投资学课件-6.1思路xiuding

1第六章股票投资思路2第一节

证券分析的结构框架33

证券分析指的是对可能会包含在资产组合中的证券进行的价值评估。

证券投资的分析方法：基本分析法：投资标的物的价值判断和选择技术分析法：具体投资操作的时间和空间判断演化分析法：具体投资操作的时间和空间判断一、证券分析44

基本分析法是以传统经济学理论为基础，以企业价值作为主要研究对象，通过对决定企业内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析，以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。5二、证券基础分析的结构框架由上至下(Top-Down)三步分析法，在这种方法中首先必须考察整体经济对所有公司和证券市场的一般影响然后分析在这样的经济环境中具有较好发展前景的行业最后再分析理想行业中的单个公司以及这些公司的权益证券。

6基本要求：

采用自上而下的分析方法进行股票估值必须遵守严格的程序，不允许有简化步骤而导致错误结论的现象发生。

分析师面临的双重挑战：必须以严谨的方式调查特定的投资环境，研究范围要涉及所有必要的材料；报告的语调和风格需能吸引同业人员

估值过程的最终结果：研究报告7研究报告模式：开头部分：简短描述发行股票的公司并概括出投资建议；第一段：介绍公司的产品、经营范围、年度销售额与利润；第二段：按公司所处的行业生命周期阶段表述其特点，概括其3-5年销售额或盈利的历史，同时预测未来前景；第三段：概述公司业务、行业和国家经济状况的最新重大发展；最后：以分析师的投资建议结束。8研究报告基本框架：1.引言（包括企业、企业所在行业的总体介绍，最近重大事件，财务预测，估值结果，还有投资建议等）2.宏观经济形式评论（由经济学家来做）3.相关股市前景（企业的股价和市场的走势息息相关，这也决定了金融机构的资产配置状况，是由市场战略家来做的）94.公司及其业务评论（行业情况、特定企业分析、企业前景预测、财务状况概述，对行业的彻底了解是进行个别公司分析的先决条件）5.财务分析6.财务预测7.估值方法运用8.投资建议券分析师的职责101.将影响公司业绩的变量分为：宏观经济、资本市场和行业因素2.在变量和公司盈利之间建立预测性的关系分析师的任务：从上百种因素中找出最具影响力的变量→实证回归分析师预测的精确度随预测时间的增长而急剧下降预测过程涉及经济、营销、商业战略、财务分析、估值和管理等各个学科公司盈利的预测流程11预测的不确定性→“安全边际”除非研究报告证实市场价格和分析师认定的价值之间存在保护性差价，否则不做买入建议。如合理差价15%安全边际原理适用于所有估值方法：内在价值法、相对价值法、收购价值法、杠杆收购价值法和清算价值法。安全边际不能确保损失一定不会发生预测过程涉及经济、营销、商业战略、财务分析、估值和管理等各个学科安全边际12宏观经济分析是基础分析的起点，预计对股价和行业盈利能力的可能影响，主要内容分为三块：1.指标分析：反映宏观经济状况的相关变量及其对证券投资活动的影响3.政策分析：了解政府宏观经济政策相关的措施对证券投资的影响2.趋势分析：根据宏观经济波动来分析并预测股票市场的整体运行情况（一）指标分析 国内生产总值(GDP)、就业率、通货膨胀和对外经济政策等。1.GDP变动对证券市场的影响 公司利润上升持续、稳定、高速的GDP增强投资者信心行情上升

收入提高经营困难

高通涨下GDP增长经济失衡行情下跌收入降低142.通货膨胀通货膨胀对经济的影响体现在两方面会产生财富和收入再分配效应扭曲相对价格，从而降低资源的配置效率通货膨胀与股市的关系：早期的通货膨胀：处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。中期通货膨胀：供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格呈下跌形态。投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。晚期的通货膨胀：市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。163.失业率是劳动力人口中失业人数所占的比重，但并不包括有劳动能力却不寻找工作的自愿失业情况。失业率对股市的影响：该指标是反映一国宏观经济发展的晴雨表，失业率降低或非农业就业人口增加，表示景气转好，证券价格上升。174.利率利率是资金的价格，从宏观角度看，利率反映了整个资金市场的供需状况：经济繁荣增长，资金需求增加，利率提高。基准利率是政府货币政策的目标。利率水平也是债券价格的主要决定因素。5.汇率

