宏观流动性对A股的传导和定价

1、宏观流动性驱动A股传导机制、2与社融差值：未被实体吸收的剩余流动性宏观动视我“余动征实体济收投融市场的币量它定是指2比融比理论，资更向停留在融系股风险产现际余动越也不一定滞在市面不一完转为市流动。当市对个济期较低民倾于储蓄款资金风好也比较倾于置业单以债等风资而当融比速高，市场经景预提这利将居储移到市以债金分流到市，际加市的动。图：宏观流动性传导制资料来源：、社融与2之间关系社与2不定步加社融规存指一时（末末或年末实经济金系获的金额金融系括银以非银行金机具来实体济得运的融工包人及外币贷款、托贷、信贷款、未现银承兑票、债券资及票融等这些资径有参与也银未的银参了然会导致2同增；行未与，增社量，不增加2仅发生存的移2只反映社的部实体济商银获的融资。外社还括了银金机、行表的资量。因此社增与2增的差映是行融委托信贷等）以及银金机商基融水情果个越说明实体资求旺行的资道足满其资需反说实体融资求低经就低迷。图：社融与M2关系资料来源：、剩余流动性对A股股市、银行间市场的驱动关系剩余动能直影银行流性紧间影响市动于2增流性的一般内外转体回率随偏好降动金置存券低险动行利降剩余流动增不定够效带权市的交提升因该标沪深00、中证0、指并不正关系。图：剩余流动性与0077 32M2-社融（%）M2-社融（%）R007（%）R007（%）-14 -23 -3-42 -51 -6-721/21//121//121//121/01121//121//121//121/01121//121//121//121/01122//322//322//322/01222//122//222//222/01122//122//122//122/011坐标轴标题R007（左） M2-社融（右）资料来源：ind图：剩余流动性与主指数估值50 345 2）40 1）35 0估值M2社融（3估值M2社融（-225 -320 -415 -510 -65 -70 -830e 50e 中证全指pe M社融资料来源：ind图：剩余流动性与未来0日成交量00 3后日成交量后日成交量亿）M社融（）M社融（）00 000 00 00 数据来数据来…0/0/110/130/110/110/110//30/110/120/110/110/110//20/110/110/130/110/110//10/130/110/110/130/110//10/110/110/110/120/130//10/110/110/110/110/130//1后日成交量 M社融资料来源：ind、剖析流动性驱动A股市场的传导机制剩余动对气市流动的际负对下综效剩流动性越低表明体融需求越旺，银的融渠道不足满足资金求反之说实融需越低经就低。当剩流性低时表着个济景在升量金的险也会提有于动将存转为内动另方而社较高的情债融和市PO会场流分流。因此本质上剩余流动性的增加对景气和股市流动性的传导方向是正负对冲的效应。部情下正效应比向应强。图：剩余流动性A股传导机制资料来源：2、宏观流动性在不同状态下研究思路我们动传导A的分框主包：）社、2不状的市场特征；（2）剩余流动性环比、环比加速度下的状态；（3）不同流动性构对长值大小的微传。图：社融、M2不同状下研究框架资料来源：、社融与M2不同组合我们先析2社融同状下场跌风特征。我们未社与2同根据边变拆成4个组2社同增、2加融缩2缩社增、2融同收缩。我们同态未来A涨幅区不不定2时增2增社缩、2融同收态下益负稳，胜率比例在0右离越越）。社融2不边状对于长值言一的区作融与2同时少时价优成长其区成优价值。对于小风而融2的同际态此区度高大分间大盘占。表：社融M2状态社融2状态未来0日益未来0日益胜率占比M社融+-7502400123M社融--8803437236M社融+0409759279M社融--7409444362资料来源：in，，统计截至02年2月9日表：成长价值成长价值未来0日益未来0日益胜率占比M社融+1420667123M社融-0614358236M社融+0909594279M社融--59-30304362资料来源：in，，统计截至02年2月9日表：小盘大盘小盘大盘未来0日益未来0日收益胜率占比M社融+-0404467123M社融--32-31384236M社融+-81-53406279M社融--37-03263362资料来源：in，，统计截至02年2月9日、剩余流动性环比到社融不同状态组合的关系在前论我发单使用2融4个态于市涨的况分不高此们进剩余动的比四状态行分们大部分区度显提剩余动环于0中证指来益负反之为正概较。表：剩余流动性环比状态剩余流性环状态2社融状态含义未来0日收益胜率占比M社融+2增长更快-.%.%.%环比于0M社融--.%.%.%M社融-2降低更慢-.%.%.%M社融+2增长更慢.%.%.%环比于0M社融+.%.%.%M社融-2降低更快.%.%.%资料来源：in，，统计截至02年2月9日图：剩余流动性环比态对应M、社融组合的射资料来源：、剩余流动性环比加速度到社融不同组合的映射剩余流动性的环比加速度是指剩余流动性的二阶差分，也就是本月环比上个环比差。比速大于0明加上者减下。图：剩余流动性环比速度示意图资料来源：剩余动的比速与环之的同合应形如当者于0时来10日证指为负概较两者小于0未收为概率较；环小于0环比速大于0，来收为的率高当环比于0环加小于0未收不。图1：剩余流动性的环变化状态资料来源：表：剩余流动性环比加速度状态剩余流性环加速状态剩余流性环比状态未来0日益未来0日收益环比加度于0环比于0-.%-.%环比加度于0环比于0.%.%环比加度于0环比于0-.%.%环比加度于0环比于0.%.%资料来源：in，，统计截至02年2月9日我们一用余动的环变融2类状进切发大分区分都较比速度于0来证收益负反为的率较高。表：剩余流动性环比加速度剩余流性环加速度社融2状态未来0日益未来0日收益占比M社融+-.%-.%.%M社融- -.%.%.%环比加度于0M社融+-.%-.%.%M社融--.%.%.%M社融+.%.%.%M社融-环比加度于0M社融+-.%.%-.%.%.%.%M社融-.%-.%.%资料来源：in，，统计截至02年2月9日环比加速度在大部组下都有较高的确定性将未社与2比据其边变拆成4（2社同增加2增社收缩2收社融增2融时剩流性环环比速同做有两种况边弹较当动起2融边上且融增速更应收性更当动2社边下且社融边际行多，益幅更。表：剩余流动性环比、环比加速度对应的M、社融不同状态组合2社融状态剩余流性环状态剩余流性环比加速状态未来0日益未来0日益大于0大于0-93-72小于0大于013-21M社融+大于0小于02417小于0小于05595大于0大于0-0916M社融-大于0小于0-58-01小于0大于0-75-21M社融+小于0小于00710大于0大于0-20-58小于0大于02468M社融-大于0小于0-3002小于0小于007-71资料来源：in，，统计截至02年2月9日3、剩余流动性驱动A股择时策略实证、剩余流动性驱动A股测试论证思路本章们对观动对A驱、及余动性对A微结的动做了证析。图1：基于流动性的状传导A股定价的思路论证资料来源：、社融的变化对A股驱动我们下讨社的比比速度应胜率情分按个月社融环加度否于0对证指来10的益做时标大于0看中全，小于0看下所知社环加度效果较持融比效在220年后大回社环小于0或者环加度于0单次利高胜图1：社融的不同状态中证全指择时.8.6.4.21.8.6.4.20//7 //7 //7 //7 202/4/17 202/4/17 202/4/17社融环比驱动 基准（持天） 社融环比加速度驱动资料来源：ind图1：社融不同状态择单次盈亏 图1：社融不同状态胜率1.%0.%0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%

