第三讲 完备合同理论(高级公司金融中国人民大学,周业安)

第三讲完备合同理论◆简要理论综述◆基本模型——对称信息下的完备合同◆模型扩展－不对称信息下的道德风险模型◆模型扩展——不对称信息下的逆向选择模型AllRightsReserved简要理论综述◆JensenandMeckling(1976)分析了股东、债权人和经理相互之间在信息不对称下可能存在的代理问题，把代理成本作为资本结构的决定因素。Myers(1977)提出了债务搁置（debtoverhang）这一代理问题可能导致投资不足。◆道德风险模型的扩展——GrossmanandHart(1982)提出债的激励作用；Jensen(1986)提出自由现金流假说，解释过度投资；Diamond(1984)

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HarrisandRaviv(1990)强调债的清算威胁；Stulz(1991)则发现高财务杠杆导致投资不足Townsend(1979)及GaleandHellwig(1985)、chang(1990)给出了有成本的证实对债务合同的影响（CSV模型），给出了最优债合同条件。◆Ross(1977)和LelandandPyle（1977）在给定信息不对称条件下分析了金融市场上公司资本结构作为一种信号的作用。◆逆向选择模型的扩展——MyersandMajluf（1984）提出融资的“强弱顺序”(peckingorder)假说。Diamond（1989）、Gompers（1996）、Baker（2000）强调了声誉的作用。注：关于这方面的详细综述参见哈里斯和雷乌夫，1992，“金融合约理论”，载于《经济理论的进展（下）》，【法】J-J.拉丰编，北京：中国社会科学出版。LindaSchmidKlein，ThomasJ.O.BrienandStephenR.Peters,2002,“DEBTvs.EQUITYANDASYMMETRICINFORMATION:AREVIEW”UniversityofCincinnati,Forthcoming,TheFinancialReview。以及周业安和陈彦斌（2004）

2-2AllRightsReserved模型思想给定企业是一个契约的集合，如果利益相关者各方都是信息对称的，那么金融合同问题的核心就是如何分担风险。但是，给定信息不对称，具有信息的一方就可能事后隐藏行动或者隐藏信息，利用自身的私人信息获取额外的利益。这就是所谓代理问题，即道德风险。由此给企业带来的额外的代理成本，它的大小影响到不同证券的选择和设计。因此，金融产品的本质就是通过恰当的责权力设计来寻求代理成本最小的制度安排，这就是求取最优合同的过程。在道德风险模型中，一般假定代理人具有私人信息。委托人就是考虑如何提供最优合同来促使代理人采取最优努力或者说真话。通常在模型时，假设一个项目，具有相应的固定或者随机的现金流，后者可能导致信息不对称问题。激励与所处的状态（比如观察到的现金流水平）有关。双方的问题焦点就是如何达成激励兼容的契约（即最优解）。最初多考虑单期问题，后来都考虑多期问题。激励本身包含了剩余索取权和控制权的配比机制。2-3AllRightsReserved基本模型行为假定：理性经济人；有两个人——委托人和代理人，他们的期望效用函数为Eu(.)，是正则的。环境假定：一个投资项目，双方都能观察到项目的实际产出y,所以是对称信息；不考虑证实成本；完备合同R(y)。假定委托人决策（对称信息下和代理人决策等价）：2-3AllRightsReserved基本模型（续）2-4AllRightsReserved2-5道德风险给定不对称信息，代理人就会出现道德风险行为，首先考虑风险分担这一基本问题，然后考虑资本结构的激励作用和最优债合同。最后讨论一些其它的拓展。AllRightsReserved2-6道德风险（续一）AllRightsReserved2-8道德风险（续二）Debtoverhang：AllRightsReserved2-9道德风险（续三）债作为最优合同——状态可证实性问题：AllRightsReserved2-10道德风险（续四）AllRightsReserved2-11道德风险（续五）AllRightsReserved道德风险（续六）AllRightsReservedRyR(y)=yS*2-13道德风险（续七）AllRightsReserved模型扩展：1）Diamond（1984）提出贷款合同中可能会对借款人施加非货币成本，比如声誉。2）Chang（1990）把有成本的状态证实模型扩展到多期情形。3）BoltonandScharfstein(1990)提出贷款人终止贷款的威胁的作用。4）审计等证实行动的可置信问题。是否存在再谈判？KrasaandVillamil(2000)研究了没有承诺的债务合同问题。5）随机审计和高额惩罚(MookherjeeandPng,1989)。可能带来帕雷托超优合同。但不像债合同。问题：1）完备合同理论主要论证了债务合同是一种最优合同。但无法解释多元资本结构问题。所以很少得到经验实证的支持。2）状态证实成本如果趋于无穷，那么就变成了状态不可证实问题。如果状态不可证实，那么审查规则就没有用处。并且，如果状态证实成本足够高，未来足够复杂，就可能存在再谈判的可能性（因为多重均衡）。那么完备合同也就可能不成立。哈特（1995）正是从这个角度建立了不完全合同模型。3）CSV模型依赖证实成本足够大才有意义，但是经验检验发现无论审计成本还是破产成本都相对不大。这一点很难解释。2-17结束语在道德风险模型的分析当中，尽管詹森和麦克林等最早关注的是隐藏行动问题，但从模型技术角度讲，CSV显然更具优势。这是这类模型比较流行的重要原因。但这种技术化的趋势也相应的弱化了代理成本原有的意义。把代理成本等价于检查成本是不恰当的。所以哈特（1995）指出，这类模型更应该称为“审查理论”，而不是金融合同理论。因为没有有效解释资本结构问题。正因为如此，一些经济和金融学家开始阐释从逆向选择模型和信号传递与筛选模型的角度来拓展公司金融的完备合同理论。并有效解释了多元资本结构问题。引至了大量的经验实证。即使是原先的道德风险模型，也加入了其它一些因素，分析动态复杂情形下的资本结构选择问题。比如财务危机等。关于这一点到第六讲后开始介绍。