策略专题报告：外资撤退了吗？配置盘方兴未艾

证券研究报告证券研究报告张启尧程鲁尧S0190521080005S0190521120004研究助理：陈恭懿相关报告20230202《五类内资：谁在买入，谁在流20230201《年报业绩预告：哪些景气延续？哪些困境反转？》20230129《成长再领航——2023年2月策略月报》20230125《基金四季报的六大看点》20230123《2022年百大牛股画像》20230121《百亿基金经理如何看十大问题？——2022Q4基金季报观点总结》20230120《外资vs公募：投资偏好有何外资撤退了吗？配置盘方兴未艾引言：2月3日外资全天流出超40亿元，作为年初以来市场主导性的增量资金，外资流出也引发了市场的关注和担忧。那么外资是要“撤退”了吗？我们认为并不能简单去线性外推，而需从外资资金性质及其交易行为去更深度地理解其行为逻辑：外资撤退了吗？背后是资金性质的变化——2月3日外资的流出早已“显出端倪”，背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓，而配置盘反而加速流入A股。实际上，春节后，外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘入超650亿元，是同期配置盘流入规模的两倍；(2)2023年初至1月20日，配置型和交易型外资流入节奏和规模相当，二者分别流入568.43亿元、531.16亿元；(3)春节假期后，配置型外资流入节奏进一步提速，而交易盘流入放缓、乃至转为净流出，截至2月3日，配置盘流入405.16亿元，而交易盘流出超60亿元、且在过去4个交易日(1.31-2.3)内持续流出A股。三个因素导致交易盘流出压力——首先，代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位。根据高盛数据，海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7%快速提升至13%，处于近5年90%的分位数水平，较为接近15%的历史最高水平。——另一方面，春节后，中国资产相对收益缩小，对海外的“短线资金”吸引力有所降低。近期美股等发达市场表现较好，中国权益资产的超额收益收窄，春节后，MSCI中国/MSCI发达市场比价有所回落。——此外，去年底以来快速加仓A股的交易盘，在市场显著修复后，也有兑现浮盈的动力。参考历史，当市场赚钱效应回落、全A波动率上升阶段中，交易型外资倾向于流出A股。自2022年11月初市场大幅反弹以来，率先加仓A股的交易盘大概率积累了较多的收益，而随着春节后市场陷入震荡、全部A股波动率逐渐开始回升，外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈。配置盘仓位仍低，中国复苏驱动下，流入方兴未艾——尽管交易盘流入趋缓，但从过去几年的经验看，配置盘的流入趋势更加坚定和持久。历史上，除却市场遭遇系统性风险外，配置型外资的净流入节奏较为稳定，是外资增配A股的“压舱石”，其对市场短期波动的免疫力较强。——此外，展望2023年全年，在中国复苏趋势、全球“东升西降”、人民币升值的宏观背景下，中国资产优势重现。中国经济至少是底部弱复苏，美国经济则逐渐走向衰退。中美基本面此消彼长的情形下，A股、人民币汇率等中国权益资产将重新占优，吸引外资配置盘加仓中国权益资产。——与此同时，代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位，仍有较大提升空间。据高盛测算，截至2022年12月底，中国权益资产占全球共同基金的仓位为8%，较去年10月的低点回升近2%，处于近十年19%的分位水平，远低于2020年15%的高点。——2023年，我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平，后续，配置盘将主导外资的流入。根据我们的测算，保守估计外资今年将流入3000亿元，而考虑到资金回补、全球流动性由紧转松、中国资产优势重现，流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平，仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一。(详见20230118报告《外资流入空——外资从交易盘主导到配置盘主导的切换，也将推动市场风格由跌深反弹的β行情正在转入景气驱动的α行情。相比于交易型外资更重视宏观择时的属性(HedgeFund为主)，配置盘则更加聚焦α，更注重行业或个股的成长性和景气度水平。行业层面上，2020-2022年，配置盘主要加仓高景气的新能源、电子、机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块。个股层面上，2020-2022年，配置盘净流入规模和公司的复合业)因此，配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情。