第三章 利息与利息率

2023/2/41第三章利息与利率22023/2/4本章目录第一节利息与利率概述第二节利率的计算第三节利率的决定第四节利率的结构第五节利率的作用和我国利率体制改革32023/2/4本章教学目标1.明确利率种类，掌握利率的计算方法2.重点掌握利率的决定理论；能够分析均衡利率的主要影响因素3.理解和掌握利率的期限和结构理论4.明确利率的作用，理解我国利率市场化进程42023/2/4第一节利息与利率概述一、利息的含义二、利率的含义与分类三、现行利率体系令人不可小觑的利率功能362年前，白人移民用24美元的物品，从印第安人手中买下了相当于现在曼哈顿的那块土地，现在这块地皮值281亿美元，与本金差额整整有11亿倍之巨。如果把这24美元存进银行，以年息8厘计算，今天的本息就是30万亿美元，可以买下1067个曼哈顿；6厘计算，现值为347亿美元，可以买下1.23个曼哈顿。摘自《上海金融报》93.2.8利息的来源与本质威廉·配第(WilliamPetty):利息是放弃货币使用权而得的报酬；约翰·洛克(Johnlooke):利息是贷款人承担了风险而得的报酬；西尼尔(NassauWilliamSenior):利息是牺牲眼前消费，等待将来消费而得的报酬，或对节欲的报酬；詹姆斯·穆勒(JamesMill):资本财货的价值是由劳动决定的，利息是对创造资本财货价值的劳动的报酬或工资；约瑟夫·马西(JosephMassie)和马克思:利息来源于利润，是利润的一部分；萨伊(SayJeanBaptiste):利息是资本生产力的产物，资本具有生产力就象土地、人力具有生产力一样，利息就是对资本生产力的报酬；庞巴维克(EugenvonBohmBawerk):利息来自人们对现有财货的评价大于对未来财货的评价，利息是价值时差的贴水；凯恩斯(JohnMaynardKeynes):利息是放弃流动偏好(灵活偏好)所得的报酬。72023/2/4一、利息的含义利息是资金出借者为让渡资金使用权而索要的补偿。补偿包括：对机会成本的补偿和对风险的补偿。机会成本是指由于出借方将资金的使用权让渡给借款者而失去的潜在收入；风险则是指将资金使用权让渡给借款者后出借方将来收益的不确定性。82023/2/4二、利率的定义和分类（一）利率定义利率是利息率的简称是指借贷期内所形成的利息额与其本金的比率。92023/2/4（二）利率的分类按期限分：年利率、月利率和日利率按借贷期内是否调整：固定利率和浮动利率按决定方式：市场利率、官定利率和行业利率按是否考虑通货膨胀因素：名义利率和实际利率按在整个利率体系中的作用：基准利率和非基准利率按借贷期长短：短期利率和长期利率按是否带有优惠性质：普通利率和优惠利率……102023/2/41.按照利率的计算时间不同：年利率、月利率、日利率基本形式——年率%、月率‰、日率‱中国的“厘”——年率1厘，1%；月率1厘，1‰；日拆1厘，1‱。年利率=12×月利率=360×日利率日利率=(1/30)×月利率=(1/360)×年利率112023/2/4122023/2/42.按照利率的决定方式不同：官方利率、行业利率和市场利率官方利率是由政府金融管理部门或者中央银行确定的利率，它是国家手中为了实现宏观调节目标的一种政策手段。市场利率是指由货币资金的供求关系决定的利率，市场利率是随市场供求规律自由变动的利率，其水平高低由市场供求的均衡点决定的。行业利率是由银行同业制定的，参加同业协会的各会员银行必须执行的利率。132023/2/43.按照利率在借贷期内能否调整：固定利率是指在整个借贷期限内，利率不随借贷供求状况而变动的利率它适用于短期借贷。浮动利率是指在借贷期限内随着市场利率的变化而定期调整的利率适用于长期借贷。以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率为金融市场基础利率，各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。142023/2/4152023/2/44.按照利率的作用不同基准利率和非基准利率基准利率是带动和影响其它利率的利率，也叫中心利率。是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率，即这种利率发生变动，其他利率也会相应变动。是各国利率体系的核心，货币政策的手段之一。162023/2/4

