势性下降，而超储率也基本上稳定在.5%左，因而货币乘数下降需要法定存准下降。而经验数据也显示，货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性。按货币乘数1(定准率超手持金例的示，如货乘在2年末.65左右础升87那么应法存率要降5百点最多要全面准33百点。图表4：存率下降提升币数 图表4：近超储率现金例本保持稳% % %货币乘数存准率（右轴）9 货币乘数存准率（右轴）8 7654 53 0-2 -8 -4 -2 -8

3超储率手持现金比例（右轴）超储率手持现金比例（右轴）2.51.50-3 -2 -9 -6 -3

5.8.6.4.24.8.6.4.23， ，如果央行选择通过础币增加来完成货币张这需要央行在基础币放方式上做选择如果行不择准以提货币数而通过投基础币实货币增，那么行要基货投放具进选从021年0月到022年0月况来看，行础币模张.8亿但扩具来，行润缴最为要的基础币张202年央向政缴润1万亿以对的是行资负债表中他从202年1月的1.9亿降至222年7的026亿时政存款降产了础币投功财收足而出致201年0月到2年0月财存同比少0亿左。而除利上之贷款定工也为行基货投的要式022年央行次放类款0亿以加PL规模增PL在-1月显增加00元上在201年0至222年0月计放础在1亿以上。但要说的是部分并完全央行他存款金融构债体现，行对其金机债在去一少00元这与MF量模降0元基本一并反再和L的加但以到央资中他在过一年大幅加在行缴润其负下的时这部却未降而在221年0至202年0加00以上我猜部分贷或PL未入对他存款性司权而计了其资之。𝑀=𝐵+1−𝑟1−𝑔)𝐵+1−𝑟1−𝑔2𝐵+⋯=（ 1 ）𝑟+𝑔−𝑟𝑔则货币乘数：M/= 1 。考虑到g足够小，则货币乘数可以简写为M/=1𝑟𝑔𝑟𝑔 𝑟+𝑔我们使用当前数据验证，2022年3季度末，超储率为1.5，法定存准率在8左右，合计为9.5左右。而手持现金比例（M0/M2）为3.8%，带入可得货币乘数.52，与M2/基础货币直接计的基础货币.68基本一致。示这种计算方法是合理有效的。图表4：近年基础币投主来源 图表4：MF下而L同比变化，亿元

其他资产增其他负债减财政存款减少

亿元 亿元00000

对其他存款性公司债权基础货币变化

PS余额 L余额（右轴）00-1 -6 -1 -4 -9

-1 -0 -7 -4

， ，因而总的来看从01年0月至202年0月央行18万亿基础货投放中1万亿来自利润上缴.37万亿来自财政存款降1万亿左右来自央行贷以及SL等，而央行F和公开市场操作回笼导致投减少0亿元。图表4：02年以央行类贷款规模专项再贷款名称 发布日期 再贷款额度企业贷款利率再贷款利期限 可展期次发放对象本金的资金（亿元） 率 数 数量 支持比例//8.%12//90.%12//1.%11//40大.%12//80.%.%12//1.%，对223年来说，央行过利润上缴投放基货空间有限。022央够上缴1万亿上润因过几年累大利但2年于球本下跌央行外资投收有201末来行储备水0亿元央行资产债中他债额在2年0月仅为0亿左，够利润常有限而223央上利润投基货空有限预不过00元即使财存继下虑到023年抵税策规或以过022而财政存下幅也以过202此政下降难过00而这两项多够供0亿元基货投。果要成多.2万基础币投放，行要过开场操或构供投基础币.4万以可以到，3年央行面临较大基础货币投放压力。图表4：央其他资与其负债 图表4：融成本下需要策率下行亿元 % %一般贷款平均利率 年期F利率（右轴）其他负债其他资产其他负债其他资产0-1 -1 -9 -7 -5

