国泰君安(02611)综合布局领先改革成效显现

1告国告国泰君安(2611HK)华泰研究首次覆盖证券综合能力领先，改革成效显现国泰君安是行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均处行业领先水平。公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略，当前第一个三年任务收官在即，公司战略转型成效初显。我们预计2022-24年EPSWind一致预期2022年PB均值为0.48倍，考虑公司改革转型成效明显，PBH，H股首次覆盖给予“买入”评级。积极推动改革转型，加大金融科技投入公司是综合排名前五的大型券商，第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委。公司积极落实“国有企业三年改革计划”，凭借优质股东背景和强劲的自身资本实力，不断发展壮大。随着组织架构和激励机制优化升级，公司治理结构更加稳定，长期战略方向坚定，执行力稳步提升。当前首个三年改革任务即将收关，公司改革成效初显。同时，公司不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。2021年公司信息技术投入15.4亿元，同比增长10%，排名行业第4。业务均衡布局全面，塑造全能业务选手公司综合业务能力领先。财富管理业务加速推进数字化转型，代买收入持续领先，代销业务快速放量，两融及股质业务平稳发展。投资银行坚持“行业+区域”布局，完善“投行+”生态建设，IPO规模增长亮眼，收入持续提升。机构与交易业务不断巩固PB领域领先优势，加快补充机构客户基础，推动客需类交易投资业务转型。投资管理业务持续提升主动管理能力，积极推动公募化转型，并受让华安基金股份，营收及利润贡献持续增长。国际业务立足香港，服务全球，但受港股及中资地产美元债波动影响，业绩下滑。预计2022年归母净利润同比-20%综合考虑目前行业发展趋势和公司自身实力，我们假设公司2022-2024年：1)投行业务规模保持较快增长，IPO规模分别同比+29%、+20%、+20%；2)主动管理能力驱动券商资管规模提升，分别同比+8%、19%、16%；3)数字化服务能力保持领先，君弘APP及投顾客户持续增长，股基交易市占风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币,最新摊薄)BVPS(人民币,最新摊薄)PE(倍)PB(倍)ROE(%)202035,200 17.5311,12228.77 1.25 15.42 6.51 0.535.00202142,81721.6415,01334.991.6916.524.820.4910.562022E35,640(16.76)12,652(15.73)1.4217.375.720.478.382023E45,40427.3915,58623.201.7518.424.650.449.782024E52,047 14.6318,476 18.54 2.07 19.66 3.92 0.4110.89资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究员SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究员SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044联系人SACNo.S0570120120029SFCNo.BRZ146shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至9月29日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)10.558.13 72,411 9.958.07-12.5615.42股价走势图国泰君安(港币)(港币)98Oct-21Feb-22Jun-22Sep-(%)42(1)(4)(6)22资料来源：S&P 业务均衡布局全面，改革转型进行中 4战略布局综合转型，塑造全能业务选手 8财富管理：代销业务快速放量，两融股质平稳发展 8 8信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降 10机构业务：构建“大投行”生态，加强全业务链协同 12 机构与交易：PB业务规模扩张，投资非方向性转型 15投资管理：主动管理能力提升，参股基金贡献增长 15国际业务：立足香港服务全球，投资收益下滑转负 17 核心逻辑：变革转型的综合性大型券商国泰君安是综合排名前五的大型券商，各业务条线均处行业领先水平。公司第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委，股权结构清晰，作为上海国资系统下的重要企业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，凭借优质股东背景和强劲的自身资本实力，不断发展壮大。2020年公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略，当前第一个三年任务收官在即，公司战略转型成效初显。我们认为，当前市场对公司的认知仍较多局限于传统券商研究范畴，而对公司改革转型效果、综合业务能力的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来持续增长潜力。