进口企业成本↑→进口企业利润↓→股价↓汇率上升→本币贬值→出口产品竞争力↑→出口企业效益↑→股价↑资本外流→市场资金↓→证券市场价格↓

19除了上面介绍的几种反映宏观经济整体状况指标以外，还有投资指标、金融指标、消费指标和财政指标等部门指标。在做宏观经济分析的时候，必须把握宏观经济运行发展的重点和热点，并据以选取最有解释能力和预测能力的指标。20（二）趋势分析（经济周期与股价波动的关系）（1）经济总是处在周期性运动中。（2）收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意动向。（3）把握经济周期，认清经济形势。（4）当经济景气来临之时首当其冲上涨的股票往往在衰退之时首当其冲下跌。21经济指标宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。

领先指标：那些通常在总体经济活动达到高峰或低谷前，先达到高峰或低谷的经济时间序列，如狭义货币M1、股票指数、国内钢材库存、国内水泥库存等。同步指标：指那些高峰和低谷与经济周期的高峰和低谷几乎同步的经济时间序列，这些指标反映的是国民经济正在发生的状况，并不预示将来的变动，如GDP、工业总产值、社会消费品零售总额等。滞后指标：指那些高峰和低谷都滞后于总体经济的高峰和低谷的经济时间序列，如全民固定资产投资、商业贷款、财政收支、零售物价总指数、消费品价格指数、集市贸易价格指数等共6项。22（三）政策分析政府有意识有计划地运用一定的政策工具，调节控制宏观经济运行，以达到政策目标。对产品或劳务的需求产生影响；可以通过经济指标反映出来；货币政策和财政政策都是通过需求来影响宏观经济的；231.财政政策财政政策指政府变动税收和支出以便影响总需求进而影响就业和国民收入的政策。变动税收是指改变税率和税率结构。变动政府支出指改变政府对商品与劳务的购买支出以及转移支付。是刺激或减缓经济增长的最直接方式。短期目标是促进经济稳定增长；中长期目标是实现资源的合理分配，并实现收入的公平分配和社会和谐发展；主要工具是财政预算、税收和国债。24扩张性财政政策（又称积极的财政政策）是指通过财政分配活动来增加和刺激社会的总需求；主要措施有：增加国债、降低税率、提高政府购买和转移支付。紧缩性财政政策（又称适度从紧的财政政策）是指通过财政分配活动来减少和抑制总需求；主要措施有：减少国债、提高税率、减少政府购买和转移支付。中性财政政策（又称稳健的财政政策）是指财政的分配活动对社会总需求的影响保持中性。宽松的财政政策主要会通过增加社会需求来刺激证券价格上涨；紧缩的财政会使证券价格下跌；政府可以搭配运用“松”、“紧”政策；252.货币政策货币政策是指通过控制货币的供应量而影响宏观经济的政策；货币政策对经济的影响是全方位的；影响经济要经过一定的传导途径和时滞；中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接作用于最终目标，此间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务。因此，中央银行在其工具和最终目标之间，插进了两组金融变量，中间指标和操作目标。操作工具操作目标中间指标最终目标

26操作工具法定存款准备金率再贴现政策公开市场业务中介指标利率货币供应量我国货币政策的中介指标：信贷总量、同业拆借利率等。27宽松的货币政策使证券市场价格上扬一方面，这使得企业部门可用资金增加，并令投资增加，对其未来利润和股利的期望的提高将使证券价格；另一方面，货币供应量会提高居民的名义收入水平，通过资产组合调整效应，人们会降低其手中的现金，并购买更多的金融资产，这也能提高证券价格。另外，宽松的货币政策令利率下降和通货膨胀率提高，这将令证券市场吸引更多从资金，并提高证券价格。28案例分析：中国宏观经济情况2002-2004宏观经济形势分析——经济总量我国宏观经济在经历了两年高速增长以后，由2004年间开始回落，以支出法计量的GDP年增长率将由2003年的11.5%逐步降低到2005年8.2%的水平；29宏观经济形势分析——消费、出口、汇率即使在经济高涨的时期，我国的总体消费水平也增长乏力，但在未来经济增长的减速时期，消费将为GDP稳定提高提供保证；在未来的一年里，我国进出口的增长速度都将下降，而其中进口尤为明显，但进口总额仍能提高。2004年里人民币面临了巨大的升值压力，我们预计未来的一年里汇率水平将会经历一次小幅度的调整，但人民币不会退出（实际）钉住美元的汇率制度。30银行信贷是我国经济提速的主要资金来源，其下降必然导致经济增长速度下降，而我国持续紧缩的货币政策正是通过降低银行流动性来实施的，受外资流入的影响不大；宏观经济形势分析——信贷31宏观经济形势分析——利率货币市场利率和放松后的银行贷款利率都开始逐步上升，而其他利率水平基本不变；32食品、能源和日用品价格的提高加快了居民消费指数的上升幅度，但紧缩性的货币政策在2005年有望将通货膨胀水平控制在3%到4%；宏观经济形势分析——通货膨胀33宏观经济形势分析——关键部门建筑业在这一波紧缩性宏观调控中受影响最大，一些与固定资产投资紧密相关的部门也受到较大打击；

