第三章 风险与收益

财务管理

陈竞

chenjing_nn@163.com第三章风险与收益分析1、了解风险的概念2、掌握单项资产和投资组合风险与收益的计量3、理解资本资产定价模型本章重点4.1风险的概念4.2单项资产的风险与收益4.3投资组合的风险与收益4.4资本资产定价模型4风险与收益分析2008年9月15日，有着158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司依据有关法律向美国联邦破产法庭申请破产保护。一石惊起千层浪，备受媒体舆论关注。雷曼兄弟公司破产了！雷曼兄弟公司由两名德国移民1850年在美国创建，主要业务包括投资银行、私人投资管理、资产管理等。总部在纽约，在东京和伦敦设有地区分部。雷曼兄弟公司是干啥的？截至2008年5月，雷曼兄弟公司拥有资产达6390亿美元，持有1105亿美元高级无担保债权，1260亿美元次级无担保票据和50亿美元初级票据。破产前雷曼兄弟公司很牛么？2007年夏美国次贷危机爆发后，雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷款证券，资产大规模缩水，公司股价在次贷危机后的一年内大幅下跌近95%。截至2008年第三季度末，总股东权益仅为284亿美元。雷曼兄弟公司的破产为凑集资金渡过难关，雷曼兄弟公司被迫寻找收购方。但与韩国开发银行的收购谈判无果而终，而美国银行和英国第三大银行巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购。种种努力失败后，雷曼兄弟公司宣告破产。雷曼兄弟公司的破产？说说你所知道的风险例子在企业实际的经营活动总是处于风险之中，任何决策都有风险。研究风险，计量风险，并设法控制风险，达到风险与收益的最佳均衡。风险与财务管理风险：事项未来结果偏离预定目标的程度。包括正面效应的不确定性机会

负面效应的不确定性危险4.1.1风险的概念区别投资对象固有风险客观性投资人承担的风险主观性4.1.1风险的概念投资决策必然要面临风险与收益的权衡投资者都希望低风险、高收益4.1.2风险的分散把遇到的风险分类，比如第一类：政治动荡、经济萧条、

自然灾害第二类：富士康工人跳楼，

企业经营决策失误致破产

4.1.2风险的分散区分系统风险：市场风险，不可分散非系统风险：公司特有风险，可分散市场不给予价格补偿4.1.2风险的分散注意：不应过分强调投资多样化的风险分散作用，而且风险分散不能消除全部风险。经验：投资组合中资产数量达到20种，绝大多数的非系统性风险均已被消除。4.1.2风险的分散组合收益标准差

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券的数量投资组合风险分散示意图西方经济学理论的基石之一但这是真的吗？……WHY?理性经济人情景一杂志订阅方案，单订电子版59元

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电子+印刷125元你会选哪个？理性经济人营销高手的设计电视机销售36寸松下690美元42寸东芝850美元50寸飞利浦1480美元理性经济人也许有时候，可预测的非理性更贴近生活但理性的假设可以1、为经济理论的建立和逻辑论证奠定基石2、是人们认识经济规律的工具3、为研究非理性行为作基础理性经济人4.1风险的概念4.2单项资产的风险与收益4.3投资组合的风险与收益4.4资本资产定价模型4风险与收益分析春节前，父母让你在以下红包方案中选择：1.在两个抽屉中选择打开其中一个，里面的红包归你所有。其中一抽屉中有1000元，另一抽屉中有50元。2.不需要选择打开哪个抽屉，你父母直接给你200元。你会选择哪个方案？小例子1.概率分布2.预期值3.离散程度4.标准离差率4.2单项资产的风险与收益1.随机事件在相同条件下，可能发生也可能不发生2.概率随机事件发生的可能性4.2.1概率分布不可能发生事件概率为0必然发生事件概率为1一般随机事件的概率0≤P≤1P1，发生的可能性越大若某一随机事件各种结果发生的概率为，4.2.1概率分布若某一随机事件共有n种可能的结果，某种结果发生的概率为，那么4.2.1概率分布例1.不同经济形势下A、B公司股票收益经济形势概率A公司股票收益率B公司股票收益率繁荣0.2100%80%复苏0.330%20%一般0.410%12.50%衰退0.1-60%-20%1.预期值各种可能的结果与各自概率相乘，然后相加求和，得到的加权平均值4.2.2预期值4.2.1概率分布预期收益率其中：第j个可能实现的收益率数值

