贵金属研究专题系列一：白银的“宿命”与“反抗”

证书编号证书编号宏观研究2.03报告作者董琦(分析师)674711白银的“宿命”与“反抗”相关报告——证书编号证书编号宏观研究2.03报告作者董琦(分析师)674711白银的“宿命”与“反抗”相关报告——贵金属研究专题系列一本报告导读：却鲜有人提。有别于市场凭借数量稀缺、稳定等特性，成为世人皆知的贵金属。其中，由于心。包括最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配也能“反抗”——跑赢黄金。白银具有贵金属和工业金属的特性，着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性。美元的时间价格(实际利率)和相对价格(美元指数)分别对黄金、金银实际利率：美国经济动能走弱、美联储态度软化的背景下，美债实”阶伴随着实际政策利率见顶在即，贵金属配置逻辑将更为顺畅。美元来，疫情、地缘等因素对欧洲等非美经济造成的冲击，大概率比。若以疫情前的2016-2019年为参考，美元史关来看，银价弹性或比金价高出20%以上。撑。供给端，白银产能受限依然是中长期问题，未来年均增速维持(中国为全球第一大白银首饰消费国，第二为印度)，白银首饰消费盎司以上、甚至创下新高，银价也有望创下2023年新高、反弹到m曹金丘(分析师)676666八大问题看疫后居民预期2023.02.0170年代逆全球化中英美产业政策的应对2023.01.21人口“通缩”，Z世代“通胀”2023.01.17地缘风险的“灰犀牛”并未远去2023.01.17日德如何走上高质量发展的道路2023.01.16请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告专题研究宏观研究专题研究2of2of141.“百银不如一金”？白银也不一直是“幕后的配角” 32.如何研究白银？盯紧美元的两个价格 43.美债利率、美元双降，白银迎来绝佳配置窗口 64.实物供需紧平衡，给银价上涨形成进一步助推 10 专题研究3of3of141969-041971-071973-101976-011978-041980-071982-101985-011987-041989-071991-101994-011996-041998-072000-102003-012005-042007-072009-102012-012014-041969-041971-071973-101976-011978-041980-071982-101985-011987-041989-071991-101994-011996-041998-072000-102003-012005-042007-072009-102012-012014-042016-072018-102021-01如黄金，银的价格差距，反而在不断拉大，也可以说白银的地位在持续被弱化。尤其是最鲜有人提。605060502,000401,500301,000200500伦敦现货白银:以美元计价(右)伦伦敦现货白银:以美元计价(右)沿着上行通道演绎，但也出现过“黄金价格上涨、但白银弹性更大”的阶段。而其优秀的延展性以及导电性，应用于光伏组件、电脑、手机等多个领域。换句话。专题研究4of4of141969-041971-061973-081975-101977-121980-021982-041984-061986-0811969-041971-061973-081975-101977-121980-021982-041984-061986-081988-101990-121993-021995-041997-061999-082001-102003-122006-022008-042010-062012-082014-102016-122019-022021-04(%)806040200金银比(吨)8000(吨)800007000060000500004000030000200001000002013201420152016201720182019202020212022F工业其他总需求：世界白银协会，国泰君安证券研究2.如何研究白银？盯紧美元的两个价格析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性。美债实际利率、美元指数分别对黄金、金银比有着非常高的解释力。总结来看，白银分析，主要看美元的两个价格：时间价格(美债实际利率)和相对价格(美元指数)。专题研究5of5of142003-042003-102004-042003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10黄金作为最近类似货币的商品，实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率(全球实际利率)之间的相对收益表现影响(机会成本视角)。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际债实际利率(一般用Tips利率)对黄金走势有着极高的解释力(高度反向)。图4美债实际利率对黄金走势有着极高的解释力2,5002,0001,5001,00050002007-0422007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-08伦敦现货黄金:以美元计价10年期Tips利率(右，%)43322110-1-1-2力。这背后的原因在于，白银的工业需求主要来自中日、欧洲等非美经济体。美势。图5美债实际利率对黄金走势有着极高的解释力12012011010080906080402007020060金银比美元指数(右)金银比专题研究6of6of1420012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图6白银的工业需求主要来自中日、欧洲等非美经济体(百万盎司)主要经济体白银工业需求量60050040030020002012201320142015201620172018201920202021美国中国日本欧洲其他美国经济动能的进一步走弱，为美债实际利率进入下行通道提供助力。