房地产行业专题研究-历史视角的地产再融资

证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明▍这是地产股再融资历史表现研究的专题报告。由于地产再融资窗口的非均匀分布和强政策关联，使得地产再融资的收益和过程中二级市场股价表现情况和整个市场并不相同。▍地产再融▍这是地产股再融资历史表现研究的专题报告。由于地产再融资窗口的非均匀分布和强政策关联，使得地产再融资的收益和过程中二级市场股价表现情况和整个市场并不相同。▍地产再融资的基本分类和历史划分。我们统计了2007年以来的地产再融资情况 (下同)。按募集资金规模分，资产注入类非公开发行占53%，不涉及资产注入的纯融资占47%(配套融资计入纯融资)。2013年之前，险资参与地产股发行的热情一般，2013年-2021年，险资举牌十分常见，挤出了一部分其他投资者。当前险资配置地产股的热情今非昔比，更类似第一阶段。▍谁在参加地产再融资？地产再融资参与者广泛。2013年之前，原股东(不一定是第一大股东)参与地产再融资的比例达到45%，2013年之后这一比例下降到23%。当时的非公开发行认购主体上限只有10家，有约一半的增发认购主体达到5家以上。大股东和公募基金(尤其前期)比较倾向于稳定持股，而其他机构在参与增发后减持更为普遍。▍预案公告日前后，股价表现抢眼。地产公司公告融资预案的时间点，位于倒推5年84%的历史表现中位数，即公司预案一般并不在股价相对低点公告。而相关公司在预案公告之后，股价表现则普遍更佳。我们统计的所有增发(本文提到的增发和再融资仅指非公开发行，不含公开发行、可转债、配售等地产行业罕见的情况)案例在预案公告日到发行日的股价绝对收益达到56%，相对收益达到37%，纯融资方案在这个阶段股价绝对收益55%，相对收益29%。平均来看，从预案公告日到证监会审批通过需要294天，从通过到发行需要58天，即我们统计的时间段整体接近一年时间。▍历史上，参与地产股再融资整体有利可图，价差是主要收益来源。2007年以来所有针对市场的募资，一般投资者可以认购的再融资(不含资产注入，含配套融资)两年绝对收益31%，相对收益15%。我们测算，再融资发行日，发行价格和当时股价的价差为22%。整体而言，我们认为历史数据显示参与地产再融资有利可图，但在长周期显著不及参与再融资之前的二级市场。参与地产再融资按次数的盈利亏损比为3比2。▍风险因素：2020年之后，非公开发行的融资规则发生较大变化，我们的历史经验基于的规则略有不同，故参考结论时需要谨慎。另外，我们的结论只是基于A股地产股整体，港股地产股的融资规则完全不同，不能参考我们的研究。对行业的整体研究，也不能简单照搬适用于个别公司。▍把握重要时间窗口，配置地产蓝筹。我们认为，地产再融资从预案到发行日的显著超额收益，存在基本面根源。A股地产股再融资案例在时间分布上极不均匀，再融资放开往往伴随着地产政策松绑，但却又不等于基本面复苏。从地产再融资放开到发行，往往是基本面边际变好的时间点。在这个时间段，地产企业的估值具备上升基础。此外，在周期起点优化企业资产负债表，也有利于企业扩大市场份额，从而使得再融资的公司在业内更具相对优势。我们看好地产政策的持续性和春节后基本面复苏的可能性，建议重点关注万科A(万科企业)，保利发展、华发股份、金地集团、陆家嘴、华侨城、金融街、滨江集团、华润置地、美的置业、历史视角的地产再融资核心观点核心观点我们统计，2007年以来A股地产再融资剔除资产注入部分，从预案公告日到发行日，相关股票绝对收益55%，相对收益29%。参与地产再融资，两年的平均绝对收益31%，相对收益15%。可见从历史数据看，地产再融资整体有利可图，在二级市场把握再融资预案到发行的窗口，则更有可能取得超额收益。我们认为，造成这一局面的核心原因是地产再融资分布的时间不均衡性。陈聪基础设施和现代服务产业首席分析师S120047张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S050001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2龙湖集团等公司。