5.按照利率是否考虑通货膨胀因素：名义利率和实际利率的含义：实际利率，是指物价不变，从而货币购买力不变条件下的利率。名义利率，是指包括对物价变动和货币增贬值影响的利率。事先实际利率和事后实际利率172023/2/4名义利率和实际利率的关系：没有通胀的条件下，两者相等。发生通胀时：名义利率＝实际利率＋通胀率

当名义利率大于通胀率，实际利率为正利率当名义利率等于通胀率，实际利率为零当名义利率小于通胀率，实际利率为负利率182023/2/46.按照借贷期限的长短：短期利率（一年期以内）长期利率（一年期以上）192023/2/47.按利率是否带有优惠性质：普通利率（一般利率）优惠利率（较低利率)202023/2/4三、现行利率体系利率体系是指一个国家在一定时期内各种利率按一定规则构成的复杂系统。1.中央银行利率和商业银行利率再贴现率：主导作用商业银行利率（存贷款利率）：基础性作用2.拆借利率与国债利率（短期利率与长期利率）拆借利率：弥补临时头寸不足国债利率：长期金融市场中的基础利率3.一级市场利率与二级市场利率一级市场利率：债券发行时的收益率或利率二级市场利率：债券流通转让时的收益率212023/2/4第二节利率的计算一、单利、复利和连续复利二、现值与贴现三、到期收益率222023/2/4一、单利、复利和连续复利1.单利：指仅以本金为基数计算利息，所生利息不再加入本金计算下期利息。

I=P×i×n；S=P(1+i×n)2.复利：是将每一期的利息加入本金一并计算下一期的利息，又称利滚利。每年计息一次。S=P(1+i)n

；I=S-P=P×[(1+i)n-1]3.连续复利：一年内多次计息。（每年计息m次）S=P(1+i/m)mn232023/2/4单利终值与复利终值的比较242023/2/4复利频率的影响Miller按年利率12%将$1,000投资两年。若计息期是1年，每年计息1次

FV2=1,000(1+[0.12/1])1×2=1,254.40若计息期是半年，每年计息2次

FV2=1,000(1+[0.12/2])2×2=1,262.48若计息期是1季度，每年计息4次 FV2=1,000(1+[0.12/4])4×2=1,266.77若计息期是1个月，每年计息12次FV2=1,000(1+[0.12/12])12×2=1,269.73若计息期是1天，每年计息365次FV2=1,000(1+[0.12/365])365×2=1,271.20252023/2/4浙江工商大学金融学院有效年利率(1+i/m)mn262023/2/4浙江工商大学金融学院二、现值与终值1.现值(presentvalue)是指在今后某一时间应取得或支付的一定金额按一定的折现率折合到现在的价值。即贴现值。2.终值(futurevalue)是指（现在）一笔货币金额在未来某一时点上的值或金额。即复利中的本利和。3.折现（贴现）（discount）已知终值求现值的过程，即贴现。1元钱，银行，5%利率，一年后为1.05元。这意味着一年后的1.05元相当于现在的1元PV=S/(1+i)n

272023/2/4浙江工商大学金融学院现值的影响因素：折现率：折现率与现值成反比折现方法：复利次数与现值成反比PV=F/(1+i)n；PV=F/(1+i/m)n×m282023/2/4浙江工商大学金融学院举例1：现有一项工程需10年建成甲方案乙方案年份每年年初投资额现值年份每年年初投资额现值1234567891050005005005005005005005005005005000454.55413.22375.66341.51310.46282.24256.58233.25212.041234567891010001000100010001000100010001000100010001000909.09826.45751.31683.01620.92564.47513.16466.51424.10合计95007879.51合计100006759.02292023/2/4浙江工商大学金融学院例：有一项工程需五年建成，有甲、乙两个投资方案，各年的投资流量分别为甲方案乙方案年份年末投资额年末投资额1234515001500150015001500单位：万元30001300100010001000假设市场利率为5%，比较两个方案，选择哪个方案更节约投资？举例2：投资项目的评估302023/2/4浙江工商大学金融学院例3：如果从现在算起一年后我们要买1100元的商品，现在的利率为10％，那么我们需要把多少钱存入银行，一年后才能取出1100元钱呢？假设：F代表我们一年后希望得到的钱数；PV代表现在存入银行的钱；i代表利率，可以得到：F=PV（1+i）；PV=F/(1+i)=1100/（1+10％）=1000以此类推，两年后要取出1100元，则现需存入银行:1100/(1+10%)2=909.09可见：贴现率与贴现因子成反比。312023/2/4浙江工商大学金融学院例4：有一张面值1000元的债券，期限为五年，该债券在每年末都会按6%的利率向债券持有人支付利息，到期归还1000元本金，如果某投资者采用的折现率为5%，这张债券对他来说现值多少，投资者愿花多少钱购买这张债券？

