《投资银行学》第篇章

《投资银行学》第三篇资产证券化第六章资产证券化理论本章概要从资产运营的一般模式分析广义资产证券化及其四类业务：现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化；资产证券的核心原理和基本原理；资产证券化趋势的理论分析。学习目标通过本章学习，首先应该从整体上把握资产证券化的理论体系；其次了解资产证券化的四类业务；再次理解资产证券化的核心原理和基本原理的内涵；最后了解资产证券化发展的动因。第一节资产运营的一般模式

一、资产的定义、特性和分类

(一)资产的定义

资产是能够为其所有者带来可预期未来经济收益的能力。

具有收益性、可带来经济利益，则是资产能够被证券化而变成有价证券、进而上市流通的两个重要条件之一。

资产定义有如下内涵：收益性；风险性；产权明确性；非消费性；形式多样性。

(二)资产的特性流动性可逆性可分性价值的可预见性收益性

(三)资产的分类

目前在理论和实践中存在以下几种常见资产分类：根据资产的存在形式：有形资产和无形资产

根据资产变现速度：流动资产和固定资产根据资产在社会资本运动中的地位和作用：金融资产和非金融资产根据资产是否能跟所有者分离：主动资产和被动资产

为了说明资产运营的一般模式，根据资产的价值形态不同，可以把资产分为现金资产、实体资产、信贷资产、证券资产。

现金资产：是人们手持的现金和活期存款，也就是宏观上所说的M1(基础货币)；它是资产经营的起点和终点，是价值增加和减少的实现方式，其他形式资产的价值增加和减少都只能表现为账面价值。实体资产包括有形资产和无形资产两种，可以以企业的未上市股权的形式存在；实体资产的运作是价值创造的源泉。信贷资产就是债权资产和负债(负债是负的资产)。信贷资产的运作风险很大，其结果有可能使总资产成为负数。证券资产包括各种有价证券，其运作是更复杂的经营。

二、资产运营的一般模式

(一)资产运营的定义

资产运营，指以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产最大化增值的目标。简言之，资产运营就是通过资产的四种价值形态以及相互之间的转换，实现价值增值的最大化。

资产经营的实质，是把一切经营性资产都尽量资本化，让每一项资产都在有序组织下为资本最大化增值发挥作用。其中，在“有序组织”的形式里，当然包括资产证券化运作。

(二)资产运营的特点

1.资产运营是以价值为中心的导向机制，要求在经济活动中始终以资产最大化增值为目标。

2.资产运营的对象是资产的四种价值形态。

3.资产运营注重资产的流动性，强调资产价值形态变换的便利性。

4.资产运营实际上是一种资产结构优化的过程。资产运营通过资产结构优化，对资源进行合理配置。价值形态结构包括空间结构、时间结构和风险结构。其中重要的风险结构，一般通过套期保值、保险和分散化三种方法进行风险管理。

5.资产运营的收益主要来自资产优化组合后效率提高所带来的经济收益的增加，即资产价值的提高。

(三)资产运营的一般模式

所有的资产运营方式都可以概括为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产这四种价值形态自身以及相互之间的16种转换。现金实体信贷证券资产运营的一般模式

例如兼并收购，虽然企业间并购有很多种分类，而从资产运营一般模式出发，则并购主要有以下七种类型：

证券型并购、实体型并购、

现金/实体型并购、现金/证券型并购，

证券/实体型，信贷/实体型

以及信贷/证券型。

三、资产运营一般模式中的资产证券化

资产证券化(assetsecuritization)是指，将具有较稳定预期收益又缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可自由买卖证券的行为。换言之，指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。

广义资产证券化，包括四方面：实体资产的证券化、信贷资产的证券化、证券资产的证券化和现金资产的证券化；

狭义资产证券化的内容，仅指信贷资产的证券化。现金资产实体资产信贷资产证券资产资产证券化证券资产广义资产证券化的循环图

四、资产证券化的四类业务

通常，从证券供给角度来看，证券化可分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，即实体资产、信贷资产和证券资产分别转化为证券资产的过程——此为广义资产证券化；而从证券需求来看，证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。

1.实体资产证券化——就是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，主要有以下方式：第一，股票发行与上市。第二，债券的发行与上市。第三，不动产证券的发行与上市。第四，产业投资基金的发行与上市。

2.信贷资产证券化——就是把缺乏流动性但具有未来现金收入流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。

