2023年度金融工程策略展望

一、宏观与大类资产配置展望长期收益假设：未来三年当前向比债股票性比其因此们重示A主流基指数未来年预收益设。股收益以分四个分，即息率本稀释、名义润速估变率，中利速估变化预是心：1𝑅≈

0

−%𝛥𝑆+%𝛥𝐸+%𝛥𝐸长期利增长的预测法指净润增R（-息率期动由于测目标是来三的指利增速因此期波本上将时间平，我们以数的RM（过年平派率作未的长年盈增的测。图表1：深30数净润增与RE(1息) 图表2：业板净利增与E(1息率)3%

沪深30净利润增速 ROE*(派息率)

6%

创业板指净利润增速 ROE*(1派息率)2%

4%1%

2%0%0%%%212 214 216 218 220 222

%212 214 216 218 220 222， ，长期值变化的方法于指长的值化海机常的法假设PE围绕长中进均回运动利用PE的值特征行模即值长期测模型为未三估变率前点数盈倒数ε。图表3：深30数市率倒与未来年估变化率 图表4：业板市盈倒数来三年值变率沪深30市盈率倒数 未来三年实际估值变化（右轴） 创业板指市盈率倒数 未来三年实际估值变化（右轴）1412108642210 212 214 216 218 220

8%6%4%2%0%%%%%

76543210210 212 214 216 218 220 222

20%20%10%10%5%0%%0%， ，宽基数未来三年预收益。当时的来看可得如几结论：各大数来年期化收均高显出好的置值；宽基数上证0深0股较且生长较且期益证和证00胜筹前值关；创业业板0创0的生长力突时前值边际极高对封期长基金品言优的置品。图表5：A股宽指数来三益预测5%

预期股息率 预期股本稀释率 预期盈利增速 预期估值变化图表中数字代表指数未来三年的预期年化收益0%5%0%5%0%-%

数据截止：2022年12月2日4-14-1-11-2-1-2-2-2123590100784120321313165

9.8% 9.2%

23.0%

27.4%

21.5%上证50 沪深300 中证500 中证100 创业板指 创业板50 科创50，大类产未来三年收益风险假设进步设可转国和金来三预期收益率历史年保致；所资产未来预期波率与史三持一致基于均方模，们以得未三大资的收-险征有。最优普率合期益为.1，期动为.%预夏比为.，资产权为权益15上证0-.9深0%业指-.%创板-7、创-15%可债05、金9、-0期债.1。创业50柱体代表资产预期收益的悲观、中性和乐观三创业50柱体代表资产预期收益的悲观、中性和乐观三种假设数据截止：2022年12月2日创业指科创50最优夏普比率组合预期收益为6.1上沪深300中证500中证1000预期波动为3.5中证转债黄金国债7-10年0%0%未来三年预0%期收益率0%% % 0% 5% 0% 5% 0% 5%未来三年预期波动率，中期收益假设：未来一年股票来一年收益假当下们要焦益产的置值根专报A股收益测架—类产定系之》介的收预方，们测：A盈预：业一般先业利落到数层则中信脉冲领先A股利速02年来国贷冲续上当已处位上行阶段自而宏模判断来年证指利增为.；A估预一尺估值测了虑值高低还要虑风利率，在数据层面则体现为指数股权风险溢价（P）与指数未来一年估值变化率存在强相关。前P型测未一中全估将升.3；以2年2月2日数据行算模预未来年宽指的期收为：029.）证（2.3）中证（2.）中全20%。图表7：贷脉将动A未一年盈增速归正水平 图表8：型预当前A股于利下行期的后一段605%504%403%302%201605%504%403%302%201%100%0%%%%%213215217219221223

4%3%2%1%0%%

中证全指净利润增速 中证全指：预期未来增速%213 215 217 219 221 223， ，图表9：权风溢价EP）未来一指数值变率的相性4.03.53.02.52.01.51.00.5

中证全指ERP 未来一年真实估值变化率（右轴）

10%8%6%4%2%0%2%4%6%211 213 215 217 219 221，图表1：当时点GK模估的中证指5、0和00的来一年期收益，可转债未来一年收益假设。根据专报告《可债收益预测框——大资产定价列之四中的债收测模型我们为当债对应正股来有定的正收益，然而转债的估值同样也处于历史高位。债性与平衡型转债未来一年的预期隐波为著于前波5.最时我预测来年性平型转的持益-16，高估在来能有大的贡，前建配置。图表1：债与平衡债未一预期收益 图表1：债与平衡债未一平价预收益60%40%20%0%

债性平衡转数量(轴) 债性与平衡转债未来一年真实收债性与平衡转债未来一年预测收

300250200150100500

债性与平衡转债未来一年真实平收益100% 债性与平衡转债未来一年预期平收益80%20%0%2016201720182019202020212022， ，图表1：债与平衡债未一预期隐波 图表1：债与平衡债未一债底预收益60%50%40%30%10%0%

债性与平衡转债未来一年预期隐波

债性与平衡转债未来一年真实债收益12% 债性与平衡转债未来一年预期债收益10%8%6%4%2%20162017201820192020202120222023，

6 7 2018 9 0 1 ③债券未来一年收益假。近期济苏期，无是端率、利率是信用利差受流性冲响）均显上，根题报利率收益框架—大类资定系之提到利收预模最时我的测果是-3年期国预收为.%-0年国债来年期收为.%用一预为.%当利债和用已恢一的长配价，议配。图表1：短期国债来一预收益为23% 图表1：长期国债来一预收益为29%1%8%6%4%2%0%

未来一年预期回报 债1-

2%2%1%1%5%0%

未来一年预期回报 中债国债7-1年真实回报205207209211213215217219221

%205207209211213215217219221， ，图表1：13年信用未来预期收为30%中债信用债1-年预期收益 中债信用债1-年真实收益1%8%6%4%2%0%208 ，