上式是定期定额贴现公式，说明当前投资PV元，按照利率i，在今后n年中，第1年收回S1元，第2年收回S2元，…，第n年收回Sn元，就把投资全部收回。322023/2/4浙江工商大学金融学院三、到期收益率（一）概念就债券而言，到期收益率的字面含义：购买债券并持有到债券期满时，投资者获得的实际收益率。确定因素：一是债券的购买价格二是购买债券后所能得到的未来现金流（收入流）332023/2/4浙江工商大学金融学院（二）到期收益率的计算普通贷款分期付款贷款息票债券永久债券贴水债券342023/2/4浙江工商大学金融学院1、普通贷款（简式贷款）例如：某银行贷给小张1000元，这1000元是银行今天所贷出的本钱，一年后小张还给银行1100元。我们把银行今天所付的本钱放在等式的左边，把银行一年后所得还款的现值放在等式的右边，则：1000元＝1100元/（1＋i）等式为一元一次方程，其解为i＝0.1，即该笔普通贷款的到期收益率为10％，可见到期收益率与利率是一回事。352023/2/4浙江工商大学金融学院2、分期偿还贷款是由贷方向借方提供一定量的资金，借方定期偿还一个固定的数额给贷方，双方要讲好借款的数额、还款的期限和每次偿还的数额等条件。362023/2/4浙江工商大学金融学院例小王向银行借了1000元的分期付款贷款，分25年还清，每年还本息126元。要计算贷款银行的到期收益率，需要解一个方程式。这1000元是小王今天拿到的钱，应放在等式左边，等式右边则是小王在未来25年还款现值的总数，于是有计算公式：i=0.12即12％是贷款所付利息的利率372023/2/4浙江工商大学金融学院3、息票债券(couponbond)这种债券是发行人按照债券的本金和票面利率定时向债券的持有者支付利息，到期后再将本金连同最后一期利息一起支付给债券的持有者。不少国家发行的长期债券通常采取这种形式，利息是在债券发行时就定好的，而且是固定不变的。382023/2/4浙江工商大学金融学院公式根据同样道理，我们可以推出息票债券的到期收益率计算公式：其中i是到期收益率，Ｐ是息票债券的市场价格，Ｆ是息票债券的面值，Ｃ是息票债券的年收入，它等于息票债券的面值Ｆ乘以票面利率i，n是债券的到期期限。(C=F*i)392023/2/4浙江工商大学金融学院根据上述公式，我们只要知道债券的市场价格、债券面值、票面利率和期限，就可以求出债券的到期收益率。反过来，我们如果知道债券的到期收益率，就可以求出债券的价格。402023/2/4浙江工商大学金融学院例1一张息票率为10%、面额为1000元的10年期附息债券，每年支付息票利息100元，最后再按照债券面值偿付1000元。其现值的计算可以分为附息支付的现值与最终面值支付的现值两部分，并让其与附息债券今天的价值相等，从而计算出该附息债券的到期收益率。412023/2/4浙江工商大学金融学院例2例题：假定利率为10%，有一种债券明年向你支付1100元，后年1210元，第三年向你支付1331元，试问该债券的现值?422023/2/4浙江工商大学金融学院4、永久债券根据无穷递减等比数列的求和公式可知，上式的右边等于Ａ/i，因此永久债券的到期收益率计算公式可以简化为：i＝C／Ｐ假设我们购买债券花了1000元，每年得到的利息收入为100元，则到期收益率为：i＝100/1000＝10％432023/2/4浙江工商大学金融学院5、贴水债券是指以低于面值发行，发行价与票面金额之差价相当于预先支付的利息，债券期满时按面值偿付的债券。如果Ｐ为债券价格，Ｆ为面值，i为到期收益率，n是债券期限债券按复利计算，贴水债券的到期收益率计算公式为：442023/2/4浙江工商大学金融学院例设某公司发行的贴水债券面值是100元，期限为４年，如果这种债券的销售价格为75元，到期收益率为7.5％。452023/2/4浙江工商大学金融学院债券价格与利率的关系当期债券价格与利率反向相关：利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升。债券价格上升，利率下降；债券价格下降，利率上升。462023/2/4浙江工商大学金融学院第三节利率决定理论一、马克思的利率决定理论二、西方的利率决定理论三、影响利率的主要宏观因素472023/2/4浙江工商大学金融学院一、马克思的利率决定理论从利息的本质及其来源展开分析利息在本质上同利润一样，是剩余价值的转化形式，是剩余价值的一部分利率在零与平均利润率之间波动利率的变动取决于借贷资本的供求状况（一）马克思的利率决定论