3.证券资产证券化——就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。

4.现金资产证券化——是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。

其中，中集集团即中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司，主要提供现代交通运输装备和服务。该集团1994年在深圳A、B两市同时上市。2007年以400亿元资产规模位列福布斯“全球2000领先企业”第1475位；《商业周刊》亚洲50佳企业第21位；中国500最具价值品牌第28位。

以下，简要回顾(美国)资产证券化，并简析“中集集团”资产证券化案及其积极意义。

对中集集团这样公司而言，进行资产证券化或者说对“应收帐款”类资产进行证券化，有哪些积极意义？

1、有利于降低资金成本，加快销售；

2、可盘活存量资产，加速帐款回收；

3、使公司信用逐步走向良性循环。

第二节资产证券化的核心原理和基本原理

资产证券化源自上世纪60年代末美国住宅抵押贷款市场。而将按揭贷款转为资本市场发行债券，是1970年美国政府“国民按揭协会(GinnieMae，吉利美)”的发明。

上世纪90年代，MBS在美国迅猛发展。进入新世纪，MBS超过美国国债成为全球规模最大投资品。进入新世纪后，MBS就一举超过美国国债而成为全球规模最大的金融投资品。资产证券化概念按以下顺序扩展——

住宅抵押贷款证券化→银行信用证券化→资产证券化

随后，美国联邦国民按揭协会(FannieMae，房利美)和联邦房屋贷款按揭公司(FreddieMac，房地美)等特殊目机构(SPV)先后实现按揭贷款证券化，MBS(按揭抵押债券)证券化模式诞生。

一、资产证券化的核心原理

资产证券化的本质和精髓在于资产所产生的现金流。资产证券化核心原理即围绕该本质或精髓而展开：一是资产估价，即评估资产的现金价值；一是资产的风险/收益分析，即预期现金收益与可能的风险之间是否对等。

(一)资产的估价

资产估价，是针对资产价值的合理评估，在资产证券化过程中，主要指某资产未来产生现金流的现值。

(二)资产的风险/收益分析

资产证券化过程，风险越高、就必须给予其证券化产品的投资人更高的利息收益。

二、资产证券化的三大基本原理

(一)资产重组原理

资产重组，是资产所有者为实现发行证券之目标，根据资产重组原理，运用一定方式和手段，对资产进行重新配置和组合的行为。

资产重组，还是指资产的所有者、控制者等经济主体进行的，对其资产分布状态或对资产权利进行重新组合、调整、配置的过程。而资产重组与资产证券化之间，则是一种可以相互包含、相互交融，“你中有我，我中有你”的密切关系。资产重组原理包括：

最佳化原理——实现证券价值最大化；均衡原理——利益协调，有利于证券的顺利发行；成本最低原理——降低重组操作成本；优化配置原理——实现宏观优化配置。

通常认为，当收益的产出保持不变，资产组合的变化已经不能导致成本的进一步降低时，该资产组合即为最佳组合。可见，进行资产重组的主要目的，是提高资产收益或提高被证券化资产的价值估价。

为实现风险隔离，通常要求实现“真实销售”，即某项财产通过转让不再属于债务人的财产范围。实际上，商业银行之所以能够通过资产证券化实现移信用风险之目的，风险隔离或真实销售是主要手段。而真实销售是否实现，则需分别依靠法律、会计和税收等三个专业领域的标准来判断。

(二)风险隔离原理

风险隔离(破产豁免)，指在资产证券化中将基础资产的风险与(资产所有人)其他资产的风险相隔离。是类似“防火墙”机制，使被转移资产不再受原持有人经营风险的影响。

(三)信用增级原理

信用增级，指资产证券化时采用资产重组、风险隔离及内部抵押、外部担保等措施，以提高所发行证券的信用等级和市场价值、降低发行成本。

其中，利用外部力量进行信用增级，常见而简单的方式是由专业保险公司提供保险。

但，包括风险隔离在内的信用增级措施亦非万能，仍无法抵御大的金融危机。

例如美国AIG濒临破产案。

第三节资产证券化趋势的理论分析

次级按揭贷款证券化后何以大受追捧？

1、比较高的收益率；

2、获得高信用评级；

3、有房产实物支撑。

资产证券化对金融市场的影响如何？

1、有利于强化金融市场资源配置功能；

2、有利于债券市场的培育和发展；

3、为投资者提供新的投资品种。

资产证券化具有明显的金融创新意义，体现在转移信用风险、提高流动性、信用创造等方面的创新。资产证券化是一种内在必然性：在资产运营中，越来越多的资产采取证券这种价值形态，经济日益以证券为媒介运行。其广度的发展主要指资产证券化在外延上的发展，具体包括证券总量的增加，市场的多元化、多层次的拓展，证券品种的日益丰富，证券参与主体的增加以及中介服务机构的发展等。其深度的发展指资产证券化对整个经济运行的影响程度的提高，包括宏观上证券总值占国民经济生产总值的比重越来越大，微观上居民持有的证券占所有资产的比重越来越大，以及证券化产品结构的高级化、证券化技术的提升和证券业中介机构专业化程度的提高。

