从库存周期看转债行业景气度

各行业目前处于库存周期的哪个阶段？在202年1月22日报从存期债益率点中们对202年以工企的存期进回指我正于从动库被去库”的切过中本将注于34个业类各自处库周阶，并盘在期的业现化希在济本换时点对债的选有所借鉴。在我统的4行中游业别有3个8和13个其中9个上游行多处主去存阶，6中行数处被去存段下游业中主动库和动库的行数较分为6个和5动库行业气较而于去库的业率进主动库的去库的行业其，动库的业复最。表1：2022年0月上中下游各行业的周期上中游行业2022年10月段上游煤炭开和洗业主动库存石油和然气采业主动库存黑色金矿采业主动库存有色金矿采业被动库存非金属采选业主动库存开采专及辅性活动主动库存其他采业主动库存石油、炭及他燃工业主动库存化学原及化制品业主动库存橡胶和料制业被动库存非金属物制业主动库存黑色金冶炼压延业主动库存有色金冶炼压延业主动库存中游金属制业被动库存通用设制造业被动库存专用设制造业被动库存汽车制造主动库存铁路、舶、空航其他运设备造业被动库存电气机及器制造业主动库存计算机通信其他设备制业被动库存仪器仪制造业被动库存下游农副食加工业主动库存食品制业主动库存酒、饮和精茶制业主动库存烟草制业主动库存纺织业主动库存纺织服、服业主动库存皮革、皮、毛及品和制业被动库存木材加及木竹、棕、草品业主动库存家具制业被动库存造纸及制品业主动库存印刷业记录介的制主动库存文教、美、育和用品制业主动库存医药制业主动库存表2：各阶段行业个数和比例主动库存被动库存主动库存被动库存个数比例个数比例个数比例个数比例上游215%18%969%18%中游225%0/0/675%下游538%18%646%18%10月9月8月7月6月10月9月8月7月6月5月4月3月计算机计算机通信其他设备制业电气机及器制造业铁路船舶航空天其他运设备造业汽车制造专用设制造业通用设制造业金属制业中游有色金冶炼压延业黑色金冶炼压延业非金属物制业橡胶和料制业化学原及化制品业石油、炭及他燃工业其他采业开采专及辅性活动非金属采选业有色金矿采业黑色金矿采业石油和然气采业煤炭开和洗业上游2月行业仪器仪制造业下游农副食加工业食品制业酒、饮和精茶制业烟草制业纺织业纺织服、服业皮革、皮、毛及品和制业木材加及木竹、棕、草品业家具制业造纸及制品业印刷业记录介的制文教、美、育和用品制业医药制业注：色主补存黄色被补存绿为主去存蓝为动去存就202年10这时点而景度高业包黑金矿选采专业辅性制造气机及器造业副食加工食品制造业、木材加工、造纸及制品业、印刷业和记录介的复制；有望先行复的行包括金属制品业、通用备制造业、专用设备制业、铁路、船舶、航空天和他运输备制业计机信和他电设制造仪仪表造和皮革、毛皮毛及制品鞋业时间而言们挑选-10连续月处于主动补库存或被动去库存行业，包括上游行业中开采专业及辅助性活动橡胶塑料制品业，所有的中行业和下游行业中的木加工、造纸及纸制品业印刷和记录介的制。周期中的行业变化在从观度行进划分我复了类行在期的数化观察库周对本场现的响。可选消费可选消费行业与经景度密切相关消相对一消来非活刚、消费率低消品包括车家电文乐妆等类其非需的特选费业通与济气紧联系一存一周期当经济不景气时，人们一般会减少对可选消费品的需求，可选消费行业将进入衰退阶段，而当济气其求将升可消行将进复阶外由于们对经济气否观存滞后，此选费业的展会后经发展。可选消费指数往往升波峰多出于被动库存阶段波多出现主动去库存阶段1一整的存期选费指往先后历一波峰中峰现于动库阶谷多现主去存段（2四个段指走进分主补存段可选费业般升先升后降”走势；在被动补库存阶段，一般呈“先升后降”的走势；在主动去库存阶段，一般“降升势被去存段在前个期可消行业般呈“上升”走势，而自第四轮周期开始，在该阶段的走势起伏变大，一般呈“先升后降”走势。细分行业的走势大一在被动补库阶段起较大在被动库存阶普遍有上升时期取车地产家会务个细行来测选费走可以发1四细业的势体个阶细行指的升或降基2各分在被存段较的起在动库段普有上升时例第三五周被动补库存阶段细行呈先后降走势，其中家用电器行业在上述三个阶段中涨幅区间指数最大值初始值1，下文同）表现遍好分达4.1233947.6在细行中幅名前五轮期被动去库存中各分业有升走其房地产和会服务行业在上五阶中幅现普较前涨高于0第轮现了7的涨幅后涨皆于第轮实了8的在分行涨幅名靠前。图1：可选消费的周期表现图（单位：点）900800700600500400300200100220/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/0汽车 房地产 家用电器 社会服务统计 注：红色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段表4：可选消费的周期表现时间起止 持续时间（月） 周期阶段 汽车 房地产 家用电器 