212 214 216 218 220 222大类资产未来一年收益假设。一年尺的预期益测算不可避有较大模型误差我们中预模史预误的%位分数作预益的观假设乐假。要论如：超配证0沪深中性设，各A股未来年期益超%，结合性设置区，当上证0和深0的预收更且上模型对这个数预误更小推投者续注和配；标配率和用债预益2债期益2用预收益3.%，前率和债已恢一的期置价；低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为-.6%，转债高估值在未来能会较的贡，前不议置。图表1：大资产未一年益设0%0%

29.1%

柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设数字代表资产未来一年预期收益的中性假设数据截止：2022年12月2日0%

20.7%

21.3%

21.2%0%2.3%2.9%3.0%2.3%2.9%3.0%-1.6%-%中证全指 上证50 沪深300 中证500 可转债 国债1-年 国债7-0年信用债1-年，战术线索一：宏观情景推演根据中经领指数—观济化列之我可通高指数的不分中标史6年位来察前经济态经济景气在年5月底达到了极低水平并随后始恢复然而恢复力度弱经济仍处于底部震区间各分项标前处状与水如：金融件MM等货量标今一度开连企上时短端利今以震下，国的用境于松的间。工业PM工增值货量工景标自年月处震走势，恢复度，业气体仍于低平。进出景：出指与工指相似自今年7月开震下。投资气投景主由办楼商用销等指构，从年9月开始下行势，年6月始止，而半基没有复象。图表1：经分项指景气度综合景气金融条件工业景气进出口景气投资景气6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021年 2022年，由经济行逻我们，货币先于用，领先于济。此基币、信这两个度宏指，们可对来宏环进行望：货币条指数央行以稳增作为币政主要目，当经济依旧较大，此期行未一年然保相宽的货政。金融件数货条指数金条指有约3个的先，仍然处于宽货的宏环境因此预未来年依于宽信区间概率。金融领先义GP同约6月，计来济开缓上。因此我们认为当前观境处“宽信用区间且经济已经处于底震阶段经了今年年中的经济点后我们预计经济开始复然而今年下半年经仍属于弱复，未来需要持续注项经济指标的恢复度。图表2：货条指、金条指数、义GP同比名义GD同比(右轴) 货币条件指数前推个月)115 金融条件指数前推个月) 名义GD同比一致预期(右轴)1101009590200Bb，对于来胀力预们要从PI与PI两个度行未来预期I开始逐渐恢复，I同比震荡走势。指当具指标察果预如：PI频指高频工品价格同自从去开连续下跌目前已处底部企稳阶。样业业盈利况处底震位置此I计仍维持底部荡未预触回升。CI频指：在品，高食品格同自年以处于行趋，期开始震荡走。能母猪同比今持续行，开始底反弹在非端，纺织品价与油同比年初开下行目前震荡走，房产销速目前仍在行综来I高指仍于荡趋势中。由此见当前PI高指荡行PI指荡行若货在未带来消费苏则能于求端变推通压，需续注。图表2：PPI高数与PPI同比 图表2：PI高频数与I同比1041021009692

PPI高频指数(左轴) PPI同PPI同比一致预期

15%10%0%

1061041029894

CPI高频指数(左轴) CPI同CPI同比一致预期

6%5%4%3%1%0%201520162017201820192020202120222023 201520162017201820192020202120222023Bb， ，Bb，基货币领先信用信领先经济，经领先通的经经周循们对来一年的观景行设：货币件预央未一年以增为标维持健松货政。信用件当处宽用区，计来年本保信宽。经济气当经处低位荡段预今四季到年季逐恢复；通胀力PI目震行来计渐缓慢升CI于荡行趋势之，期来个度I续行若币在来来费苏则可能由于求的化高胀压。图表2：各观指标前状以未来方预期Bb，战术线索二：外资风险偏好修复我们要用以两指标衡外的险好：中国权CS差画资对国济本法国权DS利外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。年1月权DS差快收，资中基本预出扭。花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由类因组股期波新市与国债之的行贷成、美国场DS差外期权波利掉期隐近花风厌指快速回含美宏不确性低。图表2：权S利差窄，资对中基本预期现扭转 图表2：花风险厌指数落美国宏不确性降低70005000400030002000

中证80指数 中国主权CD利差（右轴，逆序）204060100120140

6000500040003000

中证80指数 花旗风险厌恶指数（右轴，逆序）10%20%30%40%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 6 7 8 2019 0 1 Bb， ，Bb，我们上两指进分位标化再权合，用1去组外风险偏好指越说外风偏高从表6面最一期美联储息略于预降低了国市的不性，另方面内持断的政刺激也逐扭转外资国经济本面悲观，因此们认外资望持续入A，好A股底。图表2：外风险偏出现显复迹象利好A股底企稳，Bb，近期资险好数上，们计来险偏开由Ri-of期（险偏好低下转为Ri-on初（险好低始上我统了上处两个区内类产表如果来段间资险偏持修即于i-on初期则以结：权益资产胜率大幅升各宽基指数基本上有过的年化收益。基本不定降，券类险产现对势。图表2：Rn初或Rf后期大资产化收率Risk-o初期 Risk-of后中证全指上证5全收益沪深30全收益中50全收益中证转债中债-国债总财富1-年指数中债-国债总财富7-1年指数中债-信用债总财富(-3年)指数，Bb，