资产证券化趋势的出现，从微观层次上看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府的金融监管和推动；从宏观层次上看，主要由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。一、资产证券化发展的微观动因

1.投融资方需要资产证券化

为投资人提供新的投资工具；

为融资方提供新的融资方式。

2、从金融中介机构角度看——哪些金融中介可发挥金融创新力并获新的收入来源

信托公司、保险公司、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所；尤其是投资银行等中介机构，可在资产重组、风险隔离、信用增级等方面发挥其创新力，并获可观收益。

3、从政府监管的角度看——给政府监管提出挑战

要求监管部门具备较高理论知识和业务能力，能够在监管金融创新活动过程中创新监管模式，适应资产证券化发展趋势。

二、资产证券化的宏观动因

1、促进资产运营的(资源)分配效率第一，提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制；第二，为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件；第三，一方面通过扩大投资者的资产选择，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快了储蓄向投资转化的速度，降低成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使投融资双方的交易地位都得以改善，交易者的福利水平得以提高。有助于完善融资体制、改善金融结构、提高金融安全，进一步促进资源合理配置。2、提高资产运营操作效率、降低融资成本资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小化成本达到资产配置的最优状态。第一，资产证券化的发展改变了传统的不适应资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，有利于金融产业的结构调整和快速成长，促进了金融中介机构间的竞争，从而必然带来金融中介运作成本的降低。第二，资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件。资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因这一优势而得以不断发展。

《投资银行学》第三篇第七章股票发行与企业上市本章概要：1.股票的基本概念；

2.发行上市的运作；

3.买壳上市与借壳上市。学习目标：了解股票的基本概念，掌握发行上市的运作，理解买壳上市和借壳上市。第一节股票

股票起源于16世纪的英国、荷兰等国，最初均以书面文件显示（称实物股票），但风格不同、面值各异。比如：

清光绪年间股票

民国时期股票

建国后最早发行的股票：1963年由当时深圳宝安县沙井人民公社发行的人民礼堂股票。

改革初期“老八股”之一的纸质股票（每股10元）

邓小平1986年赠送美国纽约证交所董事长约翰·范尔霖的“小飞乐”股票。

一、股票的概念1.定义：股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。2.特点：不可偿还性参与性收益性流通性价格波动性和风险性二、股票的种类

1.根据股东权利的不同，股票可以分为普通股和优先股。

2.根据股票上市上市的地点和所面对的投资者不同，我国上市公司的股票可以分为A股、B股、H股、N股与S股等。

3.蓝筹股和红筹股。三、股票发行监管制度它是指企业公开发行股票的准入审批体制，其核心是股票发行决定权的归属。核准制、保荐制、注册制。第二节发行上市

一、发行上市概述

(一)首次公开发行(IPO)

通常，一旦首次公开上市完成，该公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

股票上市，指已公发股票经批准而在交易所公开挂牌交易的法律行为。

那么，公司公开发行股票并上市，主要优点包括哪些？

1、获取巨额资金；

2、形象和声望提高；

3、公司估值大幅增加；

4、资本的流动性增强；

5、薪酬和人力制度改善；

6、退出战略和财富转移；

7、公司治理结构规范；

8、并购优势突出。

我国创业板自2009年10月30日开立至今，127家公司共募集资金净额为927.11亿元，已催生出几百位亿万富豪！

1、专有信息的披露；

2、失去“难言”机密；

3、盈利压力巨大；

4、失去控制权风险；

5、上市成本和管理责任。

公司公开发行股票并上市，主要缺点又包括哪些？

但是，欢呼公司上市的同时，要承受住巨大的盈利压力。

例如，每次发行股票募集资金，均可在招股说明书第一段看到如下声明：

“发行人及全体董事、监事、高管人员承诺招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对招股说明书及其摘要的真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计资料真实、完整。”

