建筑工程行业新一轮周期下的价值重估

图1：202年申万各一级子板块涨跌幅

1、建筑行业2年行情回顾与观点复盘、22年建筑板块沪深300指数15ts2年初至今，建筑板块行情逐渐走强。截至2022年1月0日，SW建筑装饰板块22年以来上涨4.9在申万1个一级子板块中涨幅位于第8位跑赢沪深0指数5pcs。4.4.9%9.8%10%0%10%20%SW煤SW煤SW通信SW石油石SWSW综SW交通运SW社会服SW建筑装SW银SW商贸零SW机械设SW非银金SW医药生SW公用事SW基础化SW有色金SW汽车SW农林牧渔沪深300SW家用电SW电力设SW纺织服SW钢SW轻工制SW国防军SW环SW美容护SW计算机SW传媒SW食品饮SW建筑材SW电子in，，截至2022.11.30代码名称收盘价（元）52周最元代码名称收盘价（元）52周最元52（周涨幅月涨幅60跌幅年初今涨幅250日跌幅PO涨跌幅580.SH华安张光大RIT4.194.553.330.9%2.6%1.3%1.5%2.3%4.2%100.SZ红土盐港RIT3.174.152.730.4%0.1%7.1%5.6%1.0%3.2%100.SZ鹏华深能源RIT.128.386.500.3%1.5%0.2%--3.7%589.SH建信中村RIT4.315.744.120.7%3.1%9.3%1.7%-3.2%582.SH国泰君临港新产园RIT5.535.714.820.4%0.7%---3.4%588.SH国泰君东久经济RIT4.044.153.800.1%0.3%---3.3%.SZ博时蛇产园RIT3.033.712.530.3%1.2%7.6%1.5%1.3%3.3%585.SH中金普斯RIT5.075.674.300.5%2.0%4.1%7.8%1.6%3.2%580.SH富国首水务RIT4.667.304.020.2%1.3%6.7%7.5%5.2%2.5%586.SH华夏北保房RIT3.073.452.950.4%4.0%5.6%--2.8%100.SZ华夏合高新RIT2.672.902.550.5%3.3%---2.0%100.SZ红土深安居RIT3.033.602.910.6%6.0%6.3%--2.8%585.SH中金厦安居RIT3.153.693.120.4%1.0%6.8%--2.2%582.SH东吴苏产业RIT4.685.424.130.5%0.5%6.2%5.4%1.7%2.8%100.SZ华夏越高速RIT8.319.757.630.0%1.1%4.8%5.7%-1.2%100.SZ中航首绿能RIT1.681.611.200.4%3.2%8.9%4.2%2.0%1.2%580.SH国金中铁建RIT9.671.229.550.3%0.4%4.5%--1.3%580.SH浙商沪甬RIT8.711.028.390.8%0.7%5.9%6.6%2.1%0.3%586.SH华泰江交控RIT7.637.667.300.1%0.1%---0.1%580.SH中金安交控RIT1.231.731.040.2%1.6%---6.0%581.SH华夏中交建RIT8.371.038.130.4%6.2%1.6%--1.0%580.SH华安张光大RIT4.194.553.330.9%2.6%1.3%1.5%2.3%4.2%平均涨幅（数平）0.03%1.4%4.6%0.9%4.1%2.7%in，（截至2022年11月30日）2年前0月固定资产投资增速震荡下行主要由于房地产投资增速持续回落；基建和制造业投资维持较高增速。图2：固定资产/制造业/广义基建投资：累计增速 图3：固定资产/制造业/广义基建投资：单月增速，，截至2022.10 ，，截至2022.10、行业基本面全景景气度回升建央企最为亮眼2年前三季度，建筑业新签合同额同比+7，较21年全年升温。从季度增速来看，21Q4-22Q3，建筑业新签合同额同比增速持续走强，与基建投资景度回升趋势一致。2年前三季度建筑业营业收入同比+10增速低于1年全年滞后于订单增速走势细分板块来看建筑央企收入业绩增速均保持两位数增长表现为出色。图4：建筑业新签合同额及同比增速 图5：建筑业新签合同额增速（单季度）4035302520151050yoy

30%25%20%15%10%5%0%5%

40%30%20%10%0%10%20%

16Q116Q216Q316Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3iFinD， iFinD，图6：202202前三季度建筑业营业收入情况9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 221

30%25%20%15%10%5%0%iFinD，

） YoY图7：对外承包工程新签合同额、业务完成额累计同比增速 图8：对外承包工程新签合同额、业务完成额单月同比增速60%40%20%0%202010202010

80%60%40%20%0%20%40%20201020210120210420212020102021012021042021072021102022012022042022072022102021012021042021072021202101202104202107202110202201202204202207202210累计同比：对外承包新签合同额

单月同比：对外承包新签合同额， ，图9：建筑央企营业总收入及增速 图10：建筑央企归母净利润及增速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

建筑央企营业总收入合计（亿元）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

1,6001,4001,2001,0008006004002000

建筑央企归母净利润合计（亿元）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%， ，图11：设计企业营业总收入及增速 图12：设计企业归母净利润及增速200180160140120100806040200

设计企业营业总收入合计（亿元）

50%40%30%20%10%0%10%

2520151050设计企业归母净利润合计（亿元）

60%50%40%30%20%10%0%10%20%， ，图13：装饰企业营业总收入及增速 图14：装饰企业归母净利润及增速8007006005004003002001000

20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%

604020020406080100120140

100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%装饰企业营业总收入合计（亿元） yoy 装饰企业归母净利润合计（亿元） yoy， ，图15：钢结构企业营业总收入及增速 图16：钢结构企业归母净利润及增速7006005004003002001000

钢结构企业营业总收入合计（亿元）

35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%

35302520151050钢结构企业归母净利润合计（亿元）

60%50%40%30%20%10%0%10%20%， ，、年初及年中观顾：基建投资预期对比我们此前策略报告观点有如下几个方面和2022年基本面有较大出入基建投资大超预期（主要由于专项债资金实际使用规模超出预期）；2）REITs发行规模低于预期，但政策力度超出预期；）地产竣工低于预期（房企资金困难导致竣工交付推迟）。22度资策观点 22中投资22度资策观点 22中投资略点 基本实结果2022年基建投资有望回暖但向上幅度有限，主要基建 受土出金入行防地形债约亟需型融工发。

