华东理工大学-学术硕士-公司金融-李君如卢婧(唐松莲)

实地调研、重大信息披露与基金超额收益华东理工大学学生姓名：李君如卢婧论文指导教师姓名：唐松莲内容简介实地调研是投资者与公司管理层进行互动交流、获取公司信息和未来规划的重要途径。已有研究发现通过实地调研，基金可以获得超额收益，但关于基金获得超额收益的原因，学术界目前没有得到统一结论。本文通过手工收集深交所上市公司从2012年7月到2014年12月间基金实地调研的数据，从实地调研分类视角对基金参与实地调研后获得超额收益的原因进行研究，发现通过实地调研得到重大未公开信息是我国基金实地调研后获得超额收益的原因。相比于单独调研，基金参与联合调研后仓位调整一致性更强，基金参与联合调研后持股变动越多，基金获得超额收益越高；进一步研究发现，相比于常规性调研，基金参与关系型调研后仓位调整方向具有更高一致性，但基金参与关系型调研后持股变动程度越高，基金获得超额收益不一定增加。基于研究结果，可对规范实地调研信息披露，完善公平信息披露规则，规范券商、基金和上市公司间利益链提供经验证据。一、引言Bushee，GerakosandLee（2014）发现实地调研会导致调研日前后更多的知情人交易,投资者可从实地调研获取的信息中获利。对于这一现象的解释，SolomonandSoltes（2015）提出两种可能假说：信息马赛克假说（InformationMosaic）和重大信息披露假说（MaterialInformationDisclosure）。信息马赛克假说认为在实地调研过程中，管理层没有泄露任何重大未披露信息，调研投资者信息优势来源于将获取的信息与已有信息嫁接，即知情人得到信息。重大信息披露假说认为，管理层向参与实地调研投资者披露某些重大信息，使得他们成为知情人，从而交易获利，即让不知情人通过调研成为知情人。研究贡献（1）从分类视角研究基金参与实地调研动因：按照调研中是否有证券公司参与把实地调研分为单独调研和联合调研，依据参与调研的证券分析师特质区分常规性调研和关系型调研；（2）在SolomonandSoltes（2015）的基础上，探究基金实地调研的信息获取机制，验证在中国情境下，基金参与实地调研之所以获得超额收益的原因；（3）从实地调研视角为基金获取信息优势提供新解释，发现基金可以借助证券分析师这一重要市场中介，从上市公司获取信息。二、理论分析与研究假设（一）联合调研、重大信息披露与基金超额收益重大信息披露假说认为投资者在实地调研后之所以能够进行知情人交易，是因为管理层提供了重大未公开信息。投资者是否及多大程度进行知情人交易，取决于实地调研过程中所泄露信息的数量和重要性。在联合调研中，证券分析师的介入增强了对调研中所泄露重大未公开信息的解读能力，从而使得参与本次联合调研的基金基于调研信息解读做出更具一致性的投资决策，进而获得更高的超额收益。由此提出假设H1：H1：相比单独调研，基金参与联合调研后，仓位调整方向应表现出一致性；基金参与联合调研后可获得超额回报。（二）关系型调研、重大信息披露与基金超额收益在关系型调研中，证券分析师与上市公司已有的亲密关系更会增强信息优势，使得参与关系型调研的基金基于此信息优势做出调仓决策表现出更高一致性，进而获得更高的超额收益。由此提出假设H2：H2：相比常规性调研，基金参与关系型调研后，仓位调整方向表现出更高一致性；基金在关系型调研后可获得更高超额回报。三、研究设计（一）样本选择与数据来源选取2012年7月到2014年12月期间深市公司接受8843次基金实地调研为总样本。在联合调研中，分别按照证券分析师排名（Arank）、曾经发布评级（Bench）或曾经发布预测（Forecast）和曾经实地调研（Visit）区分关系型调研和常规性调研。实地调研数据手工搜集于深交所互动易网站（/szse/），证券公司和基金公司名录来自中国证券监督管理委员会官网。基金半年度持股数据、公司财务数据和股票收益数据等来自WIND数据库，证券分析师预测数据来自CSMAR数据库。利用Winsor方法，对连续变量在1%的水平上进行缩尾处理。（三）研究模型采用模型（1），考察联合调研对于基金调仓一致性的影响：采用模型（2），考察关系型调研对于基金调仓一致性的影响：采用模型（3）考察了联合调研对于基金调研后所获超额回报的影响：采用模型（4）在进一步考察关系型调研对于基金调研后所获超额回报影响：本文通过模型（1）和（3），检验H1；通过模型（2）和（4），检验H2。四、实证结果分析（三）稳健性检验从公司角度可采用联合调研中公司接待人员职位来区分常规性和关系型实地调研。本文采用三个指标来区分常规性调研和关系型调研，以进行稳健性检验：（1）调研时有无高管接待（高管具体指总裁、总经理，董事长，董秘，财务总监），设置哑变量，有为1，否则为0；（2）调研时参与接待的高管人数；（3）调研时有无CEO接待，设置哑变量，有为1，否则为0。从基金角度可采用基金是否重仓持股调研公司来区别常规性调研和关系型调研。故采用三个指标来区分常规性调研和关系型调研，以进行稳健性检验：（1）调研前一个年度基金是否对公司重仓持股，设置哑变量，有为1，否则为0；（2）调研前一个年度基金对公司持股的比例；（3）调研前一个年度基金对公司持股总市值。五、结论与政策建议实地调研是投资者与公司管理层进行互动交流、获取公司信息和了解公司未来发展规划的重要途径。但基金参与实地调研获取是信息马赛克效应还是重大未披露呢？通过手工收集深交所上市公司从2012年7月到2014年12月间基金实地调研的数据，对基金参与实地调研的动因进行研究，研究发现：相比于单独调研，基金参与联合调研后仓位调整一致性更强，基金参与联合调研后持股变动越多，基金获得超额收益越高；进一步研究发现，相比于常规性调研，基金参与关系型调研后仓位调整方向具有更高一致性，但基金参与关系型调研后持股变动程度越高，基金获得超额收益不一定增加。基于研究结果，可对如何规范实地调研信息披露，完善公平信息披露规则，规范证券公司、基金公司和上市公司三者间的利益链条提供有益政策建议:（1）规范和完善实地调研信息披露制度:为了防止实地调研为证券公司与基金公司、证券公司与上市公司利益“勾兑”提供渠道，