中公教育-职教龙头整装再出发关注疫后经营 恢复节奏 20230113 -安信证券

恢复节奏公考培训起家的职教全品类龙头，2016-2020年公司业绩保持快外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑。外部因素包较大负面影响，各地分支机构先后出现阶段性停课，招录节奏受了产品结构中高退费产品占比过高的结构性问题。为应对上述困。我们认为，深耕公考赛道的中公在内容与渠道端均具备先发优势，并基于其独特的组织-省-网点”三元垂直化响应体系，即总部、省分校、基层伴随着品类的扩张，中公教育的专业研发不仅在规模效应下的分？传统的公职考试类是事业单位考试培训为代表的传统公职类市场需求未来趋于稳定。类快速扩张：公司在教师赛道的成功复制，充分验证了公司跨品公司公司深度分析证券研究报告维持评级6个月目标价股价(2023-01-13).21).060)5,455.38价表现%%%%%2022-012022-052022-092022-1250-13.6-10.4焦娟分析师ncecomcn静分析师jessencecomcn，公司正发力考e公司深度分析/中公教育训行业需求依然旺盛，职教龙头中公有渠道壁垒深厚，在新环境下，我0A1A2E3E4E6,911.78,552.7469.5.2每股收益(元)820A1A2E3E4E-12.67134.3%-11.7%9%.4%2%息收益率159.3%59.3%50.1%48.3%-60.7%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/中公教育 1.1.历史沿革：以公考培训起家，深耕职教行业二十余载 5 Q 2.2.后端研发：体系完善，先发优势显著 132.3.前端教学：师训标准化、规模化，授课更高效 15 2.5.产品矩阵：职教培训种类丰富，调整后的产品结构更加健康 17 3.2.教招培训：基于教研优势，是公司成功所拓的第一大新品类 213.3.综合序列：以考研、职教培训等为代表正在发力，长看产能有望逐步释放 244.盈利预测与投资建议 275.风险提示 29 图9.2017-2022H1年公司分业务收入规模(亿元) 10 公司深度分析/中公教育 公司深度分析/中公教育1.中公教育：职教培训全品类龙头1.1.历史沿革：以公考培训起家，深耕职教行业二十余载业培训规模大的现代化职业教直先于竞争对手的长期路径依赖性资源。图1.公司布局概况(截至2022年6月30日)资料来源：公司公告➢起步阶段(1999-2004年)。➢全国化阶段(2005-2006年)几个城市与30余家地方性代理机构合作，率先布局全国➢公考扩品阶段(2007-2008年)➢直营化阶段(2009年)公司深度分析/中公教育➢规模化阶段(2010-2013年)➢多元化阶段(2014-2020年)➢整顿阶段(2021年至今)关，同时也暴露出了产品结构中高退费产品占表1：公司发展历史与阶段阶段年份事件起步阶段(1999-2005)1999于北京大学成立素质教育公司2000进行奥数、高考辅导、高考状元演讲等多项目尝试2001启动北京大学公共管理硕士(MPA)考前培训项目，并尝试进入公务员考试培训领域2002创办中公网，自主研发的公考在线辅导课程上线2003研发迭代公务员考试辅导课程2004与人民日报出版社达成战略合作，出版公考辅导系列丛书全国化阶段(2005-2006)20052006推行大规模代理制，在十几个城市与30余家地方性代理机构合作，率先布局全国市场推行“公务员考试大型讲座”招生模式，开启培训招生市场模式创新公考扩品阶段(2007-2008)20072008推行“面试特训课程”培训模式，开启面试培训新征程“面授、图书、在线教育”三位一体，步入发展快车道直营化阶段(2009)2009对分支机构实行“全面直营”模式，集中优势力量加大课程研发投入规模化阶段(2010-2013)2010中公教育山东公考培训旗舰学习中心正式揭牌，软硬件服务全面升级2011推行“公职培训基地学习”模式，由北京向多省辐射，为考生提供吃住学一体化解决方案2012在所有分支机构推行标准化规范化运营，提升学员体验2013中公网站影响力稳居行业前列，品牌价值不断攀升多元化阶段(2014-2020)2014横向整合教育市场资源，全力打造综合性职业教育企业2015全国分支机构突破470家，正式转型职业教育领域20192020在深交所上市成功登陆A股市场，成为塑造中国职业教育产业未来的中坚力量线上线下融合业务获得突破性成长，公司职业教育产品服务向3.0版本升级整顿阶段(2021至今)20212021年以来，受到内外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑2022公司积极调整经营战略，优化人员配置、调整产品结构等，2022年第二季度亏损进一步缩窄，第三季度利润回正资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司深度分析/中公教育41.36%、董事长李永新直接持股。