1.任一国家的一定时期，总有一个相对稳定的利率水平，可视之为平均利息率。

2.平均利息率高不过平均利润率；低不能等于零。当然，在复杂的经济生活中，总有例外。3.至于处于中间何处？没有规律可以论证。相反，传统习惯、法律规定、借贷双方的竞争等因素都起作用。西方经济学关于利率决定的分析实际上都是论证利率水平为什么趋高、趋低，而不是论证决定平均利息率必然处于哪一点的规律。二、西方的利率决定理论502023/2/4二、西方的利率决定理论（一）古典利率决定理论（实际利率理论）（二）流动性偏好理论（三）可贷资金理论（四）IS－LM模型（五）弗莱明-蒙代尔利率决定理论（开放经济条件下的）512023/2/4（一）古典利率决定理论强调非货币的实际因素在利率决定中的作用边际投资I倾向（生产率）边际储蓄S倾向（节约）ISrr522023/2/4浙江工商大学金融学院S=S(r)，dS/dr>0储蓄与利率成正比I=I(r),dI/dr<0投资与利率成反比利率决定于储蓄与投资相均衡之点如现行利率高于均衡利率，则必然发生超额储蓄供给，诱使利率下降接近均衡利率。532023/2/4实际利率理论S,Ir0I(r)S(r)Er*I`(r)S`(r)E`r0①②r`542023/2/4浙江工商大学金融学院（二）流动性偏好理论凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，因为货币最富有流动性，它可以在任何时候转化为任何资产，利息就是在一定时期内放弃流动性的报酬凯恩斯认为利率不是决定于储蓄和投资的相互作用，而是决定于货币的供求数量552023/2/41．利率决定的一般过程货币供给（Ms）外生变量，由中央银行直接控制。因此，货币供给独立于利率的变动MiMs562023/2/4浙江工商大学金融学院货币需求（L）则是内生变量，取决于公众的流动性偏好。货币总需求公式：L=L1(Y)+L2(i)L1表示交易需求，为收入Y的递增函数L1'(Y)>0L2表示投机需求，为利率i的递减函数L2'(i)<0LiL572023/2/4均衡利率的形成如图：投机性货币需求与利率水平之间呈反向关系在C点以下，利率低而货币需求大，人们将卖出债券换成货币，债券价格下跌，利率回升；在C点以上，利率高而货币需求少，人们将买进债券减少货币的持有，债券价格上升，利率下降。偏离C点的货币需求要向C点靠拢。582023/2/42、均衡利率的变动过程－－货币供需曲线的移动货币需求曲线的移动收入变动引起价值储藏，商品购买的变动。物价的高低通过实际收入的变化影响人们的货币需求。货币供给曲线的移动凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币供给曲线就向右移动；反之，货币供给曲线向左移动。Md1Md2Ms

i1i2(Y.P)i收入、物价水平增加，通脹预期，货币需求曲线右移，均衡利率上升。需求曲线的变动EB

AL(Md)Msi1

i2i*

M1MsM2L，Mso流动性效应：当其它条件不变时货币供给(+)，i*下降i2；货币供给(-)，i*上升i1政府宏观经济政策的理论依据：货币供应量增加，利率降低，投资增加，有效需求水平提高。供给曲线的变动612023/2/43、凯恩斯理论的主要观点：利率的产生归结为一种货币现象，是由货币的供求决定的。持币原因在于利率与其它资产价值变动所得到的投机收益。利息是人们放弃货币灵活偏好的报酬。利率的高低与人们对货币的灵活偏好成反比。高利率是导致有效需求不足的重要原因。高利率造成投资需求不足，同时由于投资减少，导致国民收入下降，消费需求不足。因此增加货币供应量，降低利率，有利于提高有效需求水平，然而，流动性陷阱的存在使利率的下降是有限度的。因此政府还需要运用财政和外贸政策配合。