我们认为，当前市场对公司的认知仍较多局限于传统稳健的头部券商，而对公司市场化机制、组织架构和业务积极转型、金融科技布局的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来的增长潜力。当前国泰君安各业务条线增长稳健，2018年至2021年营业收入及归母净利润连续高增，年复合增长率分别为23.5%和30.8%。2022年上半年，受疫情反复、地缘政治等多重因素影响，A股市场持续波动，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体业绩表现好于多数同业。我们认为，公司管理层及组织架构调整后治理结构有所优化，战略转型定力提升，在当前全面注册制推进和市场机构化推进背景下，公司投行业务“补短板”成效显著，“投行+”生态初具，未来有望进一步加强业务多元协同，提升综合服务竞争力。业务条线积极转型：1)公司财富管理转型领先，代销业务快速放量，随着信息技术实力的增强，数字化服务能力不断提升，代理买卖证券业务净收入持续排名行业第一，同时两融业务市占率小幅回升，股票质押业务审慎开展，整体信用风险可控；2)投资银行业务转型成效显著，公司把握常态化发行机遇，IPO快速放量，规模增长亮眼，债券承销金额稳步提升；3)机构与交易业务受益于大投行生态的构建快速发展，机构客户股基交易份额显著提升，PB业务规模迅速增长，投资方面坚持低风险、非方向性业务导向，积极推动客需转型，发展权益衍生品及固收代客交易业务；4)投资管理业务稳步发展，券商资管主动管理能力提升，公募产品布局起步顺利，同时公司连续受让华安基金股权，参股公募业务贡献显著增长；5)国泰君安国际业务波动下滑，主要系香港资本市场持续震荡及内地地产美元债波动影响投资收益，大幅拖累香港子公司业绩。面，改革转型进行中国泰君安是历史悠久、综合实力强劲的A+H上市券商。国泰君安证券于1999年由原国泰证券及原君安证券合并成立，2005、2012年经历两轮增资后，于2015、2017年分别在上海证券交易所和香港联交所上市。2019年公司在H股配售新股募集资金31.7港元并完成可转债转股，资本实力再次提升。截至2022年6月末公司注册资本为89.1亿元。行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均衡发展，综合实力强大。近年来公司盈利规模及资产规模稳定排名行业前五。2021年公司营业收入及净利润均排名行业第二，总资产和净资产规模分别排名行业第三和第四。分业务看，经纪及信用业务排名稳定保持行业前三，与整体排名持平；投行、资管、投资业务排名稍落后于公司整体排名，但基本保持在前五。整体而言，公司各业务线发展相对均衡，盈利能力及资产规模均处于行业领先水平。20172018201920202021盈利规模营业收入33222净利润资产规模22422总资产22233净资产22234净资本业务排名11112证券经纪业务收入22122投资银行业务收入46565资产管理业务收入63244证券投资收入53476融资融券业务利息收入22233资料来源：证券业协会，华泰研究营业收入营业收入归母净利润归母净利润总资产净资产净资本(亿元)YOY(亿元)YOY(亿元)(亿元)(亿元)中信证券349-8%12-8%14,0322,4751,345国泰君安196-11%64-20%8,3141,509950中国银河8220%432%6,1561,008787华泰证券62-11%54-31%8,4931,564862广发证券27-29%42-29%5,8101,135642中金公司21-16%38-23%6,800911476海通证券21-48%48-42%7,4961,775909招商证券06-26%43-25%6,0111,115728注：按营业收入降序排列。资料来源：公司公告，华泰研究2018年以来营收及净利持续增长，22H1受市场波动影响有所下滑，ROE始终优于行业。2018年至2021年，公司营业收入及归母净利润连续高增，年复合增长率分别为23.5%和30.8%。2022年上半年，A股市场震荡下滑，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体业绩表现好于多数同业。2022年上半年公司实现营业收入195.5亿元，同比下降10.8%；降1.56pct，但整体始终优于行业水平。(亿元)500营业收入YoY40%37530%25020%12510%00%(125)-10%(250)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究(亿元)19040%30%20%-30%-(亿元)19040%30%20%-30%-40%1409010%400%(10)(60)-20%(110)(160)2017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究12%国泰君安年化ROE证券行业平均ROE12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020202122H1公告，证券业协会，华泰研究公司第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委。截至2022年6月末，上海国际集团通过公司第一大股东上海国有资产经营有限公司间接持股21.34%，并直接持有公司7.66%股份，合计持股比例29%。上海国际集团由上海国资委全资控股，公司作为上海国资系统下的重要企业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，具备强劲的综合实力。022年6月30日。源：公司公告，华泰研究“三个三年三步走”战略稳步推进，第一个三年转型成效初显。