策略专题：从原材料扩产视角看哪些制造行业有望出现“营收-成本”剪刀差

日证券研究报告•策略专题报告策略专题从原材料扩产视角，看哪些制造行业有望出现“营收-成本”剪刀差摘要未来企业盈利修复将面临的一些问题：2010年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至20%以下，本质上最新的产成品库存分位数在55%左右，相较历史中枢对比远未达到所谓的出情涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。我们试图寻找2023年可能出现“营收-成本”剪刀差的行业：宏观弱复苏下那么这将增厚企业利润修复的速率。我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能/产量投服装)、纯碱(产能增速20%，对应玻璃制造)、菜油(产能增速12%，对应对应造纸)。益于当前国内弱复苏格局的行业，其原材料扩产将有望保证这类行业能在23年展现出更顺畅的利润周期性修复；光伏23年增速依然在30%以上，原材料多晶硅的大幅扩产有望保证光伏下游在成长股中跑出超额收益。料扩产的还有火力发电(受益于23年煤炭扩产)和食品饮料(受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松)；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分成风险提示：原材料新增产能投放不及预期的风险。西西南证券研究发展中心1月(2023-01-30)2.敏感度参数的偏移与非对称性回归——A12-10)交运、地产，减配电力设备、医药4.海外精译：不同场景下美元升值对非美国家的外溢性(2022-10-13)5.经济筑底磨底，风格边际切换——2022年四季度A股投资策略(2022-10-11)6.策略专题：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中(2022-10-09)文后的重要声明部分策略专题文后的重要声明部分目录1未来企业盈利修复将面临的一些问题 1 2.5工业硅(多晶硅) 21图目录图1：历史上制造业实体资本开支的活跃通常伴随着产成品库存的出清，但本轮库存压力尚在 1图2：日本防疫放开后客流量持续修复，企业盈利反倒下行 2图3：日元贬值和海外食品原材料价格上行推升餐饮企业成本 2图4：22年11月至今国内不少大宗商品出现V形反转(%) 3 PTA利用率的调节 4图7：21年开始纸浆维持高位，下游造纸利润持续回落(元/吨) 5 图9：全球浆厂龙头Suzano毛估利润创历史新高，造纸链利润集中于上游浆厂(美元/吨) 6 图11：2018纸浆扩产周期刚好遇上国内弱复苏，2023年环境和当时大致相似 7图12：2018Q4开始欧美景气度加速下滑(%) 7Q大幅累积 8图14：18年全球纸浆产能扩张，19年国内纸浆供应充足(万吨) 8图15：2019年年初国内港口加速累库(千吨) 8 图20：2023年欧洲港口库存和国内进口纸浆数量有望双双上行 10图21：当前造纸产成品库存所处水位和2018Q4时类似(%) 11 图25：2011年开始PTA和乙二醇价格开始回落(左轴：元/吨) 12图26：2013年中美弱复苏下纺织服装板块毛利率改善，其中纺织制造改善程度更大 13图27：尽管13年当时纺服毛利率得到修复，但市场追求成长板块，纺服并未表现出超额收益 13图28：2023年新增产能投放计划，Q1和Q3居多(万吨) 14图29：亚洲国家或地区在疫情管控放开后纺织服装消费波动向上 1430：纺服链上游乙二醇库存创历史季节性新高 14 32：纺服链下游坯布库存处于历史季节性中枢 15 格大涨挤压道道全毛利率 16 图37：亚洲国家或地区在疫情管控放开后餐饮消费波动向上 17 图39：创下历史最高玻璃生产利润后，玻璃厂家保持持续生产，无视生产利润已然大幅下滑 18图40：2022年产业链利润主要集中在上游纯碱企业身上，下游玻璃厂利润转负(元/吨) 18璃制造毛利率和纯碱价格同向波动，2021年后纯碱开始挤压玻璃 19现 