经纬恒润 首次覆盖报告：深耕汽车电子产业拥抱智能驾驶时代

公司研究|信息技术|软件与服务88326)首次覆盖报告究报告深耕汽车电子产业，拥抱智能驾驶时代致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商，成长空间广阔技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先全球汽车产业向智能化、网联化和电动化方向发展，市场潜力巨大球汽车电子规模将达到21399亿元，erR盈利预测与投资建议公司致力于成为国际一流综合型电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者。预测公司风险提示EEEE每股收益(元)PE)31.6198.37 75 1 32.6942.28 96.41 131.38资料来源：Wind，国元证券研究所52周最高/最低价(元)A股流通股(百万股)：A股总股本(百万股)：流通市值(百万元)：总市值(百万元)：739.86.204/195/297/88/179/26资料来源：Wind分析师耿军军097188-1856097188-1856gjunjungyzqcomcnzqcomcnngyutinggyzqcomcn2/2/30 图4：公司归母净利润及增速(单位：亿元) 5 2图13：全球和中国汽车电子市场规模(单位：亿元) 12 14 30 表5：公司收入拆分(单位：百万元) 26 4/4/30力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供RX资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，国元证券研究所港等无人运输领域客户。30图2：公司三位一体的业务布局资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所2、图3：公司主营业务收入及增速(单位：亿元)高级别智能驾驶整体解决方案研发服务及解决方案电子产品业务YoY404040303302020100%02018201920202021201820192020资料来源：公司公告，Choice，国元证券研究所2.0归母净利润YoY300%5200%100%00.50.0-0.50%-200%-300%-400%2018 220192020 202020212021 -500%资料来源：Choice，国元证券研究所2018-2021年，电子产品业务占主营业务收入的比例分别为59.49%、66.10%、致的产品需求强劲和客户对于公司技术领先的认可引起的销售增长。研发服务及解30决方案主要为不同行业客户提供贯穿电子电气系统开发的多种解决方案与服务业务，近四年收入稳中有升。高级别智能驾驶整体解决方案占主营业务收入比例较低但增增长点。图5：2021年公司主营业务收入构成电子产品业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案高级别智能驾驶整体解决方案，1.21%研发服务及解决方案，21.79% 电子产品业务，77.00%资料来源：Choice，国元证券研究所务毛利率的下降主要由于收入占比较高的几个产品的毛利率下降以及行业内全类别电子产品整体毛利率降低导致；高级别智能驾驶整体解决方案业务的毛利率下降主业务交付中实体硬件产品占比提升。图6：公司主营业务毛利率及净利率情况净利率2018201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Choice，公司招股说明书，国元证券研究所电子产品业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案100%80%60%40%20%0%2018202020192021201820202019资料来源：Choice，国元证券研究所30主，务招导年和2019年公司管理费用率较高主要系股份支付费用和厂房搬迁的离职补偿等大：公司主要费用率概况20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率2018201920202021201820192020资料来源：Choice，国元证券研究所图9：公司主要财务指标概况2018201920202021100%80%60%40%20%资产负债资产负债率ROE(摊薄)ROE(加权)-20%资料来源：Choice，国元证券研究所，表，北京航空航天大学自动30资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所ADASAPCUTBOX用车车表1：募投项目情况序号项目名称项目投资资额(万元)拟投入募集资金(万元)1子生产基地项目7.2422中心建设项目3力提升项目748.1144资金66计89801.74资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究所//30本次发行实际募集资金不能满足募集资金投资项目建设的资金需求时，由公司董事聚企业核心员工，充分调动工作热情术人员和研发人员采取结合组织绩效和个人绩效的绩效管理机制，定期对薪酬体系与薪资水平进行市场化调整并给予核心技术人才的持续吸引。表2：对股权激励会计处理进行追溯调整后的具体摊销过程情况销费用7年8年9年万元0年1年06.90万元2年万元3年83.83万元4年万元.92万元计万元资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所，件供应商带来了可观的市场空间。图11：汽车电子行业产业链结构图资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所包车制造业，最终在出行和运输服务等行业实现产品应用。电子相关产业的发展提供了良好的政策环境和强有力的政策支持。在汽车电子产品表3：汽车电子行业相关政策梳理名称颁布单位内容02《车联网网络安全和数据建设指南》3标准的研制。09《关于加强车联网网络安全和数据安全工作的通08《关于科技创新驱动加快的意见》部装备等自主研发及产业化。04《智能网联汽车生产企业及产品准入管理指南(试行)》(征求意见稿)应满足数据安全、网络安全、软件升级等方面的功能与规范要求。11《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》2025年，新能源汽车新车销量占比将达到20%，高度自动驾驶汽车实现限定区域和11《关于建设世界一流港口12(智能网联汽车)发展行动计划》国网络12《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)》通信等相关产业协调发展。05源汽车同国际先进水平接轨。