重点公司盈利预测、估值及投资评级币种)AA地.14.53.9国.4.1发展份集团份.9请务必阅读正文之后的免责条款和声明3地产再融资的历史分段和分类 5 再融资的参与者画像 7 地产再融资发行前的股价表现 11 把握重要时间窗口，看好地产蓝筹 16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：2007年以来增发案例的增发目的(按案例数) 5图2：2007年以来增发案例的增发目的(按募集规模) 5图3：2007年以来房地产业A股再融资数量(次)及再融资规模(亿元) 6：2013年以后险资参与房地产再融资踊跃 6图5：再融资时市值在过去5年的百分位(左轴)及上证指数(右轴) 12图6：发行日收盘价与公司发行价格之间的价差 13 表格目录 再融资情况总结 8表4：2007年以来部分样本公司再融资参与机构持股周期情况 8表5：地产股再融资的审批和发行节奏(平均值) 12表6：发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅(%) 13 表8：重点公司盈利预测、估值及投资评级 16请务必阅读正文之后的免责条款和声明57%7%研究地产再融资意义重大。一方面，地产再融资的预案公告和发行时间点并非随机分布。政策宽松和再融资窗口的重叠，往往意味着再融资窗口股票取得超额收益。另一方面，地产再融资本身的参与机会也值得定量评估历史得失。▍地产再融资的历史分段和分类资分类我们认为，地产再融资大体可以分两类，即发行股份购买资产和发行股份募集资金用以项目开发建设。企业发行股份购买资产，又存在向公司实控人发行股份购买资产，发行股份收购其他资产，重大资产重组的情形。发行股份募集资金，又分为正常的股份发行项目融资，补充流动资金，引入战略投资者和配套融资的情形。其中，配套融资的情形虽然特殊(连同发行股份购买资产作为一次增发，但一般分开发行)，却还是应该属于募集资金的情形。我们统计，涉及购买资产的增发占地产股2007年以来募集资金规模的53%(按照次数的结论略有不同)，而不涉及购买资产的增发则占地产股历史募集资金规模的47%。我们这里只统计了非公开发行，没有统计公开增发、配股、可转债等情况。这一方面是因为2007年之后，非公开发行之外的股权融资十分罕见，另一方面也是排除其他类别的融资，比较容易计算发行定价平均数等指标。图2：2007年以来增发案例的增发目的(按募集规模)发行股份购买资产发行股份募集资金发行股份购买资产发行股份购买资产发行股份募集资金7%Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部再融资的历史分段2007年以前，房地产板块的构成比较单一，再融资规模也很小，且距今时间太长，我们不再进行统计。我们把房地产业2007年之后A股再融资的历史分为两段，分界点是2013年。这主要是由于，2013年开始，保险资金开始不断增持低估值龙头地产股，并陆续成为众多公司的重要股东、且进入这些公司的董事会，相当一部分保险公司的资产已经可以采取权益法入账。在2013年之后，险资成为再融资市场的重要参与者。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6我们统计2007年至今合计161次房地产业的定增融资事件(不包括公开增发)，共涉及募集总额4753亿元。两段再融资相对活跃的时间分别为2007-2009年以及2014-2016年。其中，在2014年以前完成的再融资发行数量占比为40%，规模占比为30%。2007年以来大多数再融资都是在2014-2016年左右完成的，在2016年之后，房地产业的再融资规模持续下降。：2007年以来房地产业A股再融资数量(次)及再融资规模(亿元)5-再融资数量再融资规模0-20092010201120122014201520162017201820192020Wind证券研究部有险资参与的再融资数量占比8642020072008200920102011201220142015201620172018201920205%0%Wind证券研究部日期发上市日建/3/23/7/15/8/28/9/15/12/2/10/31/1/6/6/21/6/28发展/3/17/6/7/6/20/3/21/12/22/1/6份/2/17/12/14/12/24份/1/22请务必阅读正文之后的免责条款和声明7日期发上市日地产/6/12/10/30/1/17/9/11/9/30/9/16/8/26/9/10桥/2/26/8/4/8/13/8/9/8/3/8/20/6/25/8/5份/8/13/12/2/12/23/9/28/12/17中宝/8/2/10/31/12/3/10/27集团/9/6/10/22股份/8/28/8/27/9/9发展/8/9/8/8/8/20/7/17/7/17/7/31/3/17/8/18/9/7团/4/9/7/30/8/17/7/14/6/17/7/17/5/12/4/1/4/12积余/8/25/9/10/9/25/2/15/9/6/9/19团/12/5/7/2/7/4发展/7/26/1/22/2/5Wind证券研究部▍地产再融资的参与者画像我们统计了自2007年至今部分公司的再融资定向增发情况。分阶段来看，2007至2013年初(第一阶段)样本企业再融资增发的参与机构中，由原股东认购的规模综合占比44.8%，该比例在2013年下半年至今阶段(第二阶段)显著降至23.4%。