7%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：in，，统计截至222年12月9日

资料来源：in，，统计截至222年12月9日、2变化对A股驱动本节论2环比比加度应来情况分按每月2环比状、比速状对中全未来10天收益做时当于0时看中全于0时看以到下益曲体言2同状态效不明单亏损较明。图1：M2不同状态下中证全指进行择时1.61.41.210.80.60.40.20//5 //5 //5 //5 //5 //5 //5环比加速度 基准（持有天） 环比资料来源：ind图1：M2不同状态单盈亏 图1：M2不同状态准率0.%0.%0.%0.%-0.%-0.%-0.%-0.%-1.%-1.%

6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：in，，统计截至222年12月9日

资料来源：in，，统计截至222年12月9日、剩余流动性环比变化对A股择时驱动本节余动的比变对A股况分别照个剩流性环比中全未来10天、来20天收做择。环小于0做多中证指大于0做中证指当有为来10天指的比效果较，胜较应的化益1606超额准2253。是因为流性号发0动的化当要矛当有为来天（续有，标环比值现单盈亏胜有下。表：剩余流动性环比择时年化收益年化波动夏普最大回撤卡尔玛净值：有0天.%.%.1.%.3基准：有0天-.%.%-.8.%-.7净值：有0天.%.%.2.%.1基准：有0天-.%.%-.1.%-.1资料来源：in，，统计截至02年2月9日图1：剩余流动性环比时：持有10天 图1：剩余流动性环比时：持有20天32.521.510.50

21.510.50环比（信号未天） 基准（信号未来天）

环比择时 不择时基准资料来源：in， 资料来源：in，图2：剩余流动性环比单次盈亏 图2：剩余流动性环比时胜率情况2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