总之，公开发行股票及股票上市，对于多数企业而言，利大于弊。许多企业仍梦寐以求。

1.聘请中介机构2.改制重组3.辅导4.申报与审核5.发行上市

(二)发行上市的程序股票发行上市流程图其中，在发行股票到股票上市间，尚需经过——股票上市程序

股份公司股票发行上市的程序诉讼案例：

海南凯立公司诉中国证监会上市申请程序不合法案——股份公司股票发行上市程序的重要性简析。

【案情由来】1997年3月，海南证管办同意国家民委推荐凯立公司公开发行股票。1998年2月，中国证监会同意凯立公司上报股票发行申请材料，并要求列入海南1997年计划额度。

但在证监会发行部、稽核部先后派人对凯立公司调查后，于1999年9月发39号文称：凯立公司申报材料中“97%收益不真实”、严重违反公司法，不符合上市条件，决定“取消凯立公司的股票发行资格”。为此，凯立公司于2000年2月和6月，先后向北京市第一中院和北京市高院提起上诉，起诉证监会。后又撤诉，另行起诉。

2000年7月，凯立公司针对39号文等文件认定其“前三年财务会计资料不实、退回A股发行申报材料”的行为一并提起行政诉讼，要求法院撤销证监会的错误结论和错误决定，判令证监会恢复并依法履行对原告股票发行上市申请的审查和审批程序。最终凯立公司胜诉。

法院认为，凯立公司财务资料中利润是否真实，关键在于是否符合国家会计制度。证监会在审查中发现问题，在未经专业部门审查确认情况下作出的决定，事实证据不充分。凯立公司诉证监会案既是我国第一例企业状告证监会案，也是证监会第一桩败诉案。

【简要分析】

1、股票发行上市申请的基本条件和程序

我国目前股票发行和上市是联动的，公司获准公开发行股票同时也获得股票上市资格。

本案，凯立公司向证监会是申请公开发行股票的文件，但证监会却得出了“不符合上市条件”的表述，将股票发行与上市混为一谈。

2、股票发行上市申请的审批制和核准制

审核制和核准制是证券监管机构对股票发行上市实施行政许可的两种方式。所谓“审批制”，指对股票发行上市实行额度控制，拟发行股票公司须先经地方政府批准后向当地证管办提出申请，经审核同意再报证监会核准发行额度，经审核、复审后，对符合要求者出具批准发行文件。

1990-2000年，我国股票发行实行审批制。优点是有利于推进股票发行试点，但程序不透明、时效性差等问题不利于提高上市公司质量，甚至滋生腐败——如号称四川股份制改革“改革家”的四川省原体改委主任、省证管办主任张育仁，利用手中审批权，收受巨额原始股票案。

所谓“核准制”，指拟发行股票公司在发行股票时，只要符合《证券法》和《公司法》条件即可申请发行股票，无需经政府部门批准。证监会对于符合条件的申请，予以核准并出具核准公开发行股票的文件；否则，出具不予核准的书面意见。从2001年3月起，我国启动核准制。

3、对中国证监会退回行为的分析

法院对证监会行为的判决要点，凯立公司财会资料的利润是否客观真实，关键在于是否符合国家会计制度，证监会在审查中有疑问，应委托有关主管部门或专业机构来审查确定，证监会无权直接审查会计资料真实性。

总之，证监会对凯立公司会计资料是否真实的认定，属于“越权行政”。股票发行与上市，必须严格遵循程序，否则可能引发法律问题。

二、聘请中介机构

(一)选择中介机构的标准

股票发行和上市，条件严格、耗时长、工作量大，政策性和法律性强，专业性、技术性要求高，须聘请中介机构提供专业化服务。公司在选择中介机构时应该注意：

(1)中介机构应具有证券从业资格；

(2)执业背景(执业的能力、经验和质量)；

(3)业内声誉、收费标准与良好的沟通协调能力。

(二)中介机构的类型

1、保荐机构。即保荐上市，主要由证券公司担任，往往由该股票发行的主承销商“兼任”。

保荐期间分两阶段：尽职推荐阶段和持续督导阶段(IPO须持续两个完整会计年度)。

2、律师事务所。企业须聘请律师事务所对股票发行上市各种文件的合法性进行判断，并出具法律意见书和律师工作报告。

3、会计师事务所。股票发行资料中的财务审计工作须由具有证券从业资格的会计师事务所承担。

5、财经公关顾问。财经公关，指上市公司为寻求并维护其在资本市场良好形象和价值定位而展开的一系列设计、展示、推介和沟通等公关推广活动，从而增强投资者持股信心，使其股价与公司真实价值相匹配。