2022年1季度以来，美国企业、居民端主要指标相继见顶回落。同时，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，美国私人部I导致经济景气回落加速，这一阶段历史上图7美国经济将进入“主动去库”阶段707060040302006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%实际库存同比制造业PMI新订单：6月移动平均(右)专题研究7of7of142003-122004-1022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-023.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5与此同时，美国核心通胀见顶，意味着美联储加息终点的不确定性也将褪去。作近见顶回落。我们的预测模型显示，美国核心通胀顶点已经出现且有望进一步回图8美国通胀、核心通胀均已见顶，且有望持续回落84-2-4-69“联邦基金目标利率—核心PCE同比”回正可能意味着“限制性利率区间”(%)((%)联邦基金目标利率-美国核心PCE同比10Y美债实际利率(右)%；但概率极低的情形专题研究8of8of14美国经济动能走弱、美联储态度软化的背景下，美债实际利率的下行空间已经打开，黄金配置价值极具凸显，有望创下新高。根据历史规律来看，实际利率每下图10美联储态度明显软化欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经上行，反之亦然。不过，近期暖冬预期的强化、地缘因素的变化，叠加欧洲囤气超预期，关于能源危机的担忧阶段性降温，给欧洲生产带来短期提振，例如德国贸易帐重回顺差，使得美欧经济“预期”逐步收敛。专题研究9of9of145/017/019/012019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-055/017/019/012019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0953-5欧盟GDP 1/013/015/01/01/01/01/01 图12欧洲贸易条件先一度大幅恶化，近期有所改善欧元区对主要经济体进出口差额(百万欧元)欧元区对主要经济体进出口差额25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000美国日本澳大利亚加拿大韩国俄罗斯巴西印度南非专题研究2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05202020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01欧元区主要经济体电价走势(欧分/欧元区主要经济体电价走势400000德国德国美元指数若将进一步回落至95甚至更低，白银价格的修复弹性将比黄金高出20%数可在有望步入新高中，金银比回落或使得白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。美欧“经济差”收敛，美元指数若将进一步回落至95甚至更低(%)(%)9590858075702019年中枢8.07.57.06.56.05.55.04.54.0美元指数美国GDP/欧元区GDP(均按美元计价，右)4.实物供需紧平衡，给银价上涨形成进一步助推求端方面，主要有两层利好：1、能源转型的大背景下，2022年光伏用银的需求年。专题研究2013201420152016201720182019202020212022F图15全球白银供需偏紧2013201420152016201720182019202020212022F(00350003000025000200001500010000500002013201420152016201720182019202020212022F总需求总供给：世界白银协会，国泰君安证券研究 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500025%全25%20%5%0%光伏用银占工业用银比重(右)占银总需求比重(右)：世界白银协会，国泰君安证券研究2、防疫优化下，珠宝需求(中国为全球第一大白银首饰消费国，第二为印度)，专题研究必选消费(1.02)必选消费(1.02)0.80.6可可选消费(0.90)春节效应系数度：美国经济衰退验证关键期+降息二次炒作阶段，贵金属价格迎来4季度：金银走势不确定性相对较高，衰退与否、深度或浅度只能后验，最可能触发息，金银大概率延续强势涨势；2)美国经济韧性超出市场预期，且通胀。专题研究图18美债实际利率、美元指数有望延续下行趋势美债利率、美元指数走势推演(美债利率、美元指数走势推演0.90.82023年2月初2023Q1末2023Q2末数据来源：Wind，国泰君安证券研究2023Q3末2023Q4末美元指数(右)104.0000102.0000100.000098.000096.000094.000092.000090.000088.00002,1002,0502,0001,9501,9001,850黄金、白银价格走势推演(美元/盎司)2023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023年2月初2023Q1末36.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.006.风险提示专题研究1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同