2020年公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略：第一个三年(2020-2022年)，重在打基础、补短板，巩固头部券商市场地位；第二个三年(2023-2025年)，重在提能力、强长项，核心指标处于行业领先地位。第三个三年(2026-2028年)，重在综合化、国际化，成为受人尊敬、全面领先、具有国际竞争力的现代投资银行。当前第一个三年任务收官在即，公司战略实施情况稳健。“打基础”方面，持续推动数字化转型，提出“SMART投行”理念，开发新一代低延时国产化核心交易系统，通过道合APP、君弘APP分别实现机构及零售客户触达；“补短板”方面，投行业务快速增长，2022年上半年IPO融资规模市占率6.5%，同比提升2.8pct，参股公司华安基金业绩逆势增长，2022年上半年营收及净利润分别同比+5%/+13%。推动组织架构和激励机制优化升级，自上而下为公司经营注入新动能。配合三年改革计划，公司于2020年对组织架构进行调整，推进投行事业部改革。2021年公司进一步完善零售、企业及机构三大客户服务体系，将原研究与机构业务委员会和交易投资业务委员会合并调整为机构与交易业务委员会。同时，2020年公司率先在行业内实施A股限制性股票激励计划，覆盖6名核心管理层及434名业务骨干，标志金融企业股权激励沉寂多年后再次破冰，践行市场化激励机制。伴随组织架构及激励机制优化升级，公司治理结构更加稳定，长期战略方向坚定，执行力稳步提升，成长性有望逐步兑现。资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。公司高度重视科技领域战略投入，持续推进金融科技创新，信息技术投入始终位居行业前列。2003年公司率先建成大规模应用的集中交易系统；2014年建成行业首家高等级、大容量、园区型绿色数据中心。2020年以来，证券行业与数字技术融合加速，公司先后启动集团经营管理驾驶舱、跨界金融科技实验室、新一代信创分布式核心交易系统等项目建设，引领行业数字科技发展。2021年公司信息技术投入15.4亿元，同比增长10%，排名行业第4。(亿元)YoY(亿元)YoY80%70%1460%50%40%830%642042010%0%20172018201920202021资料来源：证券业协会，华泰研究图表9：2021年证券公司信息技术投入TOP10(亿元)25信息技术投(亿元)252050资料资料来源：证券业协会，华泰研究平安证券银河证券广发证券中信建投海通证券招商证券国泰君安中信证券中金公司华泰证券(万户)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500(万户)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000君弘APP用户数YoY22H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000 20172018201920202021：公司公告，华泰研究战略布局转型，业务结构调整。2020年实施“第一个三年计划”以来，公司持续调整战略布局，稳步推进财富管理转型，经纪业务收入占比持续提升，同时把握资本市场机构化趋势，构建机构业务生态。改革以来公司业务结构变动较大，轻资产业务占比显著提升，由2019年的41%增长至2022年上半年的52%，22H1公司经纪、投资、利息、投行、资管业务剔除其他业务影响后的占比分别为31%、28%、20%、16%、5%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202122H1注：仅包含经纪、投行、资管、投资、利息业务净收入。源：公司公告，华泰研究财富管理：代销业务快速放量，两融股质平稳发展零售经纪及财富管理：财富管理转型加速，科技赋能规模增长财富管理转型加速推进，数字化服务能力持续提升。公司稳步推进新一代低延时核心交易系统切换，巩固提升交易能力优势，积极推动投顾转型，完善“君弘星服务”体系，并推出“君弘智投”服务，打造一站式、数字化、智能化财富管理平台，数字化服务能力持续提升。截至2022年6月末，公司君弘APP用户数达3841万户，较年初增长1.3%，平均月活693万户，同比增长24.5%。数字化服务体系提升客户投资体验，为公司带来持续客源，截至2022年6月末公司个人资金账户数1507万户，较年初增长3.2%。(万户)80030%君弘APP平均月活YoY(万户)80030%70025%60020%500400140030010%2005%1000%00%20192020202122H1：公司公告，华泰研究60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股基交易市占率持续下滑，佣金率保持溢价。近年来，金融科技转型促进经纪业务线上化程度持续提升，传统经纪业务将直面新型互联网券商的竞争压力，行业整体佣金率持续下降。公司股票基金成交额市占率自2017年以来有所下降，22H1为4.19%。2022年上半年公司实现代理买卖证券业务净收入25.3亿元，同比下降11%，净收入绝对值自2016年以来始终保持行业第一；交易单元席位租赁净收入4.3亿元，同比下降7%；证券经纪业务净佣金率(华泰测算)0.028%，高于行业平均水平0.005pct。