自保险公司活跃以来，大股东和公司原有重要股东参与地产股定向增发的比例明显下降，这可能说明当时险资比较积极的报价策略，挤出了一些有交易型配置意愿的老股东参与增发。在发行获配家数上，平均获配对象为5家，在161个再融资案例中，有40个案例是向单一对象发行(主要为大股东及关联方)，其他均为多个对象参与。对象数量和关联方参与2联方参与335202020年之后，险资对地产股的增量配置热情显著下降，举牌地产股行为变得较为罕见。我们认为，仅从参与者画像的角度，当前的地产股再融资环境更加类似于2007-2013年的第一阶段。换言之，我们认为将会有相当数量的老股东参与地产再融资。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8再融资发行公司公告时间金额(亿元)重大股东参参与机构类型与占比金融街2007/1/2412.090.4%9.6%40.7%个人)世茂股份2015/12/2915.028.5%71.5%险资，公募基金，其他机构(含个人)0.0%团团险资，公募基金，其他机构(含个人)2009/8/1942.421.8%78.2%险资，公募基金，券商及其资管，其他机构(含个人)0.0%/7/7.6%.0A17.2%82.8%大股东，险资，其他机构(含个人)17.2%发展发展/7/16.0%中南建设2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其资管，其他机构(含个人)0.0%滨江集团2016/3/3027.50.0%100.0%公募基金，券商及其资管，其他机构(含个人)0.0%荣盛发展2009/9/412.037.5%62.5%大股东，险资，公募基金，其他机构(含个人)1.0%43.158.0%42.0%大股东，险资，公募基金，其他机构(含个人)30.0%发展发展2007/2/3个人)2014/8/2239.017.5%82.5%个人)%险资，公募基金，其他机构(含个人)/7/21%.52007-2013年初250.844.8%55.2%2013下半年至今359.123.4%76.6%9.932.2%67.8%从我们能够统计到的样本企业再融资参与机构持股周期数据来看，以公司再融资发行后3年为观察窗口期，大股东、公募基金在较多情况下倾向于在此阶段全额持有或部分持有股份，其他机构(含个人)则更可能存在减持意愿。再融资发行公告时间构名称分类再融资发行三年后持股情况/1/24建设集团管理有限公司有限公司有限公司金管理有限公司管理有限公司限公司其他机构(含个人)份/12/29险股份有限公司减持请务必阅读正文之后的免责条款和声明9再融资发行公告时间构名称分类再融资发行三年后持股情况产保险股份有限公司减持金管理有限公司展科贸有限公司其他机构(含个人)任公司团/7/7金管理有限公司管理有限公司基金管理有限公司管理有限公司公司有限公司寿保险股份有限公司其他机构(含个人)任公司股有限公司其他机构(含个人)产包装集团有限公司其他机构(含个人)减持其他机构(含个人)减持其他机构(含个人)减持/8/19限责任公司减持金管理有限公司寿保险股份有限公司/1/4团公司保险股份有限公司华股份有限公司其他机构(含个人)发展/7/16公司其他机构(含个人)减持其他机构(含个人)减持管理有限公司其他机构(含个人)限公司其他机构(含个人)减持/6/24任公司其他机构(含个人)/4/19理有限公司管理有限责任公司限公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明10再融资发行公告时间构名称分类再融资发行三年后持股情况股份有限公司华安未来资产管理(上海)有限公司其他机构(含个人)集团/3/30华汇通财富管理有限公司其他机构(含个人)减持管理有限公司其他机构(含个人)减持理有限公司减持股份有限公司减持/9/4有限公司金管理有限公司其他机构(含个人)减持公司其他机构(含个人)减持寿保险股份有限公司减持限公司份华发集团有限公司基金管理有限公司健资本管理有限公司其他机构(含个人)减持理有限公司管理有限公司氧基金管理有限公司减持险股份有限公司减持团有限责任公司理有限公司其他机构(含个人)减持江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有发展/2/3其他机构(含个人)有限公司管理有限责任公司减持其他机构(含个人)减持券有限责任公司减持减持/8/22理有限公司有限公司其他机构(含个人)有限公司减持团有限责任公司管理有限公司基金管理有限公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明11再融资发行公告时间构名称分类再融资发行三年后持股情况基金管理有限公司有限公司其他机构(含个人)减持/7/21任公司减持其他机构(含个人)减持管理有限公司有限公司其他机构(含个人)发控股(集团)有限公司/6/30管理有限责任公司公司nd▍地产再融资的历史详考地产再融资发行前的股价表现由于地产股再融资的预案公告日往往伴随行业政策趋向宽松，故而增发预案公告日股价一般表现较佳。