第七讲 普通股价值分析(厦大会计)

普通股价值分析陈善昂2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2第一节普通股估价模型与方法一.普通股的内在价值、市场价格与安全边际二.普通股的估价模型三.普通股价值分析的其他方法一.内在价值、市场价格与安全边际基本分析流派强调股票是有内在价值的。内在价值：未来现金流的折现值。市场价格：短时间内价格不一定等于其内在价值。但从长期看，价格将回归其价值。安全边际：以低于内在价值的一定幅度的价格交易。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity4二.普通股的估价模型寻找价值被低估或高估的股票是非常困难的，人们提出了很多估价模型。不同的模型基于不同的理念或哲学。比较常见的有：资产负债表估价法：股利贴现模型—DDM市盈率模型—PE市净率模型—PB等2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity5（一）资产负债表估价法帐面价值法：即净资产法清算价值法：重置价值法：（二）股利贴现模型：DDM也称收益现值法。基本模型如下：2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity6不变增长模型零增长模型基本模型折现率由CAPM模型即证券市场线来定义。但在决定折现率的高低即B系数时，必须考虑以下因素：-公司规模-财务杠杆-周期性特征-公司的经营管理-竞争优势-复杂性2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity72023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity8E1=$5.00 b=40% k=15%(1-b)=60% D1=$3.00g=8%V0=3.00/(0.15-0.08)=$42.86不变增长模型:举例2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity9E1=D1=$5.00k=0.15V0=$5.00/0.15=$33.33零增长模型:举例2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity10PN=在N期的预期售价.N=有限持有期有限持有期的股息贴现模型应用DDM需注意的问题-同质预期：假定投资者对同一股票有相同的预期。-市场风险溢价难以准确估计。-股票的内在价值不能为负。-k>g假定。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity112023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12g=股利增长率ROE=股权收益率b=再投资率或收益留存比率=每股留存收益/每股收益.1-b=股利支付率(派息比率)=每股股利/每股收益红利增长率的估计2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity13再投资与红利增长率两种盈利再投资下的红利增长情况图.每股红利年低再投资高再投资2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity14PVGO=增长机会贴现值E1=第1期每股收益价值分解

-零增长价值与增长机会贴现值2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity15ROE=20%d=60%b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%g=0.20×0.40=8%价值分解:举例零增长价值对PVGO的进一步讨论只有当ROE>k时，PVGO>0.这样的公司才是成长性的。反之，就是衰退型公司。对成长性公司来说，减少当前分红就会增加股东价值即公司内在价值。但对衰退性公司来说，减少当前分红只会导致股东价值的减少。而对于ROE=k的公司来说，无论采取何种股利政策，都不会导致公司股东价值的变化。参见教材的举例。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity162023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity17（三）自由现金流模型该模型中的k与股利贴现模型不同。前者用于无负债条件下的权益评估，而此处用于负债条件下的评估。一般运用的折现率为WACC。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity18自由现金流（FCF）的计算2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity19自由现金流的现值2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity20以上模型考虑到了如何计算股票的内在价值.实际上,股票的内在价值是难以准确计算的,因此,人们直接通过对股票市场价格的分析来分析股票价格是低估还是高估.这些方法包括市盈率、市销率、市净率等.在此先介绍市盈率.P/E值为每股价格与每股盈利之比.其倒数为股票价格盈利率.（四）市盈率模型2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity21E1–下年度预期收益在零增长情况下,E1