基建资续景2年1-0狭义基随着稳长策步地以及套金建投增到1.%超们预期。逐步位基行景度升大概事。主要于22专债用度预期，214行的12亿专债结转至22使。22H，募RETs政力进加大超们此前断续募RETs规领域22H，建募RETs发速较2H1判断202将基公募RETs速发的，试点配套持策将续地。H1整发行明显21发行2个E共募集RETs地产

公募RETs是2基投的键变量。历史验示产售行期至少续46个季则2年出地投软，开预期走不随地融政边放工房景或回体言材走弱乎定局。龙头中度升势可。2H1家建央企签合额建业签同额达40收

规模限于们前期后续报审142亿；22发行10个RE，共募批流趋成募RETs发奏或明加集24亿。快。随着产策码发及情消缓在1H2地产策一发是于收入不低基背下我认为2H2看到产期确定期交风尚消价触底地置缓高转以继即销售预期然致望绪地产销复苏开仍较压力竣存较修空售仍底徘新工工恢复间“交动望回暖因看亦不预。好竣端求释。建筑企单收集度显截至考虑筑变及企身争不断化判202H1，8家建筑央企的新签合同总额集建筑能源

占比有22着企杠告段断RE际升经效持续善。电力电网领域景气度确定性提升“双碳”目标背景提新源电比必选能发电机量定增同于新源对于网稳性成击现电网系将迎相改。

断未行集度升势不转。—

中度达4（较201全年9pt程收总集为2较01年全年+5pct风电伏增机比增占比提升但电资度有升为应对新能发占提带的电问题装配建筑装配建仍持速展预长性持。中性设，建配建渗将到3

— 201，建配建面同比18，渗透到2.%。资料来源中研网中国建筑业协会已外发报告《行到水穷处坐看云起时—建筑工程行业2022年度投资策略（2021.11.1《把“稳增长主线建筑央企王者归来—建筑行业2022年中期投资策略（2022.6.14）2、判“稳增长仍然是203年的主旋律2.1、22年基建投资期23年或维持个位数增长参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类：国家预算内资金、国内贷款自筹资金、利用外资和其他资金。图17：基建投资资金来源框架国家统计局，整理绘制基建金源基建金源 释义国家算资

国家算资包财一公算府基预有本预算社基预中府金与建关的支统于筹金有经营算社基预占很而且支与建关较对于建资资金源自家算资部我们分财一公预支与基相部。国内款 国内款要固资项投位向行非金机借用定资投的种内包行利自资金吸存发的款上主门拨贷、类项款。自筹金固资投单在期收的由企事单筹于固投的金包各企单位自资自筹

金和他位集用固资资的体言包政性全政性金出+方专项权类资（投、道非资金信贷、托款、P贷类金。利用资 利用资来境（国港）的于定产资资。其他金 其他金上之用固资资的金包社集、人、无捐的金其单拨资金。国家统计局整理图18：基建投资三项细分行业数据累计增速 图19：221年广义基建三分项资金来源拆解5%%3%%1%%%%

6 7 8 9 0 1 电热燃水累计速 交运仓储累计速

%%%%0%

7%7%10%63%45%57%22%7%22%5%电热燃水 交运仓储 水利公共速

国家预算内资

国内贷款 利用外

自筹资

其他资金资料来源：国家统计局，，截至2022.10 资料来源国家统计局注电热燃水指电力热力燃气及水的生和供应业交运仓储指交通运输仓储和邮政业水利公共指水利环境和公共设施管理业23年广义基建投资同比增速或维持在5-10%2年前0月，广义基建投资增速同比+11.4，超我们此前预期，主要由于专项债资金实际使用规模大超预期。2022年，我国新增地方政府专项债券发行5万亿元，叠加2021Q4发行的2万亿元专项债结转至今年使用，以及年中新增历年专项债限额结转0亿元，判断2年专项债实际使用资金约为5万亿元。3年，基建资金来源将面临如下几重压力：1）专项债真实使用量或将低于2年；）2022年土地成交低迷状态下，全国政府性基金收入及支出将随之承压；3）2年疫情扰动下，国家预算内资金（财政收入）或难有起色。基建资金来源发力点或主要来自如下几方面：）提升赤字率；）发行特别国债；）使用政策性银行信贷、政策性金融工具等广义财政资金。考虑到3基建投资仍将承担“稳增长”重任，判断其增速将不低于3年GDP增速。综上考虑，判断2023年基建增速或将小幅回落，乐观/中性/悲观三种情景假下，预测2023年广义基建投资同比增速分别为10.0%/78/58%。表4：223年基建投资拆分预测基建资自（元）202020212022E2023E乐观中性悲观乐观中性悲观国家算资金3345316131643366国内款2116219723692608利用资311281300300自筹金8662982212939289928625968988968185全国府基金18331943175616211499204117771520地方府项债19801314310029452780240020301700城投债1924236810001000委托款-395-170-200-150信托款-224-405-120-120PPP195716002275150087522751500875其他筹金29752852345134263391414340794000RETs605505405200015001000其他金1680415937192419141895231022782239广义建资资来口）1583515258169041658516168181831734816567广义建资完额资来源口差）29933656442143954359531752295138广义建资（成口）18858188542138520900204172352022507216553.%0.1%133%109%8.%100%7.%5.%资料来源：国家统计局，央行，预测注1国家预算内资金基建相关支出22年23年公共财政收入增速实际赤字率支出与基建相关部分的比例假设为4.0%4.0%2.8%3.2%13%13.0%22年23年名义DP增速分别假设为35%5%；注2：22年23年新增人民币贷款增速、新增人民币贷款中用于基建支出的比例分别假设为8%10.0%、11%11.0%；注3：基建投资中利用外资，22年23年均假设为300亿；注4：自筹资金部分：全国政府性基金22年23年中央政府性基金收入增速假设为15%10%地方政府性基金收入增速（剔除土地出让收入）假设为5.0%50%22年23年国有土地使用权出让收入增速分别乐观/中性悲观情形下分别假设为-20%-25%-30%、20%10%0%；22年、23年中央政府性基金支出收入比均假设为100%，基建相关支出占比均假设为40%；22年、23年地方政府性基（包含土地出让收入和其他支出收入比乐观中性/悲观情形下均假设为95.0%92.0%89.0%22年23年地方政府性基（剔除土地出让收入支出中基建相关支出占比均假设为35%，土地出让收入的支出中基建相关支出占比均假设为20%。地方政府新增专项债：22年发行额假设为36500亿元，23年乐观中性悲观情形下发行额分别假设为40000/37000/34000亿元；专项债投向基建相关领域占比乐观中性悲观情形下分别假设为58%55%52%、60%55%50%；城投债净融资额，22年23年均假设为10000亿元；新增委托贷款2223年分别假设为-2000-1500亿元，投向基建相关领域的占比均假设为10%；信托贷款，22年23年均假设为-6000亿元，投向基建相关领域的占比均假设为20%；新增落地P项目投资额22年、23年在乐观中性/悲观情形下均假设为140001200010000亿元，融资到位率均假设为65%50%35%，资本金占比均假设为25%；注5：其他自筹资金、其他资金、缺口部分的增速，22年、23年在乐观中性悲观情形下假设为21%20%19%、20%18%16%。22年实物工作量弱于基建投资表观增速，3年有望边际改善2年，实物工作量增速不及基建投资表观增速。以石油沥青装置开工率、挖机开工小时数、水泥产量同比增速等数据来看，2年前0月普遍同比负增长随着疫情扰动弱化，资金逐步到位，3年实物工作量层面或迎来边际改善。图20：2H1石油沥青装置工率低于往年 图21：今年以来挖机开工小时数同比负增长80%70%60%50%40%30%20%10%0%