单次盈亏：未来天 单次盈亏：未来天环比大于0 环比小于0

8%7%6%5%4%3%2%1%0%

胜率：未来天 胜率：未来环比大于0 环比小于0资料来源：in，，统计截至222年12月9日

资料来源：in，，统计截至222年12月9日、剩余流动性环比加速度对A股的择时驱动本节论余动的比加度对A驱。分按每月余动性环加态中全指来0天来0天的益做时当小于0做中全大于0做中全当持期来10标的环择效较且率较应年收益98%额准165。当持期来20天续持）指的比时胜有下。表：择时胜率情况年化收益年化波动夏普最大回撤卡尔玛净值有0天.%.%.5.%.8基准有0天-.%.%-.8.%-.7净值有0天.%.%.8.%.5基准有0天-.%.%-.1.%-.1资料来源：in，，统计截至02年2月9日图2：剩余流动性环比速度择时：持有0天 图2：剩余流动性环比速度择时：持有0天2.521.510.50

1.510.50环比加速度（信号未来基准（信号未来天）

环比加速度择时 不择时基准资料来源：ind 资料来源：ind图2：剩余流动性环比速度择时：单次盈亏 图2：剩余流动性环比速度择时：择时胜情况7%2.%1.%1.%0.%0.%-0.%

单次盈亏：未来天 单次盈亏：未来环比加速大于0 环比加速小于0

6%5%4%3%2%1%0%

胜率：未来天 胜率：未来环比加速大于0 环比加速小于0资料来源：in，，统计截至222年12月9日

资料来源：in，，统计截至222年12月9日、环比加速度还是环比变化？剩余动比导应在00之不减207年3至019年初社融于续滑场对区内社预呈现较明的性征。该区用余动环加速驱的时现佳而用比以社的状态比好刻时效也于比速。200之社的枢经不回到低平趋势弱动显市对社融波变预更复要用比速等非性征一刻社融。图2：环比传导与环比速度传导效应资料来源：图2：中证全指未来0天收益（环比加速驱与宏观流动指标

图：剩余流动性与其环比加速度驱动择时单次亏8 .26 .54 .12 .5086 0054 0.12 0.150 0.2

.5 32.1 10.5 0 0.05 0.1 未来日收益 同比 社会融资规模存量同比

单次盈亏 剩余流动性资料来源：ind 资料来源：ind在220年前余性环较有环和环加度向用比加速度率在220之后余动环加度较有当比比加速反时环加度择胜较高。图2：剩余流动性不同间单次盈亏 图3：剩余流动性不同间胜率.%.%.%.%全样本区间年之前全样本区间年之前年之后.%.%.%.%

全样本区间 年之前 年之后不一致 一致

不一致 一致资料来源：in，，统计截至222年12月9日

资料来源：in，，统计截至222年12月9日、剩余流动性环比及其加速度组合为了好捕剩流性动A的同征我们其比号环加速度号成合。大部情考余动性比号当指大于0时空小于0多股某特情社边增的下假剩流性与环比加度同向，环比速信作考当大于0看，于0时看多指分测持有10以连持的综信组能持跑赢单号时果。图3：环比及其加速度合：持有10天组合 图3：环比及其加速度合：连续持有3.532.521.510.50

环比及其加速度组合指基准剩余流动性环比变化对证全指

21.81.61.41.210.80.60.40.20

环比及其加速度组合 不择时基环比加速度择时 环比择时资料来源：ind 资料来源：ind、剩余流动性对不同宽基的驱动本节们论余动的变对同（深0证5证10）的驱动效。由信用透带来的险偏变化于不同宽有不的敏性剩余流动的变引起场风险偏的变，小对风险偏的变越为感我们别剩流性环比速对同基指进择整而，剩余动比速传导应为匀环传效在00后有一定弱。图3：剩余流动性对中证300的择时 图3：剩余流动性不同态对沪深50择时3.52.51.50

3.52.51.50沪深环比加速度 基准 沪深环比 中证环比加速度 基准 中证环比驱动资料来源：ind 资料来源：ind图3：剩余流动性不同态对中证100择时.53.52.51.50//4 //4 //4 //4 //4 202/1/4 //4中证环比加速度 基准 中环比驱动资料来源：ind、剩余流动性对大小盘的驱动社融2同态大盘切特不显结剩余动环加度化一起入量就比强的示义们万大盘指来代表大小。环加度于0时有盘环速度于0持小。表1：大小盘轮动：社融+2、剩余流动性环比加速度驱动社社M2状态剩余动阶状态小盘准确率占比M++M+融-M2社融-M2社+M+M+融-M2社+M2社融-小于0大于0%%%%%%%%%%%%%资料来源：in，，统计截至02年2月9日在剩余流动性环比加速度指标的驱动下，大盘小盘轮动后年化收益66，于单的盘年表现。表1：大小盘轮动收益特征年化收益年化波动夏普最大回撤卡尔玛大盘小盘66210363442122大盘47114287423136小盘-93247-.5596-75资料来源：in，，统计截至02年2月9日图3：大盘小盘轮动表现2.521.510.502