社会服务2002.0200.025主动库存上升先降升先降升先降升2003.3200.1222被动库存先升降下降下降下降2005.1200.055主动库存下降下降下降调整2005.6200.0612被动库存上升上升上升上升2006.7200.028主动库存上升上升上升上升2007.3200.0818被动库存先升降先升降先升降先升降2008.9200.026主动库存先降升先降升先降升先降升2009.3200.086被动库存上升上升上升上升2009.9201.026主动库存先升降调整上升上升2010.3201.1020被动库存调整下降调整调整2011212.24主动库存先降升先降升先降升下降2012.3201.0818被动库存调整调整调整调整2013.9201.13主动库存上升下降上升先升降2013.2201.0910被动库存上升先降升调整上升2014.0201.025主动库存上升上升上升上升2015.3201.0616被动库存先升降先升降先升降先升降2016.7201.028主动库存上升先升降上升调整2017.3201.1020被动库存下降先升降先升降调整20181209.024主动库存调整调整先降升调整2019.3201.19被动库存先升降先升降上升上升统计一般消费一般消费品作为生刚其需求受济环境影不大般费指频率较高求性低消品品服疗服等类由其求刚的特点一消品需当济境响而行发通取于需关的供给端。一般消费指数往往先升后降，在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大一完的存期一消指往先后降但是其峰谷的现未显现明的律（对个段指走进行在动库阶段一般消费行业总体呈“上升”走势；在被动去库存阶段，一般呈“先升后降”或者“上升的走；主去存被动库阶的势律性弱。前四轮周期细分行业的走势大体一致，第五轮部分行业出现分歧。取商零售医药子纺食品行非融传八细分业观测选消费走以现（1前四八细行的势大一五部行业现分歧前轮存期八个分业数上或下基一而五轮存周期品料医生子银四行与余四行的势现歧2）细分业主补存被动库阶一有升走除一周外其四轮周的动库阶细行皆上势其商零行上述个阶段中幅遍现好涨幅为77.67.226.14.21分行中涨幅名五期动库阶细分业有升其中银金融行涨普表较，在分业涨排靠前在20以。图2：一般消费的周期表现图（单位：点）1,001,001,001,0090070050030010020/020/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/0商贸零售 医药生物 电子 纺织服饰 食品饮料 银行 非银金融 传媒统计 注：红色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段表5：一般消费的周期表现时间起

持续时（月）

周期阶段 商贸零售 医药生物 电子 纺织服饰 食品饮料 银行 非银金融 传媒221023025主动补存先降后升调整调整调整先降后升先降后升调整调整2303241222被动补存下降下降下降下降下降下降下降调整250125055主动去存调整调整调整下降调整调整调整下降2506260612被动去存上升调整调整调整上升调整调整调整260727028主动补存上升上升上升上升上升上升上升上升2703280818被动补存先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降280929026主动去存先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升290329086被动去存上升上升上升上升上升上升上升上升290920026主动补存上升上升上升上升上升先升后降先升后降上升20032.020被动补存先升后降先升后降先升后降调整上升下降下降下降201122024主动去存下降下降下降下降下降调整下降下降2203230818被动去存先升后降上升上升下降先升后降上升调整上升230923.13主动补存先升后降调整调整上升先升后降先升后降调整调整2312240910被动补存先降后升上升上升上升先降后升先降后升调整调整241025025主动去存上升上升上升上升上升上升上升上升2503260616被动去存先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降260727028主动补存上升先升后降上升上升上升上升上升下降2703281020被动补存下降先升后降先升后降下降先升后降先升后降先升后降下降28.11.24主动去存调整调整调整调整先降后升调整调整调整290329.19被动去存先升后降上升上升调整上升调整调整调整统计大宗商品大宗商品受经济的响大与库存周期呈现一正相关性宗品指那些具有品进零售用工生产消的批交的基原材料商大商的变动宏经有巨的影同经的又会响工业产及而基础材需或利的变最影商格波因此，宗品格周性波与存期现定相性。库存周期和指数波同共振波峰多出现于补库存阶段（一完整的期宗品数先后或降升经历次峰波第二五次周期指走“升降在一周期指走“降中，波峰出于动库阶波的置性不2对个的指走势行析在动库阶段大商行多情况上升走势在被补库存阶数升后小下后先升降峰概此出；在主动去库存阶段，指数走势并不确定“下降“先降后升“上升”等走势均出现过在动库阶指数定较“降“降上等走均出现。细分行业的走势较一致在被动补库存阶段色属领先取铁有属、基础工煤炭石化五细行来测宗商走以现1五细的势为从整时跨上有色属波最油石的波动最（被补阶色属其业的势距领先。在第二被补阶细行的尚不第次补库阶段开色属其业的势距三动库阶有色属与煤炭先涨分为412和15.3；第、被补存段，色金领先，幅为21.和1.5。