货币供给增加，利率一定会下降吗，为什么？632023/2/44、“流动性陷阱”当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升的预期，这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸收，从而使利率不能继续下降而“锁定”在这一水平。上图中，“流动性陷阱”相当于货币需求线中的水平线部分，它使货币需求线变成一条折线。在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，此时只能依靠财政政策。642023/2/45、弗里德曼“三效应”学说：弗里德曼承认，流动性偏好关于货币供给增加、利率下降结论是合理的，但是，考虑到收入效应、价格效应和费雪效应（通货膨胀预期效应），下降的利率还有回升的可能。流动性效应（－）收入效应（＋）价格效应（＋）费雪效应（＋）（预期通货膨胀率）5、弗里德曼的三效应理论

1968年发表了论文《影响利率水平的因素》，通过对货币供给变动的三个效应的分析，得出了与凯恩斯正好相反的结论。流动性效应收入与物价效应通胀预期效应货币供应量利率货币供应量利率货币供应量利率692023/2/4利率究竟如何变动？增加货币供应以降低利率不一定。结论：A可能降低，或者有所降低；B可能不降反升；C可能不变。702023/2/4浙江工商大学金融学院凯恩斯Vs古典利率理论古典利率理论没有考虑货币供求在利率决定中的作用，而凯恩斯认为流动性偏好是利率决定中的关键因素。古典利率理论的储蓄、投资是流量概念，而凯恩斯的货币供给与需求是存量概念。古典利率理论着眼于长期的实际因素，认为从长期看，储蓄、投资是决定利率的关键因素，而凯恩斯则着眼于短期的货币因素，认为是货币供求的均衡决定利率。纯实物分析⇒

纯货币分析712023/2/4浙江工商大学金融学院（三）可贷资金理论利率由可贷资金的供给与需求的均衡点决定利率是使用借贷资金的代价，影响借贷资金供求的因素就是影响利率变动的因素以古典学派理论为基础，将实际因素和货币因素综合起来考虑利率的决定，并以流量分析为线索既然利息产生于资金的贷放过程，那么就应该从可贷资金的供求角度来考察利率的决定722023/2/41、利率决定的一般过程可贷资金的需求来自赤字部门：与利率成反比投资需求I(i)和人们希望持有的货币量变动MdD＝I(i)＋MdD(i)<0可贷资金的供给来自盈余部门：与利率成正比储蓄C(i)和货币供给增加额MsS=C(i)+MsS(i)>0732023/2/4两者的均衡决定利率水平I+Md=C+Ms⇒D=SDLF代表可贷资金需求曲线；SLF代表可贷资金供给曲线。交点E为市场均衡点。在该点上，利率水平恰好使可贷资金的供给量等于对其的需求量市场利率大于均衡利率iE，必然有可贷资金供给量大于可贷资金需求量。反之，则必然有可贷资金供给量小于可贷资金需求量。742023/2/4当市场利率上升时，可贷资金的需求量和供给量各自沿着DLF曲线和SLF曲线向曲线上方移动。市场利率上升将导致可贷资金需求减少和供给增加。当市场利率下降时，可带资金需求量和供给量分别沿着DLF曲线和SLF曲线向两曲线的下方移动市场利率下降时，可贷资金的市场需求将上升，而其供给将下降。752023/2/4借贷资金的总供给与总需求决定均衡利率如果投资量I与储蓄量C这一对实物因素的力量对比不变，则货币供求力量的对比足以改变利率。M0为货币需求量和货币供给量没有发生改变、且达到供求均衡时的可贷资金量，对应的均衡利率为r0，当货币供应量改变了ΔMS、货币需求量改变了ΔMD后，均衡利率变为r1。因此，利率在一定程度上是货币现象。762023/2/42、均衡利率水平的变动过程---以债券为例债券需求的变动（借贷资金的供给）财富+、预期收益率+、风险-、流动性+财富↑，债券需求↑，借贷资金供给↑-利率↓债券预期收益率↑，债券需求↑，借贷资金供给↑-利率↓债券风险↑，债券需求↓，借贷资金供给↓-利率↑债券流动性↑，债券需求↑，借贷资金供给↑-利率↓债券供给的变动（借贷资金的需求）投资机会的盈利能力预期+、通货膨胀率预期+、政府赤字+企业投资机会的盈利能力预期↑，企业借款意愿↑债券供给↑，借贷资金需求↑，利率↑通货膨胀率预期↑，名义利率不变的情况下，实际利率下降，借款成本↓企业借款意愿↑债券供给↑，借贷资金需求↑，利率↑政府赤字，增发债券，债券供给↑，借贷资金需求↑，利率↑772023/2/4浙江工商大学金融学院782023/2/4（四）IS－LM模型IS-LM模型由希克斯首先提出，由汉森加以发展而成。由于这个模型既考虑了储蓄投资，又考虑了货币供求，还考虑了收入的作用，所以它是一个一般均衡模型，在这个模型中决定的利率是均衡利率。IS-LM模型的理论基础是凯恩斯理论主要观点利率的决定因素有生产率、节约、灵活偏好、收入水平和货币供应量，必须从整个经济体系来研究利率，只有在货币市场和实物市场同时均衡时，才能形成真正的均衡利率，运用一般均衡的方法分析利率决定。792023/2/4在产品市场上：均衡条件----IS曲线Y＝C＋I＋GI（i）=S（Y），实体经济部门均衡投资与利率负相关，而储蓄与收入正相关，政府购买由政府决策。在货币市场上：均衡条件----LM曲线