对应的概率

n收益率可能值的数目4.2.2预期值例1求解A公司股票预期收益率=100%×0.2+30%×0.3+10%×0.4+（-60%）×0.1=27%4.2.2预期值例1求解B公司股票预期收益率=80%×0.2+20%×0.3+12.5%×0.4+（-20%）×0.1=25%你知道PPT19的选择了吗？=1000×0.5+50×0.5=525＞200选择打开两个抽屉中的一个人们的风险倾向风险中立者：通常既不回避风险，也不主动追求风险。他们选择资产的惟一标准是预期收益的大小，而不管风险状况如何。风险偏好者：通常主动追求风险，喜欢收益的动荡胜于喜欢收益的稳定。他们选择资产的原则是：当预期收益相同时，选择风险大的风险回避者：当预期收益率相同时，偏好于具有低风险的资产；而对于具有同样风险的资产，则钟情于具有高预期收益率的资产。4.2.3离散程度统计学中用方差和标准差衡量风险的大小方差或者标准差越大，概率分布偏离预期值程度越大。即实际概率分布相对预期值而言，变动较大。PPRR4.2.3离散程度方差：概率分布相对其预期值的离散程度的度量。4.2.3离散程度例1.A公司股票收益率的方差4.2.3离散程度例1.同理，计算B公司股票收益率的方差4.2.3离散程度标准差：SD或，即方差开平方。4.2.3离散程度标准差的经济意义标准离差越小，说明各种可能的报酬率分布的越集中，各种可能的报酬率与期望报酬率平均差别程度就小，获得期望报酬率的可能性就越大，风险就越小；反之，获得期望报酬率的可能性就越小，风险就越大。4.2.3离散程度例1.A公司预期股票收益率的标准差为B公司预期股票收益率标准差同理可求。4.2.3离散程度统计学规律事件发生在预期值一个标准差的区间内概率为0.6826。（假设该事件概率分布为正态分布）

4.2.3离散程度例1.A公司预期股票收益率为27%，其标准差为44.06%那么可估计公司股票真实收益有68.26%的概率落在区间（27%+44.06%，27%-44.06%）即（-17.06%，71.06%）4.2.3离散程度计量离散程度的意义如果两家公司股票预期收益率相同，那么标准差越小的公司，股票风险越小。4.2.3离散程度观察例1可知，A公司预期收益率>B公司预期收益率A公司预期收益的标准差>B公司投资哪个？4.2.4标准离差率标准离差率，指标准差与预期收益率的比值。即单位收益所承担的风险。作用：比较预期收益率不同的各项投资风险程度4.2.4标准离差率标准离差率的经济意义标准离差率越大，单位收益所承担的风险越大；反之，单位收益所承担的风险越小。

4.2.4标准离差率例1中，总结1、预期收益本身并不能反映风险2、预期收益与标准差决策中的应用3、标准离差率在决策中的应用4.3.2练习题北方公司拟开发以下两种新产品：1、纯净水，市场前景预测资料如下：

市场销路概率预计年净收益（万元）

好60%150

一般20%60

差20%-10

4.3.2练习题北方公司拟开发以下两种新产品：2、啤酒，市场前景预测资料如下：

市场销路概率预计年净收益（万元）

好50%180

一般20%85

差30%-25

要求：计量两种产品的收益与风险。

对两种产品开发方案做评价。4.3.2练习题解：方案一4.3.2练习题解：方案二4.1风险的概念4.2单项资产的风险与收益4.3投资组合的风险与收益4.4资本资产定价模型4风险与收益分析1.投资的多元化和投资的分散2.投资组合风险的衡量3.两种证券投资组合的有效集4.多种证券组合的有效集5.资本市场线4.3投资组合的风险与收益现代证券投资组合理论投资者对于投资活动最关注的问题是预期收益和风险的关系。投资者希望尽可能建立起一个投资组合，即在市场上为数众多的证券中，选择若干种构成组合，以期实现单位风险的水平上收益最高，或单位收益水平上风险最小。4.3.1投资的多元化与风险的分散在现实当中，为构建投资组合人们拥有很多的投资品种选择。以下在两个备选投资方案互不相关前提下，讨论它们各自风险。4.3.1投资的多元化与风险的分散“金融超市”指银行将其经营的各种产品和服务进行有机整合，并通过与保险、证券、评估、抵押登记、公证等多种社会机构和部门协作，向个人客户提供的一种涵盖众多金融产品与增值服务的

一体化经营方式。4.3.1投资的多元化与风险的分散在美国，老百姓只要到商业银行就可以购买开放式证券投资基金，股市行情、汇市行情在银行里也能见到，如果要进行交易，所有的结算在这里都可以一次性办妥。不但在某种程度它影响着个人传统的消费行为，而且也成为一家银行形象的标志。4.3.1金融超市“金融超市”的经济效益、社会效益都非常好。据统计，在美国，消费信贷占银行贷款总额比例达20%。在加拿大，银行普通贷款中的1/3是向个人提供的，并且全球有名的花旗银行，香港的汇丰银行，其金融超市已成为银行收入的主业务。4.3.1投资的多元化与风险的分散以上的金融超市模式，都是银行产品的纵向整合，是银行内部产品的整合，但是我们时常会意识到，我们不一定要到某个银行把所有金融业务都做完，而是需要在各个银行的不同产品中进行横向的整合、对比。由此而诞生了另一种形式的金融超市，也称为信贷超市。4.3.1另一种形式的“金融超市”在济南也有了济南乐贷金融超市，济南乐贷所做的是信贷超市，确切的讲就是是一个涵盖所有银行最佳信贷产品的信贷超市平台，以规模优势获得各个银行的最佳信贷产品，站在客户角度为客户提供最合适的信贷产品选择。4.3.1另一种形式的“金融超市”形成“走银行千家不如到乐贷一家”的平台优势。虽然不是银行，但是把全中国所有银行最佳的金融产品集于一身，汇集了各个金融行业中的各种最佳信贷产品，可提供颇具优势的个人无抵押授信贷款、现房抵押贷款、全款交易后按揭贷款、三户联保贷款、汽车贷款、