%%%%0% 10%20%30%40%50%量化大类资产的宏观胜率为了能综合量化述当前个资的胜平，我基于观与风险偏指标，用ogic归，构各产综胜指标具构步如：首先定ogic归的被释量Y解量X：被解量：资月度益，Y1之。解释量解变要使了6个标分为货条指、融件指济频PI同I比外风偏好们照标月度变方分：行，；荡=下行-。通过对大资产行giic回归，带我对未来观境与资险偏好的预，以到类产未的涨率以作为合率标。我们预计未来处于币信用宽松经济恢I逐渐上行I震荡的宏观环境之中同时场风险好开始修复表8与9可看于回归型的统计果对前大资产率以结：权益类产胜有明势：信松紧外资偏好是益资最显驱动因素未预信继宽外资险好渐复权益产率在上。债券类产胜支撑：货币紧与济是类资产显著驱动，未来预期货政策续宽使得短利率持在水平。而经未来开始恢复，得券率体低，合率在4左右。图表2：各类资产显著标 图表2：各类资产综合率中证指 78%上证5全收益沪深30全收益中50全收益中证转债国债1-净价国7-1信用债-Bb， ，Bb，结合大类资产的预收和宏观胜率，我们出下资产配置建议：权益产当权资预期益在以，在图表3的观景中未来一季具过的胜，议战超战超。可转当可债观胜为是收益表转估值层面已透了多乐预期建“略配战术配。利率债信用：当率债和用债预期有一定引力但是到未来或将入济苏情，建“略配战低配。图表3：大资产预收益战配置建（实圆圈表该度得正向益概较高）Bb，风格配置策略对于风格资产，我们建议从赔率-趋势-拥挤度三个维度进行综合评判。当前并不存在时拥有高赔率-强趋势-低拥挤的确定性品种，但是我们仍然能够从三个维度的综合得中识未优最的格因。综合三个维度来看当风格推荐顺序为：值质量小盘成长。.0强趋势气泡大小代表因子赔率越大越好)反转强趋气泡颜色代表不同大类风格.5低波3个月)低市净率低市销.0小盘低波12个).5低拥挤.0强趋势气泡大小代表因子赔率越大越好)反转强趋气泡颜色代表不同大类风格.5低波3个月)低市净率低市销.0小盘低波12个).5低拥挤高股息0 5 05.0EPS稳定性弱趋势低拥，价值风格处于中等率强趋势中等拥挤度状态，议超配。图表3：当价值风属于等强趋势等拥品种，议配，质量风格处于中高率弱趋势中等拥挤度状态，议超配或标配。图表3：当质量风属于高弱趋势等拥度品种建关注因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 质量因子超额走势.6 3210210-1当前量风格属中高赔率弱趋势-中等拥挤度品种，建议关注-3.2.0.6.4.2.0

因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 质量因子超额走势43210-1-2-305 07 09 01 03 05 07 09 01，小盘风格处于中等率强趋势中高拥挤度状态，议标配或低配。图表3：当小盘风属于等强趋势高拥度品种建标配或配.0.5.0.5.0.5.0.5

因赔率（大表子越便，轴） 小指数超收益当前盘当前盘风格属中等赔率强趋势-中高拥挤度品种，建议标配或低配210-1-2-3因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 小盘指数超额收益.03.52.01.5.0.50-1.0.0-2.5-3050709010305070901成长风格处于低赔率弱势高拥挤度状态建议配。图表3：当成长风属于赔弱趋势高挤度种，建低配.5.0.5.0

因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 成长因子超额走势当前长当前长风格属低赔率势-高拥挤度品种，建议低配210-1-2-3.5.0.5.0

因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 成长因子超额走势210-1-205 07 09 01 03 05 07 09 01，二、基金分析展望基金仓位复盘与展望2年基金复盘核心论：公募基金仓位目前整体处于历史高位，从存量博弈的角度来说未来公募资金从大和小盘流向中盘的能较大。公募基金近几个月在步加仓的主要行业电设备与新能源食饮料医药建材机械房产前仓位不高且公基金1月环比0月有较明显加仓操作的行业有：房地、品饮料、家电、建、行、建筑。如果预期未来市场类似今年的震荡行情，基金业绩分化严重，不同风格和赛道轮速度较快，那么在这样的情况下，基金的各项投资能力重要性排序为：行业配置力风格配置能力la能力动态交易能力。为了能够更好地应对类似今年的震荡行情，我们在不同风格收益类型与行业收益型的基金中，进一筛出能够较好适应今市行情的绩优基金供家考。2年主动权益基金位整体稳步提升，前于历史高位。半市有所调，主动益金在3份小减而6月市场动益再次续加仓，至1底位提至.0%目于历高，仓间小。图表3：主权益基仓位频算0

高测仓位 0 0 0 季披仓位

220202020202021212121212121212121212122222222，市值风格角度，仓于221年3底达些年高，后启多个的从大市切至市的作2年至2年9月间募金位至一从小市值出中值格022年5份一小值快切大值操后步入了小值主仓状态从近2月看0月和11月市减显，大市值小值位有幅回整体而言公基金近2年市值风格偏的变化比剧烈由于目中盘处历史低位小仓位处历史高位而盘仓处于历史等偏高的水平，从量弈角看，未来资从盘和小盘流向中盘可性较大。图表3：主权益基市值格算大盘仓位 中盘仓位 小盘仓位100908070503020100，成长价值风格角度021年3成仓达近年值后样启了达8个月减到201年1月期价仓持步提随成仓今年有小幅升8份长又开切价仓当前来看价值仓位为史分位数，成长仓位为历史分位数。图表3：主权益基价值长格测算价值仓位 成长仓位1008070504020100，行业角度从近几个月仓位趋势来看科技板块①电设与能近持续仓；②国防和军工传媒仓消费板块：①医、食饮料加；②林渔、车、消费者务行业续仓周期板块①整有所减，中有金、煤炭油石行减幅较制造板块建筑轻制造仓②材械所加。金融地产板块：①行非银融、合融有减仓②房产位近回升显。当前仓位不高（当仓分位数小于，且募基金11月环比0月有较明显加仓操作的行业有：地、食品饮料、家电建、银行、建筑。图表3：近1主动益基业仓位频测算近年位势近年位势科技9.6%周期6.1%科技7.3%周期3.7%科技6.2%周期1.2%科技1.2%周期5.7%科技2.4%周期2.1%科技1.0%制造4.9%消费3.6%制造7.9%消费7.2%制造7.5%消费8.1%制造2.1%消费4.1%金融地产3.7%消费7.5%金融地产4.2%消费8.7%金融地产5.4%消费1.5%金融地产8.5%消费2.7%公用事业4.9%综合3.7%公用事业4.9%，基金收益能力分析与展望我们基的史益行了全解可将收益因基的种同的力：风格配置能力、行配能力、动态交易能、la能力。𝐑基金=𝐑市场+𝐑风格+𝐑行业+𝐑动态+𝐑𝐚𝐩𝐚截至022年1月0，今以偏混基指数-.，万全A收益-1.9%受场等各素响公基今年体输得全A数下我们列了项力标名靠的要规大于1亿可看在类似于今年的震荡市场中，基的项投资能力重要性序：行业配置能力风格配能力la能力动态易能力。图表4：风和行业资能靠的产品截至02130），图表4：动和pa资能前的产（至0/13），为了能够更好地应类今年的震荡行情我们不同风格收益类型行收益类型的基金中进一步筛选出够较好适应今年市行的绩优基金供大家考我们基的风和业益征定量度行刻与类例风收层扬长避短“变”标签业收益面有博弈轮动配置“专等标签以下我列了同签型中绩基（求模于1元细算过与基金名欢咨国金团队。图表4：不能力标下年优基金单(至221/0)，三、中观行业基本面量化展望、主动角度：行业基本面量化模型最新观点我们照信格数所有业为个类金融、消费、周期、稳、成长。以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点，具体模型细节可参考我们之前出的系深度告这就在细一说。们里出可超和注行。、可以超配的行医药、家电、食品料地产医药行业：盈利面析师期景度进扩状态估值面，业绩透年份从底区开往修。图表4：医行业分师预景度处于张状态 图表4：医行业业透支份始修复05040302010-.1-.2-.3