图3：大宗商品的周期表现图（单位：点）900800700600500400300200100220-120-620-120-420-920-220-720-220-520-020-320-820-120-620-120-420-920-220-720-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-222-522-022-322-822-122-622-1钢铁 有色金属 基础化工 煤炭 石油石化统计 注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段表6：大宗商品的周期表现持续时间库存周期阶时间起止钢铁有色金属基础化工煤炭石油化工（月）段200210203.25主动补库存调整调整调整调整调整20033-00.1222被动补库存调整调整调整调整调整20051-00.55主动去库存先升降下降下降下降下降20056-00.612被动去库存先降升先降升先降升先降升先降升20067-00.28主动补库存上升先降升上升上升先降升20073-00.818被动补库存先升降先升降先升降先升降先升降20089-00.26主动去库存先降升先降升先降升先降升先降升20093-00.86被动去库存上升上升上升上升上升20099-01.26主动补库存调整调整调整调整调整20103-01.1020被动补库存调整调整调整调整调整201.1-212.24主动去库存下降下降下降下降下降20123-01.818被动去库存调整下降调整调整调整20139-01.13主动补库存先升降先升降调整调整上升201312204.910被动补库存调整调整先降升先降升先降升201410205.25主动去库存上升上升上升上升上升20153-01.616被动去库存先升降调整调整先升降先升降20167-01.28主动补库存上升调整上升上升先升降20173-01.1020被动补库存调整调整调整调整调整2018.1209.24主动去库存先降升先降升先降升先降升先降升20193-01.19被动去库存下降调整调整下降下降，统计设备投资和其他设备投资影响着经的期生产能力备投比有望继续上据资活动构成国投活划分建安工安工备资其三类备投资的基建中于设具具的投（1从要角设备投资表业行律设备替资开行的备资动影着经济的期产力（从趋性角随国经各门产术备水的提高，备资各生建设目资的重有望续升。周期中指数波动幅度强弱交替，波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段备投资和其他指数在库存周期中的波动幅度呈现强弱交替的特点。在第一、三、五、次周期中，指数波动幅度整体较小，而在第二、四次周期中，指数波动幅度明显增大。呈现强交的此谷出于去库或动库阶波的位置律不（2四个段指走进分析在动库阶设投资行业上调被补存段指走一先后小幅下后“升降单看动库阶或动去存段走律性强，但合一后现前次周都“降升而后次期是先后降。近年来电力设备表突被动补库存和被动存时期的指数波动大选取机械设国防和军工工造交运公用力设七细分业来观测备资其行的走可发现（除电设外六细行业走势致近年来力设行指增较截止2022年1力设行业指数破达003乎机械一量（被动库存和被去存波动典的二次动库和四被动库存时分业数后数升段幅数跌段跌较在第二被补存期幅前的国防和军工设备机设别+8.8、+1.2+970跌三的国防和军工交运械分为64454.1、52.9在第次去库时涨前是轻制国防和军工通别为+9.9+5.2+9.，跌前的国防和军工、通输公用，分-51.3、46.6、451。50045040035004504003503002502001501005001,001,001,00900700500300100-,0020-120-620-20-120-620-120-420-920-220-720-220-520-020-320-820-120-620-120-420-920-220-720-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-222-522-022-322-822-122-622-1统计 注：红色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色阶段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段持续时间库存周期阶机械国防 电力 轻工时间起止持续时间库存周期阶机械国防 电力 轻工时间起止通信交通运输公用事业（月）段设备军工设备制造200210203.25主动补库存调整调整下降调整下降下降下降20033-00.1222被动补库存调整调整调整调整调整调整调整20051-00.55主动去库存调整调整下降调整下降下降下降20056-00.612被动去库存调整调整调整调整调整调整调整20067-00.28主动补库存上升上升上升上升上升上升上升先后降先降先后降先降先后降先降先后降先降先后降先降先升降先降升先升降先降升20089-00.26主动去库存后升后升后升后升后升20093-00.86被动去库存上升上升上升上升上升上升上升20099-01.26主动补库存调整上升调整调整上升先降升调整20103-01.1020被动补库存调整调整调整调整调整调整调整201.1-212.24主动去库存下降下