180160140120100806040200

100%80%60%40%20%0%20%40%60%开工:石油沥青装置

开工小时数:挖掘:中国:当月值（小/月）:::，，截至2022.10 ，，截至2022.10图22：222年前0月，水产量累计同比负增长 图23：222年110月，单水泥产量普遍同比负增长300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022::） ::比 ::） ::in，，截至2022.10 ，，截至2022.102.2、资产荒背景下23年RETs发行或续提速我们在年初外发的REITs深度报《RETs与PP相似的节奏不同的结局——建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九（202.中详细梳理了RETs的政策节奏，并与PP发展历程进行了对比，判断22年是REITs大年。年初以来REITs发行呈现出两个特点1政策推进力度超预期2项目发行节奏低于预期。1）2年REITs相关政策推进力度超出预期。今年以来多部委陆续针对REITs发行出台配套性支持政策2年5月5日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见就进一步盘活存量资产扩大有效投资提出相关意见指出要推动基础设施公募REITs的健康发展。这是在国务院层面首次以书面方式对RETs的重要性进行确认，此前REITs相关政策多为发改委、证监会、财政部、住建部等部委级别发布。REITs相关政策支持力度超出我们年初预期进一步强化了我们的判断E能够救投资，REITs能够救债务”。日期部门文件称主要容202//30发改和日期部门文件称主要容202//30发改和监合发布《关推基设领不产信基金RET）点关作的》中国监与家展革将合作照场法化分依资本市积支符国政导的重区重行的质础施项开展RETs点。202//3发改委《关做基设领不产信托基金T）点目报工通知》充分识进础施RETs试重要本则试项要点工作安，一创投资制效盘存资，进础施量发展。202//13发改委《关建全基设领不投信托金RET）点作的》要求方紧符条的目基础施RETs项库切加础设施RETs点目备理将库目分意项、备目存目3并严把入项条。202//29发改委《关进步好础施域产资信基（ET试工作知》放宽募ETs点范（域，行领扩对起资模及募能力出求明回资再的新目及极动募RETs项目位在同条下获中预内、地政专债的先持。202/1/17银保会《关保资投公募基施证券投基有事的知》允许险金投基设公募RETs从度面确资范监规则进一步立全险金资础公募RETs的效制防相务风险202/1/27文旅部《关推国级化业区量发展的见》支持区用础施域动资信基（ET、府社本合作（PP模等改完基设和服设。202/1/31发改委《国发改委公关加进基础设领不产资托金有关作通》在项管上调做“入、应尽；加视目申，在宽项目报制同时完项申的辅工尽能缩目备期加速项目调回资的督其明指要强收金用的跟监督。202//26财政税总局《关基设领不产资基金（RET）点收策》对基施RETs配环涉及税按行收律规规定行202//28住建部《关加公供管漏控通知鼓励合件城和城水项目报础施域动投托基金（RET）点目。202//30国家展革、国家源局《关完能绿低转体制和政策施意》推动洁碳源关础施开展场投资究清低能源目纳入础施域动投信金（ET试范。202//9国家改、环境、建国家建委《关加推城环基设设指导见》在不增方府性务前持合件企通发企债资产支证募资用项建设鼓励备件项稳开基施领不动产资托金RET）试。202//15证监会《公募基设证投基业务第3号新入础项目（试（求见》规范导RETs金续间入基设项及关募信露等项的基规，新入目务程节、募额售关事行规定。202//19水利部《关推水基设投信RET)试工的导见》推进利础施资托金RET试工：定活利础施存资产扩水基设有投的标建水基设存资和增水基础设投的性环制。。20225/5国务院《关进步盘存资扩大投的意》《意进步活存资大有投提出关见指要动基设施募RETs的康发。是层面次书面对RETs的性进行确认202//25证监会《新入础施目试》推出RES扩机利于RES通过发额购产开并组活动进一促投资性环。202//27中国监办公厅、家展委办厅合布《关规做保性赁房发基础施域动投信基RETs有关作通》严格实地市调政在起主回资用等面建有效隔离机实与构任切范RETs收金规入品和商地产开领。202//30国家改、家能源发布《关促新代能高量实施方案通》研究索新源目入础不动投信基（RET点持范围202//10国务院《关印城燃管等化改实施案202225年的》支持业营位取场方运用司用债项收票进行券融先持合件已成新改任的市气道项报基设施领不产资托金RET）试项。资料来源：各级政府官方网站，整理序号代码名称表6：202年发行的2只RITs序号代码名称