医药：析师气指数

医药业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 876543210210211212213214215216217218219220221222

201345678901资料来：wd 资料来：wd家电行业：盈利面析师气指有扩迹。估层面家电业绩透年份也如开修。图表4：分师景气数有张象 图表4：家行业估开始复040302010-.1-.2-.3-.4

家电：析师气指数

家电业绩支份 7%分位 50%分位 2%分位345201678901资料来：wd 资料来：wd食品饮料行业：盈层分师预景度有张迹。估层，行业绩支年份同开修。图表4：食饮料行分析预景气度扩张象 图表4：食饮料行估值始复食饮：师数05040302010-.1-.2-.3-.4资料来：wd 资料来：wd地产行业估值层面们构了产业V值模前产值于历最低位政策层面，们贷利平均作为策理变，考到数公的滞性。我们建货宽松来判最房利率势。下所，货松指在0轴以上，意着货于宽松态，贷利般会下。当货币指数明超过0，贷率经始下，策面续松。此地产行业当估值偏低，政策层面也持续宽，计短期有估值修复行。图表4：地行业NAV估值型 图表5：房政策持保持松态3210

地产V估值0201123456789012022资料来：wd 资料来：wd、可以关注的行银行、保险、稳定电、交运等）银行：未来一会左右绝对收益，但计会跑输沪深如下图示，前银块估值价比数非，历史个水的估价比一对应未年%右对收是当估水平置行应来年的额收益并有著正这后的核心原因是很其行业估值也处于很水市场真正反转的时候，银行拉来并没有那么高弹。图表5：银估值性比数VS未来一绝对益率 图表5：银估值性比数VS未来一相对益率资料来：wd 资料来：wd保险：估值历最低等待十年国债收益的点信估值层面，险业PV估值为.，低。图表5：险V值处历低位保险PEV3210012345678901资料来：wd图表5：经景气指出现扩信号，注十国债益率 图表5：保收入增有拐迹象5.004.003.504.003.503.004.03.02.02.502.00-10%1.0

经济增长指数（右） 中债国债到期收益:年)

6.0保费收入：同比（保费收入：同比（）1.00-30%01.00-30%0000.50-40%-0000.00

901234567890

-50%

-000资料来：wd 资料来：wd盈利层面主关注国债收率保费两个指。虑到济数出现扩张信，十国收益有望始企。费收近期拐头迹因此建议重点关注十年国债收益率势如果大幅上行，那险迎来一个很好的布点。稳定（电力、通运等：股息率高于Ybd收益率以上可以作为绝对收益配置标的。稳定型业对指数信稳定格指，涵主要是用和运行包括机、高速路电、路输、口这类行业的心影响因素是股息率。当前定行股率十年债益的值为35从绝对收益度来讲当前是配置稳定型行很的时。图表5：稳行业最股息率稳定型行业：股息率-1Ybon(右轴) 中信稳定风格指数55005400440033003002200 2001000-110050-20 -3资料来：wd、量化角度：行业横向比较、行业配置框架个标尺与两个方案正《行业轮动的三个尺所，我在业置领一重点注维度景气度、趋和拥度。类指标实近年热高，被家频提及们后面做的一列究其都对这个度求全和精的标画。例如专题报告《中观行业配置系列一——分析师行业景气指数构建与应用，我们参考PI的制路根析师利测细据制了析景数P（cilAnalytosIdx用及时踪块行的气此础衍了两细分指标分别画近多的分师比变化调幅度其他标仍取比较始的定方，体节下表。图表5：国金工行配置体标设计指标类型指标名称指标计算方法及含义分析师行业景气指数近期上调行业RO的机构占比，衡量看多该行业E的机构比例分析师行业景气指数zsore近期上调行业RO的机构占比在过去十二个月的标准分，衡量看多该行业E的机构占比在最近一年的变化景气度分析师预期ROFTM的zsore先计算当前未来4个季度RO_TT预测值机构加权，再计算该指标过去一年的标准分，衡量当前机构E预测值在最近一年的变化历史景气度最新行业单季度RO考虑业绩快报与预告、净利润增速和营收增速环比的等权平均，衡量行业最近一个季度基本面的边际变化趋势信息比率行业过去一年相比于行业等权的信息比率，衡量当前行业的趋势拥挤度情绪指数最近三个月行业换手率、波动率时序和t历史分位数的等权平均，衡量行业最近一个季度交易情绪在历史上所处的位置资料来：截止2年1月0，行各分指值关注点下：行业气大金（银行地产和非银等基（建筑电力及公用事业消费（食品饮料、林渔、医药、消费者务汽）等行业OE有望善。行业势旧能（煤石油石化基电交运部分消（消者服务和汽车）趋较。行业挤汽车新能源机械家电电力公用事业消费者服务有色属和家电板短交比较挤。13图表5：行打分图（中一行业，面为02年1月3013历史 分析师行业 分析师行业 分析师预期 景气度行业简称 PE估值 景气度排名 景气指数 景气指数_zscoe ROFTTM的 趋势 拥挤度 综合排zsre石油石煤炭有色金属电力及公用事钢铁基础化建建轻工制机械电力设备及新能国防和军工汽车商贸零售消费者服家电纺织服医药食品饮农林牧银非地交通运电子通信计算机传媒3-2-1-01014-49-41-333-202-3-1-5703-1050-921786-5-2-5-7-2-3-32-3-1-6-1-2-1-21104-60286-4-27-6-4-2-542-2-5-8-1-4-292-12-0027-14.41-640.338224101-6.9.4216.016871-2-5-103-983-13-502.38210-4-8-1.2-35-2-1-4-70-1-5501-4-501374305-2-2-32251162-1-5.5-1005-1-743-3-119-70-7330-117-70436-1-1-6-432-67-3-1-3-6-22-17.419-70-168-1-2-0-101-9-200-2-1-9-1-5-1wd景气度趋势拥挤有着各的逻和有，我们该如综合三个维的信息呢？在前期发布的题报告《中观行业配置系列二——行业配置模型的顶端优化中，们出两适不同场境行配解决案：行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。气度为核心，进攻性强需要拥挤度示险保，较偏步；行业趋势模型强势低拥挤规避低景着市趋思简易复，持有验强比偏。但是市场千变万化，行业配置需具备多模型思维方可从容应对。两个策略相关性不高并且行业趋势模型在市场风格频繁变动时容易失效，而行业景气模型可以一定程度上握住类会并额年化1，息率，度额大撤.%，换化0月胜率实现+12的效加P-RE股后化额超过0，息率过。图表5：两策略简并行现为稳定 图表6：景度投资股策，息比率过2基准：da 并行策净值 超额净值1086420