19 图50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%) 23表目录表1：日本市值前五大的餐饮企业在财报中普遍将利润下行归因到原材料成本大涨 2 表3：根据指标打分下得到的“营收-成本”剪刀差行业推荐顺序 23策略专题1文后的重要声明部分11未来企业盈利修复将面临的一些问题自从22年11月份疫情防控优化以来，市场对于国内经济周期的分歧开始急剧收敛：从前期质疑是否会有新一轮经济景气表现，到后来开始陆续认可国内复苏即将开启，对于经济周期拐点的定价已经在过去3个月有了较为充分的演绎。当前市场所困惑的点不再是“复苏与否”，而是整体复苏的强度几何。特别是随着节后陆续开工返工，市场将会对基本面数据的真实改善程度赋予更高权重。然而国内库存压力过高始终是实体盈利修复的阿喀琉斯之踵。我们用国内中游制造设备月度产量来表征制造业实体景气程度，可以发现2010年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至20%以下：本质上也即只有将旧库存出清后，企业才会选择进行新产能投放，进而拉动经济。但最新的产成品库存分位数在55%左右，相较历史中枢对比远未达到所谓的出清状态，因此此时实体企业的最优选择大概率是继续等待库存消化，因此在出清完成前，实体经济动能将难以完全施展，利润修复较为缓慢。阻碍实体利润快速修复的另一个因素则是经济复苏预期下大宗商品价格再度抬头，原材料成本压力再起。此前市场已经有了一种预期，即中国经济复苏，配合当前大宗商品库存处在近十年低位，将推升商品价格至又一高位，并对美国通胀产生新一轮脉冲影响。而商品上涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。最典型的例子就是2022年的日本餐饮企业：22年3月份日本防疫政策放开，线下消费开始迎来真正复苏，但与此同时正是俄乌冲突推升农产品、叠加日元大幅贬值带来日本进口农产品原材料成本激增的时刻。以日本股市市值前五大的餐饮企业财务数据来看，22年全年呈现了营收端回升但利润持续承压的现象，结合企业在财报中披露的看法，成本冲击正是日本餐饮企业增收不增利的根策略专题wind整理wind整理售GST。11月份疫情优化成为市场交易新主线后，国内不少大宗商品已经出现了V形反弹，例如黑色链上游的铁矿石从22年前十个月的下跌11%，逆转成最近三个月上涨44%；有色链中的铜和铝表现类似，特别是铜在近三个月已然将此前跌幅全部收回。在海外尚处于高利率且衰退现实摇摇欲坠、国内处于疫情刚放开而需求并未表现出快速恢复的弱现实下，商品的V形走势更多是基于当前大宗商品库存较低的事实。将铜、铝和原油这三类全球常见的工业大宗商品库存进行合成，当前库存正处在2010年以来最低水位。虽然库存和价格之间并没有持续稳定的一一对应关系，但低库存配合需求复苏预期，在商品上建立多头头寸成为市场阻力最小的方向。2文后的重要声明部分2策略专题wind整理wind整理而由此带来的问题是，在国内库存尚未出清，且地产似乎未见到太强修复迹象的当前，大宗商品价格已经出现了一波强反弹，这似乎对国内实体利润的修复并不是一个好消息。特别是“ESG主导下大宗商品资本开支普遍不足”更是成为市场参与者脑中挥之不去的“刻板印象”，似乎所有商品在2023年都会维持强势并重新将产业链利润集中于上游之中。通过对常见原材料商品(特别是国内上市的期货品种)在2023年的基本面进行梳理后，我们发现实际上有不少商品在23年有扩产或供过于求的可能，而这就提供了国内实体企业免于原材料成本大幅上升并被挤压利润的可能，同时国内弱复苏的格局将为行业提供“营收-成本”剪刀差扩大的机会。以下我们将对这类23年基本面趋于宽松的原材料商品以及对应的行业进行梳理。2哪些商品23年大幅扩产？考虑到当前已经上市的商品期货有更全的基本面数据，以及能上市就意味着本身需求量在社会生产中占有一定地位，我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能/产量投放计划，以观察其产能/产量增速。诚然，决定商品价格的，更多是应该综合供给和需求两方面共同考虑，这里只看供给似乎有失偏颇。