34宏观经济形势分析——关键部门今后的一年中，工业产品需求将会出现明显下降；而过度投资的情况在“过热”部门将继续存在，但程度会有所减缓。从我国发电情况判断。

35宏观经济政策分析政策已经取得了明显的效果；而且根据资料预计，在未来的一年内宏观经济政策的整体方向不会改变；建筑业和钢铁业等与固定资产投资关系密切的部门受到了较大影响36经济改革动态

银行体系是我国目前经济结构调整的重点目标；受WTO规则的影响，我国的经济开放度会进一步提高，并将在未来的一年带来大量的外资流入；我国将在一定范围内逐步推进资本账户开放的进程。37对证券市场投资策略的影响最乐观的预期——投资增长在2005年实现软着陆，未来利润率保持稳定；最悲观的情景——资金紧缩导致经济硬着陆投资建议——投资重点

具有国际市场竞争优势的行业龙头企业；具有品牌优势和土地储备的房地产开发商；位于交通要塞的港口、机场、收费公路。38第二节行业分析基础分析中起到承上启下的作用

Top-Down证券投资分析过程的第二个步骤行业的发展状况对该行业上市公司的业绩影响巨大;行业的兴衰也是决定公司价值的重要因素之一。39注意如何恰当组织行业分析行业分析的五个主要方面行业分析中应该注意的问题40行业分析框架1.行业分类（生命周期、经济周期）2.外部因素（技术、政府、社会、人口统计、国外因素）3.需求分析4.供给分析5.获利能力分析41一、行业的定义及分类1.行业和产业行业一般是指其按生产同类产品或具有相同工艺过程或提供同类劳动服务划分的经济活动类别，如饮食行业、服装行业、机械行业等。产业是专门的经济学术语，使用条件更为严格，指生产物质产品的集合体，包括农业、工业、交通运输业等部门，一般不包括商业。有时专指工业，如产业革命。有时泛指一切生产物质产品和提供劳务活动的集合体，包括农业、工业、交通运输业、邮电通讯业、商业饮食服务业、文教卫生业等部门。422.行业的分类企业所属的行业是由其产品性质决定的，但产品性质并不是划分行业的唯一标准：传统的三次产业分类法、我国的国民经济产业分类法、联合国标准产业分类法等；证券投资分析中的行业分类是为行业分析服务。我国的《上市公司行业分类指引》以营业收入来源为分类标准：当公司某类业务营业收入比重大于50%，则将其划入该业务对应的行业类别；当公司没有一类业务满足该条件时，若某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30%，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则将其划为综合类。43证监会行业200620072008200920102011采掘业344145465154传播文化171819212731电气水676768697273房地产业123125127129129129建筑业252930353947交通仓储586161647174金融业213131333841农林牧渔292930324143批零贸易9798102106114123社会服务404749556272信息技术748389113147178制造业76083588796212111406综合类515151515353总计13961515158917162055232444二、行业生命周期分析（经济特点）行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。