风雨积淀铸就高壁垒。董事长李永新1999年进入教资料来源：公司公告，安信证券研究中心股东持股数量(亿股)占总股本比例相较于2022三季报末持股比例变动鲁忠芳7.9512.89%-28.47%李永新9.4415.31%-3.04%中公未来0.801.30%0.00%王振东6.7410.33%-3.50%其中：实控人及其一致行动人合计18.1929.50%-31.51%资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司深度分析/中公教育R考上半年联考、国考面试和事业单位考试等速2000806040200营业收入(亿元)同比增速112.0291.7669.1262.3738.94-38.3% 54.7% -38.2% 20182019202020212022Q360%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind，安信证券研究中心增速30200-20-30同比增速归母净利润(亿元)同比增速119.7% 11.5318.0556.5%27.7% 11.5318.0556.5%27.7%2022Q3 2022Q3 2018201920202021-202.8%-8.23-23.70150%100%50%0%-50%-200%-250%资料来源：Wind，安信证券研究中心504030200806040200504030200806040200公司深度分析/中公教育营业收入(亿元)446.3137.6428.0420.5215.7812.306.1112.1310.1416.6714.45资料来源：Wind，安信证券研究中心Q归母净利润(亿元)2015.549.831.16-3.49-5-4.64-4.27-7.94-201.41-2.380.6850资料来源：Wind，安信证券研究中心合同负债(亿元)0.35132.299.25资料来源：Wind，安信证券研究中心QQ的销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)609.462.694040491149116.6820050-20资料来源：Wind，安信证券研究中心100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%公司深度分析/中公教育H元)综合序列0教师序列事业单位序列公务员序列0017.818016.1417.946019.339.2312.7416.7040 4.436.7012.028.8414.0162.908.0210.1920 5.692020.660201741.7132.056.773.8733.696.773.874.357.184.357.182022H1201820192020资料来源：公司公告，安信证券研究中心其他综合序列教师序列事业单位序列公务员序列14.8%14.8%19.3%14.2%17.6%15.3%15.9%16.0%11.4%24.2%11.6%14.7%30.4%17.4%19.5%32.2% 11.0%16.6% 51.3%51.4%48.7%45.5%201720182019202020172018201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心毛利率及净利率大幅下降，主要受疫情扰动考试周期、成本投入短期难显规模效应。积极措施，根据用户需求与市场情况的变化，采取有力措施调整优化课程产品结构及渠道，核业务适当收缩。研发费用率研发费用率公司深度分析/中公教育率销售毛利率销售净利率60.22%59.4%59.6%60.22%59.4%59.6%59.1%58.5%59.2%37.8%27.8%18.5%7.75%12.6%19.7%20.6%7.75%-34.3%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，安信证券研究中心销售费用率管理费用率财务费用率40%30.5%27.6%30%17.7%16.2%11.4%3.8%16.2%17.7%16.2%11.4%3.8%16.2%12.0%2.2%19.0%17.6%14.0%10%5.2%0.0%00.0%20182019202020212022Q3 资料来源：公司公告，安信证券研究中心下降42.3%。