公积金贷款、中小企业贷款、民间借贷等

各种贷款类型。4.3.1投资的多元化与风险的分散在投资组合中，不同投资品种之间的关系可用相关系数来衡量4.3.1投资的多元化与风险的分散4.3.1投资的多元化与风险的分散在投资组合中，不同投资品种之间的关系：完全正相关正相关不相关负相关完全负相关例，P47表3-2P48表3-3P49表3-44.3.1投资的多元化与风险的分散4.3.2投资组合风险的衡量

1.投资组合的预期收益率4.3.2投资组合风险的衡量例：课本P50页例24.3.2投资组合风险的衡量

2.协方差和相关系数度量两个变量之间相互关系的统计指标4.3.2投资组合风险的衡量

2.协方差和相关系数对协方差公式的解释应注意：①两公司收益率变动相同，协方差为正；②两公司收益率变动相反，协方差为负；③两公司收益率变动随机，协方差趋于0；4.3.2投资组合风险的衡量课本P50页，求A、B两公司的协方差4.3.2投资组合风险的衡量4.3.2投资组合风险的衡量相关系数：衡量两个变量共同变动的程度

课本P51页，求A、B两公司的相关系数4.3.2投资组合风险的衡量4.3.2投资组合风险的衡量

3.投资组合的方差和标准差投资组合的方差公式4.3.2投资组合风险的衡量

3.投资组合的方差和标准差投资组合的标准差4.3.2投资组合风险的衡量例：计算A、B投资组合的标准差课本P51页4.3.2回顾练习题下列因素引起的风险中，投资者可以通过证券投资组合予以消减的是（）A宏观经济状况变化B世界能源状况变化C发生经济危机D被投资企业出现经营失误D4.3.2回顾练习题下列各项中，能够衡量风险的指标有（）A方差B标准差C期望值D标准离差率ABD4.3.2回顾练习题已知A证券收益率的标准差为0.2，B证券的收益率的标准差为0.5，A、B两者之间收益率的协方差是0.06，则A、B两者之间收益率的相关系数为（）A0.1B0.2C0.25D0.6D4.3.2回顾练习题解：4.3.3两种证券组合的有效集例：当已知A和B两种股票的预期收益率和方差、相关系数时，由于两种股票的投资比例不同，投资组合的预期收益率和标准差也不同课本P52页表3-5和图3-64.3.3两种证券组合的有效集对图3-6进行观察可知：①它揭示了风险分散化效应②表达了最小方差组合③表达了投资组合的可行集4.3.3两种证券组合的有效集相关系数越低，曲线越弯曲，风险分散化程度越强。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。课本P53页图3-74.3.3两种证券组合的有效集4.多种证券组合的有效集两种证券的可能组合是一段曲线多种证券的可能组合是一个有限平面区域P54页图3-84.3.3两种证券组合的有效集4.多种证券组合的有效集多种证券的有效集是从最小方差组合到最高收益率点的曲线边界P54页图3-84.3.3两种证券组合的有效集当投资组合不在有效边界上时，可通过改变投资比例使其回到有效边界。效果：①提高收益率而不增加风险；②降低风险而不降低收益率。4.3.3两种证券组合的有效集5.资本市场线（CML）概念：从无风险证券收益率Rf开始，做有效边界的切线，该直线称为资本市场线。P55图3-94.3.3两种证券组合的有效集意义：揭示了由无风险证券和风险证券组合M构成的各种组合的风险和收益状况。4.3.3两种证券组合的有效集资本市场线的表达式4.3.3两种证券组合的有效集图示：：y轴的截距：斜率，风险的市场价格4.3.3两种证券组合的有效集课本P55页，例34.3.3两种证券组合的有效集课本P56页，例3以无风险利率借入资金，因此要支付利息成本4.4资本资产定价模型资本资产定价模型阐述了在充分多元化组合投资中，个别证券的风险和收益之间的关系4.4.1资本资产定价模型的假设

①追求单期财富期望效用最大化②可按无风险利率无限制借入或贷出③所有投资者拥有共同期望④所有证券可细分，流通市场良好⑤无税金，⑥价格接受者，⑦证券数量给定不变4.4.1资本资产定价模型的假设

假设主要关于两方面投资者是理性的，其行为可预测市场是完全有效的，没有任何摩擦阻碍投资4.4.2证券市场线证券市场线SML反映了个别证券风险与收益之间的关系。表达式：4.4.2证券市场线证券市场线图示：课本P57图3-1004.4.2证券市场线理解证券市场线图示要注意：横轴和纵轴的含义截距:无风险证券的利率斜率：证券