2）2年REITs项目发行规模低于预期。年初我们判断2年将是RETs大年，预计将发行数十只REITs，发行规模或可达-2000亿元。截至2022年1月5日，今年已发行的REITs共2只，合计发行规模约405亿元。今年发行节奏偏慢的主要原因是：早期REITs项目差异较大产品设计项目申报监管审核等各个环节尚未形成标准化流程发行全流程工作量较大，耗费时间较长。后续随着申报审核等流程逐步标准化发行速度将明显加快这个变化趋势222已看到迹象2年共发行2只REITs产品其中221共发行2只222共发行0只，下半年发行节奏明显提速。资产型发行模亿元)发行格元)发行额亿份)资产型发行模亿元)发行格元)发行额亿份)基金立日保障租住房12092.25.0202-1118交通础施10.8010881000202-1111交通础施30547.44.0202-1103园区础施15183.45.0202-0923园区础施8.44.22.0202-0922园区础施15332.97.0202-0920保障租住房12552.15.0202-0822保障租住房12422.85.0202-0822保障租住房13002.05.0202-0822能源础施35385.06.0202-0711交通础施47939.95.0202-0627交通础施93999.01000202-041340.446275690050809H 中金徽控RET50866H 华泰苏控RET50888H 国泰安久济RET50821H 国泰安港产园RET18002SZ 华夏肥新RET50868H 华夏京障RET18001SZ 红土新圳安居RET50858H 中金门居性租房RET18001SZ 鹏华圳源RET50808H 国金国建RET50818H 华夏国建RET合计，，截至2022.11.253）资产荒背景下，认购倍数超预期。2年发行的2只REITs产品中，有9只产品认购倍数超0倍。资产荒背景下，REITs发行具备良好的市场环境，后续发行提速或已具备条件。图24：22图24：22年发行的REITs产品认购倍数（网下投资者）15-250200150100500250200150100500213，光大证券研究所，图中数据标签代表该产品的认购倍数，有数据标签的代表2022年发行的EIs产品157148130157148130116112108106101华泰江苏交华夏北京保障鹏华深圳能源中金厦门安居101国泰君安东久新经建信中关村产业373431浙商沪杭华夏越秀高速公华夏中国交建高中金安徽交控373431国金中国铁建高博时招商蛇口产业园富国首创水务封闭式华安张江光大园中航首钢绿红土创新盐田中金普洛斯平安广交投广河高速东吴苏园产业3、建筑央企估值体系重塑、央企市场份额提升，房建领能加速出清合规化及项目大型化推动央企份额提升建筑业合规化持续推进央国企及部分民营龙头建筑企业凭借其技术优势项目经验及资金优势实现订单收入及利润的持续稳健增长市占率提升势不可挡以8家建筑央企为例2011年至今8家建筑央企1工程业务新签订单稳步增长市场份额保持提升。2年前三季度8家建筑央企新签合同额合计2万亿元同比8%221，其工程业务收入合计0万亿元，同比3%。图25：8家建筑央企新签合同总额及其增速 图26：8家建筑央企工程收入总额及其增速160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

8家建筑央企新签合同总额（亿元）

30%25%20%15%10%5%0%

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

8家建筑央企工程收入总额（亿元）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%， ，截至221，8家建筑央企工程业务订单及收入市场份额分别为46/23%，较1年分别+9/+5pcs。按照当期收入总额滞后于新签合同额约-3年的周期，同时考虑到项目大型化趋势适当延长该周期至5年则工程业务收入集中度望在“十五五”期间超4%。图27：2112221，建筑央企新签工程业务订单及收入市场份额50%40%30%

24%

37%

46%23%20%

17%

18%10%0%8额/额 8家建筑央企工程收/建筑业总产值，18家建筑央企指的是：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国中冶、中国能源建设（于2021年月17日完成对葛洲坝的吸收合并，并于当月28日以“中国能建”重新在A股上市，实现A+H上市、中国化学。房建领域产能出清力度或超出预期地产链资金偏紧情况下建筑企业亦随之受影响本轮地产下行周期部分高杆房企逐步退出市场，建筑工程承包环节产能出清程度或甚于下游房企。房企资金链收紧背景下大规模垫资导致建筑承包商流动性承压1年至今，房地产开发资金来源中应付工程款占比持续提升2011年仅为81年底提升至19%，截至2年0月，这一比例进一步提升至23。由此判断，2年地产链资金偏紧情况下建筑工程商资金压力更甚于房企在此背景下，资金实力相对较弱的建筑工程企业或加速出清。图28：应付工程款房地产开发资金来源（t）持续走高，垫资压力日益增加25%

m）

23%20%15%

19%10%8%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021应付工程/房地产开发资金来源tt），，12个月移动平均值，截至2022.10图29：222年应付工程款比增速仍高于房地产开发资金同比增速（12个月移动平均增速）60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%源:计:款:yoytt） 源:yoytt），，截至2022.10房建龙头新开工面积增速远高于行业2年前0月中国建筑新开工累计同比-，同期全国房屋新开工面积累计同比-38%。图30：中国建筑新开工累计同比增速远高于行业8080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%中国建筑：新开工累计同比增速 ，地产风险传导建筑业中小企业加速退出下游地产商的信用风险逐步传导至建筑承包商环节部分建筑企业亦出现债务违约情况央国企建筑承包商同样受地产商财务暴雷的波及（2021年中建等企业对相关应收账款及票据、合同资产等进行大额减值计提但由于央国企收入资产规模较大且信用等级高受冲击相对较小。地产风险传导，导致建筑业中小企业或加速退出。2020年入（亿2020年入（亿）事件地区公司称江苏通建团限司 江苏江苏通建设团限司 江广东建工集有公司 广

208年11月12日江省东人民院定准苏通建建筑安工有公重计。原因原经个承工过，多次二三司装程名外借或供保致建公债不能偿。202年1月2日江省皋民法裁受对苏通建集团有公的产整请破整原：能偿期务且缺乏清能。200年8月4日广省州级人法裁受广省筑总公司地开公的制算。清原：司201出法解散事（依吊营执，未及清。