654 3 82 64120

景气度投资选股策略 基准：winda 超额净值213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 0wd wd、当前观点：建握金融、消费和基的置机会行业置略初今额，中业气型年至超额，业趋型在市风频变的情超有明弈情主行动难极大2月行业置议下医药%国防和军工%炭%行1%信%农渔%非行融%筑，通输。近期有个比较显著的变是消费板块的分析师景气指数开始进入扩张区间，这意味着消块的盈利可能底稳，未来OE改善的可性较高。此外，大融(行、非银和地产)最近景气度和指标上升速度很快建关注11月来费融和建接连迎阶性情考我们经景指进扩张间叠当利策预，当下是来年局深0和融费战机会可考逢加。从板块内来，前如几条点示：周期里看好煤炭年绝景较RE步提分析景度续处扩张区，目有定际下倾，议慎配。金融里看好银行非地产大融块较景气复期较安边际在当前值平金未一有%绝收期，以虑侧略。消费里看好医药和林费块体气近半上速很前刚入扩张意着板块利能稳内部林渔医等气度升速度较景气复预可考布食品料气近有反说明分较，议等。成长里看好军工和军工通趋拥度分排靠景度不近期胜率较，可右侧随；其余如新源相行业拥挤较高建议高减仓电子传等势弱建议续待。稳定里看好建筑和建筑刚离拥区气进扩区以开始关注交运趋拥度打排靠，气也在复建关。wd、两个可能见底业：电子和消费者务以上行业配置策略都是横截面层面打分排序选出来的结果，近期我们也在思考如何基时间序列层面对行业做一些指标状态的跟踪。时间序列分析会涉及行业赔率的把握，率指目我还完覆且用PB估的_cre业透份来没使用PE原是分盈利速动大会致估指不稳绩透年份主要考期《估值运行的逻辑B值的_cre具计方如：行业相对值计算：对行业PB进行时序上的平滑处理，然后计算其与大盘指数（ind）比。时序标准化处理：去6的动口将业相对B行re理，这一的的为得PB指时有比。根据们有业置架，般循下式判断业否底及否会转：见底的特征术周级别跌时幅结构比充估相对估水或业透年份至部域情上挤指下至部区域，1标。反转的信号气景气或行内有率指触企并续个月向势业息比指由转并续一时术格确认周级上。这里我重点析两间序列捉到投资：电子消费服务子见底信号业绩透支年份见底周线可能还差最后跌拥挤度见底回升。技术层面前线下于02年4见走了3浪续超过1幅达-4目前0这下未低但常追完美，能差后。估值性价比层面绩支年接近8年3水平跌至分数下，_cre指于22年1月底跌2标差；对PB估的_cre可能会杀。情绪层面拥度标于2年4见2倍标近05年1水平情释较充，目已触回。图表6：若求完美电子线能还差后一跌 图表6：电业绩透年份zce跌至2倍准差

.9.7.5.3.1.9.7.5.3

电子业绩透支年份zscore 电子超额收

.0.0.0.0.0.0-.0-.0-.0-.006 07 08 09 00 01 02资料来：wd 资料来：wd图表6：电拥挤度经触回升 图表6：电相对估可能会杀一波行业拥挤度电子超额行业拥挤度电子超额收益.9.7.5.3.1.9.7.5.3.7.5.3.1.9.7.5

电子PBzscoe 电子超额收益

.0.0.0.0.0.0-.0.3010203040506070809000102资料来：wd 资料来：wd

-.0电子反转的信号：气快速上升价格确认日级别上。景气层面分师气近期速升已近0轴盈修可。趋势层面目价已认日级上，线别待认。从分析景气来看史上触回升，若估值性比较，电般会有波反转的情。此行当处于部区可以逢布局可能险点在可能还有波估和量，束会来好局时。图表6：电分析师气度速行，即处于张区间 图表6：电目前确日线别涨.9.7.5.3.1.9.7.5.3