L=L1(Y)+L2(i)，货币经济部门均衡货币需求与利率负相关，而与收入水平正相关；货币供应量由中央银行决定。802023/2/4IS-LM框架下均衡利率的决定只有当实体经济部门和货币部门同时达到均衡时，整个国民经济才能达到均衡状态。收入和利率是相互决定的。只有在IS曲线与LM曲线的交点E的收入Y*和利率r*才是均衡的收入水平和利率水平，这时商品市场和货币市场都是均衡的。812023/2/4（五）弗莱明-蒙代尔利率决定理论（开放经济条件下的）在开放经济条件下，一国的国际收支状况会对国内利率产生较大影响。为弥补IS-LM模型的缺陷，美国经济学家弗莱明与蒙代尔在IS-LM模型的基础上加入了国际收支因素，提出了一个三部门均衡的框架模型，即IS-LM-BP模型，也称为弗莱明-蒙代尔模型。只有在国内实体经济部门、国内货币部门和国外部门同时达到均衡时，包括利率、汇率和国民收入的国民经济才能达到均衡状态。822023/2/4三、影响利率的主要宏观因素通货膨胀预期国际贸易和国际资本流动状况国际利率水平传统习惯利率管制832023/2/4第四节利率结构利率决定理论所要研究的是利率水平的总体走势及决定或影响这种走势的主要因素，而利率结构理论则是对不同种类和不同期限金融工具的利率间的关系进行研究。利率结构，即利率的差别安排。风险结构期限结构842023/2/4一、风险结构利率的风险结构，是指期限相同的金融资产如债券或贷款，所具有的不同风险程度形成的利率差别。为什么期限相同的债券利率水平不同？反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。这种差别是以纯利率（不包含风险因素的纯粹利率）为基础加不同的风险利率（风险补偿或风险升水riskpremium）形成的。852023/2/4风险结构的决定因素：违约风险：违约风险越大，利率越高有风险债券和无风险债券之间的利率差额，被称为风险补偿（风险升水）流动性风险（变现成本）：流动性越高，利率越低（价格较高）资产流动性大小，用变现成本衡量（交易佣金和买卖差价）（流动性升水）税收因素：享受免税待遇越高，利率越低市政债券的利率低于国债利率违约风险与利率的关系收益率无风险利率0违约风险风险升水有违约风险的债券总是具有正值的风险升水流动性对利率的影响债券的流动性越高，对该债券的需求会增加，从而使该债券的价格上升，利率下降。债券的流动性越低，对该债券的需求会减少，从而使该债券的价格下跌，利率上升。一种资产的流动性一般通过其变现成本来加以衡量，即交易佣金、资产的买卖价差和期限的长短。交易越活跃的资产，变现成本越低，流动性越高。国债利率与银行同期的存款利率年份期限国债单利A银行单利BA-B国债复利C银行复利DC-D199031411.882.1212.4010.71.719913108.281.729.147.681.461992310.58.282.229.567.681.881993313.9612.241.7212.3710.991.381994313.9612.241.7212.3710.991.38199531412.241.7612.4010.991.411996311.3410.800.5410.259.810.44199739.188.280.38.457.680.77199835.854.771.085.454.720.73单位：%税收因素对利率的影响债券持有人真正关心的是税后的实际收益率，税率越高的债券，其税前利率也应该越高。902023/2/4二、利率的期限结构（一）定义：1、利率的期限结构：是指具有相同风险、流动性和税负水平的债券，其利率由于离到期日的时间长短不同而呈现的差别。风险和流动性等相同的不同期限的金融工具（证券）利率之间的关系。2、收益率曲线：描述债券期限与利率之间关系的曲线。是指由风险、流动性及税收因素都相同，但期限不同的金融资产的到期收益率（利率）连成的一条曲线。912023/2/4浙江工商大学金融学院把那些其他条件都相同，而仅仅在期限上有所区别的证券的利率放在同一个坐标系中，连成一条曲线，称为收益率曲线。收益率曲线的可能形状有三种：水平的收益率曲线表示各种期限的证券的利率相等，向上的收益率曲线代表期限越长的利率越高，向下的收益率曲线则表明的期限越长，利率越低。922023/2/4（二）3种形状与3种现象：（1）不同期限债券的利率随时间一起波动（2）如短期利率低，则收益率曲线向右上方倾斜；如短期利率高，则收益率曲线向右下方倾斜。（3）收益率曲线最常见的是向右上方倾斜932023/2/4（三）三种理论：1、预期理论2、分割市场理论3、期限选择理论942023/2/41、预期理论1.1假设三个前提：（完全替代品）投资者买卖债券的目的是使得现有资金的利润最大化，货币市场可自由套利。债券之间转换无需交易费用。不同期限债券之间具有完全的可替代性。结论：利率的期限结构取决于人们对未来短期利率的预期。长期证券到期收益率等于现行短期利率和未来预期短期利率的几何平均。

