有效市场假说

第7章有效市场假说EfficientMarketHypothesis,EMH引言马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT模型、B－S期权定价模型均是现代金融学最主要的模型他们都假设人是理性的，从而对市场的有效性进行研究。现代金融学所有模型的基础性假设：（弱式）有效市场！本章内容随机游走与有效市场有效市场假说含义有效市场假说的理论基础及实证基础有效市场假说面临的挑战——行为金融初步股票价格的随机游走(randomwalk)英国统计学家Kendall(1953)困惑确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Randomwalk）的——价格的变化是随机的，且不可预测。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？3天后去买能否获取超额利润？股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。股票价格的随机游走例子的含义由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。股票价格的随机游走注意这里并没有否认真正新信息对价格的影响！对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。新信息是随机的、无法预测的只有无法预测的信息才是新信息股票价格的随机游走理解随机游走可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动新信息导致股价的波动新信息是不可预测的所以导致的股票价格变动也是不可预测的即随机的信息导致随机的股票价格变化有效市场假说（EMH）有效市场假说的含义——Fama（1970）定义有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以即时充分地体现可获得信息变化的影响。在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超额利润的机会。通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。Fama的有效市场模型这里=证券在时间的价格=证券在时间区间

的超额回报率=投资者在时间可以获得的信息集基于历史信息的超额利润非常短的时间如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。即超额期望收益为零由（1）和（2）可得Fama的有效市场模型利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平游戏（Fairgame）。例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。Fama的有效市场模型有效市场假说的三种形式信息集分类历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交量信息；所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息。有效市场假说三种形式三种形式的有效市场弱式有效（weak-form）半强式有效（semistrong-form）强式有效（strong-form）有效市场假说的三种形式弱式有效市场定义：如果股价已经即时反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的。股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。弱式有效是最低层次的有效市场。有效市场假说的三种形式半强式有效市场定义：如果价格即时反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。有效市场假说的三种形式强式有效市场如果价格即时反应了所有的信息（不管是公共的、私有的），则市场是强有效的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括内幕信息和私人信息。意义和价值提供了从理论上确定理想市场的标准；强式有效假定是一种理想状态！三种信息和三种有效市场所有信息所有公开的信息历史交易信息强式有效市场半强式有效市场弱式有效市场EMH假说的理论基础1、投资者是理性的，可以对资产价格进行正确的评估2、即使投资者个体非理性，但由于交易随机地产生，相互抵消，而不至于影响资产价格3、即使非理性的投资者会犯同样的错误，但市场中的套利交易将会消除非理性投资者对价格的影响依次渐弱的假设EMH假说的实证检验基础两种思路1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过度（图）2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有价格的变化。有效和非有效市场中价格对新信息的反应反应过度和回归反应不足有效市场对新信息的反应价格0宣布前宣布后时间EMH的检验方法弱式有效的检验股票价格或回报率的可预测性，或者说有没有某种可以稳定获得超额回报的交易模式存在（如MACD金叉）半强式有效的检验股价即时反映市场信息——事件研究法强式有效的检验内部信息的可盈利性由公开信息衍生的内部信息内幕信息内部信息是不公开的，检验相当困难对投资的意义若市场弱式有效，则技术分析是无用的若市场半强式有效，则基本分析也是无用的市场越有效，则资产组合的积极管理(Activemanagement)越无效。当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。市场组合是“上帝”——CML。EMH的意义有效市场悖论既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》是无用的？1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。EMH理论本身也是证券研究的一个成果！2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则从事信息挖掘的人就有套利的机会。这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利交易使市场变得有效起来。有效市场是套利的结果！有效市场悖论市场有效性的根源是信息充分性问题。信息充分与信息的研究（包括信息提取技术）有关。如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。市场有效是因为有信息的研究和有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满了信息。EMH与《投资学》并不矛盾《投资学》正是一门用来研究更好的理论和模型，从而更好地挖掘信息的学问。有效市场悖论EMH的几点推论在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议的信息是无成本的提出选股建议的专家也没有成功的把握如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。大众已知的投资策略不能产生超额利润某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。内幕信息往往不是内幕信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。