30.0748.4269.79资料来源：中国建筑企业管理协会，全国企业破产重整案件信息网，in，整理、央企周期底部拿地或迎市占率利润率提升本轮地产下行周期高杠杆房企逐步退出财务稳健资金实力雄厚的央国企产商在周期底部加大拿地其中包括部分有地产开发业务的建筑央企如中国筑、中国铁建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1）加速业务开拓，地产+建筑工程双轮驱动；2）低溢价率拿地，享受地产项目高利润率。中建及中国铁建加大拿地，行业排名显著提升根据数据2年前10月中国建（包含中海地产中建东孚中建二局、中建智地）新增货值2513亿元，排名行业第一，较1年全年排名上升2位；中国铁建新增货值870亿元，较21年全年排名上升6位。排名升21全新增排名22前排名升21全新增排名22前0新货值 22前0新货值 21全新增值（亿） 排名 （亿）中国筑 2513 1 3964 3 +2中国建 870 9 1562 15 +6资料来源：，整理土地溢价率降低，底部阶段拿地企业未来利润率或将回升1年4月至今100大中城市成交土地溢价率持续下降截至2022年0月，0大中城市成交土地溢价率仅为1.9。21H2至今，土地溢价率回落至低位，这一阶段拿地的房企未来项目利润率或将改善，预计在3-4年逐步兑现。图31：216222年100大城市成交土地溢价率及土地成交价款（当月值）1.1.9%50%25%0%201601 201701 201801 201901 202001 202101 202201100大中城:成交土地溢价:当月值4,0003,0002,0001,0000201602 201702 201802 201902 202002 202102 202202

100%80%60%40%20%0%20%40%60%80%当月土地成交价款（亿元） yoyin，，截至202210、涉房企业再融开催生市值管根据证监会2年1月28日晚官方消息证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资；）调整完善房地产企业境外市场上市政策；）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。政策原文中提到“建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行支‘同行业上下游整合“允许其他涉房上市公司融资，要求再融资募集资金投向主业“恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资建筑等地产链上下游行业同样可获得再融资放开支持利好资产状况良好的地产链龙头；多家建筑央企涉及房地产业务，可通过再融资募集资金加速主业开拓融资能力对建筑工程业务扩张至关重要融资通常能助力企业业务扩张建筑行业这一特征尤为明显通常情景下建筑项目需要工程承包单位在前期垫资施工承包商的业务承接能（新签订单与业务推动能（建造收入与其资金实力直接相关201-5年之后主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域但相关运营资产回报周期较长流动性较差导致其债务杠杆压力较大前期由于国资委对于央企负债率有压降要求相关企业业务扩张存在一定压力同时由于多数建筑央企涉及地产业务导致其在二级市场权益融资受到政策限制。以中国电建中国能源建设为（两者业务体量主营业务较为相近可以出融资对建筑央企的发展至关重要。3年，两者收入、利润及资产体量均较为相近，中国能源建设收入规模小幅领先于中国电建；9年，中国电建各项指标均大幅领先中国能源建设。导致此变化的原因是两者融资规模的差别：-2019年，中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得7亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用可形成1576亿元的营收增量中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得2亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用，可形成1亿元的营收增量。两者权益融资规模的差距是其营业收入规模拉开差距的重要原因。表9：中国电建与中国能源建设203年及219年经营状对比科目2013年2019年中国建中国源设差异中国建中国源设差异营业入亿）14481538-6%3485247641%营业本亿）13881486-7%3328236041%经营动生现流净（）5472-25%92110-16%期末金额亿）29023523%64142650%研发出亿）1214-14%11355105%净利（元）524127%925182%总资（元）2315181128%8132421793%所有权（元）41327948%1935113371%新签单亿）21022698-22%51185204-2%资产债率82%85%-3pcts76%73%3pcts资料来源：各公司公告，整理，注“差异”为中国电建各项指标相较于中国能源建设的差异亿元表10：213220年中国电与中国能源建亿元公司称权益资模时间类型金额（合计亿）权益数杠杆应来的张亿）205年定增147中国建205年优先股202875.01576207年定增120中国源建设205年PO1221224.8511in此处中国电建的权益乘数5.50是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算，此处中国能源建设的权益乘数为4.18是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算多家建筑央企将受益，再融资催生市值管理诉求本次再融资政策放松受益的建筑央企较为广泛目前中国能建已发《关于筹划非公开发行股票的提示性公告（2022.1.24拟募集资金总额在人民币0亿元以内，不超过本次发行前总股本的20%。再加上此前中国电建公告其定增申请已获得中国证监会审核通过，目前已有两家建筑央企在再融资进程中判断后续或将有更多企业提交定增申请考虑到目前多家建筑央企（LF估值仅有0.5-8倍，距离再融资必要的1倍B还有相当可观的涨幅空间，我们看好受益建筑央企的投资机会。对于2年积极拿地的建筑央企来说从拿地到确认收入大约需要3年时间而定增一般在一年左右可以完成因此判断建筑央企加大拿地力度并不会直接影响其近一两年的再融资进程。、建筑央企价值估建筑央企价值重估逻辑除了前文论述的集中度提升趋势之外还有如下逻辑减值准备计提较为充分，资产有安全边际；）现阶段建筑央企估值整体偏低，ROE修复趋势下估值仍有提升空间。建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分8家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自-2017年起均有不同程度提升整体呈上升态势比重均值也由2011年的0.48提升至20221的1.93%，主要建筑企业已相对充分计提风险。建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商2风险准备计提更为充分8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由24年的0提升至20221的8相较而言4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重整体呈先下降再回升趋势比重均值由4年的0回升至20221的.66。图32：8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重 图33：4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重 ，各公司年、半年报，注：中国能源建设2011-2015年数据为被吸收合并前的葛洲坝数据

，各公司年报、半年报，2建筑央企存货主要为房地产相关产品，属性与房地产开发企业存货类似。截至20221，8家建筑央企的存货中，有7的房地产开发成本及房地产开发产品等房地产相关产品占其总存货比重达60%以上，其中有5家比重为80%以上。近0年来，8家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重均值由011年的40提升至20221的1.8%，比重均值及提升幅度均高于基建及地产链中游龙头公司（均值由1年的.09提升至20221的9），表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。图34：8家建筑央企应收账款坏账准备计提比重 图35：基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重，各公司年报、半年报，注：中国能源建设2011-2015年数据为被吸收合并前的葛洲坝数据