但无论当前是从基本面数据，亦或是市场主流认知上看，国内弱复苏都是2023年的主要趋势，这也就意味着或许全社会需求很难有一个大幅的增长，因此此时我们把视角更多放在供给端的松紧是能有部分指导意义同时还需要说明的是，当年产能增速不一定等于当年产量增速，原因在于两方面。第一是站在年初预计的当年新增产能投放，可能会因为企业项目临时调整，或事故等不可抗力因素而未能成功兑现，因此最后实际新增产能会小于年初预估值，更何况产能落地后项目需要但当供给过剩导致价格低迷时，企业会基于盈利预期而对产能利用率进行调节，从而使得最终产量增速远不及产能增速。历史上经典案例就是2010年后国内聚酯链中的PTA经历了一轮产能大扩张，10年至14年产能平均每年增长26%左右，但事后看产量只平均每年增长了15%，背后正是PTA生产厂家调低产能利用率的缘故。3文后的重要声明部分3策略专题4文后的重要声明部分4但归根到底，产能的大量新增还是为该商品品种设了一个价格“天花板”，商品价格一旦大幅上行必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压，而这就让下游企业有了更大的可能性去分配产业地位，增厚自身利润。从市场普遍预估数据看，实际上常见商品品种其产能都有扩张，但我们主要考虑以下标1)产能扩张增速在5%以上，要高于当前市场对23年中国GDP增速(对应全社会需求增速)；2)扩张品种所对应的下游行业不能采取“加工费”的定价模式，即产品售价=采购原材料价格+加工费(类似有色加工行业)，在加工费定价模式下企业营收更多挂钩的是生产量，很难享受到产品与原材料价格之间的价差扩大。综合看下来值得关注的有乙二醇(对应纺织服装)、纯碱(对应玻璃制造)、PTA(对应纺织服装)、菜油(对应食用油加工)、工业硅(对应光伏)和纸浆(对应造纸)。下面我们结合对应的二级行业进行分析。策略专题品种碱PTA油工业硅纸浆锌铜PVC锡铝铅橡胶铁矿下游用途纺织服装玻璃制造纺织服装品种碱PTA油工业硅纸浆锌铜PVC锡铝铅橡胶铁矿下游用途纺织服装玻璃制造纺织服装食用油加工光伏、铝合金造纸基建、家电建筑管材消费电子建筑、汽车基建轮胎钢材2023年预估产能增速28%20%14%12%12%7%5%5%5%4%3%3%3%0%2018~2023E增速 (2018~2022)25.0%2.5%10.5%1.0%2.0%1.4%2.0%2.0%2.8%-0.5%5.0%-1.2%0.8%-0.6%wind整理疫情政策优化后下游消费复苏应该是2023年市场持续关注的定价主线，因此我们先对造纸、纺织服装、食用油加工这三个贴合下游消费的行业进行分析，最后再观察玻璃制造和工业硅。2.1造纸造纸行业上游原材料是纸浆，但由于我国林木资源匮乏，纸浆自给率一直维持在70%~80%左右的水位，因此每年需要从国外进口纸浆以弥补缺口，因此国内造纸企业会受到全球范围内纸浆价格变动的影响。在大宗商品价格上涨、海外浆厂限产(俄乌战争导致货物运输不畅、浆厂工人集体罢工)等因素支撑下，2022年下半年浆价高位盘整。高价原材料压制，叠加，22年造纸企业集体低迷，无论是毛利率亦或是通过价格估算的造纸盈利，都回落至16年以来新低。wind整理wind整理5文后的重要声明部分5策略专题6文后的重要声明部分6持续维持高位的浆价使得利润集中于上游浆厂，以位于巴西的全球浆厂龙头Suzano为例，当前单季度毛估利润(浆价-Suzano生产现金成本)已经创了2016年以来新高，造纸产业链利润分配完全集中在上游。同时高利润引发产能新增，2023年预估将会有550万吨纸浆产能计划投放，产能增速将达到17年以来的新高7%图10：2023年海外纸浆产能增速将达到2017年以来的新高回顾上轮开始于2018年的纸浆扩产周期，对于当前有不少借鉴之处，主要是当时同样正好处在海外浆厂产能扩张+国内宏观经济弱复苏带动纸张需求上行的双重环境。7文后的重要声明部分7供给端上看，2018年全球纸浆产量同比增长4.5%，高于过去平均每年1%的扩张速度，巴西和瑞典的浆厂是当年扩产的主要力量。需求端上看，2018年Q4开始欧洲和美国宏观基本面加速下滑，海外下游纸张需求开始回落。