在历史再融资案例中，企业选择公告预案时间点市值处于从当时倒推5年的百分位的平均数是75%(中位数是84%)。当然，这不意味着再融资预案公告后股价跌多涨少，因为我们这里的统计是预案和预案公告日之前的五年。这个结论说明，如果投资者预期企业有可能在不远的将来公布融资预案，则根据历史经验而言，投资者可以对公司二级市场股价表现更为乐观。从基本面角度思考，我们认为这是因为再融资往往发生在政策放开的阶段，地产企业的销售可能复苏，利润表可能扩张。且大多数再融资可能意味着企业有望在低点拿钱，再融资时间点往往匹配土地市场有机会的时间点，资产负债表有望良性扩张。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12图5：再融资时市值在过去5年的百分位(左轴)及上证指数(右轴)Wind券研究部预案公告之后，地产股的表现如何呢？首先我们来观察下发行审批节奏。A股的审核机制决定了从预案公告到发行需要一段时间，我们的统计样本中，自初始预案公告日至证监会审批通过日平均294天(中位数251天)。监管批文有效期通常会有一年的时间，但从企业公布发行审批获批到发行，平均也只有58天的时间(中位数为31我们统计，在不涉及注入资产类别的非公开发行方面，其从预案公告日到证监会通过，平均需要294天，从证监会通过到发行，则平均需要72天。预案公告至证监会通过(天)通过公告日至发行日(天)天)买资产2其他资产9入4集资金动资金资资Wind券研究部房地产企业在预案公告日前股价表现一般尚可，但从预案公告到发行阶段的表现则更佳。我们统计的历史上地产股再融资，发行日股价(不是发行价，是发行实施日的股价，两者不同)，相对于预案公告日股价(也不是发行价或锁定发行价的下限，两者都是二级中位数则达到17%。我们剔除涉及资产注入的方案，统计不涉及资产注入的非公开发行，从预案公告日到再融资发行实施日，平均上涨幅度55%,中位数29%，相对大盘的收益平均数29%，中位数17%。可见，资产注入行为本身并不是推动地产股在这个阶段产生超额收益的关键因素。纯融资的发行也往往能取得超额收益。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13结合基本面，我们认为这可能是因为地产股从预案到审核通过的周期，往往是政策不断发力，推动基本面复苏的周期所导致。发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅平均值项:发行日股价相对初始预案公告日平均相对股价涨幅买资产6其他资产入4集资金动资金7资5资Wind地产行业再融资情况。资的发行价差首先需要说明的是，参与地产再融资的收益，不等于再融资发行日到减持日的相关地产股股价涨跌。这是因为，非公开发行一般存在和股价的价差，且发行价格低于发行日股价的概率明显较大。参与地产再融资的收益，等于再融资发行日到股东减持日的涨跌，加上再融资发行日的价差。我们测算，发行日股价和公司发行价格之间的价差，平均为20%，中位数为23%。其中，纯募资的项目，这一指标分别为21%和22%。2013年之后，发行日股价和公司发行价格之间的价差，则平均为21%。发行股份购买资产发行股份募集资金计发行价差是大部分项目竞价发行的结果，也是企业锁价时间点和发行日不同的结果。2020年之后，非公开发行的规则出现新的变化。一方面，一般投资者认购非公开发行的锁定期限更短，另一方面，锁价时的发行底价下限更低。我们认为，前者意味着在竞价发行阶段投资者可能更加踊跃，所能接受的价差可能更低。后者则意味着企业锁价的发行底请务必阅读正文之后的免责条款和声明14价下限可能更低，市场化发行的成功率可能更高。当然，参与非公开发行的投资者数量更多，可能也意味着发行门槛更低，价差更窄。对象不超过十名。发行对象不超过三十五名。十个前二十个交日。定价基准日为发行股票发行期的首日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日；上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于控股股东、实际控制人等特殊情形的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日首日。