第三章 基础证券的价值评估

第三章基础证券的价值评估第一节债券价值的评估第二节股票价值的评估

证券对于投资者而言，代表着一定时期内获得未来收入的权利，这样，证券价值的评定过程表现为证券未来收入流量的资本化。资本化的过程主要考虑未来收入流量的不确定性和收入流量的时间价值。运用净现值法来评估第一节债券价值的评估一、债券价值评估一般模型P—债券理论价F—债券面值r—债券票面利率I—折现率T—期限公式1折现率-----投资者的期望投资报酬率，包括无风险收益率和风险补偿率。在市场均衡条件下，无风险收益率的大小通常与资本收益水平和时间长短有关，因而它对所有投资者都是一视同仁的。而风险补偿率则不同，它取决于投资者的风险厌恶程度，风险厌恶程度越大，对同一风险要求的补偿就越大。二（一）分期付息债券的估价按年付息、复利计算公式例：3年期债券，一年付息一次，面值100元，票面年利率8%，预计贴现率9%，求这种债券的价格。贴现率高于票面利率，则发行价低于面值贴现率低于票面利率，则发行价高于面值。（二）、利随本清债券的估价例：某5年期债券，债券面值为1000元，票面利率为8%，当前市场上的预期均衡收益率为12%。到期一次还本付息，求这种债券的价格。（三）、贴现债券的估价三、债券价格波动的特点1.债券价格无论在债券到期之前，其市场价格与票面值有多大的偏离，到债券期满时，其市场价格必然等于债券面值（或加到期利息），距到期越近，二者差距越小。预期折现率要下降，应买入债券；反之，应卖出。2.债券价格与折现率呈反向变动。

价格折现率凸向原点的曲线某投资者在市场上购买了一种10年期债券，债券面值为1000元，票面利率为8%（每年付息一次），当前市场上的预期收益率为12%。一年后，市场上的预期收益率下降到10%，投资者将该证券出售。求这一年中投资者的实际持有收益率。已知例：解答投资者购买债券的价格

一年后的出售价格投资者的实际持有收益第二节股票价值的评估一市盈率估价法市盈率（PE，Price/Earnings）指上市公司股票的市价与每股税后利润的比率，在不考虑货币时间价值的情况下相当于投资者的投资回收期，其倒数相当于投资年收益率。市场平均市盈率当前投资中国股市的收益率要求（RequiredRateofReturn,RRR），根据RRR可以计算市场的平均市盈率基准：市场平均市盈率=1/RRR例如，如果要求7%的RRR，那么，市场（沪深300）的平均市盈率应该为14.285。假设2008-2009年中国经济增长速度约为9%，则：市场平均市盈率=1/9%=11.112008年11月20日沪市平均市盈率为16.14

行业市盈率行业市盈率的大致估算可以使用增减法，即在市场平均市盈率的基础上，考虑一些因素的影响而进行增减。最主要的因素是行业增长率。行业增长率高的，目前的收益率低一些可以被接受，这样在市场平均市盈率上加一些。例如：钢铁行业。钢铁行业未来几年的预期行业增长率比经济增长率低一点，因此该行业的平均市盈率比较低。2008年8月

钢铁始终是股市中市盈率水平较低的一个行业，目前，钢铁板块也已经成为唯一一个平均市盈率跌破10倍的行业，统计显示，平均市盈率为7.10倍。今年以来，随着原材料价格上涨等不利因素的影响，钢铁板块面临着严峻的考验，估值水平也远远低于市场的平均水平。

金融服务、有色金属行业的市盈率水平也较低，分别为14.36倍和15.05倍。此外，高市盈率个股则集中在农林牧渔和餐饮旅游等行业。其中，农林牧渔行业平均市盈率51.19倍，餐饮旅游行业平均市盈率42.49倍。

市场人士分析，今年以来农产品价格上涨和奥运期间消费增长推高了部分行业的估值水平，在目前的市场环境下，高市盈率水平存在一定的风险。在股票市场中，当人们完全套用市盈率指标去衡量股票价格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊；市盈率越高的股票，其市场表现越好。市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此，在欧美、香港成熟的投票市场上同样如此。合理的股价=每股税后利润×合理的市盈率例：甲股票预计每股税后利润为1元，该行业的平均市盈率水平为15，计算该股票的价格。15×1=15元市盈率估价法的优点计算简便。不仅考虑股息分配状况，还更多地注意公司创利能力。即使多年不派发现金股息的公司，其股票价格也可进行评估。市盈率估价法的缺点：

合理市盈率难得确定某股票目前价格28元每股收益0.38目前静态市盈率=28/0.38=73.68上年同期每股收益0.28，令N＝5动态系数(K)=1/（1+R）N

R为每股收益增长率，N为保持该增长率的年限=1÷[1+(0.38-0.28)÷0.28]5=1÷1.3575=22.3%动态市盈率=静态市盈率×动态系数(K)=73.68×22.3%=16.41目前的静态市盈率（不管是季度，还是年末计算）其实对于价值投资者而言作用不太大。如果该股票动态系数非常小，那么当前也可以享受非常高的市盈率。二、净现值评估法（一）基本模型

V—股票的内在价值

Dt—未来第t年每股现金红利I—折现率返回每个证券所用的折现率应当能反映其风险大小，因而通常用资本资产定价（CAPM)来计算各证券的预期收益率，并将预期收益率作为计算内在价值的折现率。

资本资产定价模型

theCapitalAssetPricingModel简称(CAPM)资本性金融产品的期望收益与风险是正相关的，用此原理可对各种形式风险资产的收益率估价公式E(rj)—某证券的预期收益率rf—无风险利率E(rm)—市场组合的预期收益率