Q气度加速下滑(%)策略专题在供给上升和需求下滑的双重驱动下，从2018年10月份开始，全球纸浆库存开始加速累积，无论是全球上游浆厂抑或是欧洲港口库存，各环节堆积货物量都创了2016年以来新Q回落，纸浆各环节库存开始大幅累积供给放量下国内抓紧采购纸浆，2019年全年进口纸浆数量远高于过去5年均值，同时国内港口库存开始攀升，国内纸浆现货价格同步跟随海外价格下行。wind整理图15：2019年年初国内港口加速累库(千吨)wind整理8文后的重要声明部分8策略专题2018年Q4纸浆原材料价格的改善开始作用在造纸行业的股价上，2019年Q1造纸板块跟随大盘启动；2019年年初中国制造业PMI企稳上行，国内宏观开启弱复苏，同时原材料价格下行经过一个季度的传导，营收和成本开始共同于Q2作用到财务数据上，造纸板块单季度毛利率从Q1的17%开始环比上行，直至修复至Q4的23%。wind整理wind整理从本轮产能投放节奏上看，预计2023年的新增550万吨产能将在Q1投放，考虑产能爬坡以及发货后经海上运输进入中国所需时间，预计从Q2开始国内纸企原材料压力将开始得到缓解，并增厚造纸板块利润。观察路标上，可以选择紧盯欧洲港口的纸浆库存和中国的纸浆进口量是否会出现类似2018~2019的向上走势，这意味着纸浆基本面出现加速宽松的迹象。当前下游纸张产成品库存同比水位和2018年Q4时类似，此后如果下游库存能继续出清，本轮造纸板块周期改善路径或许有望重现2018~2019。9文后的重要声明部分9策略专题文后的重要声明部分内进口纸浆数量有望双双上行文后的重要声明部分2.2纺织服装纺织服装主要由两个细分二级行业组成：纺织制造和品牌服饰，纺织制造偏向于将上游原材料进行加工，而品牌服饰则参与在服装销售上，这两个都是PTA和乙二醇所对应的下游。不过品牌服饰(森马服饰、海澜之家等等)的商业模式更多是设定一个加工价格，然后将服装外包给第三方服装厂进行生产，最后统一收购并进行销售。这种模式下成本更多来源于存货管理和销售人员成本，服装生产成本更像是一种变化不大的“加工费”，因此上游PTA和乙二醇的供给扩张对品牌服饰这个二级行业影响并不大。而纺织制造的商业模式更贴近“采购原材料——加工——销售”的传统制造业模式，因此其更能受益于上游原材料扩产。理策略专题划，2023年PTA和乙二醇将分别扩产14%和28%，已经是连续三年处于产能扩张周期。2009年至2012年是上一轮PTA和乙二醇大扩产周期：供给端上看，2008金融危机后国内各行业大规模投资落地，传统化工行业资本开支十PTA低点7%上行至2012年的37%，供给全面走向过剩。需求端上看，当时欧债危机发酵，海外服装需求开始回落，2011年8月份至2012年国内服装出口增速开始大幅回落。供应暴增叠加需求下行，PTA和乙二醇价格重心持续下移，两者价格最大回撤40%。wind整理wind整理策略专题文后的重要声明部分进入2013年，国内宏观出现企稳迹象，制造业PMI开始震荡回暖；2012年9月美联储推出QE3，流动性支持下海外经济开始复苏，2013年美国制造业PMI亦同时进入上行轨道。原材料供应充足削弱了上游分配利益的话语权，纺织制造和品牌服饰毛利率双双上行(不过纺织制造毛利率的改善程度远大于品牌服饰)。：2013年中美弱复苏下纺织服装板块毛利率改善，其中纺织制造改善程度更大尽管当时上游原材料扩产增厚自身利润，但纺织服装并未伴随着毛利率的修复而相对大盘跑出超额收益，主要源于当时市场风格极致追求成长，资金更偏好利润增速更高的计算机和传媒。而本轮纺织服装的相对弱势则来源于疫情压制国内居民服装需求，同时海外库存压力过高导致国内服装出口疲软。益策略专题2023年乙二醇和PTA平均产能增速能达到21%，接近2010~2014年的扩张增速中枢，原材料供应充足下纺织服装企业毛利率有望再度上行。具体看2023年乙二醇和PTA的产能投放计划，节奏上两者新增产能均集中在23年一季度前后，其中PTA在三季度会出现另一个投产高峰，因此原材料价格有望在一季度和三季度保持相对弱势，减缓纺服企业原材料成本压力。同时从营收端上看,参考亚洲国家或地区在疫情放开后的服装消费情况，基本上都伴随着管控政策的优化而出现温和复苏，纺服企业营收有望波动向上。