分析师景气度 电子超额收益

资料来：wd 资料来：wd消费者服务见底的号相对估值转负周线可还差最后一跌拥挤度降明。技术层面前线下于02年4见走了5浪续接近1度-0前0这下未新非接若求完美可还最一。估值性价比层面对B估的_cre前转负可还下一。情绪层面拥度标于2年4月见，前冲高落。图表6：消者服务线下走5浪构，较充分 图表6：消者服务对值ze已经转负

.8.3.8.3.8.3

消费者服PB_zcre 消费者服务超额收益

.0.0.0.0.0-.0-.0-.0010203040506070809000102资料来：wd 资料来：wd图表7：消者服务挤度高落.3

行业拥挤度 消费者服务超额收

.0.8

.0.3.8.3.8

.0.0.0-.0-.0.3010203040506070809000102

-.0资料来：wd消费者服务反转的号景气度进入扩张区间格确认日线级别上涨势转。景气层面分师气近期速升已破0轴盈修可。趋势层面目价已日线别线别确势标经正，未来能有对益。从分析景气来看史上触回升，消服务一会有波反行情。管当前对PB估性比有下空但景扩张度势向上破0轴，率势显可逢低局。图表7：消者服务析师气快速上，已处于张区间 图表7：消者服务势指已转正.3

分析师景气度 消费者服务超额收益

.6

.3

趋势 消费者服务超额收益

.6.8

.4

.8

.4.3.8.3.8

.2.0-.2-.4

.3.8.3.8

.2.0.2-.4-.6.3010203040506070809000102

.6

.3010203040506070809000102

-.8资料来：wd 资料来：wd四、多因子策略回顾与展望、A股市场风格因子表现我们先计了2初至1底国多子风模中格子纯因收。风格：规类子：值收益为-.3%，线市值子收率-.6，表市体偏向小市值格大盘股表现不佳。价因子ba量因收率为.2%.8%差动流动因子收率别-84、.5，场体高弹性、高动量和低动格。本因子杠杆因表现较好得益.1%值盈因紧其后分别录得益.9%和71成长因子表现相对较，仅得益7%。行业上剥离风格行业纯子收显示年表现好的个行别是煤、者务、药、牧渔和地产收益的五个业分是电轻工制、传媒证和织装。图表7：02年A股市风险子纯因收益（至02年1月底）wd，我们观因的值线，以现A市场在2年4出常显的格切换在4月旬前市场现显小盘价风格4中旬始市场速切换大盘、高估值风然后再切小盘、高估值风，值因始出持续回年半以价值子获累正收波较外4月至8月中ba因表异高弹性股票续超额益不过8月以来ba因子有性显弱动量因全表较势，最一月撤大。图表7：02年A股市风格子纯因收益值曲（至02年1底）wd，、A股市场量价类lpha因子表现国盛工量类Alpa因子要含下4类：动/转因子A市场显的度转象并总稳定我从反不足/反应过度的角度出发利用成交量、投资者结等信息，对传统反转因进行改进提高稳有性的如olmr2onywr2分用成量、大小资流对度转因进改。动因们过去段间易相稳定股未一月具显著的超额收益，因此基于日频换手率、分钟换手率的稳定性，分别构建选股因子daly_rn_、mnu_rn_。动因：A股有显的低异现，即动较的票未来益更高；们基股票钟行情据，算分跌幅的准差构建波动率子min_olaiiy。价相性预判票未表仅依股走是够需观察成交的变；价关性因可以助我合价格成交的信具有代性的因如dalypormin_vcr分基日频分数算相关，构建股子另们发价变的相性拥显的信此基于钟格列自关性构子minricuoor。图表7：国金工量类Apa子简介因子大类因子简介代表性因子动量/反转类利用成交量、投资者结构等信息，对传统反转因子进行改进olume_re0、moeow_e20流动性计算换手率的稳定性，交易稳定性高的股票在未来有显著的超额收益i_turn_s、minute_turn_s波动率根据“低波异象”，基于分钟行情数据，构建高频波动率因子minute_olity价量相关性 利用价格与成交量的相互关系、或者价格的自相关性，构建因子资料来：理

