医疗行业并购案例

医疗行业并购案例医疗行业并购兴起2012年12月，国务院下发《关于促进企业兼并重组的意见》和12部委出台的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》中，将医药行业确立为兼并重组重点行业。2013年上市医药+医疗器械上市公司并购案例超过20个，整个医疗保健类并购交易数目超过150个，交易总金额超过600亿元，从交易数量来看，医药行业是实施并购最为活跃的行业，而从交易金额来分析，医药行业也属于并购规模较大的行业。上市公司案例中主要分为以下类型：借壳上市：济川药业借壳洪城股份上市、亿帆生物亿帆药业借壳鑫富药业上市；横向整合：中药板块的整合，山东三九是华润三九感冒灵重要的北方生产基地，华润三九在以1.33亿元收购山东枣庄中药厂持有的山东三九45%股权，后者成为华润三九全资子公司。血液制品的整合，上海莱士收购邦和药业，收购后年投浆量将由目前的355吨增至475吨，一跃跻身血制品龙头；其他：天坛生物收购成都蓉生、沃森收购大安制药、中国生物收购贵阳黔峰和西安回天，乐普医疗收购新帅克制药60%股份挺进心血管药物领域，新华医药募资逾3亿元收购长春博讯75%股权等。等交易均使得收购方的综合实力得以大幅提升纵向整合：往上游布局，有科伦药业斥资4.62亿科伦药业收购上游生产塑料输液容器用盖的企业君健塑胶、中恒集团收购云南特安呐制药的制药及三七种植业务80%股权、大北农收购天邦生物46.98%股权拓展动物疫苗市场；往下游整合，信邦制药收购科开医药以求在医药流通领域实现阶段性突破，沃森生物收购宁波普诺、宁波普诺、莆田圣泰3家医药销售公司。海外收购：海普瑞收购Prometic10.02%股权切入蛋白质技术和生物制药产品研发，海南海药则通过收购中国抗体40%股份进军全球抗体市场。专业PE：复星医药，不超过人民币6.93亿元受让佛山市禅城区中心医院有限公司（简称“禅城医院”）共计60%股权。案例简介信邦制药收购科开医药98.25%股权交易金额：99,683.96万元（不包括配套募集资31,000万元）支付方式：定向增发股份+现金有业绩对赌上海莱士收购邦和药业100%股权交易金额：18亿元（不包括配套募集49,972万元）支付方式：定向增发股份有业绩对赌复星医药收购锦州奥鸿28.146%股权交易金额：186,607.98万元支付方式：分期现金支付无业绩对赌本文以三个上市公司并购案例为基础进行并购重点问题的分析，主要包括估值确定、支付方式安排、业绩对赌设置三个方面，其他基础信息不作重点分析。信邦制药收购科开医药98.25%股权

估值依据：根据本次交易的评估机构中天华出具的以2013年6月30日为评估基准日的评估报告，评估师采用资产基础法和收益法两种评估方法对标的资产价值进行了评估，并以收益法的评估结果作为定价参考依据；采用收益法对科开医药全部股权价值在评估基准日2013年6月30日的评估值合计为100,519.69万元，账面净资产（母公司）为22,814.51万元，增值率为340.60%；科开医药100%股权评估值为100,519.69万元，拟收购资产的评估值为98,760.60万元。以评估值为基础，经本次交易各方协商，最终交易价格确定为99,683.96万元；收益法确定的未来年度预计收益为：2013-2016年累计可实现归属于信邦制药净利润35,640.71万元。基础信息：信邦制药主营业务：中成药的开发、生产和销售；科开医药主营业务：医药流通和医疗服务（医院）；标的股权：张观福、丁远怀、安怀略、马懿德4名自然人所持科开医药98.25%股权；交易金额：99,683.96万元支付方式：定向增发股份+现金；配套融资：向金域投资发行股份募集配套资金31,000万元；本次交易完成后信邦制药持有科开医药99.81%股权。项目2013年2014年2015年2016年科开净利润7,768,748,811.299,657.6910,037.8198.25%对应净利润7,632.79

8,657.09

9,488.68

9,862.15市盈率

13.29

11.72

10.69

10.29信邦制药支付方式定向增发股份+现金

对象发行股份数支付现金张观福28,136,92537,642,500丁远怀18,337,408安怀略9,733,9249,200,000马懿德1,470,3546,375,000合计57,678,61153,217,500本次并购支付方式为定向增发股份和现金相结合，其中向4位科开医药股东定向增发信邦制药股份57,678,611股，增发价格为16.36元/股，增发市盈率为65.44倍（以2013年预计净利润4340万元计算），而科开医药估值2013年市盈率仅为13.29倍，二者差异4.92倍；另外，以超募资金现金支付53,217,500元。锁定期张观福、安怀略、马懿德本次重组新增股份自上市之日起三十六个月内不得转让；丁远怀本次重组新增股份自上市之日起十二个月内不得转让。并购后信邦制药股价从16元左右飙升到目前的50元左右，说明市场对此持肯定态度。另外信邦制药还为本次收购募集配套资金31,000万元，用于科开医药控股子公司肿瘤医院综合楼建设项目和补充科开医药营运资金。业绩对赌方案项目2014年2015年2016年科开净利润8,811.299,657.6910,037.8198.25%对应净利润