础研发与数字化经营基础设施研发两部分，其中课程体年业绩承压背景下，公司仍然保持有效研发投入，尤其在职业教育赛道加大创新平台优势，跨赛道扩张的基础。及增速9630研发费用(亿元)同比增速110.51 53.5%50.5%9.016.984.554.82 -42.3% 20182019202020212022Q360%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告，安信证券研究中心15%12%9%6%3%0%研发费用率1313.0%12.4%9.4%7.3%7.6%20182019202022018201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心2.竞争优势：多年教研、渠道沉淀，构筑核心壁垒公司深度分析/中公教育品(各类课程与协议班班型)，逐渐做大市场。模扩张，管理能力将成为竞争的核心要素，因此在分析数向省分校申请派发教学老师；3)将预收的学费及时资料来源：公司公告，安信证券研究中心14%12%10%8%6%4%2%014%12%10%8%6%4%2%0%3500300025002000150010005000130%公司深度分析/中公教育了以研发作为大中台的重要地位，创业早期供给与研发投入。员占比与研发费用率研发人员数量研发人员占员工总数比例研发投入占主营业务收入比例12.4%9.49.4%7.3%7.6%6.2%6.7%5.8%5.2%135020516.8%5.4%5.3%7.7%7.0%2015245230255919862016201720182019202020212022H1资料来源：公司公告，安信证券研究中心、本地化这三个角度来(1)标准化：有助于规模扩张公司深度分析/中公教育(2)模块化：可资源复用带来扩张边际成本递减研发团队具备不同类型职业就业培训所需的专业知识储备，再组合拼装成强针对性的内容，为不同层次、不同需求、不同学习阶段的学员设计提供具有不同侧重点的标准化课程产品。从国考到省考、事业单位、教师资格等招录化，同时还兼顾多品类协同，大幅提升教研的效率，尤其是提升了存量研发资源对新品类新业务发展的效率。(3)本地化：总部与各地研究院究院主要负责公众课程产品的统一研发，各地研究院根据各地的考试情况进行本地化研发，研发内容会反哺到总部研究院。由于各区域的岗位要求及考情差异较大，中公教育在成长期本地化网点下沉程度非常深，资料来源：公司公告，安信证券研究中心1886320000150001000050000-50002016201720181886320000150001000050000-50002016201720182019202020212022H1-2493-4273 公司深度分析/中公教育公会将研发的相应课程内不同于传统的生产制造业，教育内容的研发。2.3.前端教学：师训标准化、规模化，授课更高效不断更新。资料来源：公司公告，安信证券研究中心减情况教师人数(人)增减人数(人) 145901347512097942465305388405126372894 3893资料来源：公司公告，安信证券研究中心不断打磨教学方法，授课更高效。部分招录类考试的培训周期不长，甚至有短期的冲刺班，时公司深度分析/中公教育套得学生在保证正确率的情况下提升解题速度，节约解题时间。理商合作模式，即中公教育负责课程、教材与师资输出，代理商负责在各地网点进行招生，。市东方网点数情况1800160014001200100080060040020007243992892015好未来7484443632016中公教育108112541104新东方1465133516251508109885558250770158487167620172018201920202021K城公司深度分析/中公教育校将会回升。2.5.产品矩阵：职教培训种类丰富，调整后的产品结构更加健康设计了差异化的产品。才招录培训与资格认展；冲刺课程等；牌优医师资格、财会资格、IT能力训练、学历提升(考研、成人自考)等技能培训。资料来源：公司官网公司深度分析/中公教育。根据考试内容、学员的学习基础与消费能力到可以相互转化，吸引公司的定价能力、盈利能力均有较大幅度的提升；)一定程度上提高了课程及品牌的竞争力。