952023/2/41.2举例：在当前市场上1年期债券的收益率是7%，预期明年的1年期债券的收益率是8%，后年的1年期债券的收益率是8.5%那么当前市场上3年期债券的收益率就为：（7%+8%+8.5%）/3=7.83%基本命题：人们的预期是无偏的，长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数，因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。因此，利率的期限结构是由人们对未来短期利率的无偏预期所决定的。如果人们预期未来短期利率上升，长期利率就高于短期利率，则收益率曲线向上倾斜；反之，如果人们预期未来的短期利率下降，收益率曲线则向下倾斜。当人们预期未来短期利率不变时，收益率曲线则为水平。972023/2/41.3预期假说的评析预期假说可以说明短期利率与长期利率同方向变动，也可以说明，收益率曲线向上或者向下倾斜。因为现在的短期收益率低或高，人们会预期它将来上升或下降，从而带动收益率上升或下降。但是，它却无法解释，在实际短期利率上升或下降时，收益率曲线往往向上倾斜的。982023/2/42、分割市场理论：2.1假设：（无替代性）市场由具有不同投资要求的投资者组成，每种投资者都偏好或只投资于某个特定品种的债券，从而使得各种期限债券的利率由该种债券的供求决定，而不受其它期限债券预期回报率的影响，这就造成了一部分市场资金供大于求，回报率偏低；另一部分市场的情况反过来。市场是分割的。市场分割假说对收益率曲线的解释市场分割假说（SegmentedMarketsHypothesis）将不同期限的债券市场分割开来，视为完全独立的市场，不同期限的债券并非替代品，各种期限的债券的利率仅仅取决于该种债券的供求，而不受其他期限债券预期收益率的影响。1002023/2/4浙江工商大学金融学院每个投资者一般都有自己偏好的某个特定品种的债券，这种偏好又主要源于他们对于意愿的债券持有期的选择。收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的，而各种期限债券的供求又受到投资者期限偏好的影响。

如果较多的投资者偏好期限较短的债券，则对短期债券的大量需求将导致较低的短期利率，收益率曲线向上倾斜；相反，如果更多的投资者是偏好长期债券的，那么收益率曲线将向下倾斜。