60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股票基金成交额股票基金成交额市占率7%257%6%205%154%3%102%5%00%02017201820192020202122H1资料来源：公司公告，Wind，华泰研究代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入YoY(20)(40)2017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究0.045%国泰君安佣金率证券行业平均佣金率0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%2017201820192020220172018201920202021资料来源：公司公告，证券业协会，Wind，华泰研究(亿元)12交易单元席位租赁净收入YoY60%050%840%630%420%210%00%(2)-10%(4)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究投顾服务稳步发展，代销金融产品业务快速放量。公司是首批获得投顾试点资格的券商之一，2020年展业以来逐步搭建并深化“甄选100”金融产品体系，不断丰富基金投顾策略组合。截至2022年6月末，公司投顾服务客户数超过17万人，服务客户资产规模约104亿，较年初增长25.9%，其中公募基金投顾规模34.18亿元，较年初增长38.6%。买方思维转型推动代销金融产品业务快速放量，2022年上半年金融产品销售额3552亿元，同比+11.4%，月均保有量2002亿元，同比+11.8%。投顾客户数YoY投顾客户数YoY864202020202122H120202021700%600%500%400%300%200%100%0%：公司公告，华泰研究金融产品销售额金融产品销售额YoY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019202020212201920202021180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%：公司公告，华泰研究(亿元)投顾客户资产规模YoY(亿元)1201008060402002020202122H120202021350%300%250%200%150%100%50%0%：公司公告，华泰研究(亿元)代销金融产品月均保有规模YoY22H160%48%36%24%12%0%2,5002,0001,5001,0005000(500)20172018201920202021：公司公告，华泰研究(亿元)代销金融产品业务净收入YoY22H1250%200%150%100%50%0%-50%1086420(2)20172018202120192020源：公司公告，华泰研究信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降两融业务规模稳步增长，2022年上半年市占率小幅回升。2019-2020年公司两融业务规模大幅增长，分别同比+39%/+51%，2021年增速放缓，2022年上半年受市场震荡影响，投资者交投情绪较低，风险偏好较弱，两融业务规模有所下降，但好于市场，市占率小幅回收入方面，2020-2021年均有较优的同比增长，2022年上半年实现两融利息收入32.7亿元，同比小幅下降6%，好于多数同业，预计主要受市占率提升影响。6.3%6.2%6.0%6.3%6.2%6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%(亿元)融资融券余额YoY22H160%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)20172018201920202021：公司公告，华泰研究两融市占率2017201920202021201822H两融市占率20172019202020212018资料来源：公司公告，Wind，华泰研究(亿元)融资融券利息收入YoY22H140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%807060504030200(10)(20)20172018201920202021：公司公告，华泰研究(亿元)融券余额融资余额1,2001,0008006004002000融券市占率融资市占率2017201820192020202122H114%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究股票质押业务规模持续压降，减值计提较为充分，信用业务整体风险可控。公司股票质押业务审慎开展，近年来规模持续压降，截至2022年6月末待购回余额298亿元，同比下降8%。股票质押利息收入连续多年下降后有所回升，2022年上半年收入9.2亿元，同比增长5%。从减值规模来看，2019-2020年信用减值计提较为充分，其中2019年计提20.5亿元，同比大增110%，信用业务整体风险较低。2022年上半年公司信用减值损失冲回2亿元，对业绩正贡献。(亿元)40股票质押利息收入YoY20%2010%00%(20)-10%(40)-20%(60)-30%(80)-40%2017201820192020202122H1：公司公告，华泰研究(亿元)25信用减值损失YoY1000%20800%5600%0400%5200%00%(5)-200%201820192020202122H1：公司公告，华泰研究机构业务：构建“大投行”生态，加强全业务链协同深化事业部制改革，积极补充人才队伍。2020年公司首个“三年计划”启动，调整投资银行业务组织架构，实行投行事业部制度，激发组织活力。