但目前我国财经公关鱼龙混杂、问题较多。

例如，2004年11月爆发的震惊中国证券行业的“王小石涉嫌受贿案”。王小石，案发前任中国证监会发行监管部发审委工作处副处长。

4、资产评估事务所。股票发行前若需对公司房屋、设备等资产进行价值评估，须由具有证券从业资格的资产评事务所承担。

三、改制重组

问题：此“改制”为何意？

改制，即企业的股份制改造，是将一般制造业或服务业企业改造成为规范的股份有限公司，也称股改。而重组，目的是为提高上市公司资产质量进而既坚定投资人信心、又提高公司股价。

四、上市辅导上市辅导指有关机构对拟发行股票并上市的股份公司进行规范化培训、辅导与监督。五、申报与核准

企业公开发行股票及股票上市须申报并接受核准的核心材料，是《股票招股说明书》和《股票发行公告》等。其主要内容几乎包括所有投资人想了解的内容：

上市辅导的核心，是坚持板凳理论原则——四条板凳腿、一个板凳面：第1条腿，商业计划；第2条腿，经营团队；第3条腿，公司历史；第4条腿，好的题材。一个板凳面：IPO上市，须有购入、并持有公司100股以上的公众投资人达到300以上。

招股说明书是供社会公众了解上市公司发起人和公司情况，说明公司股份发行有关事宜、指导公众购买公司股份的规范性文件。公司首次公开发行股票(IPO)，必须制作招股说明书。招股说明书经政府有关部门批准即具法律效力，公司发行股份和发起人、社会公众认购股份的一切行为，除应遵守国家有关规定外，均须遵守招股说明书中规定，违者承担相应法律责任。招股说明书正文主要内容——

（1）绪言

（2）发售新股的有关当事人

（3）风险因素与对策（4）募集资金的运用（5）股利分配政策（6）验资报告

（7）承销

（8）发行人情况

（9）发行人公司章程摘录

（10）董事、监事、高级管理人员及重要职员

（11）经营业绩（12）主要固定资产（13）财务会计资料（14）资产评估（15）盈利预测（16）公司发展规划（17）重要合同及重大诉讼事项（18）其他重要事项

此外，还有招股说明书的附录和备查文件两部分。

六、发行与上市1.发行定价2.路演3.发行方式：上网定价发行；向机构配售4.股票上市第三节买壳上市一、买壳上市的定义

买壳上市和借壳上市，是充分利用上市公司“壳”资源的两种资产重组形式。

买壳上市，指非上市公司通过协议或二级市场收购方式获得壳公司控股权，再重组其人员、资产、债务等，并注入优质资产与业务，实现自身的间接上市。

企业所购买的上市“壳”公司，一般是主营业务发生困难的公司。买壳上市的优点，是对壳公司进行资产置换，其盈利能力大大提高，股价迅速增长。

企业购买壳公司，不仅为获得、而且要设法使其经营实现扭转，保住这个壳。还要考虑短期资金投入和长期成本投入——

其成本有三大块：取得壳公司控股权的成本；对壳公司注入优质资本的成本；对“壳”公司进行重新运作的成本。

买壳上市者，应注意从战略的制定到实施都应有周密的计划与充分的准备：

1、充分调查、准确判断目标公司真实价值；

2、充分考虑收购后进行资产重组的难度。

比如，2009年7月24日，北京建龙集团重组吉林通化钢铁集团时遭职工激烈反对，新任总经理陈国军被群殴、推下楼死亡一案：

2009年7月，通钢集团大股东吉林省国资委欲退出。经商谈，最后把大股东宝座给了建龙集团——增资扩股后建龙持有通钢66%股权。且吉林国资委在整个谈判过程中暗箱操作，未顾及弱势群体即广大工人的感情和疑虑——

其实，任何一次并购和重组，都会引发各方利益的重新洗牌。处理不好即可积累怨恨。

本次并不很复杂的并购重组，最终以引发命案而失败。

二、买壳上市的模式

(一)买壳上市的操作步骤

第一步，股权转让，即买壳；第二步，资产置换，即换壳(含清壳和注壳)。

(二)壳公司的选择标准

首先，对于壳公司的一些关注重点：

1、总股本规模较小；

2、行业及经营不佳；

3、股权相对较集中。但随着资本市场成熟和上市公司法人治理结构完善，亦可考虑股权较分散的目标公司。

好的“壳”应具备以下特征：

1、“干净”，没有负债或法律诉讼隐患；

2、“完整”，有较完整上市(融资)资格；

3、“活跃”，有足够公众股东参与交易