资料来源：中商产业研究院，艾瑞咨询，公司招股说明书，国元证券研究所图12：2017-2021年中国汽车销量情况(单位：万辆)3500300025002000150010005000乘用车乘用车20172018201920202021资料来源：中国汽车工业协会，艾瑞咨询，国元证券研究所图13：全球和中国汽车电子市场规模(单位：亿元)全球汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模2500020000150001000050000201720182019202020212022资料来源：中国汽车工业协会，公司招股说明书，国元证券研究所内的汽车电子相关产品的需求也有望快速增长。20年，中国乘用车新车前视系统(即公司ADAS产品)装图14：2019-2025年中国乘用车前视系统装配量和装配率180016001400120010008006004002000前视系统装配量(万辆)前视系统装配率(%)2019202020212022E2023E2024E2025E70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：佐思汽研，公司招股说明书，国元证券研究所技术升级推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展。整车性能的提升有赖于不断统化及模块化的趋势日益明显。图15：汽车电子行业产品矩阵资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所业和信息化部印发《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》，提出：2020年装配率达到60%以上的行动目标。未来汽车电动化、智。图16：1970-2025年乘用车汽车电子成本占比70%60%50%40%30%20%10%0%197019901980201519701990198020152000资料来源：赛迪智库，公司招股说明书，国元证券研究所龙头企业有望实现国产替代。根据赛迪智库《2030中国汽车电子图17：汽车电子一级供应商全球市场规模占比(2020.4)日本电装德尔福伟世通法雷奥16.60%16.60%47.90%9.80%7.70%10.80%3.60%3.60%资料来源：赛迪智库，公司招股说明书，国元证券研究所图18：中国乘用车新车前视系统十大供应商市占率(2020)日本电装博世安波福大陆经纬恒润采埃孚6.50%6.50%3.50%3.60%4.30%25.70%7.70%19.90%8.20%18.20%资料来源：佐思汽研，公司招股说明书，国元证券研究所。供端到端的智能移动解决方案、主动安全和自动驾驶技术。件及配件等。公共汽车、拖车和农业机械提供制动系统。术壁垒，进入国内外汽车电子产业供应产业报告-国内.竞争力分析：研发打造竞争优势，客户开拓成效显著业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为汽车、业务领域，为实现高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案的商业化运营，公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。务概况资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所公司智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开，主要包括先进辅助驾驶系统(ADAS)、智能驾驶域控制器(ADCU)、车载高性能计算平台(HPC)、毫米波雷达成针对不同等级智能驾驶功能需求的平台er资料来源：佐思汽研，国元证券研究所，公司已完成四代先进辅助驾驶系统的迭代，不仅实现了基本的辅助驾汽红旗H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越Pro/新缤越/帝豪、一汽解放图21：公司ADAS、ADCU、HPC产品可实现多种智能驾驶功能资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所ADAS产品在未来有望实现快速增长。根据佐思汽研的图22：2020年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率4.9%5.7%10.5%10.7%16.7%43.3%资料来源：佐思汽研，公司招股说明书，国元证券研究所根据高工智能汽车研究院的数据，2022年1-6月中国市场(不含进出口)乘用车新着下半年更多本土方案实现前装上车，这个数字还将快速上升。车网联化技术趋势展开，主要包括远程通讯控制器(T-BOX)和网关(GW)等。T-BOX产品能够为整车提供数据传输、故障监控、远程、发动机启动)、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等GVXTBOX车联网功能的基础年X图23：公司智能网联电子产品资料来源：公司官网，公司招股说明书，国元证券研究所N计可以持续优化。公司网关(GW)产品具有平台化特点，可以根据客户在网络拓扑结LJTW00/30资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图26：2020年T-BOX产品装配量情况(单位：万辆)装配量14%12%10%8%6%4%2%0%140120100806040200资料来源：佐思汽研，公司招股说明书，国元证券研究所11/30图27：2022年1-4月中国商用车T-BOX供应商市占率网络斯特润晟星润晟星息3.3%33.3%3.6%4.2%21.4%5.7%6.6%12.7%11.8%12.4%联创汽车电子驰智能资料来源：佐思汽研，国元证券研究所现独立式、智能天线式、多通信模组集成式等多种形态。功能接口包5GSA/NSA、需TBOX续保持上升。重司同中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。22/30户概况资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所公司不断扩大产品应用范围、持续提升市场份额提供有力支撑。图29：2021年前5大客户销售金额和占主营收入比例(单位：亿元)9876543210销售金额占主营收入比例中国第一汽车集团上海汽车工业集团北京汽车集团客户A浙江吉利控股集团30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告，国元证券研究所33/30有效促进公司进一步的客户开拓。