.56.55.54-3 -7 -1 -3 -7

.4.3.2.13.9.8.7， ，考虑到央行基础货投压力我们为203年央行继续通过公开场笼货币可能性有限。使降贡一半币长况，础货也要加.1亿，行需要通公市和构工具放础币3亿以。意着203年公市场资金放结性具金投都较222增加而然过期整，市场利率然于行作率203有4亿MF到从引导实体融资本下行，降低央行操作难度角，央行也有降息的能必要。总体来看，稳增长不宽货币，这意味着币松并未结束保障023年的用扩张需要币增，而增长则不开准带货币乘提升以及货币投。我们算果示果3年币长部降准则要准.3百分，如果部赖础币放，需放2基础币折情下两者贡献一半则要准.67百分，放础币1万。即.25个分的全降准地3。过性工或开场作放基币.3万以（假央行利润缴财存下贡献过8亿币投央货投模较022年增，虑操难和引实融成下目的我认降依有可。、信贷扩张周期的开启，需要实体融资需求回升判断是否是信贷扩周的开启需要判断的是体融资需求是否有升央行个季度都会银行调查中信贷求指可以信贷需的观依据以往数来看，贷求数实的信投之有高相关但2年实体信贷表现明显强于信贷求数。2度贷求大幅滑从7.下至6.%，3季虽小回，也只有59，著于1季及前平示真的信贷需依很。从行业求看地信需求路下，3季度较2季度一步下滑.9个分至6%基、造、零售贷求有幅升，依然显于1度使回最明的3季度贷求数至61.%，依然著于1度.%水平因这信贷扩张并非来自实融资需求的提升。图表4：02年以实际款于融资求 图表4：各门融资求都弱亿元 人民币贷款同比多增

% 贷款需求指数，%000

5 央行调查信贷需求指数右轴）0央行调查信贷需求指数右轴）5 0 5 0 5 0

制造业 基建 批发零售业 房地产/1 /3 /5 /7 /9 /1/9/5 /1/9/5， ，2年冲的信扩更多来政所动信贷种放持性事上取决于策的度和方式。果政持续强压态，并通过合理的道能够实资金循环贷可能现持扩张如果政力度缓，能会再出现信阶性落状。因针对3信社融在实体融资求未有效扩张之前其扩张的持续待继续观察我们预计023年1季度社融将底部徘徊而后随着政策发力实体资需求将逐步扩张以及数效应下降驱动社融增回下半年社融增速缓抬到年底社融增速能到1左右。图表4：03年社增速测，、财政空间有限2年财政发力明显置，财政赤字较大度中于上半年。于半疫情留抵退税因影2上半财收大收半自口同降1.2，即使除抵税素后同也增长.%而财支同长59导致上半财赤明增222年上年政达到.37万较221上半年450的平出19万亿右更于200年上年.0万的。财政收入增长乏财政入增加依赖非税收增长6月非税收入创单月史新高需求对弱况财收入长产业弱地相税下的况下，即使抵税出财入增依下除退税后政入然比增，但主是税入加来的6非收同大增3.%单月377亿的税收入规也下史高税收收入不足，决着来财政收入依然承压。图表5：财收入端临压，为依赖税收入 图表5：新债券发行同比（%，月移动平） 亿元0