i__cor、minute__cor、minute_ce_utoo构建上量价类Apha子后我以全体A股研究样剔除T牌上市未满0个易日股因子行月度5组回下面张图别展示了因子5分组多空冲净值走、各绩效。整体看，价类Ala因子表现稳健信息率都在2以上；其高频动、高频量相性因稳健性最强，信比率过。图表7：A市场价类Apa子多空冲净曲线242021）wd年化收益率年化波动率信息比率月度胜率最大回撤率卡玛比率olume_remoneow_e15.70%21.86%6.47%9.95%2.432.2080.95%78.10%7.70%13.39%2.041.63年化收益率年化波动率信息比率月度胜率最大回撤率卡玛比率olume_remoneow_e15.70%21.86%6.47%9.95%2.432.2080.95%78.10%7.70%13.39%2.041.63i_turn_s流动性minute_turns29.91%17.17%12.34%6.22%2.422.7677.14%80.00%9.58%3.77%3.124.55波动率 minute_olity24.15%7.20%3.3585.71%4.08%5.92i__co10.98%4.88%2.2568.57%2.52%4.36价量相关性 minute__co27.96%8.53%3.2879.05%5.13%5.45minute_ce_utoo30.60%9.18%3.3383.81%7.26%4.22动量/反转wd，今年以来，上述量价类Alpa因子都取得了正向收益，其中累计收益最高的为daly_rn_（频率稳性因，得益406；mnuvor（钟价量关和minolaii（高波率子紧其别得益3.9%和294%。从信息比率来看，表现最好的也是minolaiiy（高频波动率）和daly_rn_（频率稳性因子今以的年信比分为.7和.7，表现常眼。图表7：02年A股市量类Apa因子多对冲计收、息比率02121）wd众所周价类子中小市股票的有更强因在场偏小市风格的价子的现往更我选取用的深0数表盘证0数表小股观察个数从2以来相走。以现在17年以证100数较为定优但从07年始至1年沪深指数持占优观察量价因的表，就现许多统量因子效性明下降如统转子在7出长间撤统波率换率子在89年次现幅，另伴着00至1年的构团，我构建的价类Alha因波动明增；到21年3月，场回小市风格，价因的现开始暖。在未如以深0成分为表核资难以续其着注制的放开A股场股量越越，许未研究构盖中票，也出现更多有资值股，那我相量类子将有多用之。图表7：深0与证10数净值势211021），、主动量化策略绩效回顾传统的因子股通合单个效的股因得到对股票面收的预测再结合于资合风控制标通组优得到终投组持明细。我们定的主量化策略不限于股票的截面测，是通价值投或行为融深理捉市反不/度价错合建程于金逻辑和因推，据定件或标选票，时结相筛方得股票合。按照合成们析师荐机持和报息3个度建列主量化选股策。今以来和红利格强，相略收益眼；长类一季度著回撤后二季迎来反弹三季再度困境；析师期类全年乏可陈整而年值红利策表优成类和析预类略现不。分析推：分析师利预的调整味着个在短受市场可的边变化我们基分析师期升据选前边改优的股建组。券商金时各家券都普遍注的门点，们在全场各券商推的金股标中选本最好标构券金组合。机构股：跳脱于统指增强模局限于宽基数的增，我们于对动股票均持股刻，建主股基业增策。机构为息独于仓信外另类aa来，们过选踪顶级募构调行，精构了构为随组。财报息：在风格换的情下，利策略今年得了亮的表现红利略的构核心在于高股股票的一步优，我以股息为核心在要股票长红前下选成性、波低个构组。区别于往盈惊喜策借助于析师期数据我们直对比票财报实利润和期预预计利寻找出盈余喜的股，同时合股现金流寻找具长的的进而建财相预的盈惊组。股价的期变化应在绪面和本面，绪映成估值变化，本面应在企业期的盈改善因此股增长取于估和盈利个维度我们门低估股票中刻画值具有升潜质同时利能力现改善股票价值中找望现维斯击股。图表8：策收益表现截至2130组合/指数绝对收益超额收益小盘价值 19.7%3.4%红利精选4.4%6.1%6% 8.8%机构行为跟随.0%1.4%券商金股精选.6% 2.4%权益基金业绩增强.2%1%分析师预期调升.5% 2%中证500.3%-中证100.7% -普通基金型基金指数.1%-沪深300.0% -创业板指数.4%-wd朝阳续，小盘价值组合今年以小盘值风势，相风格公募均取得异的绩表关于小价值风的股略学界和资早有富研究我在也绍类思。Piorok（0出FCORE指用低高P票资认低估股票更适于务表析：分析一关收弹更好成股价股常分师注低。公司缺动信披渠道由业表差主动信披可不信任。绝对估的业能于财困中报分更适。因此，低估股票们希望助于务信寻找估具有升潜同基面出现善安边高股票在估股中找盈和值步升机会。首先，价的期变应在情面和本面绪映射估值变化本面反在企业短的盈改善此股价长取于估盈利两维度我们，低估股票估值动幅本身，而市关注低的市值、成交股票期由情主导的值升加显基于逻我筛出门价股池。然而低值票遍“宜有宜道理这股整的利力弱市场平均水，存陷入值陷阱的风。盈善是避“价陷阱现的前，而股价全边是避价值陷”的要保因此，们在找具值提升质的标时同关股本身盈能改和价安边。基于此路，们在低估值票池选取面改善股票最终价格的全边际每取0只票等构小价精组合。以证00数为比较准合02来年益2国证指数，息超过。年至1底小盘值选合对益%，超额证0指数.%。图表8：小价值组绩效年份组合收益国证2000指数超额收益信息比率12.%.8%.%.5613.%.%.%.2214.%.%.%.10150.6%.%.%.4316.%.%.%.5617.6%.%.%.8318.%.%.%.2219.%.%.%.0620.%.%.%.5321.%.%.%.952130.%.%.%.34全样本.%.%.%.60wd，机构行为跟随组合资产管机构为专资者，备完的投系和独的信获取，其行信息中含重的aph借助市上主资管理构选动我筛选一系列重关机列跟踪些产理最的机调行年至1月，组合对益-.%额证0数.。图表8：机投资者为跟组绩效年份组合收益中证500指数超额收益信息比率13.%.%.%.0014.%.%.3%.18159.5%.%.%.7716.%.%.0%.5117.%.2%.%.3118.%.%.%.4719.%.%.%.1320.%.%.%.8221.%.%.%.372130.%.%.4%.23全样本.%.2%.%.90wd朝阳续，权益基金业绩增强公募益金体对市场基数现显超额然由市格的化，单只金期持定前的绩平有高度们跟权基体的格、行业置提，用aha型取额益建权基业增组。今截至1月底权基业增强合对-.超普股型金数-。图表8：权基金业增强合效年份组合收益普通股票型基金指数年化超额信息比率11.%.%.3%.5512.%.7%.%.2013.%.%.%.5614.%.%.%.6315.%.%.%.2716.1%.%.%.9217.%.%.%.8318.%.%.4%.5419.%.%.%.7320.%.%.%.7721.%.6%.1%.912130.%.%.1%.40全样本.%.9%.%.41wd朝阳续，P.tie组合对比上公司期报露利润前期绩预预计利，我筛选报相对出现盈惊喜股票，基于报现流特我们进步圈更具性的标构建PA.otce选策年至1月组绝对益额证0指数.%。图表8：PEAe组合绩效年份组合收益中证500指数超额收益信息比率12.%.3%.%.6813.%.%.%.3314.%.%.%.55157.5%.%4.4%.4416.7%.%.%.8217.%.2%.%.7918.1%.%.%.9219.%.%.%.0420.%.%.%.4721.%.%.%.392130.6%.%.8%.89全样本.%.2%.%.50wd，分析师预期调升组合分析师是倾于给观预期我们直比分析对于同股推荐数而度量分师的荐力异，因我们眼于的边际化，对于分析师身在态度的转，从师对于身预数据新调整见其股票荐力度变化年至1底分师预调组绝收.%额证0指-。图表8：分师预期整组绩效年份组合收益中证500指数年化超额信息比率11.%.%.%.0912.%.3%.%.1713.%.%.%.2514.%.%.%.3315.%.%.%.8216.%.%.5%.8817.%.2%.%.9618.%.%.%.4219.%.%.%.7120.%.%.%.5921.%.%.3%.502130.%.%.2%.67全样本.%.9%.%.45wd朝阳续，红利精选组合股票收来于部股息入资利股息入以过息来刻。股息不是要选因子也是marta数中要一因即利因在今年风转变市场下，红策略得了的业绩现。利策核心在对于高息票进步选，适的场情，该略取优的现。红利策主要过红子来筛股票常见利策略红利波策即红利子结合动指建ta组合我在利波策的础进优寻高成长性的，选出票组合有低动性股息率高成性的。今年至1底红精组对益.%超中利数6。图表8：红精选组绩效年份组合收益中证红利年化超额信息比率11.%.%.9%.7012.%.1%.2%.4513.%.%.%.8614.%.%.%.1715.%.%.%.1016.9%.6%.%.0517.%.%.2%.1318.%.%.7%.4319.%.%.2%.5720.9%.5%.4%.1621.%.%.%.802130.4%.7%.1%.59全样本.%.5%.%.27wd，券商金股精选组合近年来商对金股的关注著提，券个月都披露度金合，一包含数在0左的推荐票金组作券商析的心荐其中个股明细对投资言具要的参价值我们在券商股名中结化手段行进一的析建股合。年至1底组合对益-.%额普股票型基数。图表8：券金股精组合年份组合收益普通股票型基金指数年化超额信息比率18.%.%.9%.5219.%.%.7%.4920.%.%.%.9621.%.6%.1%.5722130.%.%.4%.35全样本.%.9%.4%.73wd朝阳续，五、可转债市场回顾与策略跟踪5.1、可转债市场回顾我们在题报《可资产替策略多因略》中过收分解将转债场的收来拆债底收益平价拉收益估值收益个表9可以看：债底益债收主由票利和券资利得成于1月券出现回撤转今债所供的为6，对。平价拉收益平价收益主为股收益债的非性影。由年权益市场压平拉收为负然其幅于票跌。转债估收益转债收益主由于波增除平价其他素所的期权收益今以转的估值现部下，得转估收为。由此可见，本年度中证转债累计收益为-.%，其中负向影响主要来自于股价的下跌及转估的缩。图表8：中转债指累计益解中证债指数实收益 债底益 平价动收益 转债值收益50%40%30%20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022，图表8：中转债指累计益解统计表年份债底收益平价拉动收益转债估值收益分解之和中证转债收益.7%8.1%.4%0.1%0.1%8.7%.6%.7%.7%.7%5.5%1.3%0.4%2.2%2.0%3.0%7.6%.8%5.8%5.8%4.8%1.6%1.1%1.5%1.3%2.6%.4%.8%.6%.6%全时间2.9%3.6%.2%3.2%3.0%，在债、衡股的同转市来，以到以现：偏股指回撤波动：由于益市承压股指数今年来回波动均快速放，收风险于平衡债型债。收益型资者持续偏股转债的资险可通持有险低平偏型转进左布。转债估值有所回落，但仍处于高位：我们通过隐波差（隐波-正股历史波动率中枢来衡量债市的估平。由图可，转值的高在今初，权益市场的下以及场情迷，转估值在一度上出回落尽管回落，但债衡股转估值分位史%分数平估值依较。图表9：债、平衡股性数现 图表9：债、平衡股性债波差债性指数 平衡指数 股性指数2.2 21.81.6