同时，公司积极补充人才队伍，，保代人数排名行业第7，且其中101名均在2020年“三年计划”开官之年入职，大幅提升公司投行业务人才储备和专业能力。人员充分补充后，公司投行业务的开展更游刃有余，项目储备丰富。据证监会及沪深交易保荐代表人人数保荐代表人人数6005004003002001000中信证券中信建投中金公司华泰联合海通证券民生证券国泰君安国信证券国金证券申万宏源注：截至2022年9月29日。资料来源：证券业协会，华泰研究打造“投行+”生态，业务收入持续增长。2020年公司首次提出“SMART投行”理念，深耕重点客户、重点产业和重点区域，搭建起横跨各业务条线、纵贯总分公司机构、打通境内外金融市场的综合金融服务平台，全业务链条协同发展的大投行生态初显。2020年公司投行业务净收入37亿元，同比增长44%，2021年在高基数下增速有所放缓，但2022年上半年投行收入增速反弹，净收入21亿元，同比增长21%。(亿元)投行业务净收入YoY454035302520502019201820212020201920182021202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%源：公司公告，华泰研究年IPO主承销金额增速放缓，但仍实现两位数增长率，同比增长40%；2022年上半年，公司把握IPO常态化发行机遇，主承销金额再次实现同比112%高增长率。伴随IPO常态化发行延续，全面注册制预期不改，未来公司IPO业务仍有较大增长潜力，将成为投行业务收入提升的重要推动力。(亿元)YoYIPO业(亿元)YoY350300250200150100500250%200%150%100%50%0%201820202021201922H2018202020212019：公司公告，华泰研究图表31：国泰君安IPO项目家数及同比变动(家)YoYIPO项目家数(家)YoY30252050160%140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202122H12018201920202021：公司公告，华泰研究再融资业务规模持续波动，债券承销金额稳步提升。受项目节奏、上年高增长高基数双重影响，公司2022年上半年再融资业务规模下滑较多，同比下降63%，且近年来呈现出持续波动态势。债券承销业务稳健发展，自2018年以来始终保持两位数增长率，2022年上亿元，同比增长22%。(亿元)再融资业务规模YoY(亿元)900600300 (300) (600) (900)(1,200)(1,500)(1,800)(2,100)30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%201920182020202122H12019201820202021：公司公告，华泰研究图表33：国泰君安债券承销业务规模及同比变动(亿元)债券承销业务规模YoY(亿元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%201820202021201922H12018202020212019：公司公告，华泰研究衍生品及投资：名义本金快速增长，撬动客需业务转型积极推动客需转型，衍生品业务快速发展。公司持续推动客需业务转型，积极开展权益类衍生品交易类和产品类业务，跨境客需综合化服务能力持续提升，权益类场外衍生品业务规模稳步增长。2022年上半年公司权益类场外衍生品累计新增名义本金1837亿元，同比增长34.6%，其中跨境业务累计新增名义本金896亿元；期末存续名义本金1707亿元，较年初增长11.7%，其中跨境业务名义本金余额467亿元。固定收益方面，公司持续创新丰富客需产品种类，FICC类场外衍生品累计新增名义本金2082亿元，同比增长61.3%。化权益类场外衍生品累计新增名义本金YoY权益类场外衍生品累计新增名义本金YoY400%350%300%250%200%150%100%50%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201820192020202122H12018201920202021：公司公告，华泰研究图表35：国泰君安权益类场外衍生品期末存续名义本金及增长率(亿元)权益类场外衍生品期末存续名义本金(亿元)较年初增长1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000250%200%150%100%50%0%201820192020202122H1：公司公告，华泰研究投资坚持低风险、非方向性业务导向。权益投资方面，公司坚持相对收益策略和绝对收益策略并行，总体相对稳健；固定收益投资方面，持续提高混资产投资运作能力，实现稳健盈利。2022年上半年公司投资类收入波动较大，实现净收入35.8亿元，同比下降46%，主要系一季度市场大幅波动影响，二季度环比改善。(亿元)权益类投资规模较年初增长22H1100%80%60%40%20%0%-20%450360270180900(90)20172018201920202021注：权益类投资规模=股票型交易性金融资产+其他权益工具投资：公司公告，华泰研究(亿元)3,0002,2501,5007500(750)固收类投资规模201720182019较年初增长22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021注：固收类投资规模=债券型交易性金融资产+债权投资+其他债权投资：公司公告，华泰研究(亿元)投资类收入YoY140120100806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)20192020202122H20192020202160%40%20%0%-20%-40%-60%注：投资类收入=投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益源：公司公告，华泰研究机构与交易：PB业务规模扩张，投资非方向性转型聚焦机构客户综合化服务需求，机构经纪业务快速发展。