招采表3：三家公考培训机构的课程对比(上海地区)机机构课程名称课时安排价格(元)笔试不过退费(元)面试不过退费(元)笔试退面试退第一阶段：12天12晚封闭刷题第二阶段：7天7晚考前封闭集训三阶段：7天7晚面试封闭第二阶段：9天9晚岗位特色课(2天2晚笔试：7天7晚封闭预测(赠住宿)笔试:179课时直播+192课时视频+封闭冲刺7天7晚住宿(面授)11000面试:16课时(4次)1V6互动+封闭冲刺7宿(面授)笔试:180课时直播+192课时视频面试:16课时(4次)1V6互动笔试:179课时直播+292课时视频+封闭冲刺面试:16课时(4次)1V6互动+封闭冲刺72023上海国考经典全程协议-new2023年上海国考政治综合能力精修班2023年上海国市考新大纲政综明师突围营纯线上直播协议班招警/银保监会/证监会新大纲政综明师突围营2023年上海国考政治综合能力冲刺班78.65%47.87%83.15%58.51%新大纲政综明师突围营41.24%55.56%53.57%87.63%69.44%65.48%77.52%77.52%28800200002000025800200003880034000160001680016000148001780014000110001880090009000公司深度分析/中公教育招警/银保监会/证监会新大纲政综明师冲刺营宿(面授)笔试:192课时直播+292课时视频面试:16课时(4次)1V6互动1480010000900067.57%60.81%华图23年国考笔试-新大纲魔鬼集训营笔试协议23年国考笔试-新大纲魔鬼集训营笔面协议123年国考笔试-新大纲魔鬼集训营笔面协议2基础强化(14天14晚)=4天4晚申论+4晚常识/套题训练(6天6晚)=5套试卷+解析2580032800398001700024000310000220003980065.89%73.17%77.89%0.00%67.07%100.00%23年国考笔试-新大纲在职精英套餐班笔试协议23年国考笔试-新大纲在职精英套餐班笔面协议123年国考笔试-新大纲在职精英套餐班笔面协议2考点精讲+考前预押，考点精讲2天2晚申1980025800318001300019000238000170003180065.66%73.64%74.84%0.00%65.89%100.00%23年国考笔试-新大纲全程训营笔试协议23年国考笔试-新大纲全程训营笔面协议123年国考笔试-新大纲全程训营笔面协议2基础强化(14天14晚晚)=4天4晚申论+4晚常识2180029800358001400022000280000200003580064.22%73.83%78.21%0.00%67.11%100.00%23年国考笔试-新大纲考前冲刺集训营笔试协议(有基础23年国考笔试-新大纲考前冲刺集训营笔面协议1(有基础23年国考笔试-新大纲考前冲刺集训营笔面协议2(有基础晚常识套题训练(6天6晚)=5套试卷+解析1980025800318001300019000238000170003180065.66%73.64%74.84%0.00%65.89%100.00%23国考精品冲刺营协议1全日制线上21280180001400084.59%65.79%23国考精品冲刺营协议2全日制线上31280280003128089.51%100.00%粉笔22国考考前集训营协议123国考考前集训营协议22023市考笔面协议非全日制线上非全日制线上1948029480228001700027000150001300029480900087.27%91.59%65.79%66.74%100.00%39.47%资料来源：公司官网资料来源：公司官网公司深度分析/中公教育3.如何看中公未来各条业务线的增长潜力？求未来趋于稳定。中公深耕公职类考试市场近二2)新品类快速扩张：公司在教师赛道的成功复制，充分验证了公司跨品类化扩张的能力，事业单位序列收入也保持高增速。