第三讲 有效市场理论(EMH)(投资学-厦门大学金融系,陈善昂)

投资学

第三讲有效市场理论（EMH）厦门大学金融系副教授陈善昂博士chenshanang@263.net

2/5/2023厦门大学金融系陈善昂需要阅读的资料博迪等.《投资学》第12章“市场的有效性”，McGraw-Hill,Irwin,2002。[美]AndrelShleifer.INEFFICIENTMARKET-AnIntroductiontoBehavioralFinance.中国人民大学出版社，2004。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂概述有效市场假说（EfficiencyMarketHypothesis,EMH），是现代资本市场理论体系的一个重要基石，已经成了近30年来金融理论的核心命题，许多现代投资理论，如CAPM、APT等都是建立在EMH的基础之上。法马对EMH的经典定义是：有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响。在其极端的状态下，EMH甚至“排除了这样的交易制度存在的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益”。换言之，一个具有平常资质的投资者不论是个人，还是共同基金，都不能期望一直战胜市场。投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源，顺从地持有流行的“市场组合”比主动理财要强得多。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂主要内容一、有效市场理论及其分类二、有效市场理论的检验三、市场是有效的吗？四、中国证券市场的有效性检验2/5/2023厦门大学金融系陈善昂一、有效市场理论及其分类EMH的含义-产生-前提条件及主要内容-衡量标准EMH的分类-弱有效（Weak-formEfficiency）-半强有效(Semistrong-formEfficiency)-强有效(Strong-formEfficiency)EMH对投资决策的影响的应用-技术分析（TechnicalAnalysis）-基本面分析（FundamentalAnalysis）-投资组合管理2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（一）EMH的含义

1.产生RandomWalk：stockpricesarerandom，即股价变动应是随机且不可预测的.MauriceKendall（1953）：股价的变动没有任何规律可循，完全是随机选择。法马（1970）：首次提出了EMH。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（一）EMH的含义（续）

2.前提条件及主要内容前提条件：-证券交易无交易成本、税收；-信息公开的有效性与从公开到接受的有效性；-所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人；-投资者只是证券价格的接受者，证券价格不受个别投资者行为的影响。主要内容：

-信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公开的新信息，价格调整通常是独立进行；-市场存在众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立对证券价格进行分析和评价，不会受到他人评价结果的影响；-投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格，反映新信息对价格产生的影响。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（一）EMH的含义（续）

3.衡量标准衡量标准包括：证券价格对信息反映的速度和信息集。速度：如果价格能够迅速地对所有相关信息做出准确调整，则市场是有效的，而且调整速度越快，有效性越强。-反应过度（overreact）-反应不足（underreact）-适度反应信息集：不同的信息集，由于获得的渠道不同，成本自然不一样，而且信息集范围越大，成本就越高。如果市场是有效的，投资者应该无法获得超额收益，即所期望的超额收益将被信息的收集费用抵消。-历史信息-公开信息-内幕信息2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（二）EMH的分类1.弱有效（Weak-formEfficiency）:从过去股价得出的信息(包括价格、收益率与交易量等)已经在股价中得到了反映.在弱有效市场上，价格随机游走，每次价格的上升或下降与前一次价格变化没有联系，对下一次也没有影响。2.半强有效(Semistrong-formEfficiency):所有公开的有关信息（如公司盈利预测、股息分配方案、财务报表等）已在股价中得到了反映.在半强有效市场中，投资者依据新公布的信息进行操作是无法获得超额收益的。3.强有效(Strong-formEfficiency):包括内幕消息在内的所有信息全部都在股价中得到了反映.内幕信息：公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信息，如公司未来的发展计划、高级管理人员人事变动等。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（三）EMH对投资决策的影响的应用

1.技术分析（TechnicalAnalysis）以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和预测模式进行分析，凭借图表和指标解释价格未来走势的方法。该方法的成立以三大假设为前提。如果弱有效成立，技术分析无效。(1)主要理论:道氏—查尔斯.道；埃氏—埃利奥特；康氏—康德拉耶夫；(2)主要分析方法:a.移动平均法—过去几个月的平均价格作为真实价格的指示器.b.相对强势法—用最近时期的股票业绩与同行业的市场或其他股票的业绩做比较—股价比率.c.阻力水平或支持水平—是指价格超越或不太可能再低于的水平.2/5/2023厦门大学金融系陈善昂（三）EMH对投资决策的影响的应用（续）

2.基本面分析（FundamentalAnalysis）利用公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险评估来确定证券的内在价值，然后将内在价值与市场价格比较，买入或卖出被错误定价的证券的方法。如果市场是有效的，基本面分析无效。3.投资组合管理：即使市场是有效的，投资组合管理也是必要的。主动投资策略—智取市场被动投资策略—目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合如指数基金:先锋指数500、标准普尔500股指等