非税收入 税收收入

0新增专项债 新增一般债 新增国债5 7 新增专项债 新增一般债 新增国债

6789012， ，3年财政将维持一的力度但预算内赤字间有限预算赤字率预会提升至.%左右考虑到债率情政府债券大模增加间也相对有限预计专债新增规模可能在38万亿左右203年政临难一需要力增财出存刚性一面性务上升专债以过02事上.5亿用规，财政力或多于财政于增力较财政将积22年一预赤率为.，3年财仍维定的度一预赤率可会提升至3.2%左右。而项债发行也将维持一定的力度，难以大幅减少，但考虑到负率情，府券规增加间相有，计专债增模能在3.8亿左右。四、供给难放量，需求趋势并不弱4.1、债券供给放量存疑2年4季度政府债供给明显缩量，而023年是否能够显著放需继续观察。总体223财力幅将于022率债给增我计将加1.8万元右至16亿，中府务.6亿，比加.2万政债30万亿同增加.6万但奏相于202会有变于202专项发行节明前，3进入方空并且4季度府券给缩量这使得下年率供同减少望223年率债给更平每个同比多增0亿右利供给力在023年6月升资需也趋升。政府债券政策性金融债利率债合计图表5：03年利债供预测政府债券政策性金融债利率债合计发行量到期量净融资量同比变化发行量到期量净融资量同比变化发行量到期量净融资量同-1,92-493-2,26-1,31-1,27-1,54-7,17-4,547-4,472，此外经数据示，债利率净融规模存在较的负关性城投债产业债均如此这显率上升有效抑制规模，利率降则会带来资规模升但202年以来特别是2季度以来者关系破缺在利率下行的过中，融资规模并未效张，即城投利率下并带来发行放量。债券利率相较于其融渠道下降幅度较这致企业使用债券融意下降债券利有所降，要看到是，个金系资金放利都在，特别贷款。作体量大的主体，款的率变决定整实体济的成本，会决定债融资性价如果贷利率降幅债券更，那企业贷款融的意愿会于券特是在券场部中部地风溢要较的情下。利率下行而融资未量意味着债券供需有限短端率，据于债利更大幅的下决定业更愿使用据融导致短利率行同短端信债融资未效。中长信，存应的预计023这一格局仍将延续。图表5：票利率较券下幅更大，业更意使票据贷资 图表54长贷利率降债变化有限融资构中款占升亿元，8WA %年期以内城投债净融资年期以城

社融中企业债券占比 年AAA城投与一贷款社融中企业债券占比 年AAA城投与一贷款均利之差右轴）0

投净融资票据融资）个AAA城投债票据差（轴）

0

50

0.5.5.5.5/1 /0 /7 /4 /1 /1 /0 /7 /4 /1， ，4.2、债券配置力量或并不弱从外资方面来看，023年中美利差有望转，资有望从222年的流转为流。由于全逐步滞涨衰退，而伴着以储为主主要济体政策将收紧转宽。前场经给了203美将由息为息预。目美国国债率线隐的息预为在023年3份之加，在半将开降息周如美开降周对的债率趋势下0美率可将在3下年降至.%右至下。意着中利将再像202年样倒挂，是能度正对债来，意着222外持流国市的况将不延而可所流2年到0资计债市流出833亿元全估在700元左。果223小流入00，意着资对债市的置求能加1万亿右而资要置方为率，将债市成相应保。图表5：美0国债差将步回正 图表5：中利差收，外将度流入美国年期国债利两者利差（右轴）中国美国年期国债利两者利差（右轴）中国年期国债利率

外资增持国内债券中美年期国债利差（右

.54.53.52.51.50/1 /6 /1 /4

0

05678901

0， ，而对于国内机构来说行表内配置力量取于债状况和信贷投放求居民险偏好下，产存转持续升202存速，信需不则致这分资金未充使，是多的入券场这是2年M2增持高社融速，并在部时里债形成护原。于223来，民险可能然偏低，款将续保高增速同时社融的节奏决于策发况。从前情况看1度社比增回有，那行表对市配置或继保持相对高平而2季开始融为显回可能定度抑对市的置。图表5：银剩余资（存款速差）债券资同比 图表5：社与2增速和0年国债率% %0%5%0%5%0%0%5%

剩余资同比债券投同比右轴）

0%5%0%5%0%5%0%5%0%

4.543.532.5

.3.3.3.3.3.3.3.3.7.7021 040 077 004

2-7 -1 -3 -7

.7年期国债收益率年期国债收益率国内交易性机构难再现2年的快速增长在末规模剧烈收缩之后03年或保持缓慢恢复对理基金交型资来202年、3季随债市速走强，模现幅增。但为4季的埋下伏，前财回带的加速调压并消。然223年场恢稳，财公等将够提更有竞争的益平但虑到2年4度之后险好下，别是财等信誉的降恢可不会迅。着财产品整善计203规将缓慢复但能以过202高水。图表5：理破净比持续升 图表6：理底层资分布01末）5%