综合来看纺服链整体毛利有望得到改善。wind整理：亚洲国家或地区在疫情管控放开后纺织服装消费波动向上wind整理目前纺服链的上游PTA和乙二醇均是季节性库存最高值(剔除2020突发疫情导致PTA大量累库)，而下游坯布库存水位则处在历史中枢左右。节性新高wind整理wind整理策略专题文后的重要声明部分节性中枢wind整理2.3食用油加工A股中食用油加工行业公司数量较少，我们特指菜籽油加工的道道全。公司主要通过直接采购菜籽原油作为原材料，经过油料加工后变成食用油，进而包装售卖。过去3年原材料菜籽油价格受益于供给偏紧(菜籽主产国加拿大因气候问题减产)和宽松流动性，价格大幅抬升并挤压油品加工价差，食用油加工行业毛利空间被显著压缩。文后的重要声明部分道全毛利率从股价上看，道道全在2020年疫情恢复后伴随着消费复苏预期，行情走势较优。但进入2021年后随着菜籽油价格持续位于高位，市场开始关注原材料高价挤压利润，此后股价持续跑输大盘。2022年下半年曾有过两波短暂的跑赢大盘，但市场在尚未看到原材料端的切实改善前始终利润修复抱有忧虑，股价相对疲弱。输大盘2023年菜籽油有望重新回到供应高位：随着菜籽种植面积扩大，美国农业部最新预估23年全球菜籽油产量同比增长12%，是近十年历史最高增速。菜籽油宽松的基本面有望降低原材料成本，缓解过去3年国内食用油加工盈利不断承压的局面。营收端，食用油消费量更多挂钩餐饮恢复情况。同样参考亚洲国家或地区疫后放开餐饮收入表现(数据经过季调以及通胀调整)，外出餐饮消费基本上都伴随着管控政策的优化而出现复苏，食用油消费量得到恢复。策略专题同比大增wind整理图37：亚洲国家或地区在疫情管控放开后餐饮消费波动向上wind整理2.4玻璃制造玻璃生产时需要用到纯碱熔制而成，而生产的玻璃主要下游用途在地产竣工(占比70%)和汽车(15%)，过去几年光伏景气度高增，光伏玻璃产量增速较快，但最终用途光伏占比依旧相对较低。理2020年之前纯碱价格和玻璃制造行业毛利保持同向波动，这意味着纯碱和玻璃这一上下游在前期保持着“一荣俱荣，一损俱损”的关系，双方在利润分配上拥有相对平等的话语然而疫情后产业链格局发生了变化：2020年国内竣工大年开启，玻璃需求持续高增，玻璃价格从疫情前1400元/吨最高涨至2021年6月的3200元/吨。接近翻倍有余的玻璃价格同时给玻璃厂家带来了历史以来最高的玻璃生产利润，从疫情前的盈亏平衡到2021年最策略专题高的1500元/吨，这远高于疫情前平均150元单吨利润。当时的利润水平是供给侧改革以来的最高水位，玻璃厂家陷入集体狂欢。就在下游玻璃厂盈利大幅扩张的一片祥和中，发展趋势悄然转向。一是此前陆续开始的地产调控政策在2021年6月开始发挥作用，居民端和房企端同时承压，房企资金流开始收缩，由此带来竣工活动的减少，玻璃需求量开始下滑；二则是双碳政策下纯碱作为高耗能行业有供给收缩预期，纯碱价格开始一飞冲天(2021年5月开始纯碱价格在半年内翻倍)，供需基本面更优的上游纯碱开始掌握分配产业链利润的权力。面对自身需求下滑以及上游原材料成本价格暴增的双重挤压，玻璃厂合理的做法应该是联合同行减产，以此倒逼上游降价，重新掌握利润分配权。但此前玻璃生产利润的大幅扩张让玻璃厂家盆满钵满，自身现金流尚且充裕，因此厂家集体决定顶着大幅下滑的利润，继续保持生产，试图赚走最后一分利润。因此在玻璃生产利润回落半年后，22年Q1后玻璃厂家才开始陆续调低自身产量。在此过程中，作为上游的纯碱话语权持续提升，下游玻璃厂“头脑发热”式的持续生产保证了纯碱的需求量，产业利润逐渐集中在上游纯碱企业身上。无视生产利润已然大幅下滑wind整理玻璃厂利润转负(元/吨)wind整理而顶着高价原材料持续生产的后果则是毛利率的大幅下滑，玻璃制造业单季度毛利从2021年Q3的33%回落至2022年Q3的12%，这打破了疫情前纯碱价格和玻璃制造行业毛利率的同向波动关系，上游纯碱利润话语权强于下游玻璃。策略专题文后的重要声明部分而这就同时体现在权益市场上玻璃板块和纯碱板块的相对表现上：2020年3月后疫情修复开始，到2021年6月前，这段时间都是下游竣工需求推升玻璃价格，玻璃产量提升带动纯碱需求，是产业链下游带动上游，因此这段时间玻璃板块整体表现优于纯碱板块。