公司把握国内资本市场机构化趋势，发挥大型综合券商业务优势，持续提升研究服务能力，聚焦公募、私募、银行理财子及海外机构投资者等重点机构客户业务需求，搭建全产业链机构业务线。2020年以来，公司量化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户的股基交易份额显著提升，持续巩固托管外包业务领先优势。2020及2021年，公司PB客户资产分别为2909亿元/4440亿元，同比分别+147%/+53%；托管外包业务规模分别为1.8万亿元/2.8万亿元，同比分别+66%/+52%。2022年上半年公司机构业务增速放缓，PB交易系统交易量2.71万亿元，较年初小幅提升6%。(亿元)PB客户资产规模(亿元)5,0004,3753,7503,1252,5001,8751,2506250(625)(1,250)201720182019较年初增长22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021：公司公告，华泰研究(万亿元)托管外包业务规模较年初增长22H170%60%50%40%30%20%10%0%3.53.02.52.0500.50.020172018201920202021：公司公告，华泰研究(万亿元)PB交易量YoY7654321020192021202022H1201920212020160%140%120%100%80%60%40%20%0%源：公司公告，华泰研究投资管理：主动管理能力提升，参股基金贡献增长转型排头兵，券商资管新添公募牌照。公司是首批获得大集合产品参公改造试点资格的券商之一，2019年以来持续推动业务模式转型，投研框架体系不断优化，主动管理能力稳步提升，公募产品布局起步顺利。并且，子公司国泰君安资管于2020年底取得公募基金牌照，是2017年末以来首个获批公募牌照的券商资管公司，公募业务布局稳步推进。截至2022年6月末，公司券商资管计划管理资产规模合计4050亿元，较年初增长5.4%，其中公募基金管理规模439亿元，较年初增长82%，存续公募产品17只，涵盖债券、指数增强、20%10%0%-20%-30%-40%-50%20020%10%0%-20%-30%-40%-50%200(亿元)10,0005,000 (5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)(30,000)券商资管管理规模较年初增长2017201820192020202122H110%5%0%-5%-20%-25%-30%源：公司公告，华泰研究(亿元)定向资管集合资管专项资管公募基金10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021201722H20182019202020212017：公司公告，华泰研究(亿元)主动管理规模4,50040%3,37530%2,25020%1,12510%00%(1,125)-10%(2,250)-20%2017201820192020注：受披露限制，2021年及以后数据无法获取。：公司公告，华泰研究资管业务净收入仍有大幅波动，且占比不足10%。受前期规模压降和市场波动双重影响，公司资管业绩仍处于波动下降期，2022年上半年资管净收入5.9亿元，同比下滑43.0%，且在整体营收中的占比较低，近年来均保持6%左右水平，未来仍是“补短板”重点方向。资管业务净收入YoY资管业务净收入YoY(10)(20)(30)(40)(50)2017201820202021201922H120172018202020212019源：公司公告，华泰研究4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司通过参股华安基金开展公募基金业务，2021年及2022年上半年连续受让华安基金股份，持股比由20%增至43%。目前公司仍有华安基金股权受让事项进行中，交易完成后将持股51%，成为华安基金的控股股东。华安基金近年来持续推进投研一体化转型，优化产品布局，成功发行首批科创板行业ETF，管理资产规模连创新高，截至2022年6月末AUM为6579亿元，同比小增1.2%，其中公募基金规模5985亿元，稳中有升。公司持股比例连年提高，叠加华安基金业绩延续增长态势，其对公司的营业收入及净利润贡献度均显著增长。华安基金管理资产规模华安基金管理资产规模较年初增长7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020202122H130%25%20%15%10%5%0%：公司公告，华泰研究华安基金营业收入华安基金营业收入YoY403530252050201820192020202122H1201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%：公司公告，华泰研究营收贡献度净利润贡献度201920182020202122H12019201820202021：公司公告，华泰研究华安基金净利润华安基金净利润YoY86420201820192020202122H1201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%：公司公告，华泰研究益下滑转负国泰君安国际立足香港，服务全球。