第6部分-17股利和股利政策

股利政策和其他支付政策第17章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin科技股为什么不分红？苹果12年公布计划，未来三年内将花450亿美元用于分红和回购，预计第一个财年分红总额达到100亿美元。除了规模庞大，这件事的另一个亮点在于，这是苹果17年以来的首次分红，尽管苹果账户上已经有接近1000亿美元的现金。最登峰造极的是Google。在2004年一封致IPO股东的信中，Google成为第一家公开声称自己不会给股东分红的公司。德州仪器的股价从1953年的5美元涨到1960年的256美元，每股利润从43美分涨到3.91美元，但是一直没有支付红利；Google、戴尔、亚马逊至今都从未分红过；思科去年才开始分红。关键概念与技能理解股利的类型以及股利是如何支付的理解与股利决策有关的问题理解为什么股票回购相当于另一种发放股利的方法理解现金股利和股票股利的区别本章大纲17.1 股利的不同种类17.2 发放现金股利的标准程序17.3 股利政策无关论17.4 股票回购17.5 个人所得税、股利与股票回购17.6 偏好高股利政策的现实因素17.7 客户效应：现实问题的解决17.8 我们了解和不了解的股利政策17.9 总体情况17.10股票股利与股票分割股票分红制度最早来自1602年的荷兰东印度公司。当时这家经营航海事业的公司在每次出海前集资，航次结束后即将各人的出资以及该航次的利润交还给出资者。投资大师本杰明·格雷厄姆也认为在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式。公司三大财务决策——投资、筹资和股利分配决策之间的关系筹资规模、结构与成本投资决策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率股利支付率股利政策筹资决策17.1股利的不同种类很多公司都会支付常规现金股利公众上市公司通常按季度支付有时公司还会发放额外股利极端的情形是清算性股利公司常常会宣告股票股利不会消耗公司的现金流通在外股数会增加有些公司宣告实物股利箭牌口香糖公司发放一盒口香糖还有公司使用股票回购中国式实物分红南方食品引领“舌尖上的分红”，给股东分红发黑芝麻乳。量子高科给股东送龟苓膏福医药公告，持有1000股以上(含1000股)的股东，可以选择申领一份新产品，包括杰士邦SKYN极肤安全套、祖卡木颗粒以及“爱卫”艾滋病快速自检试剂。博时新兴股票型证券投资基金共持有人福医药1213万股，可以领到12130盒安全套。A股去年2363家上市公司存货总额达5.045万亿元。各证券市场在1970-2010年间平均股息率比较（%）股息率我国与海外新兴证券市场分红连续性比较（%）我国与发达证券市场分红连续性比较（%）我国与海外新兴证券市场分红稳定性比较我国与发达证券市场分红稳定性比较颁布时间文件名称有关分红政策的主要内容2001年3月28日《上市公司新股发行管理办法》对于公司最近三年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。（此处的新股发行指的是配股和增发）2004年12月7日《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2006年5月6日《上市公司证券发行管理办法》上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%2008年10月9日《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途；应披露现金分红政策在报告期的执行情况；应以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。2012年5月4日《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》首次公开发行股票公司应当合理制定和完善利润分配政策，并按照本通知的要求在公司章程（草案）中载明相关内容。保荐机构在从事首次公开发行股票保荐业务中，应当督促首次公开发行股票公司落实本通知的要求2007-2011年我国上市公司分红变动情况表中美比较

17.2发放现金股利的标准程序股权登记日——公司判断现有股东的日子除息日——在这一天，股票价格将与股利相分离股利支付日——由公司将现金支付给其股东发放现金股利的标准程序25Oct.1Nov.2Nov.5Nov.7Dec.宣告日除息前日除息日股权登记日股利支付日…股利宣告日:董事会宣告股利的支付除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利除息日：

此日卖出股票的股东仍能收到股利登记日:公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的所有投资者名单股利支付程序董事会宣告发放股利的日期确定股东是否有资格领取股利的截止日期领取股利的权利与股票彼此分开的那一日企业向股东发放股利的日期价格走势在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降每股股利额那么多$P$P-div除息日价格下降等于每股现金股利额

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …如果考虑税则更复杂。从经验数据来看，价格下降幅度小于股利额，且发生在除息日最初的几分钟交易里17.3股利政策无关论可用一个令人信服的案例说明股利政策是无关的因为投资者并不需要通过股利将股份变现，他们不会为发放更多股利的公司付出更高的价格换言之，股利政策对公司价值将不产生影响，因为投资者可通过自制股利实现任何他们希望得到的收益现金流●

MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利（3）公司不支付现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元“一鸟在手”理论主要代表人物M.Gordon和D.Durand基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即股票投资收益率＝股利收益率＋资本利得（风险小）（风险大）由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。差别税收理论由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。

$3股利 $240 $0 $240 $39×80= $3120自制股利Bianchi公司的股票价格为$42，预期将发放$2的现金股利投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每股$3的股利Bob的自制股利策略为：在除权日卖出2股

自制股利 现金股利 $160 出售股票所得 $80 现金总额 $240 持股价值 $40×78= $3120

股利政策无关论在前例中，投资者Bob的期初财富为$3360:如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3360:发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是$3360:股利与投资政策公司绝不应当为了增加股利的发放（或首次发放股利）而放弃NPV为正的项目还记得股利无关论的潜在假定之一为“公司的投资政策在此前已确定，且不会因为股利政策的变化而改变”。17.4股票回购除了宣告现金股利以外，公司还可通过购买自己发行的股票来消耗多余的现金近来，股票回购已成为将盈余发放给股东的一种重要方式

股票回购与股利

$10=/100000$1000000=每股价格100000=

流通在外股数1000000公司价值1000000公司价值1000000权益850000

其他资产0负债$150000现金

始资产负债表

初权益

&负债

资产假定一家公司希望将$100000发放给股东。

股票回购与股利$9=00000$900000/1

=

每股价格100000=

流通在外股数900000

公司价值900000

公司价值900000权益850000其他资产0负债$50000现金

发放每股$1现金股利后的资产负债表权益

&

负债

资产如果他们将这$100000用于现金股利，则资产负债表将变为：

股票回购与股利资产

负债&权益股票回购后的资产负债表

现金$50000负债0其他资产850000权益900000公司价值900000公司价值900000流通在外股数=90000每股价格

=

$900000/90000=$10如果他们将这$100000用于股票回购，则资产负债表将变为：股票回购对股东来说更灵活使股价上涨对拥有股票期权的内部人有利可当作对公司的投资（价值被低估）可享有税收好处股利支付方式通常，公司的股利支付方式主要有：

现金股利

股票股利

财产股利

负债股利股票回购股票分割（一）股票股利与股票分割★

股票股利

公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。从会计的角度看，股票股利使资本在股东权益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资本公积）账户转移到其他股东权益账户。股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。发放股票股利的动机和目的在盈利和现金股利预期不会增加的情况下，股票股利的发放可以有效地降低每股价格，由此可提高投资者的投资兴趣。股票股利的发放是让股东分享公司的收益而无须分配现金，由此可以将更多的现金留存下来，用于再投资，有利于公司的长期健康、稳定的发展。★

股票分割

将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。从会计的角度看，股票分割对公司的财务结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股数增加、每股面值降低，并由此使每股市价下跌，而资产负债表中股东权益各账户的余额都保持不变，股东权益合计数也维持不变。实行股票分割的主要目的和动机降低股票市价为新股发行做准备有助于公司兼并、合并政策的实施股票股利和股票分割的比较项目股票股利股票分割股东的现金流量普通股股数股票市场价格股东权益总额股东权益结构收益限制程度不增加增加下降不变变化有限制不增加增加下降不变不变无限制股票回购与现金股利公司出资购回其本身发行的流通在外的股票。被购回的股票通常称为库藏股票，如果需要也可重新出售。★股票回购

实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。★现金股利与股票回购后股票价格保持不变相比，现金股利后股票价格通常会下降。

采取股票回购方式的主要目的和动机用于公司兼并或收购满足可转换条款和有助于认股权的行使改善公司的资本结构分配公司的超额现金

17.5个人所得税、股利与股票回购为得出股利无关论，我们需要有以下三个假设前提：无税无交易费用没有不确定性在美国，目前现金股利和资本利得都是按最高税率15%计税的由于资本利得是可以递延的，因此从有效税率来看，现金股利的税率会高于资本利得的没有充足现金的公司 如果存在个人所得税，公司不应当通过发行新股筹集现金来发放现金股利公司股票持有人现金：股票发行现金：股利政府税投资银行家在这一影响中还应加入股票发行的直接费用现