1012023/2/42.2造成市场分割的因素主要有（1）投资者可能对某种期限的债券具有特殊偏好，如注重未来收入稳定性的投资者可能偏好长期债券；（2）某些机构投资者的负债结构决定了它们在短期债券和长期债券之间的选择，如商业银行以吸收短期存款为主，通常倾向于购买短期债券；保险公司、养老基金等的负债是长期的，它们以购买长期债券为主；（3）不同借款人往往也只对某种期限的债券感兴趣，如零售商店往往只需借入短期资金，房地产开发商则需要借入长期资金。1022023/2/4各种期限债券的利率由其供求所决定。人们更愿意持有期限较短、风险较小的债券，因而对短期债券的需求量较大，从而导致短期债券价格较高，利率较低：相反，长期债券需求量较小，价格较低，利率较高。故：收益率曲线是向右上方倾斜的。利率差别为各种债券市场独立的供求关系所决定。所以收益率曲线一般向上倾斜。1032023/2/42.3分割市场理论的作用和局限：该理论可以解释典型的收益率曲线的向上倾斜，因为人们对长期债券的需求比对短期债券少，所以长期债券价格较低，利率较高，长期债券的收益高于短期利率，收益率曲线因此向上倾斜。该理论无法解释不同期限债券利率的一起波动，也不能解释为何短期利率较低时，收益率曲线向上倾斜、短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。1042023/2/43、期限选择理论3.1期限选择理论希克斯和卡尔博特森将风险因素结合进预期理论。短期债券的流动性比长期债券要高，这是因为：（1）短期债券到期并获得清偿的期限较短；（2）市场变化导致的短期债券价格波动比长期债券要小的多，定价方便。投资者的偏好使得短期债券的利率低于长期债券。长期利率除了包括预期信息外，还包括对风险和流动性的补偿。1052023/2/4不同期限的债券之间具有一定的替代性，同时，债券投资者对债券期限具有一定的偏好性只有非偏好债券的预期回报率超过人们偏好债券一定的程度，他们才愿意购买这种债券。因为不同期限的债券是不完全的替代品，所以投资者习惯于投资某一债券，但是，仍然关心那些非偏好期限债券的预期回报率，并择机进入该市场。1062023/2/43.2结论长期债券的利率等于该种债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上该种债券随供求条件的变化而变化的期限升水（流动性升水或期限补偿）1072023/2/43.3期限选择理论评析期限选择理论和流动性升水理论可以解释，短期利率上升，导致未来短期利率平均值更高，长期利率随之上升，所以不同期限债券的利率随时间一起波动。也可以解释，短期利率偏低时，投资者会预期它将升至某个正常水平，从而形成正值的期限升水，长期利率随之高于当期短期利率，收益率曲线陡直地向上倾斜。相反，如果短期利率偏高，人们通常预期其将下降，因为期限升水为负值，所以收益率曲线向下倾斜，长期利率将低于短期利率。以上很好地解释了现象一和现象二。1082023/2/4该理论还能解释典型的收益率曲线总是向上倾斜因为投资者偏好短期债券，故随债券期限的延长，期限升水亦相应增加，即便未来短期利率预期的平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向上倾斜。（现象三）该理论还可以解释，期限升水为正值，收益率曲线偶尔向下倾斜的状况。（很少见）因为，有时未来短期利率预期大幅下降，使得短期利率预期的平均值大大低于当期短期利率，即便加上正值的期限升水，长期利率仍然低于当期短期利率。1092023/2/4第五节利率的作用一、利率在经济中的作用二、利率发挥作用的条件三、我国的利率市场化进程本节内容要能理论联系中国实际进行1102023/2/4一、利率在经济中的作用（一）在宏观经济中的功能与作用(1)调节社会资本供给量利率提高，国民储蓄增加，社会资本供给增加利率降低，社会资本供给减少利率的替代效应：储蓄随利率增加而增加。利率提高时，愿意用增加未来消费代替当前消费。利率的收入效应：储蓄随利率增加而降低。利率提高时，希望增加当前消费，进一步改善生活水平。我国目前利率对储蓄的替代效应大于收入效应。(2)调节投资规模与结构投资规模当利率降低时，贷款成本降低，社会投资规模扩大当利率增加时，贷款成本提高，社会投资规模缩小投资结构政府利用利率对资本流向的引导作用，通过实行差别利率政策，影响资本流向。1112023/2/4浙江工商大学金融学院(3)调节社会总供求通过影响企业与消费者的投资与储蓄活动，影响社会总供给和总需求。1122023/2/4浙江工商大学金融学院1132023/2/4（二）在微观经济中的作用促进企业加强经济核算，提高经济效益利率提高，利息支出增加，企业利润减少，反之企业利润增加。因此，企业为增加利润，必须加速资金周转，减少资金占用，提高资金的使用效益。引导人们储蓄行为，合理资产结构利率的变动，在一定程度上可以调节人们的消费倾向和储蓄倾向；利率也可以引导人们对金融资产的选择，可以通过调整利率来引导人们形成合理的金融资产结构。1142023/2/4二、利率作用发挥的条件市场化的利率决定机制灵活的利率联动机制适当的利率水平合理的利率结构1152023/2/4浙江工商大学融学院具