而2021年公务来源，而疫情影响下公司20余个省份的直营网入占比超60%，但占比逐年下降，合计收入速公务员序列(亿元) 7 60 35.03% 35.03%41.71 32.0532.05 1 15.3 20.662002016201720182019同比增速62.950.80% 33.69 -46.44%2020202180%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告，安信证券研究中心及增速86420事业单位序列(亿元)同比增速90.9490.94% 55.36%14.0112.7458.48%10.19 -9.06%-20.02% 20.50%5.69 2.98 8.84 201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，安信证券研究中心国国考报名人数(万人)30025020050005003002502005000500公司深度分析/中公教育招国考招录人数(万)4国考招录人数(万)国考招录人数(万)43.122.5732.782.712.5732.412.222.092.221.791.551.531.551.531.4510资料来源：公司官网，安信证券研究中心国考报名人数(万人)26260203134134129128137137362356514029资料来源：公司官网，安信证券研究中心第一，在经济社会精细化发展与公共服务均等化的背景下，公职类人员数增长是长期趋势。发力拿大与香港甚至超过了20%，而国内目前的公共部门就业人口只占率具备逆周使越来越多的毕业生或已就业人员选择R公司深度分析/中公教育25教师序列(亿元)100.00%同比增速 120%20 66.80%79.40%19.3360.82%17.94100%80%60%12.0240%20%6.708.02 0%-20%53.3502016-55.30% 2021-40%-60%-80%2017201820192020资料来源：公司公告，安信证券研究中心显示，K催生了培训机构教师向体制内教师转型的新风口，同时应录与教师资格证等领域的扩容。公司深度分析/中公教育时间内对教师的需求都是存在一定缺口的，而近年的双减政策、教育新基建政策明确表明及城镇化率100000800006000040000200000城镇人口(万人)乡村人口(万人)城镇化率63.9%49.7%49.7%36.2%195319641982199020002010202070%60%50%40%30%20%10%0%中心相较事业单位，教招考试与公考既有相似之处，也有差异。首先渠道方面，公司依托渠道的协同，实现招生与教室资源的复用；其次教研方面，公司依托组织架构的优势，高效搭建起教师类培训教研体系，教师资格证考试科目包括综合素质、保教知识与能力、教育知识与能力、学科知识与教学能力等科目，其中综合素质主要考查教育理念、教育法律法规、教师职业道德规范、文化素养以及阅读理解、语言表达、逻辑推理、信息处理等基本能力等。同时教招考试也存在高度的差异化，需根据不同专业或科目方向去研发对应的课程，课程品类相较公考要多，需要重新投入专职研发与师资培训。例如初中与高中的学科知识与教学能力所涵盖的科目非常多样，包括语文、数学、英语、物理、化学、生物、思想品德、历史、地理、音乐、体育与健康、美术、信息技术、历史与社会、科学、心理健康教育、通用技术表4：教师资格证考试科目类类别考试科目幼儿园幼儿园综合素质(幼儿园)、保教知识与能力学综合素质(小学)、教育教学知识与能力初中综合素质(中学)、教育知识与能力、学科知识与教学能力高中综合素质(中学)、教育知识与能力、学科知识与教学能力中职文化课综合素质(中学)、教育知识与能力、学科知识与教学能力中职专业课综合素质(中学)、教育知识与能力中职实习指导综合素质(中学)、教育知识与能力资料来源：中公教育官网，安信证券研究中心公职类序列已经充分体现了中公商业模式的可行性，后由公考业务向教招拓展，对教招业务做了几年的研发沉淀，是教招业务公司跨的第一大新品类，至2015始起量，研发授课垂直化体系便于横向扩张验证了教研的可复制性。时就公司深度分析/中公教育3.3.综合序列：以考研、职教培训等为代表正在发力，长看产能有望逐步释放综合培训序列(亿元)同比增速20840108.35%108.35%17.8186.13%16.1474.86%9.236.50%10.35%4.43 2.3816.7 -6.23% 120%90%60%30%0%-30%201620172018201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心等，种类多样。