，各公司年报，建筑央企ROE有回升潜力6年至今建筑央企ROE总体持平结构分化资产负债率层面-年持续下降，主要受去杠杆影响；2022前三季度，杠杆率已呈现出回升态势，或与基建景气度走强，建筑央企订单普遍提速有关。总资产周转率层面，2016年至今总体呈现小幅上升趋势或受益于建筑央企精细化管理利润率层面年-22Q3小幅下降，或受钢价扰动以及减值计提增加影响。判断后续建筑央企ROE有回升潜力总资产周转率有望随经营质量提升而续改善；）利润率层面阶段性扰动将会过去，有望修复至合理水平。图36：建筑央企整体ROE望修，经营效率改善有望助力总资产周转率回升，原材料涨价及减值计提影响弱化或助力利润率修复3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%16Q116Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3体OE80%78%76%74%72%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整体资产负债率 25%20%15%10%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整体总资产周转率（单季度）6%5%4%3%2%1%0%率 ，，资产负债率为每季度末的数据，利润率为季度累计数据建筑央企ROE修复有望带动估值修复1年以来，建筑业上市公司整体ROE稳定于-12窄幅波动。“十三五”期间，金融去杠杆压制了建筑央企ROE；随着3年建筑央企ROE回升（利润率修复至正常水平，总资产负债率或略增），B估值或将向上修复。图37：中信建筑指数B与ROE关系2010之后%RO<1PB与RERE本相的PB对的RE早更，估整体降207大市估偏高200以前RO<8PB与OE基正关14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0，，横轴为（F）季度平均值，纵轴为OE（加权平均）图38：中信建筑指数B、RE关系（移动三年平均）200722Q3200722Q34.03.53.02.52.01.51.00.50.06.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0%，，横轴为OE（加权平均）移动三年平均值，纵轴为（F）移动三年平均值4、公装龙头困境反转，具备估值弹性、金螳螂减值计分，已出现减回1年受多家房企财务暴雷影响地产链多家公司出现大额坏账计提其中，金螳螂计提最为激进：2021年其资产减值损失和信用减值损失计提金额达亿元（公司201-0年年均归母净利润约为3亿元）。图39：部分地产链企业2021资产减值准备/净资产 图40：部分地产链企业201年减值计提200年归母净利润70%60%50%40%30%20%10%0%

57%57%39% 39%20%12%11%7%螂能树份派份

350%324%252%324%252%237%167%92%34%28%250%200%150%100%50%0% ， ，202Q1-Q，金螳螂财务报表中已出现减值冲回，验证其此前计提的充分性财务报表后续风险相对较小。、金螳螂ROE或有升空间6年至今金螳螂ROE总体略降其中总资产周转率和净利率的下降是主要因素，或由于近年来公装市场增长放缓。在这一轮地产链下行周期中，装饰行业产能出清力度或超过地产链其他细分行业行业竞争烈度较此前下降判断龙头公司市场份额或有明显提升随着竞格局改善，金螳螂利润率有望回升，总资产周转率亦有回升空间，其ROE将随之回升。图41：随着竞争格局改善，金螳螂利润率有望回升，总资产周转率亦有回升空间，其ROE将随之回升6%5%4%3%2%1%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31%2%年OE（单季度）70%65%60%55%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3金螳螂：资产负债率30%25%20%15%10%16Q16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q315%10%5%0%5%

率 ，，资产负债率为每季度末的数据，利润率为季度累计数据5、能源高景气，关注火电及抽蓄建设需求、风光发电占比，补贴清欠利源投资建设2年以来基建投资各细分行业中能源基建领域景气度最高2年前0月，电力热力投资累计同比+23，同期广义/狭义基建投资累计同比+11/+9。图42：2Q3至今电力热力投资增速持续高于基建投资增速40%30%20%10%0%10%20%30%17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 21/10 22/04 22/10业:比 in，，截至2022.10图43：广义基建三大领域中，电热燃水景气度持续高企 图44：过去一年，电热燃水投资单月增速走强50%40%30%20%10%202020201010%

50%40%30%20%10%202210202207202204202220221020220720220420220120211020210720210420210120201010%20%2022102022072022042022012021202210202207202204202201202110202107202104202101

比 in，，截至2022.10 in，，截至2022.10新能源装机快速增长，带动风光产业链高成长能源基建领域的高景气度主要受益于“双碳”政策下新能源发电装机快速增长2年前0月光伏/风电累计发电装机容量同比+29/+17同期全国发电装机容量累计同比+8，火电装机容量累计同比+%。图45：风电、光伏、火力及总计发电装机容量累计同比29%17%40%29%17%35%30%25%20%15%10% 8%5%3%0%202006 202012 202106 202112 202206发电装机容:累计同比 发电装机容:风:累计同比 发电装机容:太阳:累计同比 发电装机容:火:累计同比，，截至202210，灰色框表示受益于“双碳政策”新能源发电装机快速增长新能源发电装机容量快速增长带动了风电光伏产业链的高成长根据国家统计数据2年0月太阳能工业用超白玻璃/多晶硅/单晶硅等新材料产品产量同比80/96/+60；充电桩/光伏电池/风力发电机组等新能源产品产量同比81/+70/4%。项目 具体息项目 具体息