降下降下降下降下降下降先降先降先降先降先降调整调整20123-01.818被动去库存后升后升后升后升后升20139-01.13主动补库存上升上升上升上升上升上升调整被动补库存20073-00.8被动补库存201312204.910被动补库存调整调整调整调整调整调整调整201410205.25主动去库存上升上升上升上升上升上升上升20153-01.616被动去库存调整调整调整调整调整调整调整20167-01.28主动补库存上升上升上升上升调整上升调整20173-01.1020被动补库存下降下降调整调整调整下降下降2018.1209.24主动去库存上升上升上升上升上升上升上升20193-01.19被动去库存调整调整调整调整调整下降下降，统计历史上相似时期的表现由于2020年疫的扰，预轨上驶列车现短的脱轨，在依次经了被补和被动库，于2020年1月启动库，我将此作新轮存期开端自222年4起我们处第6轮存期主动”段计023年上年逐切至动去阶段近次主动库存切到动库的期，是204.1015→201.206.、208.2019.→2019.3019，盘个时行指的势化，对来势行判。可选消费疫情逐步放开对消有提振阶段切换间上走势较为确定次段切换中可消行业主去库阶主上“整走房地和家电行涨表普较在分业排靠且涨皆于5动去存阶段主先后降势中会务业幅表普较细行业排名涨皆于0此外在主去存动去存段换期指皆为上升当疫控措放的势场对费业信有被提在主动库阶末现优于段而223上半切至动库阶段，有望在段期来强势，中会务业该阶内现将优。图5：近两次阶段切换下可选消费行业指数表现（单位：点）900800700600500400300200100220/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/0汽车 房地产 家用电器 社会服务统计 注：红色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色阶段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段，红色虚线框分别为近两次阶段切换一般消费疫情逐步放开对消有提振被动去库存阶段上升走势较为确定两次阶段切主动库阶段要上调势其非融和行表较细行业涨排靠实现0上涨幅被动库存阶段要“升降“整势分业如药物电子品饮在第二个换期“升走势其医生和子行涨表较细分业中涨幅名前皆现以的幅当疫防控施开趋下市场消费行业的信心有望被提振，在主动去库存阶段末表现将优于阶段初，整体表现为涨势，而223年半切被动库阶后有在阶前迎较涨，其医药生物电行在阶内表或更。图6：近两次阶段切换下一般消费行业指数表现（单位：点）1,001,001,001,0090070050030010020/020/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/020/220/620/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/021/221/621/0商贸零售 医药生物 电子 纺织服饰 食品饮料 银行 非银金融 传媒统计 注：红色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色阶段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段，红色虚线框分别为近两次阶段切换大宗商品全球经济下行和衰预压制大宗商品上拐点需等待（近次中，品数先后其中204年0至016年6的次换动度更。且在动库阶次切的宗品数呈上走而与段呈降趋势的数不符（其中差来增影球济行衰期致大宗商品求是方情部发经内产求指数。二是外国性收助美走美元数大商价存“板效应，压制大宗商品价格。未来大宗商品指数的回暖很大程度上取决于增量影响何时减，行点需待。9008007006005900800700600500400300200100020-120-6220-120-620-120-420-920-220-720-220-520-020-320-820-120-620-120-420-920-220-720-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-222-522-022-322-822-122-622-1统计 注：橙色区域为主动补库存阶段，黄色区域为被动补库存阶段，绿色阶段为主动去库存阶段，蓝色区域为被动去库存阶段，红色虚线框分别为近两次阶段切换设备投资和其他设备投资总体处于荡整期预期逐步启上通道（在两切中在主动库阶主上势在动存阶主“先后其中细行中国防和军工轻制表较在两被去存期涨幅排名前三（现段除力备行下趋较明外其细行处震调整。在经下压下随稳经政的地基房产资望稳升动设备投的期开启行中工造业阶段总体表现将优。50045040035030025004504003503002502001501005001,001,001,00900700500300100-,0020-120-620-20-120-620-120-420-920-220-720-220-520-020-320-820-120-620-120-420-920-220-720-221-521-021-321-8