不应对有效市场理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！EMH的几点推论有效市场理论的违背（异常）现象异常现象是指在某些情形下超额回报不能全部由CAPM中的β来说明。具体表现小市值效应日历效应颠倒效应新股谜团反应过度与反应不足有效市场理论的违背现象小市值效应指小市值股票的投资回报率相对于市场平均回报，在经过风险调整后仍然较高。Benz(1981)将纽交所上市的股票收益公司按规模分成五组，发现:最小规模组的平均年收益率比最大规模组的公司要高19.8%而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高这意味着小公司具有可预见的相对高收益！日历效应指在不同的交易时间存在稳定的不同的股票回报，乃至形成一种“模式”。特殊交易日效应周一效应。在周一中股票的回报率平均而言低于其它交易日期，这种关系十分稳定。周五效应。发现周五的股票回报比其它日期偏高。每月的最后交易日或假期的前一天股票的回报偏高。特殊交易月效应——一月效应在美国市场发现一月份的股票回报率显著大于其它月份。有效市场理论的违背现象有效市场理论的违背现象“一月效应”最具“神秘感”（Fama）对“一月效应”的解释微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，1月份的回报自然偏高；避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在1月初买回（亏损可以抵免）；粉饰“橱窗”的需要：认为机构投资者在年底为了给投资者一个交待，往往会抛售小市值、风险大的股票而买入市值大的所谓蓝筹股，在年初，“橱窗”粉饰完毕，他们又会买回小市值、高风险但又是高收益的股票。3.颠倒效应(Reversaleffect)实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。有效市场理论的违背现象有效市场理论的违背现象4、新股谜团购买新股的最初一段时间可以获得超常收益。其实质是新发行的股票（IPO）的发行价是偏低的（underpricing）。以一个月的投资回报来计，Schwert计算这样一个投资策略：在1960年1月以1000美元为资本，专门投资于随机选取的IPO公司，1月后卖出，随后再买入新的IPO公司股票。到2001年8月本金上升为337×10^33。而同期Chicago大学指数（CRSP）的加权资产组合仅为71000美元。（该策略在现实中可行否？）有效市场理论的违背现象5、新股谜团部分国家（地区）IPO上市首日平均回报国家或地区样本企业数时期（年）上市首日平均回报澳大利亚3811976-199512.1%中国台湾2931986-199831.1%新加坡1281973-199231.4%美国147601960-200018.4%香港3341980-199615.9%中国（A股）4321990-2000256.9%马来西亚4011980-1998104.1%英国30421959-200017.5%日本15421970-200026.4%有效市场理论的违背现象对新股谜团的解释IPO企业结构发生变化。一般来说，风险越大的企业其IPO时的股票价格贴水应当越大，以反映其风险；1980-1989年，IPO首日平均回报为7%；1990-1998年，IPO首日平均回报为15%；1999-2000年（互联网泡沫时期），IPO首日平均回报为65%；IPO企业与承销商之间的代理问题在加剧。市场有效吗——风险溢价还是异常？Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因为投资者面对着更高的风险。Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现出错时，价格就颠倒了过来（若市场有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。反应过度与反应不足反应过度与反应不足是针对特定事件而言的。它们所检验的是半强型的有效市场。反应过度与反应不足是相对于正常反应而言的。正常反应是指人们对事物的预期将依据到来的信息而改变，其改变原则是贝叶斯法则。贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。非贝叶斯法则——通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性。反应过度与反应不足市场对“财务信息”的反应不足财务报告公布后股票价格的异常变动是研究市场有效性的内容之一。Ball和Brown发现，财务信息会导致股价的趋势性变化。业绩公布后拥有“坏消息”的企业股票累积“超常回报”持续下降，而“好消息”的企业股票的累积超常回报则持续上升，也就是市场对公布的业绩信息反应不足。反应过度与反应不足市场对“分红派息”的反应不足研究发现，市场对初次分配红利（好消息）和初次取消红利（坏消息）无论在短期还是长期都表现出反应不足。同时，市场对两种情形的反应是不对称的。在公告日前后的三天中，对“好消息”的反应仅仅是对“坏消息”的一半。这种反应不足可以持续一年。表现出对市场有效性的违背。反应过度与反应不足市场对“收购兼并”的反应Agrawal等（1992）发现，对外进行收购兼并的企业的股票在兼并公告后5年内都存在负的超常回报。对此的解释通常认为收购企业所支付被收购企业的价格较高，但市场对此的了解与反应是不足的。但Schwert的研究结果则相反。他发现兼并收购的企业在公布消息后1年内累积回报为-7%其原因主要是在消息公布前股价已经上涨了较多，从而表明市场对此是过度反应的。相反原理与惯性原理反应过度与相反原理人们的心理会使得对近期的信息反应过度，或者说高估近期信息的影响。有学者根据3年的累积回报将公司分为“赢家”和“输家”，然后计算其3年后的累积回报。结果发现“赢家”在随后的时间内其回报比市场平均水平低5%，而“输家”则高19.6%，说明市场存在反应过度。因此，提出了所谓的“相反原理”或“价值投资法”——股票价格取决于公司的基本素质，当价格过度偏离基本价值指标（如市盈率）时，投资者相信股价将回归基本价值。相反原理与惯性原理反应不足与惯性原理惯性原理——买入“赢家”，卖出“输家”。Levy提出，买入当前股价远高于过去27周平均价格的股票可以获得显著的超常回报。这些现象说明投资者对信息的反应是滞后的。证明市场有效的技术（统计学）问题所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效若历史上市场是有效的，历史信息不会反映未来，也就不能反映未来市场是有效的。市场有效是不可证伪（真）的问题！行为金融初步现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式——理性。许多违背有效市场理论的异常现象的出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，实验经济学（Experimentaleconomics）和心理学的检验并不认同这一点，由此发展出了行为金融学。基本概念行为金融（BehavioralFinance）以新的人性模式来研究不确定环境下投资决策行为的科学。从理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（Behavioraleconomics），它在金融投资领域的应用就形成行为金融学。行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是