现代证券投资理论

第十章现代证券投资理论

本章学习目标1.掌握有效市场的三种类型。2.熟悉并理解证券投资组合理论的基本观点与分析方法。3.掌握资本资产定价模型的基本表达式，及其基本结论。4.熟悉并理解套利定价理论的基本分析方法与主要观点。5.熟悉行为金融理论的基本观点与主要模型。关键词：有效市场假说投资组合资本资产定价模型套利定价理论第一节有效市场假说一、有效市场假说的形成与发展有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金·法玛提出的，它是现代金融市场的理论基石。从理论来源上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后才有法玛的有效市场假说（1965年《股票市场价格的行为》）。二、有效市场假说及其检验（一）有效市场假说成立的前提条件

有效市场指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场，特别是价格对信息反应及时、充分和准确，从而每一种证券的价格都等于其投资价值。前提条件：（1）信息公开的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判断的有效性。（4）信息执行的有效性。（二）有效市场的三种类型1.弱式效率市场——证券的现价反映了证券市场的历史价格信息。2.半强式效率市场——证券价格反映了所有“公开的”信息。3.强式效率市场如果市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超额收益。这是最高等级的效率形式。

（三）对有效市场假说的检验

1.检验方法（1）实际收益率与有效假设条件下的应有收益率进行比较；（2）进行模拟交易战略测试，检验是否能够提供超额收益。2.对弱式效率市场的检验——主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题3.对半强式效率市场的检验——主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开。4.对强式效率市场的检验——主要集中在职业投资管理者、证券交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。

第二节证券投资组合理论一、概述美国著名经济学家哈里·马柯维茨于1952年发表了《资产组合的选择》一文(凭借该文获得了诺贝尔经济学奖)，提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法，创立了衡量效用与风险程度的指标，告诉投资者如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，标志着现代资本市场理论诞生。二、马柯维茨投资组合的构建目的及前提（一）构建目的——寻找占优投资组合占优投资组合——在既定风险水平下投资组合的预期收益最高，或在既定收益水平下风险最小。——组建组合的基本原则（二）假设条件1、投资者基于收益(均值)-风险(方差)范式进行投资决策；2、投资者是理性的、风险厌恶的，对收益率具有不满足性；3、投资者可以以无风险利率借入或贷出任何数量的资金。4、资本市场有效，证券价格反应其价值，市场无交易成本；5、资本市场可以无限细分，且资本市场供给具有无线弹性。三、有效边界与市场投资组合的确定（一）证券域指资本市场上可能形成的所有投资组合的总体。如股票型基金、债券型基金、平衡型基金等（二）有效边界有效边界是所有投资组合中，相同风险下，收益最高的那些组合（相同标准差，最高期望报酬率），或者说是收益相同时，风险最低的组合（相同期望值下，最低的标准差）。有效边界是证券域的一个子集，它包含于证券域中。EfficientFrontierStandardDeviationExpectedReturn100%InvestmentinSecuritywithHighestE(R)100%InvestmentinMinimumVariancePortfolioPointsplottingbelowtheefficientfrontieraredominatedbyotherportfoliosNopointsplotabovethelineAllportfoliosonthelineareefficient（三）投资无风险证券，改变了有效边界的形状投资无风险证券后，新的有效边界由线段(AT)和弧线(TA)构成。Theexpectedreturnandvarianceofarisk-freerate/stockreturncombination（无风险证券/股票组合的预期收益和方差）

aresimplyaweightedaverageofthetwoexpectedreturnsandvariances——Therisk-freeratehasavarianceofzeroEfficientFrontier(cont’d)StandardDeviationExpectedReturnRfABC

（四）资本市场线（CML)与市场投资组合

1、图中从无风险收益率开始经过B点的切线就是资本市场线。资本市场线阐述了市场投资组合预期收益率和风险（无风险收益率、风险价格）间的关系。资本市场线的方程：为有效证券（组合）C的预期收益率；为无风险收益率（时间报酬）；为风险价格（风险报酬）。2、资本市场理论把B点称为市场投资组合。市场投资组合包含所有风险资产，且每项风险资产在市场投资组合中的比重等于每项资产市值除以所有风险资产的总价值。