风险提示：1、美联储加息超预期；2、中美博弈超预期；3、稳增长政策不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略定期报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- 交易盘流出压力 -5-3、配置盘仓位仍低，中国复苏驱动下，流入方兴未艾 -7- 图1、近期外资大幅流入A股市场(单位：亿元) -3-图2、不同类型外资持股市值结构(单位：亿元) -4-图3、外资配置盘和交易盘净流入金额(单位：亿元) -5-图4、2022/11/1-2023/2/3，外资配置盘和交易盘净流入金额拆分(单位：亿元)-5-图5、交易盘流入节奏和中国权益资产相对收益高度相关(单位：亿元) -6-图6、交易盘流入节奏和离岸人民币汇率高度相关(单位：亿元) -6-图7、交易盘流入节奏和全部A股波动率高度相关(单位：亿元) -7-图8、2020年以来，历年外资配置盘累计净流入金额(单位：亿元) -7-图9、2023年，中国资产有望优势重现(左轴单位：%) -8- 图11、2020-2022年，配置盘对各行业流入规模(单位：亿元) -10-图12、2020-2022年，配置盘加仓个股成长性较高(单位：亿元) -10-图13、近期外资配置盘加速流入成长板块(MA20口径，单位：亿元).......-11-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-引言：2月3日外资全天流出超40亿元，作为年初以来市场主导性的增量资金，外资流出也引发了市场的关注和担忧。那么外资是要“撤退”了吗？我们认为并不能简单去线性外推，而需从外资资金性质及其交易行为去更深度地理解其行为逻辑：1、外资撤退了吗？背后是资金性质的变化开年以来市场整体修复，其中外资无疑起到了中流砥柱的作用，1月单月净流入超1400亿元，规模创下历史新高。作为从17年便率先构建外资研究体系，此后又持续紧密跟踪、预判外资动向的团队，我们在年初第一篇报告《2023年度十大预测》中已经给过判断“外资流入规模较2022年明显回升”。新年外资大幅流入的过程中，我们也连续提示“时隔三年，外资或再度成为市场主要矛盾”(详见20230111《三年之后，外资或再度成为主要矛盾》、20230113《外资在加仓哪些方向？交易盘配置盘有何差异？》及后续系列报告)。图1、近期外资大幅流入A股市场(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理尽管2月3日外资全天流出超40亿元，结束了此前连续17天的净流入趋势，引发市场关注和担忧，但我们认为这并不意味着外资开始撤退，而是外资背后资金性质的变化。早在2019年，我们就领先全市场首创了外资配置盘和交易盘概念。我们根据托管机构类型的不同，将外资分为配置盘、交易盘两类。其中，配置盘主要包含海外养老金、主权财富基金等长线投资者，往往具有投资久期长、专注长期配置的特点，托管于外资银行席位；交易盘主要包含海外量化对冲基金等高频或短线交易者，出于对交易便捷性的需要，这类资金大多会将资金托管于券商PB系统，因此也多直接通过外资券商参与陆股通交易。(更多拆分相关内容详见2023年1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-资配置盘持股市值占比为80.1%，外资交易盘占比为至19.9%，配置盘是外资中的主导力量。图2、不同类型外资持股市值结构(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2月3日外资的流出早已“显出端倪”，背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓，而配置盘反而加速流入A股。实际上，春节后，外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘切换：2022/11/11-2022/12/31,交易盘占据外资主导地位，区间净流入超650亿元，是同期配置盘流入规模的两倍；2023年初至1月20日，配置型和交易型外资流入节奏和规模相当，二者分别流入568.43亿元、531.16亿元；春节假期后，配置型外资流入节奏进一步提速，而交易盘流入放缓、乃至转为净流出，截至2月3日，配置盘流入405.16亿元，而交易盘流出超60亿2.3)内持续流出A股。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-图3、外资配置盘和交易盘净流入金额(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图4、2022/11/1-2023/2/3，外资配置盘和交易盘净流入金额拆分(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、三个因素导致交易盘流出压力首先，代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位。根据高盛数据，海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7%位数水平，较为接近15%的历史最高水平。另一方面，春节后，中国资产相对收益缩小，对海外的“短线资金”吸引力有所请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-降低。一方面，近期美股等发达市场表现较好，中国权益资产的超额收益收窄，春节后，MSCI中国/MSCI发达市场比价有所回落。