达到3570人，相较于2020年底的2734人增加了图30：2020年和2021年公司员工数量(单位：人)40003500300025002000150010005000技术人员和研发人员其他人员202020212020资料来源：公司招股说明书，Choice，国元证券研究所图31：2018-2021年研发费用及占比(单位：亿元)研发费用期间总费用987654321020182019202020182019202154%52%50%48%46%44%42%40%资料来源：Choice，国元证券研究所的技术成果与所处的电子系统产业深度融合，商业化形成了先进辅助驾驶系统口MaaS解决方案为代表的高级别智能驾驶整体解决方案，得到了国内外行业客群并且公司还参编道路车辆功能安全相关国家标准4项，推动行业标准建立。公司荣国专利优秀奖等荣誉。44/30表4：公司部分获奖情况奖时间奖名称颁发单位11用102020年度中国汽车工业科学技术奖科技进业化102020年度中国汽车工业科学技术奖技术发路车智能融合感知与协同控制关键技术及应用护方法和装置资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所55/304.盈利预测与投资建议名整车制造商和一级供应商。公司的电子产品业务可以具体细分为车身和舒适源和动力系统电子产品、高端装备电子产品和汽车电子产品开发服务。2020-2020-2021年分别为26.62%、27.55%，预测未来三年将保持在2021年的水2.研发服务及解决方案：公司研发服务及解决方案业务主要包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提3.高级别智能驾驶整体解决方案：公司针对特定场景为客户提供有条件自动驾驶解决方案和车-云数据中心解决方案等，实现了高级别智能驾驶系统出行即服务未来66/30表5：公司收入拆分(单位：百万元)202020212022E2023E2024E1002.12.82%2%5%4%3%2%研发服务及解决方案%2%8%7%.81%.01%.27%决方案8%.97%0%5%4%6%2382%计7508.701%9%资料来源：Wind，国元证券研究所表6：可比公司估值情况股票代码公司简称(元)(亿元)300496.SZ中科创达1.2705.62002920.SZ德赛西威6900.51002906.SZ华阳集团.533544.88703.51------45688326.SH经纬恒润01622.09.08资料来源：Wind，国元证券研究所注：可比公司均采用Wind一致预期，收盘价的日期为2022年9月29日77/30、补短板具有重要的意义。业的发展提供了良好的政策环境和强有力的政策支持，公司主营业务发展迎来场机遇。予“增持”评级。图32：经纬恒润上市以来PS-Band资料来源：Wind，国元证券研究所88/305.风险提示复，可能会对公司的业务发展产生一定影响；形；汽集团、安通林等国内外知名大型整车厂或一级供应商存在业务关系。2018-况，将对公司的业绩产生不利影响；来经营业绩产生不利影响；济扰动都会对我国汽车生产和消费带来影响。如果下游汽车消费市场出现大规模的不景气及停产减产情况，可能给公司的生产经营带来较大不利影响；敏锐的市场洞察力并持续进行研发投入，不断调整优化相关产品和服务的性能99/30资资产负债表单单位:百万元利利润表单单位:百万元会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E流动资产3105.203366.957601.968618.629772.38营业收入2478.753262.364208.705584.617203.78现金846.84937.054592.904759.884964.39营业成本1666.872255.082908.973868.614997.56应收账款760.87623.61787.871037.061319.01营业税金及附加14.2115.9118.9423.4628.09其他应收款17.3818.0822.7329.6037.46营业费用178.99194.88222.22289.28366.67预付账款34.5046.5659.6378.92101.45管理费用180.75214.44264.31345.69437.99存货882.641359.911692.152185.232724.88研发费用352.28456.02583.70741.30934.04其他流动资产562.97381.75446.69527.93625.18财务费用18.079.64-26.56-45.79-47.65非流动资产796.481137.771105.631074.481059.60资产减值损失-21.10-40.32-42.38-45.29-48.02长期投资14.578.909.8610.2311.37公允价值变动收益0.6913.8410.268.756.83固定资产243.51328.21394.06415.15422.23投资净收益-7.96-8.12-8.29-8.46无形资产259.12271.26279.03288.26299.21营业利润51.94131.08238.26347.84464.26其他非流动资产279.28529.39422.68360.84326.79营业外收入1.361.191.381.421.48资产总计3901.684504.728707.599693.1010831.98营业外支出1.001.521.571.611.65流动负债2377.382683.663191.583836.754531.07利润总额52.30130.75238.07347.65464.09短期借款167.586.010.000.000.00所得税-21.4010.7624.2337.68应付账款809.401007.011232.531558.281935.55净利润73.69146.19227.31323.42426.41其他流动负债1400.401670.641959.052278.472595.52少数股东损益0.000.000.000.000.00非流动负债188.27301.85320.95337.80355.87归属母公司净利润73.69146.19227.31323.42426.41长期借款0.000.000.000.000.00EBITDA134.35221.07295.86398.40523.10其他非流动负债188.27301.85320.95337.80355.87EPS(元)0.821.621.892.703.55负债合计2565.652985.513512.534174.554886.94少数股东权益股本0.0090.000.0090.000.00120.000.00120.000.00120.00主要财务比率主要财务比率会计年度202020212022E2023E20242024E资本公积1083.951121.344539.844539.844539.84成长能力留存收益161.38307.57534.88858.301284.71营业收入(%)34.3531.6129.0132.6928.99归属母公司股东权益1336.031519.215195.075518.565945.03营业利润(%)157.04152.3781.77