表5：考研学科分类学科分类专业哲学马克思主义哲学、中国哲学、外国哲学、逻辑学、伦理学、美学、宗教学等经济学理论经济学、应用经济学、金融、应用统计、税务、国际商务、保险、资产评估、审计、统计学等法学法学、政治学、社会学、民族学、马克思主义理论、公安学、法律、社会工作、警务等教育学教育学、心理学、体育学、汉语国际教育、应用心理等文学中国语言文学、外国语言文学、新闻传播学、翻译等历史学考古学、中国史、世界史、文物与博物馆等理学数学、物理学、化学、天文学、地理学、大气科学、海洋科学、地球物理学、地质学、生物学、力学、材料科学与工程等工学机械工程、光学工程、仪器科学与技术、材料科学与工程、冶金工程、动力工程、电气工程、电子科学与技术、计算机科学与技术、建筑学、土木工程等农学作物学、园艺学、植物保护、畜牧学、兽医学、林学、水产、草学等基础医学、临床医学、口腔医学、公共卫生与预防医学、中医学、特种医学等军事学军事思想及军事历史、战略史、战役学、战术学、军队指挥学、军制学、军事装备学、军事训练学等管理学管理科学与工程、工商管理、农林经济管理、公共管理、旅游管理等艺术学艺术学理论、音乐与舞蹈学、戏剧与影视学、美术学、设计学等资料来源：中公教育官网，安信证券研究中心公司深度分析/中公教育激烈，预计将带动考研培训需求的增长。录取率报名人数(万人)录取人数(万人)录取率50040030020000033.3%33.3%31.2%28.0%290238201 5110.781.157.129.0%34124.2%34.6%35.9%32.0%117.799.159.076.372.245737747477 40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023资料来源：教育部，中国教育在线，安信证券研究中心居前三；模式、销售网络及研发体系可直接应用于考研业级市场为加盟；内容研发方面，增加考研研发团队对整个管理体系并未造成过多负担，资料来源：易观公司深度分析/中公教育院(24个专业课)、复试研究院、推免研究院，成立较高。表6：中公教育考研培训产品体系产品分类价格半年集训营普研专业艺术专业英管综34800元40800元30800元乐学课程全科标准全科标准班全科加强班全科协议班227800元3980039800元暑期集训营全科标准班非艺术类全科标准班艺术类公共课标准班双科公共课标准班单科议班单科68课时协议班双科128课时221800元3980039800元在职人课程全科畅学协议班资料来源：公司公告，安信证券研究中心IT看产能有望逐步释放。技能培训领域的规模化进程。2022年，公司持续探能+”培训新形态，提供兼职副业、职业能力进阶及证书类课程等培训服务，满足新技术、“企易学堂”致力于为企业提供一站式数智化解决方案，通过“技术+内容+人才”的模式，公司深度分析/中公教育IT科技、烹饪培训赛道历提升已覆盖部分在校生或职场人，客群有部分重叠，从而可以支撑职业技能培训的变现。4.盈利预测与投资建议(1)分业务盈利预测假设将更加多元化。5.0%。.0%。公司深度分析/中公教育表7：公司分业务收入预测(单位：百万元)20192019202020212022E2023E2024E营业总收入YOY917647.1%1120222.1%6912-38.3%6260-9.4%855336.6%1017519.0%1.公务员序列YOY417417130.130.1%629050.8%3369-46.4%2695-20.0%377340.0%433915.0%2.事业单位序列YOY140158.4%1274-9.1%1019-20.0%866-15.0%112630.0%135220.0%3.教师序列YOY193193360.960.9%1794-7.2%802-55.3%722-10.0%90325.0%92110.0%4.综合序列YOY161474.9%178110.4%1670-6.3%192015.0%268840.0%349530.0%5.其他YOY5571144.5%6412.0%51-19.1%5710.0%6210.0%6810.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测(2)核心经营指标假设%。表8：公司核心财务指标假设2019202020212022E2023E2024E综合毛利率58.5%59.2%27.8%35.0%52.0%53.0%销售费用率16.2%16.2%30.5%22.0%16.5%16.5%管理费用率12.0%11.4%19.0%15.0%11.5%11.5%研发费用率7.6%9.4%13.0%10.0%9.0%8.5%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测(3)可比公司估值与投资建议表9：可比公司估值证券代码证券简称最新市值PE净利润(亿元)20212022E2023E20212022E2023E003032.SZ传智教育109.9835.47