8,657.09

9,488.68

9,862.15对赌期间：2014年完成并购事项则对赌期间为2014-2016年；对赌双方：信邦制药和本次收购科开医药4位自然人股东；对赌内容：2014-2016年扣除非经常性损益后科开医药净利润如不能达到上述金额，信邦制药以人民币1.00元总价向利润补偿方定向回购其当年应补偿的股份数量，并依法予以注销。当期应补偿金额=（截至当期期末累积预测净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×交易标的资产的总对价-已补偿金额；在各年计算的应补偿金额少于或等于0时，按0取值，即已经补偿的金额不冲回。分摊比例张观福49.95%；丁远怀30.10%；安怀略16.90%；马懿德3.05%。若利润补偿方持有的通过本次重组取得的信邦制药股份已全部补偿仍不足以补足当期应补偿金额时，差额部分由利润补偿方分别以现金补足。简要评价本例中并购类型为纵向并购，科开医药的医药流通和医疗服务（医院）从纵向上看拓展了信邦医药的下游销售体系，为其加速发展提供支持；本例中的估值方法实质上参考了评估的收益现值法和市盈率法，表面上采用收益现值法，但是其结果同样参考了行业内并购的市盈率水平，2013年市盈率13.29倍与复星医药收购辽宁锦州奥鸿采用的13倍市盈率大概一致；本例中支付方式为定向增发股份+现金，其中定向增发股份取得93.01%股权，现金5321.75万元购买取得5.24%股权，合计98.25%的股权；并未给并购方带来资金支付压力。（发行股份对原股东稀释比例为24.94%，但由于张观福系交易双方大股东，并购后其持有的上市公司股份比例由40.16%变为39.11%，仍为上市公司实际控制人，但是其身价确因此由原来的134亿元暴增至452亿元，代价是其原持有的科开医药的6.57%的股权（原持股科开45%-并购后通过信邦医药持股39.11%*98.25%）；这样来算，其原持有的科开医药的股权是其持有的原上市公司的股权价值的2.38倍，这是从资本运作角度考量这件事情）业绩对赌，与估值密不可分，估值高同样承诺净利润也高，本例中如果后续3年净利润不能达标，则原4股东需要将原来16.36元/股买入的信邦制药股份以1元总价的价格卖给信邦制药，其风险主要在于未来收益的可实现性，如果该预测过高则其风险急剧提高，因此可以制约原股东对科开医药的过高估值，对并购方来讲风险可以稳稳控制，其最大风险敞口是付现的5321.75万元和配套募集的31000万元资金投入。上海莱士收购邦和药业100%股权

估值依据：根据中通诚资产评估出具的“中通评报字（2013）105号”《资产评估报告》，以2013年4月30日为评估基准日，邦和药业（母公司）截至评估基准日的账面价值为26,424.92万元，本次评估采用收益法和市场法评估，最终采用收益法评估数值，收益法评估值180,695.60万元，增值154,270.68万元，增值率583.81%。标的资产交易价格系在参考评估值和科瑞天诚、新疆华建前次交易价格的基础上，由交易各方协商确定。根据交易各方签署的《发行股份购买资产协议》约定，标的资产交易价格为180,000万元。收益法确定的未来年度预计收益为：2013-2016年累计可实现归属于信邦制药净利润49,277.62万元。如果按照市盈率计算本桩收购基期市盈率较高，但是若考虑到邦和药业给出的较高增长率则该结果是可以理解的，同样是到2016年该市盈率可以下降到10.51倍左右，与信邦制药收购科开医药的2016年预期10.29倍市盈率大致相同。基础信息：上海莱士主营业务：人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等的生产和销售；邦和药业主营业务：人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等的生产和销售；标的股权：科瑞天诚、新疆华建、傅建平、肖湘阳所持有的邦和药业100%股权；交易金额：18亿元；支付方式：定向增发股份；配套融资：向莱士中国发行股份募集配套资金49,972.00万元；本次交易完成后上海莱士持有邦和药业100%股权。项目2013年2014年2015年2016年净利润8,243.6910,485.4813,423.2417,125.21市盈率