公司通过香港子公司国泰君安国际开展国际业务，并通过新加坡和越南孙公司推动在东南亚市场的业务发展，成为连接优质中国及全球企业与资本市场的桥梁。国泰君安国际是首家H股主板上市的在港中资券商，2019至2020年，国泰君安国际发展稳定，营收净利双增。2021年以来，香港资本市场持续波动，指数大幅下跌，内地房地产企业债务风险集中爆发，国泰君安国际投资收益大幅下滑，2021年同比下降91%。2022年上半年，在港股及中资地产美元债持续波动的环境下，国泰君安国际投资收益转负，大幅拖累业绩。(亿元)国泰君安国际营业收入YoY4260%2840%420%00%(14)-20%(28)-40%(42)-60%(56)-80%2017201820192020202122H1资料来源：国泰君安国际港股公告，华泰研究(亿元)16国泰君安国际归母净利润YoY80%260%840%420%00%(4)-20%(8)-40%(12)-60%(16)-80%(20)-100%2017201820192020202122H1资料来源：国泰君安国际港股公告，华泰研究国泰君安是A+H股上市运营的大型综合头部券商，各项业务均衡发展，改革转型成效显著。我们对国泰君安2022-2024年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：1)财富管理业务：综合考虑当前景气度，我们假设2022-2024年市场股票基金日均交易量分别为10000亿元、11000亿元和12000亿元。公司交易份额有所下降，2022H1市场份额4.19%，考虑公司数字化服务能力持续提升，君弘APP及投顾用户数稳步增长，预计市占率有望小幅回升，假设公司2022-2024年股基交易市占率4.28%、4.28%、4.33%。目前市场风险波动，假设2022-2024年融资融券业务市场总规模分别为1.74万亿、1.91万亿H2-2024年业务市场份额分别为5.79%、5.85%、5.90%。公司对股票质押业务持谨慎态度，我们认为未来业务规模将维持低位，2022-2024年同比-5%、-5%、-5%。2)投资银行业务：公司投行业务“补短板”成效显著，IPO规模快速放量，我们认为伴随全面注册制改革稳步推进，IPO持续常态化发行，公司未来业务规模有望进一步增长。假PO亿元，债券承销规模2591、2954、3161亿元。3)资产管理业务：公司券商资管产品管理规模连续压降后企稳，2022年6月末定向、集募基金业务起步顺利，2022年6月末管理规模439亿元，较年初增长82%。考虑公司资管子获批公募牌照、华安基金持股比持续提升，预计资管规模仍将继续增长，预计2022-2024年定向资管管理规模1122、1178、1236亿元，集合资管规模1289、1430、1588亿元，95、2030、2538亿元。4)自营投资业务：考虑当前市场景气度及公司2022年二季度投资业绩，我们假设亿元，同比分别+4%、+5%、+5%。5)管理费率及有效税率：公司管理费率在大型券商中属于较低水平，我们认为未来管理费用支出将维持基本稳定，随着薪酬管理制度改革的推进，管理费所占比重有望小幅下降，假设公司2022-2024年管理费率分别为33%、35%、33%。参考历史情况，假设公司2022-2024年有效税率分别为20%、20%、20%。202017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092019202020212022E2023E2024E经纪及财富管理业务市场日均单边股基交易额(亿元)5,7659,07211,37010,00011,00012,000股基交易额市场份额4.90%4.65%4.23%4.28%4.28%4.33%融资融券市场规模(亿元)10,19316,19118,32217,40619,14621,061公司两融市场占比投行业务5.45%5.68%5.79%5.85%5.90%IPO承销金额(亿元)70217303391469563再融资承销金额(亿元)6888077138569671092债券承销金额(亿元)资产管理业务488871282178259129543161定向资管规模(亿元)5,4133,5341,0681,1221,1781,236集合资管规模(亿元)9879131,4321,2891,4301,588专项资管规模(亿元)自营投资业务5748111,1011,4952,0302,538金融资产投资(亿元)指标项目2,6683,1893,1893,3313,4823,643管理费率39%38%34%33%35%33%有效税率21%21%20%20%20%20%资料来源：公司公告，华泰研究预测126.52亿元、155.86亿元和184.76亿元，同比EPS分别为1.42元、1.75元和2.07元，BPS历史复盘及估值公司H股估值处于2019年以来最低水平。2018年至2020年公司股价分别因科创板注册制改革带来的行业贝塔，以及市场流动性宽裕有过两次较明显的增长，2021年以来则保持相对平稳的波动幅度。从估值上看，2018-2021年公司PB(MRQ)估值在0.5-1.4倍区间波动。2022年以来，受国内外资本市场持续波动，市场交投情绪和风险偏好下滑影响，公司估值波动下滑，整体PB(MRQ)估值在0.4-0.6倍较低水平区间波动。截至2022年9月29日收盘，公司PB(MRQ)估值为0.45倍，为2019年以来最低水平。(倍)(港币)(倍)2561.41.21.02561.41.21.00.80.60.40.20.02050注：PB估值使用当日对应最新公告股东权益资料来源：Wind，华泰研究21根据Wind一致预期，2022年大型券商PB平均值为0.48倍，PE平均值为5倍。