行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：初创期（起步期），成长期，成熟期，衰退期。对各阶段的行业销售增长趋势、股利政策等特点进行分析。分析师怎样识别成长期企业，成长期的企业能够脱离经济周期的影响而独立去向繁荣454647行业生命周期按照销售量的增长状况，将行业发展的过程划分为初步发展、高速增长、稳定增长、成熟稳定和衰退下降五个阶段48三、经济周期与行业发展行业对经济周期敏感程度的决定因素销售额对经济周期的敏感性敏感性最低的是电力、食品、医疗等消费弹性较低的行业；烟草业和酿酒业等受收入影响很小的行业的敏感度也很低；机械设备、钢铁、汽车等行业对宏观经济有很大的敏感性。经营杠杆比率反映固定成本与可变成本之间的比例关系；企业的可变成本高，就可根据经济景气状况灵活控制成本。融资杠杆比率反映企业债务融资的应用程度；资本结构中负债比例较大的企业对经济周期有较大的敏感性。49根据行业的发展与经济周期的关系，可将行业划分为：增长型行业起收入增长速率并不会随经济周期波动而呈现同步的变动。如过去几十年的计算机和生物医药制造业。新技术、新产品是增长性行业的标志。周期型行业其运动状态与经济周期紧密相关，随经济繁荣而增加，衰退而减少；如与固定资产投资紧密相关的钢铁业，与产能提高紧密相关的能源业，耐用消费品、珠宝等，与其他经济变量的发展趋势有关系，投资银行、农业企业等。防御型行业其经营状况在经济周期的上升和下降期（整个经济周期）都很稳定；原因：该行业的产品需求相对稳定，需求弹性小；如食品加工业、电力煤气公共服务业、烟草行业以及与政府订立合同者。四、外部因素技术政府社会倾向人口统计国外影响50（一）技术

1.技术对行业可生存性的影响。如蒸汽动力行业逐渐被电力行业取代，录音机由于CD播放机的产生而销声匿迹。2.外部技术常常能促进行业的发展。如生物科技领域的成果应用与农业，最终带来了更高的粮食产出率，数字技术将刺激数字电视的销售。3.新技术的产生既是好事也是坏事。核能在发电业的应用被广泛接受，但安全和环境方面未预见的问题使核能名声受损。51（二）政府因素

1.政府影响的行业范围。2.政府对行业的促进干预和限制干预。3.政府外部因素也是在对国外股票的分析中需要考虑的重要因素。52（三）社会因素

生活方式和流行趋势的变化（四）人口统计人口统计显示的趋势要经历长时间才会展现出来，比其他外部因素易于辨认和追踪（五）国外影响随着世界范围内贸易的增加，行业对国外影响越来越敏感。如石油、金属

53五、行业研究中的需求分析1.客户研究每一个行业的客户都是成千上万，单个分析是不可能的，应将客户划分入为不同子市场，而只关注影响需求的少量因素。分析人员顺次研究每个子市场，逐步建立起对整个市场需求的看法。大卫·埃克尔按客户特征和产品关联进行分类。54客户特征需求类别地理位置南部地区和西海岸的流行服装市场业务类型饭店、工厂、银行和零售商的计算机需求公司规模大型重型和小型医院生活方式购买美洲豹跑车的人比购买奔驰的人更富有冒险精神性别转为女性声场的弗吉尼亚沙龙香烟年龄儿童与成人的早餐食品职业律师和牙医的纸张需求55产品关联类别需求类别使用人器具购买-住宅建筑商、房屋所有人、小型企业用途马铃薯购买者-快餐店寻求的利益甜点消费者-注重热量和便捷的人价格敏感程度对价格敏感的本田汽车购买者与奢侈的奔驰购买者竞争者选择IBM品牌的计算机用户应用专业用和家庭用品牌忠诚度IBM和其他品牌用户56a.成熟期行业。分析人员应与长期客户取得联系，找出每一个子市场中驱动需求的因素。b.成长期行业。还未渗透入所有未来的子市场，除了研究现有的客户基础，还要考虑行业产品新的销售渠道。c.新兴行业。判定新型行业是否面向一种已存在而未被其他行业满足的需求；参照相似行业的经历预测新生行业销售。

572.投入产出分析与行业需求预测投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原材料变成成品的过程。如果一个行业是另一个行业的主要客户，分析人员就利用投入产出模型导出对后者产品的部分需求。

58六、行业研究中的供给分析供给是由未利用的生产能力和增加新的生产能力的潜力所共同决定的。（变量预测：供给预测与需求预测）当行业中仅存在优先的竞争者，并以可计量的生产能力提供产品时，供给预测是很容易进行的