补贴清欠或将助力新能源装机持续增长根据中国新闻网信息，2022年8月1日，一份由南方电网公司内部下发文件显示按《国家发展改革委财政部国务院国资委关于授权设立北京广可再生能源发展结算服务有限公司统筹解决可再生能源发电补贴问题的复函求经研究决定成立广州可再生能源发展结算服务有限公（下称广州可再能源公司）。我们认为成立清欠主体企业有利于加速可再生能源补贴清欠的落地绿电相关企业现金流有望得到改善未来投资能力或进一步强化新能源装机有望加速推进成立期 202-0824股东 中国方网限任司持例10%实际制人 中华民和中人政府职能 承担再能补资管业并按场运的殊的司资金源 在财拨基上补资缺照市化则过项资决项融本在再能发基算中支主要责 负责贴金口项资常工作包与融构展资谈判起、券行到兑信息露信评等经营限 至“贴口零全专融息偿完”中国新闻网整理、电网稳定供应解决关注电及能建设需求风光发电量占比提升，电网发电稳定性问题日益凸显2年前0月，风光发电新增装机容量占总体比重为%；风光发电量占总体比重为11%，201-2022年前0月，该比例持续提升。今年8月高温天气背景下我国多地出现电力供应不足情况导致局部地区制企业阶段性停工限电甚至部分地区商业及公共建筑用电亦受到影响电网供稳定性成为亟待解决的挑战。图46：216222年前10各类电源新增装机容量结构 图47：216222年前10各类电源发电量结构11%15%11%15%17%24%38%27%17%22%43%36%25%25%31%46%75%50%25%0%

100%4%1%4%1%1%4%1%5%5%2%6%2%2%7%3%8%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 火电 光伏 电 水电 核电 火电 电 电 风电 光伏iFin， iFin，火力发电投资强度上升，龙头企业中国能建或最受益电网供电稳定性的问题，目前主要的应对方式包括：1）增加火电灵活性改造在风光发电低谷时开启火电，平抑新能源发电峰谷的大幅波动；）新增配套电建设，原理同上；3）新建储能。在此背景下火电投资再度被重视存量火电站灵活性改造亦在持续推进投资端2022年前9月火电投资完成额同比+48%投资强度明显回升。政策端，今年国务院各部委政策中多次提及火电保供及火电灵活性改造等相关意见项目端，仅0月就有近0个煤电项目新核准（含核准前公示）、开工。图48：222年前9月火电投资增速明显回升1,2001,0008006004002000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1

60%48%50%48%40%30%20%10%0%10%20%30%40%） YoY，时间 政策称 发布门 主要时间 政策称 发布门 主要容发挥电撑调性用统力保和污碳根发需合国家展革、家源理建先煤，持统全运行需合裕，快进电202..29 十五现能体规》《关进步善炭场格机

由主性源提可容、调频辅服的础障和统局 调节电转分挥有机组急峰力有推支、调节电建。煤炭关国民的要级，电供和全关济会展全局要足煤主基国使市在源置起定作，202..24

制的知》 国家展革

更好挥府用综运市、法化段引煤（力）价格合区运完、格传机保能安稳供，推动、上游调质发。202..24 《关切落燃发企增抵退政做电保工的《关强中期同理保

财政、务局 进一做能电保工，燃煤电业值留退政。煤炭电是系计生重源产电煤定应和理煤质量是障煤发机长安全运行顶有效力重基础事202..28

量稳的知》 国家展革

关能电安全应事国家安全局各区中企要实提高想识采有监措严格煤长合履监，保电煤应量裕价合、稳定。202..24 《部稳济揽政的续措施加巩经恢发基》202.1.9 《能碳峰中标化升计划》

国务常会议 支持央电业行200亿能源供别。国家源局 进一步完善和提升煤电机组能效和灵活性等标准，明确考核约束和关键配套有技标要结煤改联开先适标试示。根据发展需要合理建设先进煤电，新建项目优先采用大容量、高参数、低能耗、调节能力好的发电机组。优化存量煤电机组结构。统筹行业发展电力保供，按照延寿运行、淘汰关停、“关而不拆”转应急备用等方式202.1.2 《关十届国大次议第700建的复文要》

国家源局

类处置、逐步有序淘汰煤电落后产能，加大力度规范管理和整治燃煤自电力施三联重点动电在30克准千瓦时以上的煤电机组节能降碳改造、大型风电光伏基地配套煤电灵活性造、“三北”地区和工业园区供热改造，提升煤电机组清洁高效水平和进新源规发。资料来源：国务院，国家能源局，国家发改委官网，财政部，整理表13：近期火电项目总时间地点动态项目称业主规模万瓦）202.1.1广东西核准阳西厂期程78机项目阳西滨力展限司2×14202.1.1广东来核准广东电来厂56号组工程广东电海电限司2×10202.1.2黑龙鸡西开工鸡市×6千燃电项目鸡西山煤厂2×66202.1.2安徽城环评示中煤城厂期超界目中煤团2×66202.1.3广东州社会定险析示大唐州厂期×100MW项目大唐团2×10202.1.7广东远核准国能远厂期×100MW工程国家源团2×10202.1.7陕西陵核准 黄陵头厂期×100MW扩建 黄陵业 2×10项目202.1.9安徽南环评示淮沪力集厂期2100MW超超临界煤组电目淮沪力2×10202.1.0陕西洛可研审商洛电期2×60W陕投2×66202.1.1安徽南核准公示安徽南煤集厂2100MW机扩建目中煤团2×66202.1.1安徽南核准公示淮南圩厂期目安徽南圩电限任司2×10202.1.4广东山社会险估 国能山厂期建2100MW超超 国家源团 2×10临界煤组目202.1.5湖北州签约湖北源州厂期2100MW扩建项目湖北源2×10202.1.0浙江山主体程工浙江山厂期5号组国家源团66北极星火力发电网，整理表14：各主流储能技术比较

抽蓄建设迫在眉睫，我国抽水蓄能仍有较大增长空间新建储能电站是另一个保障电网稳定供电的重要途径目前市场上主流的能技术包括物理储（含抽水蓄能电化学储能和电磁储能三类其中抽水蓄能占据主导地位根据国际水电协会数据截至2020年底全球抽水蓄能装机规模约1.6亿千瓦，占储能总规模的94。类别名称类别名称2020年术S/w)比能量k-1)典型定M)放电间能量换%)循环数服役限安性响应度应用景物理能抽水能210.-1510050004-20h75->50年高秒级大电调；统用频率控制压缩气储能5330-10-001-20h7530-0年差分钟级大规；力峰系备用电化储能锂离储能30035；下降度快150250<1000.-8h90-300-1500次高百毫级电能用便携移设备铅酸池12430-<1001-3h75500120次差百毫级电能量频控、再生储、动车源电磁能超导能3200.-50.1-12-5n90%95%≥1000次—毫秒级输配网定电质控制不断源S超级容器储能>300—0.1-11-30s95%≥5000次一般毫秒级短时、功的载滑和电质峰值）资料来源：世界资源研究所《抽水蓄能促进中国风光发电电能消纳研究，整理注：比能量：指单位质量储能器件（电池）对外输出的能量（算式：比能量=电压*电流该状态下所能持续放电的时间质量；放电时间：储能器件（电池）持续放出电能的时间，取决于放电电流和放电余量；能量转换效率：储能器件储存的能量相对其输入能量的比值；循环次数：一定放电条件下，储能器件（电池）工作至某一容量规定值之前所能承受的循环周期的次数（蓄电池一次充电和放点成为一次循环e响应速度：储能器件工作的反应时间。1年我国抽水蓄能电站总产能已达到36W同比+20%“十三五期间出现明显提速。图49：221年，抽水蓄能能增长明显提速4035302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021