βj—证券j的β系数①市场组合的预期收益率用指数的预期收益率代替。②无风险利率通常以短期国债的利率为参照。③β系数表示某一证券相对于整个市场的风险程度，有关数据有资料可查。βE(r)

rfE(rm)01βjE(rj)SML几何表示：证券市场线(theSecurityMarketLine)例：已知无风险利率为3%，A股票的β系数为1.2，市场组合预期收益率为8%

则：A股票的贴现率为：3%+（8%-3%）×1.2=9%

练习假设市场上有两种风险证券A和B，及无风险证券F。证券A、B的期望收益率和β系数分别为EA=19%,EB=22%,βA=0.5,βB=0.6，求无风险利率RF。（二）零增长模型

假定股利增长率为零，即未来的股利按固定数目支付。

D=D1=D2=D3=……则：例：某股份公司拟以后每年支付每股股利2元，相应的贴现率为10%，当时该公司股票价格为18元，对该股票价格的高低做出判断。解：该股票的内在价值为V=D/I=2÷10%=20元所以该股票市价被低估练习某股票预计下每年股息收入为每股0.21元,已知无风险利率为3%，A股票的β系数为1.1，市场组合预期收益率为10%，该股票的理论价格是多少？（三）不变增长模型

——假设股利按不变的增长率G增长

Dt=D0(1+G)t

D0为估价时（即上一期末）的股利股价与股利成正比，所以不变增长模型，股价的增长率等于股利的固定增长率。(当G<I时)，如-1＜G＜0，公式也适用例：某股份公司去年支付每股股利2.50元，预计未来该公司股票的股利按每年2%的速率递增，假定贴现率为8%，现在该公司股票市场价格为45元，对该股票价格的高低做出判断。解：该股票的内在价值为V=D1/(I-G)=2.50×(1+2%)/(8%-2%)=42.50元所以该股票市价被高估（四）有限期持有股票条件下股票内在价值的估计如果投资者计划在一年后出售股票公式2在t=1时股票的出售价格是基于出售以后预期支付的股利，即：由此得到可见，有限期持有股票条件下，股票的内在价值等同于无限期持有股票条件下的股票内在价值。计算题一

某股票1年后的预期售价为20元,预期股息为2元，股票β=1.5，无风险利率8%，全市场预期收益率为20%。若该股目前市价为16.8元，它是否被高估？计算二无风险收益率为0.05，市场预期收益率为0.09，股票A的β值为1.2，市场上对A股的期望收益率为0.12，股票B的β值为1.8，市场上对B股的期望收益率为0.14，计算并判断市场对A、B股的期望收益率是高估还是低估，对A、B股是应该买入还是卖出？解答:其中：I=8%+(20%-8%)×1.5=26%则：现值为持有一年股票的现在价值用下式计算股票市价低于现值（16.8＜17.46），所以被低估解答⒈根据资本资产定价模型计算股票A的预期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.2=0.098市场预期收益率高于均衡预期收益率0.12＞0.098市价被低估应买入股票A⒉根据资本资产定价模型计算股票B的预期收益率0.05+（0.09-0.05）×1.8=0.122市场预期收益率高于均衡预期收益率0.14＞0.122市价被低估应买入股票B三、国际上股票发行价格确定1美国——协议定价。美国新股的发行定价主要采用同类上市公司比较法。承销商在承销新股时，将准备详尽的可比上市公司对照表，将发行公司与可比上市公司的一些重要数据、资料比较，包括市盈率、主要财务指标(流动比率、速动比率、资产负债比率、每股收益、销售增长率等)、股利政策、股息收益率等重要数据、资料。通过比较，确定一个比较稳定的备案价格范围，以引起投资者关注，再根据投资者的需求，由承销商和发行人商定发行价。发行价一般不低于在美国证监会的备案价。2

法国——封标竞价。投资者以不低于票面的价格集中申购，申购结束后，由发行公司董事、承销商和交易所理事组成的定价委员会汇总申购情况，排除无效申购，然后根据有效申购的市场预期，确定一个他们认为合理的价格，发行价比市场价低2％—5％，并据此确定每一价位段的配售比例。

3日本——部分招标竞价。日本从1989年开始采用部分招标方式，即公募股票的一部分(＞50％)以招标竞价的方式出售。股票的发行价格是通过以下程序确定的：①通过与同类的公司相比较，决定发行底价；②招标竞价；③依据招标的结果，协商确定发行价格。计算发行底价的基本公式为：

P＝P*(A／a十B/b)/2式中：P＝发行底价；

P*＝同类公司的价格

A＝发行公司的每股纯利；

a＝同类公司的每股纯利

B＝发行公司的每股净资产；b＝同类公司的每股净资产

招标时，按投资者报价的高低顺序中标，各投资者的购买价格分别是他们的中标价格，因此，通过招标发行会出现多种发行价格。招标部分外剩余的部分(＜或＝50％，由承销商负责公募销售，其公募价格以前取中标价格的平均值，但这样使承销商没有自己掌握判断的余地，因此一般是以招标情况为基准，由承销商与发行公司共同协商。从实例来看，基本上是取中标价格的加权平均值与最低价格之间的值。4中国台湾省——拟定价。中国台湾省新上市公司股票发行价格的确定，新股发行价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。首先是算出参考价格，然后在此基础上公司与承销商协商确定。其参考价的计算公式为：

P＝A×40％十B×20％十C×20％十D×20％

式中：P＝参考价格

A＝发行公司每股税后纯利×可比公司最近3年的平