等于D1

k-要求收益率P/E值零增长模型2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity22

b=再投资比例

ROE=股权收益率P/E值不变增长模型2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity23E0=$2.50b=60%(1-b)=40%ROE=15%E1=$2.50(1+(0.6)(0.15))=$2.73D1=$2.73(1-0.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(0.125-0.09)=$31.14P/E=31.14/2.73=11.4P/E=(1-0.60)/(0.125-0.09)=11.4不变增长模型：举例市盈率：一个经常被误用的指标影响PE高低的因素非常多.如模型所示：PE高,表明两种可能性,高估或是市场对该公司的前景看好.反之反是.案例：2001年股市大辩论；2007年净态与动态PE.2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity242023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity25ROE与再投资率对增长率和PE的影响只有当ROE>k时，PE将随再投资率（b）的增长而上升。再投资率越高，增长率越高，但并不意味着PE会越高。仅当ROE>k时，高再投资率会导致更高的PE。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity26PEG：市盈率相对盈利成长比率（五）市净率PB：市场价格除以每股净资产。PB值不仅依赖于ROE或ROA的高低，而更依赖于销售净利率（净利润/销售收入）。假定两家公司的其他条件均相同，其中ROE高的公司将有更高的市净率。市净率可以运用于有形资产价值高的公司估值，尤其是对银行业估值比较好用。2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity272023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity28（六）通货膨胀与普通股价值:举例无通胀6%通胀营业收入1200万1272万-工资和租金100万106万-售出货物成本1000万1000万=账面盈利100万166万普通股权益1000万1000万ROE10%16.6%每股股价1010P/E106.0241通胀会高估ROE，而导致市盈率的下降。通胀与真实股票收益负相关。第二节股票的基本面分析从中长期看,基本面是决定股票价格走势的根本性因素！2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity29（一）基本分析概述基本分析以稳固基础理论为基础,认为股票是有内在价值的,这是决定价格的最重要因素.虽然短期内价格可能会偏离价值,但从长期看,价格是会向价值回归的.影响股票内在价值的基本因素(即原因)包括政治与政策、宏观经济周期、行业发展前景、公司的经营情况与财务情况.通过分析原因对股票进行估值,并根据低估或高估的情况进行决策.基本分析源于格雷罕姆、威廉姆森,巴菲特、林奇等将其发扬光大,从而使证券投资成为了一门科学.2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity30基本分析的流派价值投资：由格雷罕姆提出,影响巨大.它强调关注公司的EPS、PE、PB、ROE、ROA等指标；成长投资：由菲利普.费雪提出,受到了市场的广泛欢迎.它强调要重点关注公司从一种状态向另一种状态变动的轨迹和特征,即成长性.巴菲特认为：价值投资与成长投资不应区分.2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity31（二）基本面分析的思路与方法自上而下，或者自下而上。--全球性分析--宏观分析--行业分析--公司分析2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32（三）全球性分析（1）国际间的博弈：-G5-G7-G8-G20-G2......-中美博弈（人民币汇率之争）、日美博弈（“脱美入亚”）（2）大宗商品价格：石油、粮食等大宗商品价格波动（3）资本流动：希腊主权债务危机2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity33（四）宏观分析-宏观经济指标：GDP、CPI、M2、利率、失业率、国际收支、财政收支、PMI等.-宏观经济政策：货币政策、财政政策、产业政策、收入分配政策、汇率政策等.-宏观经济周期：衰退、萧条、复苏、繁荣.-其他：人口与经济结构、贫富分化状况等.2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity342023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity35经济周期与投资时机的选择经济周期各阶段股票投资者债券投资者萧条后期一直到低谷-熊市的结束,牛市的开始-开始将投资转向优质周期性股票-利率下降,收益率差达到最大-继续拉大组合的久期,将一些资金转向低质量债券高涨早期-中早期牛市-慢慢降低组合贝塔值,通过收取利润建立现金储备-收益率差开始缩小,利率一直下降-继续拉大组合的久期,转移资金到低质量债券高涨中期-中晚期牛市-慢慢降低组合贝塔值,通过收取利润建立现金储备-利率降到最低,可能要反弹,收益率差继续缩小-开始降低组合的久期;继续转移资金到低质量债券2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity36经济周期与投资时机的选择(续)经济周期各阶段股票投资者债券投资者高涨末期到顶点-牛市结束,熊市开始-从周期性股票中退出,降低贝塔值,开始购买低贝塔值股票-利率上升,收益率差达到最小-开始转移资金到高质量债券;继续降低组合的久期萧条早期-中早期熊市-开始将资金转移至防守型股票-收益率差增大,利率上升-持有短期高质量债券中期萧条-中晚期熊市-开始在防守型股票上收取利润. -利率达到顶点,可能开始下降,收益率差开始增大-开始拉长组合的久期.