期上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联方及董事上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联方以及董期证券上市公司应当自中国证监会核准之日起12个月内发行证持新规资人适用“减持新规”相关规定。依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其份的若干规定》规定。/上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得向供财务资助或者补偿。尽管地产股再融资基本都发生在非公开发行的规则调整之前，但我们认为非公开发行的整体框架并未发生根本性变化，因此历史经验仍有很强的参考意义。参与地产再融资的收益回顾从获配价格的持有收益率的角度来看，我们统计的再融资案例中，两年的绝对收益率 (自发行日起算，以发行价为持有成本)平均数为67%、中位数为24%，相对收益率平当然，这里存在大量资产注入案例，原股东在发行后股价大幅上涨的情况，对普通投资者参考意义很有限。更重要的是不涉及资产注入的，普通投资者认购的收益情况。我们统计，不涉及资产注入的非公开发行，股票发行两年后平均的收益率为31%，中位数收益只考虑纯市场化募集资金，则两年30%的绝对收益仍然是十分令人满意的收益率水平。从总体而言，我们认为过去十几年的经验说明，参与地产再融资(非公开发行)往往是有请务必阅读正文之后的免责条款和声明15利可图的。不过，我们注意到参与地产再融资的中位数收益率显著低于平均数收益率。这说明再融资的高收益率(如果只算纯募资部分，含配套融资，因为一般投资者无法参与资产注入部分)，可能是由于少数再融资项目参与的高收益推高的。确实，我们统计，参与不涉及购置资产的非公开发行新股东而言，所有案例中按次数统计亏损投资人的占比为39.5%，2013年之后，占比为41.8%。40%左右的亏损面虽然仍可以接受，但客观上也说明参与地产再融资要么优中选优，要么广撒网大量参与，只随机选择一家公司参与的亏损率仍然。0%发行股份购发行股份购买资产计募集资金ind0%发行股份购发行股份购买资产计募集资金d另外，我们注意到，参与地产再融资的收益率(尤其是纯融资项目)，本身和地产再融资真实价差(发行日股价和发行价之间的差距)相距不远。即参与地产再融资本身所获得的绝对收益，其中绝大部分是来自于发行价和发行日股价的价差，而不是来自于发行日之后股价的上涨。综合来看，我们认为投资者参与地产股股权融资整体有利可图，但在地产公司公告预案介入二级市场可能收益更为丰厚。我们的研究，只是对地产再融资的历史进行了详尽的回顾。但即使在历史上，不同企业的再融资吸引力也有比较大的差别。行业总体的研究，无法取代对个别公司的研究。2020年之后，再融资规则发生了较大程度的变化，可能影响历史结论的参考意义。我们的研究仅限A股，港股由于发行规则不同，监管要求不同，不能适用这一研究的请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍把握重要时间窗口，看好地产蓝筹从历史经验来看，一大批地产公司公告预案前后到地产股完成发行，往往是地产股超额收益最为显著的阶段。在这个阶段于二级市场介入地产股投资，甚至可能较之参与地产股再融资收益更为显著。这一结论并非“玄学”，这主要是因为A股地产股再融资在时间上不均匀分布。地产再融资的预案公告时间，往往是政策放开，但尚未见到基本面复苏的时间点。地产再融资的实施时间点，则往往是地产周期基本面开始复苏的时间点，也是行业预期相对较高的时间点。所以，从预案到再融资方案，地产股的超额收益是比较明显的。再者，能够顺利实现再融资的公司，也往往可以在行业周期低点健全公司资产负债表，从而迎来市场份额的提升，所以再融资企业，尤其是开展再融资较早的企业，往往也较之行业本身具备优势。我们认为，政策的目标是保交楼，保信用，保投资，但不包括保行业竞争格局不变。2022年行业竞争格局变化很大。我们预计，这种变化在2023年还可能程度加深。2022年的变化主要是不同房企销售速度分化引起的(一次分化)，2023年的市场分化，则可能是不同房企可销售货值的分化所带来的(二次分化)。2024年之后，市场还将见证，不同房企盈利能力明显不同(因为拿地时间点不同)带来利润分化(三次分化)。我们看好2021年下半年以来积极拿地的房企，看好具备庞大待盘活存量资产的房企，建议重点关注万科A(万科企业)，保利发展、华发股份、金地集团、陆家嘴、华侨城、金融街、滨江集团、华润置地、美的置业、龙湖集团等公司。币种)AA地.14.53.9国.4.1发展份集团份.9主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资