21.83

17.17

13.41

10.51上海莱士支付方式定向增发股份对象发行股份数比例科瑞天诚29,191,46731.17%新疆华建29,809,57331.83%傅建平29,968,78232.00%肖湘阳4,682,6225.00%合计93,652,444100.00%本次并购支付方式为定向增发股份的方式，向4位邦和医药股东定向增股份93,652,444股，增发价格为19.22元/股，增发市盈率为147.85倍（以2013年预计净利润6364.8万元计算），而估值模型中邦和医药估值2013年市盈率仅为21.83倍，二者差异6.77倍；锁定期科瑞天诚、新疆华建、傅建平本次新增股份自上市之日起三十六个月内不得转让；肖湘阳本次新增股份自上市之日起十二个月内不得转让；并购后上海莱士股价从19元左右飙升到目前的52元左右，说明市场对此持亦肯定态度。另外上海莱士还为本次收购募集配套资金49,972.00万元，用于邦和医药后续发展。业绩对赌方案项目2014年2014-2015年2014-2016年邦和医药累积净利润10,485.4823,908.7241,033.93对赌期间：2014年完成并购事项，则对赌期间为2014-2016年；对赌双方：上海莱士和本次收购邦和医药4位原股东；对赌内容：2014-2016年扣除非经常性损益后邦和医药累积净利润如不能达到上述金额，上海莱士以人民币1.00元总价向利润补偿方定向回购其当年应补偿的股份数量，并依法予以注销。当年股份补偿数=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和－已补偿股份数量；若上海莱士在补偿期限内实施转增股本或送股分配的，则补偿股份数相应调整为：按上述公式计算的补偿股份数量×（1＋转增或送股比例）；若上海莱士在补偿期限内实施现金分配的，补偿股份所对应的现金分配部分应作相应返还，计算公式为：返还金额=每股已分配现金股利×补偿股份数量。在各年计算的应补偿金额少于或等于0时，按0取值，即已经补偿的金额不冲回。分摊比例：按照4位股东原持股比例分摊。简要评价本例中并购类型为横向并购，邦和药业与上海莱士相同，也是血液制品企业，生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白共4个品种。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白两种产品占到我国血液制品市场约90%的市场份额，是目前我国血液制品行业最主要的两种产品。此外，邦和药业旗下拥有醴陵邦和上林邦和两家全资单采血浆公司，2012年平均每个单采血浆站采浆量达到61吨，远高于上海莱士原有单采血浆站30吨的采浆能力。本例中的估值方法同样实质上参考了评估的收益现值法和市盈率法，表面上采用收益现值法，但是其结果同样参考了行业内并购的市盈率水平，2016年市盈率10.51倍与信邦医药收购科开医药的10.29倍市盈率大概一致。支付方式本例采用了定向增发股票的方式，未给公司带来现金压力，股权稀释比例为16.06%；业绩对赌，同样体现了高估值高风险的特性，本案中邦和药业承诺净利润增长率较高，支持了邦和药业的高估值，但是其对赌触发条款有所不同，其规定的是累积净利润，被并购方股东借此可以抵消部分利润波动的影响，前面会计年度的盈余可以在后面会计年度利用，例如14年实现1.5亿元，15年实现1亿元，则两年都不需要补偿，如果14年实现1亿元，15年实现1.5亿元，则14年还需要补偿。复星医药收购锦州奥鸿28.146%股权

估值依据：市盈率法以锦州奥鸿2013年净利润的13倍市盈率计算，净利润最高限额为51,000万元。交易总金额以186,607.98万元为限估值方法简单明了，我们要重点关注的是它的支付方式基础信息：复星医药主营业务：药品制造，药品销售，医疗器械和医疗诊断产品、医药行业投资；锦州奥鸿主要产品：小牛血清去蛋白注射液、小牛血清去蛋白眼用凝胶、小牛血清去蛋白肠溶胶囊、注射用白眉蛇毒血凝酶、愈伤灵胶囊、抗骨增生片等；标的股权：新疆博泽所持有的锦州奥鸿28.146%股权；交易金额：186,607.98万元为限支付方式：现金分期支付；本次交易完成后复星医药持有锦州奥鸿98.146%股权。交易方式详情第一阶段：由复星医药产业出资不超过人民币152,490万元受让新疆博泽所持有的锦州奥鸿23%的股权（以下简称“目标股权”）；目标股权的实际转让价款根据“锦州奥鸿2013年度实际净利×13×23%”的公式确定，但计算目标股权实际转让价款时所采用的锦州奥鸿2013年度实际净利应以人民币51,000万元封顶。第二阶段：2019年1月1日起至2019年1月15日期间内，由复星医药产业出资不超过人民币34,117.98万元受让新疆博泽持有的锦州奥鸿其余5.146%的股权（以下简称“剩余股权”）；剩余股权的实际转让价款按“锦州奥鸿2013年度实际净利×13×5.146%”的公式确定，但计算剩余股权实际转让价格时采用的锦州奥鸿2013年度实际净利仍以人民币51,000万元封顶。分阶段购买分阶段原因分析：因此次交易支付方式为全部现金交易，为确保新疆博泽及新疆博泽大股东忠实履行本次交易义务，新疆博泽同意以其持有的锦州奥鸿5.146%的股权质押给复星医药，为新疆博泽及于洪儒在《70%股权转让协议》及《新股权转让协议》项下的全部义务向复星医药产业提供质押担保，第一期购买完成后，2019年1月复星医药产业再将剩余5.146%股权按约定价格购入。注：《70%股权转让协议》系2011年8月31日，由复星医药产业与新疆博泽签订的股权转让协议，约定复星医药产业以不超过人民币136,500万元受让新疆博泽所持有的锦州奥鸿70%股权支付方式详情期数金额期限条件第一期（目标股权转让价款-人民币13,000万元)/2。先