理论上风险厌恶者唯一应该持有的资产就是市场投资组合。原因是投资者通过适当平衡风险和预期收益来最大化他们的预期效用。当投资者都这么做时，他们就面临同样的有效边界。

Regardlessofthelevelofrisk-aversion,allinvestorsshouldholdonlytwosecurities:

——Themarketportfolio,——Therisk-freerate.3、无风险借款(借钱投资)对有效边界的影响投资者可以通过借钱投资构建一个预期收益大于市场投资组合预期收益的有效投资组合。此时，有效边界变成一条直线(AT)，从无风险收益率开始延长并超过了市场投资组合。见下图。CapitalMarketLineandtheMarketPortfolioStandardDeviationExpectedReturnRfABC（五）证券市场线（SML）资本市场线反映了有效投资组合预期收益率和风险间的关系，但没有阐述单个风险证券或资产组合的预期收益和风险间存在什么关系。证券市场线反映了，在均衡状态下，单个证券的预期收益率与市场组合的协方差之间应存在的关系：在均衡状态下，具有较大值的证券必须按比例提供较大的预期收益率，才能吸引投资者。证券i与市场组合M的协方差。图10-11资本市场线与证券市场线

O（a）1

O（b）（六）CML与SML的区别1、CML的横轴是标准差（既包括系统风险又包括非系统风险），SML的横轴是贝它系数（只包括系统风险）；2、CML揭示的是持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和报酬的权衡关系；SML揭示的是证券的本身的风险和报酬之间的对应关系；3、CML表示的是期望报酬率，即投资后期望获得的报酬率；而SML表示的是要求收益率，即投资前要求得到的最低收益率；4、SML的作用在于根据必要报酬率，利用股票估价模型，计算股票的内在价值；CML的作用在于确定投资组合的比例。第三节资本资产定价模型

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里诺（JackTreynor）等人在现代证券组合理论的基础上提出的。该模型的主要特点是将资产的预期收益率与被称为系数的风险值相联系，从理论上探讨在资本市场中，当投资者都采用马克维茨的资产组合理论选择时，资产的均衡价格是如何在收益和风险的权衡中形成的，从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的。

一、资本资产定价模型的假设条件（1）所有投资者具有相同的投资期限，不考虑投资决策对投资期限届满之后的影响。（2）资本市场是完全的，没有税负，没有交易成本。（3）所有投资者都具有厌恶风险的特征，即当面临其他条件相同的两种组合时，他们将选择具有较低风险也就是标准差较小的组合。（4）投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种组合时，他们将选择具有较高预期收益率的组合。（5）所有资产都是可分的，即资产的任何一部分都是可以单独买卖的。（6）存在无风险利率，且所有投资者都可以按照这一利率水平不受限制地贷出或借入资金。（7）投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。（8）投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。（9）存在大量的投资者，从而任何单个的投资者都只是价格的接受者，任何人都无法操纵市场。（10）信息充分、免费且立即可得。

由于证券i的系数为，把它代入证券市场线方程式，则上式还可以变形为：这就是标准的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。它表明，单个证券i的预期收益取决于三个因素：一是无风险资产的收益率；二是，也就是风险价格，市场组合收益率与无风险利率之差。三是该证券的系数。CAPM充分体现了高风险（系数的大小），高收益的原则。二、资本资产定价模型三、资本资产定价模型的应用（一）资产估值依据无风险利率、市场组合期望收益率、和系数，可以估算该证券的期望收益率。该证券的期望收益率与该证券的期初价格及预期现金流，有如下关系：均衡状态下，该证券的期初价格应为：比较该均衡价格与实际价格，低则低估，买入；高则。。。。

（二）资产配置依据系数，市场环境、个人偏好，构建适当的投资组合。（三）资本成本计算

证券市场线中该股票的期望收益率，就是上市公司发行股票的融资成本（投资者对投资该股票收益率要求）。如果上市公司重融资轻回报，股价将难以维持。斯蒂夫·罗斯在1976年提出了套利定价理论APT(ArbitragePricingTheory)，对资本资产定价理论进行了发展。一、套利定价模型假设