2021年6月之后，玻璃下游需求疲弱叠加上游纯碱供给端有收缩预期，纯碱板块反过来优于玻璃板块。现站在当前，过去几年纯碱高生产利润刺激了新产能投放，这才有了预估23年产能扩张20%的计划。从投产节奏上看，纯碱新增产能将计划于23年Q2开始集中投放，因此玻璃制造的原材料成本压力有望在今年二季度开始缓解，毛利率重新向上修复。配合地产弱复苏，玻璃行业盈利在今年应该环比不断修复，其中二季度后有望加速向上。策略专题放节奏不过当前纯碱库存极低而玻璃库存极高，这将是阻碍产业链上下游利润再分配的最大不利因素。在今年纯碱新增产能确认最终落地前，玻璃企业的利润修复路径可能都不会平稳。wind整理wind整理文后的重要声明部分策略专题文后的重要声明部分2.5工业硅(多晶硅)工业硅主要由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成，其下游大头是有机硅和多晶硅，其中近几年来国内光伏行业迅猛发展使得多晶硅产量逐步抬升。实际上当前市场更关注多晶硅的扩产情况，同样的23年也是多晶硅扩产大年。前期多晶硅产能紧张使得光伏产业链利润集中于上游，阻碍下游装机项目推进，光伏组件需求承压。从股价上看，2020年上游硅板块和下游组件板块涨幅相类似，并未表现出明显的强弱分别；2021年，随着光伏需求正式确认进入快速扩张时期，“拥硅为王”成为市场和实体企业追捧的方向，硅指数开始大幅跑赢下游组件板块，同期许多实体企业宣布进入硅料生产领域；2022年，尽管硅料依旧相对紧缺，但市场开始意识到前期扩产热情将会造成硅料过剩，而原材料成本下降将会刺激下游需求，因此下游组件板块跑赢上游硅板块。表现文后的重要声明部分22年下半年硅料开始加速投放，几个主要生产省份的多晶硅产量已经开始脉冲上行。展望2023年，多晶硅继续保持扩产大年，各大硅料企业均有大规模新增在建产能，光伏供给制约有望解除。23年光伏需求依然维持30%的高增速，需求强支撑下产业链利润朝着下游进行再分配，利好电池片、组件、储能以及绿电运营商。文后的重要声明部分图50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%)为了行业比较，我们根据五个指标：产业链的上下游库存分位数(如果没有完整的商品库存数据，采用企业财报中的存货数据计算)、估值分位数、预计23年毛利率改善程度和预计23年净利润增速来对前文的五个行业进行打分，推荐顺序为：纺织服装>食用油加工>硅(光伏下游)>造纸>玻璃制造。序78%40%63%178%40%63%1234513.6%9.5%过去两年全球供给端外生冲击频发，先有供应链崩溃后有俄乌战争冲突，叠加海外劳动力紧缺，共同导致商品端供给难以放量，进而支撑产业利润大部分集中于链条上游。然而随着时间演进，前期各类供给约束正在逐步消退，全球供应链已经从极致紧绷到逐步缓解再到现在的已经回归正常状态，后面我们应该能看到其它各类供应问题逐步解决的迹象。再加上2023年中国将保持复苏节奏，我们大概率正走在产业利润再分配的路上，当前投资者对下游行业在今年股票市场上的表现充满期待。宏观经济弱复苏环境下，除了上文所提及的5个受益于“营收-成本”剪刀差的细分行业，类似原材料扩产的还有火力发电(受益于23年煤炭扩产)和食品饮料(受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松)；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分公司都在2022年优化了人员成本、轻装上阵，这在2023年同样存在着类似的“营收-成本”剪刀差逻辑，值得关注。文后的重要声明部分策略专题分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下行业评级重要声明强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。017年7月1日起正式实施，，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公