参考行业可比券商估值，并考虑公司2017年以来总资产、净资产、归母净利润和营业收入排名均位于行业前列，综合实力及盈利增长稳定性强；且公司改革转型成效明显，投行及资管业ROE进一步提升，给予公司估值溢价至2022年PB为0.55倍，按2022评级。股价EPSBPSPEPB公司代码(港元)(2022E)(2022E)(2022E)(2022E)中信证券6030HK13.141.6116.3370.73海通证券6837HK4.140.8013.0550.29广发证券1776HK8.381.2814.7860.51招商证券6099HK6.751.1212.6450.48中国银河6881HK3.651.019.4830.35中金公司3908HK11.182.0018.5650.54中位数50.50平均数50.48注：EPS和BPS均为Wind一致预期，数据截至2022年9月29日。资料来源：Wind，华泰研究预测 10x25x 10x25x 5x 20x(港币) 15x503825130Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22资料来源：S&P、华泰研究(港币)国泰君安0.5x0.6x 0.7x0.8x0.9x2050Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22资料来源：S&P、华泰研究提示1)政策推进不及预期：证券行业业务开展受到严格政策规范，政策推进不及预期将影响行业变革转型进程及节奏；2)市场波动风险：证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。22损益表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入35,20042,81735,64045,40452,047手续费及佣金净收入14,13915,95015,17317,09019,584经纪业务手续费净收入8,4339,5058,6929,71011,244投资银行业务手续费净收入3,7354,0624,2984,9815,698资产管理业务手续费净收入1,5451,7921,7291,8862,055利息净收入5,6915,5915,3395,9306,395投资净收益8,79911,6195,5758,4479,735对联营企业和合营企业的投资收益155.52538.72500.00600.00700.00公允价值变动净收益433.29358.571,4753,6474,535汇兑净收益61.56(71.62)(59.66)(76.00)其他收益606.81595.40(59.66)(76.00)其他业务收入5,4478,7478,19710,44311,971营业支出20,24923,53719,42225,42428,363税金及附加168.82190.68158.82202.33231.94管理费用13,37614,34011,76115,66417,176减值损失1,312341.02284.05361.87414.81其他业务成本5,3928,6657,2189,19510,540营业利润14,95119,28016,21819,98023,684营业外收入15.4839.3733.1640.8648.43营业外支出94.53206.90174.30214.73254.54利润总额14,87219,11216,07719,80723,478所得税3,1353,8103,1823,9194,646净利润11,73715,30312,89615,88718,832少数股东损益614.97289.06244.04300.65356.39归属于母公司所有者的净利润11,12215,01312,65215,58618,476EPS(人民币,摊薄后)1.251.691.421.752.07资料来源：公司公告、华泰研究预测资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E总资产702,899791,273832,100882,396942,018金融资产投资318,856353,704333,108348,248364,341融资融券88,197104,040100,780112,006124,260买入返售金融资产55,86259,58331,78530,19528,686总负债556,661640,636677,385718,330766,865权益合计137,353147,124154,715164,067175,152估值分析会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E归属母公司净利润11,12215,01312,65215,58618,476分红率(%)44.8040.3540.0040.0040.00归属母公司所有者权益137,353147,124154,715164,067175,152股本(百万股)8,9088,9088,9088,9088,908PB(倍)0.530.490.470.440.41PE(倍)6.514.825.724.653.92BVPS(人民币,摊薄后)15.4216.5217.3718.4219.66EPS(人民币,摊薄后)1.251.691.421.752.07ROE(%)5.0010.568.389.7810.8923分析师声明本人，沈娟、王可，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提