（1）投资者为风险厌恶者，追求效用最大化；（2）市场上的证券品种远远超过模型中影响因素的种类；（3）市场是完美的，即不存在税收和交易成本等，所有信息公开并被任何投资者获取；（4）投资者都有相同的预期。第四节套利定价理论

二、套利定价理论的基本机制套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律（一价定律）：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。

三、意义

APT导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子——市场证券组合的收益率存在着线性关系。APT以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。四、套利组合应满足的条件

第一、构建一个套利组合不需要增加额外的投资。

第二、套利组合对任何因素都没有敏感性，因为其没有风险因素。在单因素模型下该条件可以表示为

第三、套利组合的预期收益率应大于零，即跨市场套利(股市、汇市)，房地产套利。。。。五、APT模型的一般表达式证券对几个宏观经济因素的敏感度决定了风险溢价及与各因素相关的风险溢价。投资组合与A的b2都(对因素2的敏感程度)等于1，但预期收益不同，套利。套利的结果是β相同的证券，价格相等。

六、APT与CAPM的区别与联系1、两者的联系：（1）APT与CAPM相同的假设包括：投资者有相同的预期；投资者最求效用最大化；资本市场是完备的。（2）如果把市场的收益率作为唯一因子，APT导出的风险——收益率关系与CAPM完全相同。因此，CAPM可以看作是APT的一个特例。2.两者的区别：（1）CAPM是一种均衡定价模型，APT不是均衡定价模型。（2）CAPM对证券收益率的分布以及个体的效用函数作出假设，APT并没有这方面的假设。（3）APT认为资产的收益率受到多种因素风险的影响，并不特别强调市场组合的作用；而CAPM认为资产的收益只取决于市场组合一种因素,强调市场组合必须是一个有效的组合。（4）CAPM是一个一期时间模型，它建立在马克维茨的有效组合基础之上，投资者根据预期收益和方差选择资产组合，均衡的导出是一个静态的过程；APT理论中，资产均衡的得出是一个动态的过程，它是建立在一价定理的基础之上。第五节行为金融理论

一、行为金融理论概述以有效市场假说、资本资产定价模型为基石的传统经典理论局限在“理性”的分析框架中，难以对金融市场上的一些异常现象作出分析。行为金融理论把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏差、情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差，如投资者的过度自信、后悔厌恶、羊群效应等认知和行为偏差。二、行为金融理论的产生及发展

1．早期阶段凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。2.心理学行为金融阶段（从1960年至80年代中期）这一阶段的行为金融研究以Tversky(认知偏差)和Kahglelman

（期望理论，和Tverskv(1979)共同提出）为代表。

3.金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来，以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(HerdBehavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden对于趋向性效应(dispositioneffect)的研究，Ritter对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。三、行为金融理论基础1.期望理论Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险；而在投资帐面值盈利增加时，其满足程度速度减缓。期望理论解释了不少金融市场中的异常现象，如阿莱悖论、股价溢价之迷以及期权微笑(optionsmile)等。然而期望理论没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷。2、行为组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。Statman和Shefrin将行为金融理论与现代金融理论结合提出。（1）BPT(BehavioralPortfolioTheory)行为组合理论包括单一心理账户和多个心理账户。其中单一心理账户投资者关心投资组合中各资产的相关系数，将投资组合整个放在一个心理账户中；而多个心理账户投资者会将投资组合分成不同的账户，忽视各个账户之间的相关关系。与现代资产组合理论认为投资者最优的投资组合应该在均值方差的有效前沿上不同的是，行为组合理论实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合。金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征。投资者通过综合考察现有财富、投资的安全性、期望财富水平、达到期望水平的概率等几个因素来选择符合个人愿望的最优投资组合。

(2)BAPM(BehavioralAssetPricingModel)BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。四、投资行为模型1.BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。

2.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过