2/5/2023厦门大学金融系陈善昂二、有效市场理论的检验弱有效市场的检验

-自相关检验（AutocorrelationTest）-游程检验（RunTest）-过滤法则检验（FilterRuleTest）半强有效市场的检验

-事件研究（EventStudy）

强有效市场的检验2/5/2023厦门大学金融系陈善昂事件研究（EventStudy）（1）1.是一种经验财务研究技术，运用这种技术可以使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。这些事件包括：公司盈利公布、巨额交易、股票分割、公司并购、新股发行与股票回购、管理人员薪酬等。2.超额收益:rt=a+brmt+etet=rt-(a+brmt)3.累积超额收益—即该期间所有非常规收益的简单加总，代表了在市场对新信息做出反映的整个期间内某公司股价的总变动情况。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂事件研究（EventStudy）（2）4.该方法最早由法马（1969）提出。理论基础是：在半强有效市场中，在信息公布日，累积超额收益应该有显著变化；信息公布后，累积超额收益不再变化或变动很小。-基翁和平克顿（Keown&Pinkerton，1981）考察了当有收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况，结果表明半强有效是成立的。他们发现，在目标公司被举牌的公告正式发布前，股价已经开始上升，因为该消息可能已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜，反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。-斯科尔斯（Scholes，1972）的检验（见教材P60）。-法马等人检验了股票分割对股价的影响（见教材P60）。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂强有效市场的检验公司内部人士专业证券商无论是从对公司内部人士还是从对专业证券商收益率的检验，都不能获得支持强有效市场成立的证据，市场目前无法达到强有效。因此，严格信息披露，强化证券监管具有非常重要的意义。

2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（1）

1.争论点规模问题--业绩来自于努力，还是规模？选择偏见--人们会选择名誉，还是赚钱？幸运事件--成功来自于运气，还是技巧？2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（2）

2.股市收益可预测性的检验a.检验结果--股市收益是可以预测的短期收益正序列相关—过滤原则长期收益负序列相关利润可以影响市场收益—市场收益的预言者b.争论市场无效论—市场收益的可预测性来源于非常规收益的可预测性市场有效论—市场收益的可预测性来源于风险溢价的可预测性2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（3）

3.资产组合策略与市场异象[1]（1）异象（anomalous）a.市盈率效应（巴苏）--具有低市盈率的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的利润b.小公司1月份效应（班茨）--最大与最小公司组合的平均年收益率差为8.59%，并且集中在1月份c.被忽略的公司效应（阿贝尔）和流动性效应（阿米赫德和门德尔森）d.账面/市值比效应（法马和弗伦奇等）--是证券收益的有利预测工具，比值高，则收益低e.颠倒效应（德邦德特和塞勒）--即失败者反弹而胜利者衰退2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（3）

3.资产组合策略与市场异象[2]（2）争论---是风险溢价还是异常？a.市场有效论—这些效应是风险溢价的一种证明。他们认为：其一，市场异象只是理性市场的非理性行为（预测错误、过分自信、避免后悔、设置方式和精神账目等）；其二，跟随内幕人员交易的努力是徒劳的；其三，研究表明，大多数专业经理的业绩无法胜过被动策略，即使胜过，其差距也是很小的。b.市场无效论—这些效应正是市场无效的证据，更具体地说，是股票分析家们的预测中有系统误差的证据。他们认为：其一，盈利公布后的价格变动有一个持续期，这个持续期会带来超额收益；其二，投资者如果不停地进行数据挖掘，总会找到能预测收益的一些指标；彼得.林奇(富达麦哲伦基金)从1977-1990年持续的骄人业绩，不能说明靠的全部是运气。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（4）

4.理论上对EMH的挑战[1]投资者一直是完全理性的假定很难令人信服。许多投资者经常依据一些并不相关的信息（如噪声noise）进行决策。投资者心态（风险厌恶程度与效用值）、处置效应、启发式思维、投资者不愿广泛地持有股票、噪声交易者的广泛存在、羊群行为等都是该假定的反证。[2]EMH的另一个重要假定就是套利理论。现实生活中套利不仅充满风险，而且作用有限。关键原因在于缺乏本质上完全相同的替代证券。2/5/2023厦门大学金融系陈善昂三、市场是有效的吗？（5）

5.那么，市场有效吗？结论是：

市场是十分有效的，但是，特别的勤奋、智慧或创造性实际上都可以期待得到应有的酬报—这实际上说明不是十分有效我的看法是：

市场既是有效的，又是无效的，是有效和无效的辩证关系，如果大家都认为是无效的，市场就会趋于有效；如果大家都认为是有效的，市场就会趋于无效2/5/2023厦门大学金融系陈善昂四、中国证券市场的有效性检验1.弱有效市场2.半强有效市场3.市场有效性检验对中国证券市场的意义2/5/2023厦门大学金融系陈善昂1.弱有效市场俞乔[1994]宋颂兴和金伟根[1995]吴世农[1996]张思奇、马刚、冉华[2000]张亦春、周颖刚[2001]张兵、李晓明[2003]2/5/2023厦门大学金融系陈善昂2.半强有效市场沈艺峰和吴世农[1999]戴国强、陆蓉[1999]杨朝军、蔡明超和刘波[1999]靳云汇、李学[2000]2/5/2023厦门大学金融系陈善昂3.市场有效性检验对中国证券市场的意义（1）政策含义（2）证券市场的功能定位（3）对投资者的启示2/5/2023厦门大学金融系陈善昂思考与练习1.有效市场理论的内容是什么？如何理解超额收益与市场有效性之间的关系？2.如何理解有效市场的三种类型之间的关系？3.如何看待“虽然可以检验证券市场是无效，但是永远无法证实证券市场是有效”？你认为这句话是对还是错，并说明理由。4.选择：[1]半强有效市场假说认为股票价格a.反映了以往的全部价格信息b.反映了全部的公开可得信息c.反映了包括内幕信息在内的全部相关信息d.是可以预测的2/5/2023厦门大学金融系陈善昂[2]假定某公司向其股东们宣布发放一大笔意想不到的现金红利。在没有信息泄露的有效市场上，投资者可以预测：a.在公布时有大幅