图5、交易盘流入节奏和中国权益资产相对收益高度相关(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图6、交易盘流入节奏和离岸人民币汇率高度相关(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理此外，去年底以来快速加仓A股的交易盘，在市场显著修复后，也有兑现浮盈的动力。参考历史，当市场赚钱效应回落、全A波动率上升阶段中，交易型外资倾向于流出A股。自2022年11月初市场大幅反弹以来，率先加仓A股的交易盘大概率积累了较多的收益，而随着春节后市场陷入震荡、全部A股波动率逐渐开始回升，外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-图7、交易盘流入节奏和全部A股波动率高度相关(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、配置盘仓位仍低，中国复苏驱动下，流入方兴未艾尽管交易盘流入趋缓，但从过去几年的经验看，配置盘的流入趋势更加坚定和持久。历史上，除却市场遭遇系统性风险外，配置型外资的净流入节奏较为稳定，是外资增配A股的“压舱石”，其对市场短期波动的免疫力较强。图8、2020年以来，历年外资配置盘累计净流入金额(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-此外，展望2023年全年，在中国复苏趋势、全球“东升西降”、人民币升值的宏观背景下，中国资产优势重现。中国经济至少是底部弱复苏，美国经济则逐渐走向衰退。中国方面，在中央强调扩大内需战略、防疫政策优化、地产政策接连发力，叠加政策维持宽松的背景之下，经济将逐渐迎来弱复苏。美国方面，在2022年超鹰派的加息之下，美国经济快速回落，今年有极高的概率走向衰退。中美基本面此消彼长的情形下，A股、人民币汇率等中国权益资产将重新占优，吸引外资配置盘加仓中国权益资产。有望优势重现(左轴单位：%)资料来源：Wind，IMF，兴业证券经济与金融研究院整理与此同时，代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位，仍有较大提升空间。据高盛测算，截至2022年12月底，中国权益资产占全球共同基金的仓位为8%，较去年10月的低点回升近2%，处于近十年19%的分位水平，远低于2020年15%的高点。按基金的投资地域来看，亚太(非日本)基金和新兴市场基金的中国资产仓位提升相对幅度较高，中国权益资产仓位已处于历史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加仓比例较低，中国股票仓位仅1%，处于近十年5%的分位数，较2020年3%的高点仍有较大提升空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-图10、海外共同基金的中国股票仓位仍然较低资料来源：EPFR，兴业证券经济与金融研究院整理；注：数据截至2022/12/312023年，我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平，后续，配置盘将主导外资的流入。尽管随着交易盘流入逐渐放缓，两类外资共振、驱动外资大幅快速流入的阶段或逐渐过去，但配置盘仍有较大的加仓A股的空间和动力，全年来看，外资仍将是今年A股市场上重要的增量资金来源之一。根据我们的测算，保守估计外资今年将流入3000亿元，而考虑到资金回补、全球流动性由紧转松、中国资产优势重现，流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平，仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一(详见20230118报告《外资流入空间还有外资从交易盘主导到配置盘主导的切换，也将推动市场风格由跌深反弹的β行情正在转入景气驱动的α行情。相比于交易型外资更重视宏观择时的属性(HedgeFund为主)，配置盘则更加聚焦α，更注重行业或个股的成长性和景气度水平。行业层面上，2020-2022年，配置盘主要加仓高景气的新能源、电子、机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块。个股层面上，2020-2022年，配置盘净流入规模和公司的复合业绩增速呈较为明显的正相关关系。(详见20230120报告《外资配置思路如何变化？》)因此，配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-图11、2020-2022年，配置盘对各行业流入规模(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图12、2020-2022年，配置盘加仓个股成长性较高(单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-图13、近期外资配置盘加速流入成长板块(MA20口径，单位：亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理示1、美联储加息超预期；2、中美博弈超预期；3、稳增长政策不及预期。-12-策略定期报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用