30%20%10%

债性转债 平衡转债 股性转债1.41.210.82018 2019 2020 2021 2022， ，、相对收益策略跟踪我们使用转债多因框挑选有稳定超额收的子并依照所选子构可转债的相对收益型策略。因首可以顾一我主要用的类因在年的现如。在专题报《可债资代策略多因策略，我们现转估值与正股量因子在史上较好额表现其中债估子由隐与隐差构正股动因子由、、6月股跌幅建。们要以下个型行析：超额收绩效因模将因子超额益拆择时与券收。择益即因子超配性、衡、的不同域转所获收益。券收即在内部通过选获的额益。因子超收益分解：我们因子选出的收益解为底、拉动与转债估收益将其市场平的债、平动与转估值益，以得到超额益分。基于述个型我可以察以现：股性转回撤两类超额有定影：由债估值正股量因倾向于选出较的股转债年以来股性债回超额收有着定的，体现在择收的动回（表2与两类子转估收仍然图表3与5可债值正动量的转债值益然健仅是价动益现弱。由此可，两因子稳定的债估收益年主要于权市场导致超收益较弱若未权益预期向，则计转值与正动量子仍较好的额收益。图表9：转估值因超额益绩效归因 图表9：转估值因超额益源

总累计超额收益 择时收益 选债收益

超额平价拉动收益 超额转债估值收益%

-10%-10%8 9 0 1

-20%8 9 0 2021 ， ，图表9：正动量因的绩归因 图表9：正动量因的收来源

总累计超额收益 择时收益 选债收益

25%

超额平价拉动收益 超额转债估值收益

20%15%10%-10%8 9 0 1

-5%8 2019 0 1 ， ，①进取型：全局因子策略。我们使用了转债估值正股动量两大类因子进行打分构建大类打策。了便际投中操，略多选打最的0转债行配置。该略会置较股型转，因当市涨时弹较大但是股转债现较弱策也出撤由图以出略能实年超益.%率对益动率8最回撤6.年来性转回撤较，策有定响。图表9：全因子策表现比价(右轴) 市场基准 全局因子策略2018年至今2022年2018年至今2022年年化超额收益123%76%信息比率134100年化绝对收益240%128%年化波动率183%167%168%最大回撤168%33282.31.81.30.820，②稳健型：分域中性策。为了免性平股性不分对超益的响，我们不的域行“性分对性域用子进增强的同时再用场上分域的重配上述增强策，形分域策略。能够现化额益.%信比率.，收益.%波率1.%最大.%由该不会度配性债因此年来本免超额益的回撤。图表9：