25%20%15%10%5%0%5%抽水蓄:产:中国GW） YoY，国际可再生能源机构，目前我国抽水蓄能装机规模位居世界首位但抽水蓄能装机容量占电力总装机量的比例仍然较低。截至2020年底，我国该比例仅为4%，远低于欧美和日本等发达国家的平均水平.7，仍有较大提升空间。表15：世界各国抽水蓄能装机占比（2020年末）国家抽水能机量电总机量例日本8%意大利6.%法国4.%德国2.%美国2%以上发国平装占比4.%中国1.%水电水利规划设计总院，整理6、装配式成长性优，钢结构为最优选择、劳动力人口老是建筑业长期性因素随着人口老龄化，劳动密集型的建筑业所面临的用工难问题日益凸显，7年至今建筑业从业人数已连续回落在此背景下发展装配式建筑和设备替代是要选择。-2021年，全国新开工装配式建筑面积年均复合增长率为47。1年，全国新建装配式建筑面积渗透率已达24.5，同比+4pcs。-2021年，钢结构行业产量年均复合增长率为12%。作为装配式行业重要分支，钢结构行业产量保持较快增长。图50：建筑业工人年龄结构逐渐老化（岁） 图51：建筑业工人从业人数出现回落41.741.441.741.44.840.239.738.6205 206 207 208 209 200 201农民工平均年龄

560055005400530052005100500049004800

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021） oy

8%5530542755305427536753055283518550944%2%0%2%4%6%， ，图52：全国新开工装配式建筑面及同比增速 图53：新建装配式建筑面积渗透率8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

90%7.7.46.34.22.91.617%0.71.170%60%50%40%30%20%10%0%

30%25%20%15%10%5%0%

2424.5%20.5%13.4%8.4%9.1%4.9%2.7%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国新开工装配式建筑面积（亿平方米） 同比增速 ， ，图54：216221年，全国结构产量保持较快增长120001000080006000400020000

2016 2017 2018 2019 2020 2021

16%9700890097008900792068745585615512%10%8%6%4%2%0%） 华经产业研究院，、看好钢结构赛长性装配式建筑主要技术路径包括装配式混凝土建筑（预制C）、装配式钢结构筑和装配式木结构建筑三个体系。其中以预制C和装配式钢结构建筑为主。C预制下游应用领域包含住宅、公共建筑等；相比较而言，钢结构下游需求为分散，以厂房、公共建筑为主，住宅占比相对较低。图55：装配式建筑主体结构的主要技术路径住建部，品宅装饰科技官网，绘制图56：装配式建筑面积占比住建部，，图中为2020年数据0年以来，预制C龙头远大住工C产量波动相对较大（221，产量同比-钢结构制造业务龙头鸿路钢构产量波动相对较（Q2至今单季度产量同比均正增长）。或由于以下原因：下游结构差异212以来房地产新开工面积增速快速下行截至2年前0月，仍处于负增长。预制C下游结构中住宅占比相对较高，钢结构下游结构中住宅占比较低占比最大的制造业厂房保持较高景气度因此预制C行受冲击相对更大。竞争格局差异。预制PC行业竞争较为充分，与远大住工同样从事制造业务的企业相对较多同质化较为显著钢结构行业以工程企业为主鸿路钢构主从事制造业务，直接竞争对手相对较少，反而能与同行形成合作。竞争优势差异。预制PC行业产品相对同质化，并且上游水泥行业进入预制C行业更具成本优势，因此龙头企业要保持竞争优势难度更大；钢结构行业以非标产品为主对管理能力要求更高叠加鸿路钢构已形成的规模优势和集中管理模式，使其竞争优势壁垒更深厚。图57：远大住工C产量及同比增速（半年度） 图58：鸿路钢构钢结构产量及同比增速（季度）33%24%33%24%26%7%16%6050403020100191 192 201 202 211 212 221远大住工P构件产量（万平方米） 同比增

40%30%20%10%0%10%20%

100806040200

鸿路钢构单季度产量（万吨） yoy

150%100%50%0%50%， ，、2023年钢结构有望迎来复苏钢价大幅上涨对钢结构行业需求造成的抑制作用。以精工钢构数据为例，-2021年钢材价格占公司钢结构工程造价的比重约为26-36%钢价在成本结构中占比较大导致钢结构工程对钢材价格敏感。）表16：218221年，钢价精工钢构钢结构工程造价比例）年份营业收（亿）销量钢构工（吨吨均（/吨）钢价元吨）钢价钢构吨价201886721203417835%2019102781310384929%2020115761516390326%20211511021493540936%，21Q2钢价快速上涨21Q3-22Q2钢价维持在高位与之对应钢结构工程企业订单增速放（钢结构制造企业订单增速滞后一个季度和产业链环节有关收入利润亦随之回落（相对订单会滞后一个季度）。判断钢结构产业链将迎来复苏。考虑到：）人口老龄化、建筑业劳动力短缺长期趋势，装配式建筑将进一步推广，渗透率会持续提升；）央行及银保监金融支持政策推动下，基建地产链资金状况将环比改善；3）22Q3以来，钢价持续下跌钢结构工程企业订单增速已出现回暖综上判断钢结构产业链其是钢结构制造环节（鸿路钢构）复苏确