拆放同及

代客境理财投0%5%0%

债券买售,39%公募基金,40%非标准权类资产,84%现金及行存款,114%

权益类产,

054% 金融衍品及另类资003%债券,545%36 55 72 90 12

同业存单139%， ，总体来看，223年债市供需将呈现供给有，需求先强后弱的过程给不是于政府务扩相对，而债利率高，是相对贷款率偏约束了用债投需方外配置量善银表内1季或对高2季之后降，而理、金交性构在4季大调后缓修。方量总之1季度相需求于供二季度始，能需弱，如政策度较存在弱供给可。五预期与现实的交织主导市场走势023年利率或先下上5.1、当前利率与基本面背离当前经基本面临的压力但对的债快速调，这要是交易核逻辑是正化之的预以及稳长政发力经济高，因当前面对市影响有限关键市场来的预变化目前，预期多的到政向以及场情绪主，在期与面显著离情下，上难以实或证伪债市自加速机在1月的下跌发了要动用，在近市下中，回压力缓，我速力限。当前经济基本面疲弱1月MI再回落至80的低，济行力度上。同时高数显经本面为弱1月0城市均铁行次著回，到月有1万这甚于202年5初的较021年减少半以上，显城市部经动强度显收。同虽然政持续力，产销售同样疲，1月0大城市品销面继下滑当同滑%跌幅相对上并收。图表6：0城市铁日乘人次下明显 图表6：房产销售然疲弱万人次 0//1 //1 //1 //1

0-1-3-5-7-9-1， ，同时，融资端也并无明改善迹象。然管着力大贷放但方面近年末，信进入季；方面，据等频数示，信投放未大量，半票据利持处于.%-.%低。时，于市大调，量用取消行，信用融收明，1月信债融-139元，比增45，是17年5以单融最的一而1月投放模们计1社融为1亿同少增00左。图表6：票融资利处于位 图表6：1信用净融创近5多以新低国股银票转贴现利率曲:个,%2 1

亿元

企业债券融资 同比多增4.543.532.521.510.50//4 202/04/04 //4 //4

0201-01 -6 -1 -4 -9， ，虽然经济面临较大力信用并未扩张但政策快速转变过程市场为关注的是政策正常化之后情况而资本市场更多反的未来1月济力的同政策也快转过中一方疫策快调整国“0条疫规政策使得防更为学，预期也速改；另面，稳长政加速，稳定地产融的金十条等政落，得场经济稳期升。资本市场并不对当基面定价而是基于预期未来定价特别是疫情常化之后的经济状况定价。这符资本场属，产价是未现金的现，未来预期定价是本场本。因，然前济本面弱但1月依然现了大幅整并可分为1月中和1月两1月0年债和0开利分别大攀升.ps和.0ps至.8%和.1，而5年A二资更是幅攀升9.ps至.61年A业单攀升45.bs至.出现为罕见的幅跌。5.2、关注赎回后资金的流向虽然1月两拨下跌都政策转变的推动但场自我加速机制上存不同1月中旬的一波跌中金和理都出较为的赎回背后理财值化之首次净值撤导的赎力加大以及层资益攀升致摊成本的货基收益存劣，而大赎回而1中跌中场现著自加速制，公募金高单出0亿右现券但1月的跌并随着显的市场我加机制近几日易来，公金基本依然净买券，理虽有卖出但幅也在收窄。们认这一是由于构对市场的接受增强，另方面赎回金通过行表再度银行间场或券市资金总上并未出市赎资的再置稳了场。图表6：利与当前气度离 图表6：不机构现净买规模% %年期国债利率P年期国债利率PI（右轴）.8.6 .4 .23 .8.6 .4 .22 -1 -6 201-11 -4 -9

亿元15 17 11 1311518191000000204060801010公募基金 货币基金 理财产品 其他产类， ，资金大幅流向权益场者实体经济的可能不从资偏来看资债货基以及财的资者风险偏都比低，之后投权益场的性有限而相反，些低险偏更可能回债、货