（五）行业分析-行业的竞争性结构：垄断还是竞争？-对经济周期的敏感性：周期性行业还是防守性行业-行业生命周期：持久性、抵御外部冲击的能力-行业的监管与税收以及劳工状况-行业的业绩：收入、利润和红利的历史记录-行业的融资与财务问题-政府的行业政策：鼓励还是抑制？比如：2009年政府的十大产业振兴规划、最近对房地产的一些政策.注：波特五力2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity37（六）公司分析-财务报表分析：三大报表-财务指标分析：盈利能力、经营管理能力、偿债能力-公司估值：绝对估值法、相对估值法2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity38公司分析：案例（华北制药与片仔癀）1.盈利能力比较2.偿债能力比较3.营运能力比较4.成长能力比较5.杜邦分析2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity391.盈利能力比较2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity402009年对华北制药而言是特殊的一年,在这一年华北制药重大资产重组及公司搬迁,未来的发展存在比较大的不确定性；片仔癀表现较为平稳,主要原因是片仔癀有很强的市场垄断性及定价能力,且由于受资源限制产能也较为稳定.2.偿债能力比较2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity412005-2008年华北制药的短期偿债能力和长期偿债能力逐渐得到改善；2009年短期偿债能力得到改善,长期偿债能力却恶化了.2005-2009年片仔癀的短期偿债能力和长期偿债能力逐渐变差,但总体情况仍好于华北制药很多,或者可以说片仔癀的资金得到了更有效的利用.3.营运能力比较2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity422005-2009年华北制药的运营能力逐渐得到改善；而片仔癀则逐渐恶化,但总体情况略好于华北制药.4.成长能力比较2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity43华北制药成长能力指标变化较大,而片仔癀则变化较为平稳.总体上片仔癀成长能力较华北制药好,但华北制药未来的成长空间较大.4.杜邦分析2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity44税收效应财务成本效应营业利润率资产周转率财务杠杆效应ROE=销售净利率×资产周转率×财务杠杆=ROA×财务杠杆杜邦分析（续）2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity45片仔癀ROE高于华北制药的主要优势因素是税收效应、财务成本效应、销售盈利能力,在运营能力（资产周转率）方面片仔癀还有待优化,而华北制药则在自己的3个劣势因素上有改善的空间.第三节中国股市的中长期走势一、中国股市能否走出中长期牛市？二、几起事件对股市的可能影响分析2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity46一、中国股市能否走出中长期牛市？（一）支撑中长期牛市必须具备的条件（二）支撑我国中长期牛市的基本因素具备吗？2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity47（一）支撑中长期牛市必须具备的条件1.国际大环境：和平与发展2.国家与民族的崛起：上世纪初的美国与30年前的日本3.本币升值及其在国际货币体系中的地位4.货币政策与财政政策：宽松5.科技创新与产业革命：推动经济持续繁荣的动力6.社会信任度与人们的乐观情绪7.“公开、公平与公正”制度环境与市场环境2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity48（二）支撑中长期牛市的条件具备吗？1.国际大环境：不具备2.国家与民族的崛起：雏形出现3.本币升值及其在国际货币体系中的地位：道路艰难4.货币政策与财政政策：政策是否退出？5.科技创新与产业革命：目前还看不到6.社会信任度与人们的乐观情绪：不具备7.“公开、公平与公正”制度环境与市场环境：道路艰难基本结论：不具备支撑股市中长期走牛的条件！2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity49二、几起事件对股市的可能影响分析（一）融资融券与股指期货（二）创业板的火爆（三）政府挤楼市泡沫（四）银行巨额再融资2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity50（一）融资融券与股指期货这两个月内出现了资本市场的两大创新：-融资融券（3月31日）-股指期货（4月16日）评价：这两项措施改变了市场的结构,将对现货市场产生非常重大的影响.就股指期货而言,其影响可以概括为：-机构可以运用股指期货进行套期保值-价格发现功能有助于提高市场有效性（期货价格与现货价格会在期货合约到期日收敛.）-有助于提高市场流动性与规模.-“成份股效应”导致市场风格转换.2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity51IF1005（沪深300期货）5月合约走势图

（小时线）2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity52IB0300（沪深300现货）走势图

（小时线）2023/2/5CopyRight©ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity53（二）创业板的火爆2023/2/5CopyRight©Shan